YALLA(YALA.US)：社交模式降維連接中東用戶，輕游棋牌輸出霸榜海灣市場(chǎng)

公司擁有強(qiáng)大執(zhí)行力和本土化能力及產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力，致力于打造中東和北非地區(qū)最符合本地用戶需求的在線社交和娛樂平臺(tái)。公司成立于2016年1月，并于同年4月推出語(yǔ)音社交產(chǎn)品Yalla，將MENA地區(qū)特有的社交傳統(tǒng)majlis模式搬到線上。之后公司不斷完善社交和娛樂產(chǎn)品矩陣，18年三季推出休閑游戲YallaLudo。為尋求更長(zhǎng)久、更廣闊的發(fā)展，2020年9月30日，公司于納斯達(dá)克（股票代碼：YALA.N）上市。公司核心產(chǎn)品Yalla打造語(yǔ)音群聊平臺(tái)，YallaLudo集成中東和北非最流行的棋牌游戲Ludo和Domino，均為生命周期長(zhǎng)、聞名程度高的休閑游戲，截至21Q1末，公司平均MAU達(dá)1881萬(wàn)，付費(fèi)用戶達(dá)584萬(wàn)。根據(jù)SensorTower，截至21Q1末，以收入計(jì)，Yalla是MENA地區(qū)最大的以語(yǔ)音為核心的社交和娛樂平臺(tái)，YallaLudo在MENA地區(qū)棋牌游戲及家庭游戲類別位居第一。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：截至2020Q4末，公司第一大股東和公司實(shí)控制人均為楊濤，持股比例為42.3%，享有約86.6%投票權(quán)；許劍峰持股比例為10.2%，享有約2%投票權(quán)。從機(jī)構(gòu)持股情況來(lái)看，JollyUnique Limited持股22.9%為公司第二大股東，享有約4.4%投票權(quán)；海納亞洲創(chuàng)投持股比例為7.7%，享有約1.5%投票權(quán)。

公司核心管理層皆擁有豐富本地化運(yùn)營(yíng)及通訊行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。創(chuàng)始人、CEO及董事長(zhǎng)楊濤在通信領(lǐng)域深耕15年，負(fù)責(zé)公司產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)和發(fā)展規(guī)劃，Yalla和Yalla Ludo均由楊濤帶頭統(tǒng)籌、研發(fā)及運(yùn)營(yíng)。首席運(yùn)營(yíng)官許劍峰曾任職中興通訊經(jīng)理；首席財(cái)務(wù)官胡楊曾負(fù)責(zé)中興通訊中國(guó)及中東地區(qū)公司的金融業(yè)務(wù)，皆擁有十余年通訊及本地化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。此外，公司作為中東地區(qū)語(yǔ)音社交獨(dú)角獸，20年阿拉伯本地高管加盟體現(xiàn)了當(dāng)?shù)卣畬?duì)公司的支持，產(chǎn)品持續(xù)本地化可期。

公司業(yè)績(jī)狀況：公司18-20年?duì)I收分別為0.4億、0.6億和1.4億美元，同比增長(zhǎng)分別為50%和113%，增長(zhǎng)呈逐年上升趨勢(shì)。公司營(yíng)收主要來(lái)自社交服務(wù)，即語(yǔ)聊App Yalla。自19Q3公司逐步完善游戲矩陣推出Yalla Ludo，社交服務(wù)收入占比逐步降低，21Q1社交服務(wù)收入占比為81%，游戲服務(wù)收入占比達(dá)19%。目前游戲業(yè)務(wù)仍保持高速增長(zhǎng)，未來(lái)或成營(yíng)收增長(zhǎng)主力。 

公司Non-GAAP凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率和凈利率短暫下滑主要系股權(quán)激勵(lì)支出。公司目前處于高速增長(zhǎng)階段，主要系Yalla盈利主要來(lái)自平臺(tái)用戶充值互相送禮的抽成，用戶增長(zhǎng)及付費(fèi)意愿提高助力Non-GAAP凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)。未來(lái)公司優(yōu)化運(yùn)營(yíng)兩大核心產(chǎn)品疊加新品發(fā)布有望持續(xù)獲客，Yalla和YallaLudo在協(xié)同效應(yīng)下獲客成本降低，公司盈利能力或持續(xù)提升，公司凈利潤(rùn)有望保持高速增長(zhǎng)。

營(yíng)業(yè)費(fèi)用率穩(wěn)中有降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量充沛。剔除公司股權(quán)激勵(lì)的影響，從整體上來(lái)看，18-20年公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率穩(wěn)中有降。其中，研發(fā)費(fèi)用率小幅提升主要系人員的擴(kuò)容和提薪。公司持續(xù)強(qiáng)勁的現(xiàn)金流狀況，充足的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物可供公司投入土耳其、南美、沙特等細(xì)分市場(chǎng)的線上推廣以及新產(chǎn)品的研發(fā)與運(yùn)營(yíng)。

根據(jù)20年Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，19年MENA地區(qū)社交娛樂人口為1.4億，全球具有類似文化背景的在線社交和娛樂潛在用戶數(shù)達(dá)到6億。截至21Q1末，公司社交娛樂平均MAU為1881萬(wàn)，未來(lái)擴(kuò)張空間充足。

有限的線下社交娛樂以及文化風(fēng)俗導(dǎo)致線下社交和娛樂受限，市場(chǎng)留白給予優(yōu)質(zhì)本地化運(yùn)營(yíng)的線上社交和娛樂公司機(jī)遇。中東和北非地區(qū)線下社交和娛樂選擇相對(duì)有限，疊加宗教禁酒限制娛樂、女性社交限制、氣候炎熱等因素，使得MENA地區(qū)社交娛樂市場(chǎng)供需不平衡。根據(jù)Frost & Sullivan報(bào)告，2019年MENA地區(qū)電影院人均面積低于東南亞、中國(guó)、歐洲和美國(guó)，購(gòu)物場(chǎng)所人均面積數(shù)倍低于歐洲和美國(guó)。線下社交娛樂需求被抑制給予線上社交娛樂發(fā)展機(jī)遇，MENA地區(qū)人口被壓抑的社交需求特別是女性用戶的社交需求被顯化和釋放。Yalla以語(yǔ)音社交+休閑游戲切入低供給的MENA地區(qū)社交娛樂市場(chǎng)，打破空間、時(shí)間、性別等限制，將社交需求轉(zhuǎn)移至線上。公司的社區(qū)用戶增長(zhǎng)采用老帶新為主、買量為輔，保證在多人語(yǔ)聊房間中，半陌生人社交依然有良好的社區(qū)氛圍。

中東和北非地區(qū)缺少本地化語(yǔ)言及使用習(xí)慣的APP供給，當(dāng)?shù)厝藢?duì)APP選擇相對(duì)有限。僅Facebook和Snap為中東和北非地區(qū)主要使用的軟件，當(dāng)?shù)厝鄙儆?jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)園對(duì)本地化APP開發(fā)的支持。根據(jù)Frost & Sullivan報(bào)告，前20大的社交媒體平臺(tái)中，僅有65%的平臺(tái)支持阿拉伯語(yǔ)，基于阿語(yǔ)開發(fā)的應(yīng)用遠(yuǎn)低于其他語(yǔ)種；前50大的游戲平臺(tái)中，僅有28%的游戲平臺(tái)支持阿拉伯語(yǔ)。同美國(guó)人均手機(jī)APP安裝量為6.2個(gè)；中國(guó)的人均手機(jī)APP安裝量為13.8，MENA地區(qū)的人均手機(jī)APP安裝量為3.4個(gè)還遠(yuǎn)不到上限，空間巨大。

公司的產(chǎn)品中心在迪拜，研發(fā)中心在杭州。公司管理層的中東和北非地區(qū)電信圈背景，在MENA地區(qū)的運(yùn)營(yíng)模式的選擇和本地化產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)上具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，公司把有關(guān)產(chǎn)品戰(zhàn)略布局的產(chǎn)品中心放在了迪拜，有利于產(chǎn)品的本地化設(shè)計(jì)及產(chǎn)品測(cè)試?？紤]到國(guó)內(nèi)語(yǔ)音在線技術(shù)較其他國(guó)家具有優(yōu)勢(shì)，公司把研發(fā)中心放在了杭州，負(fù)責(zé)中臺(tái)部分，或可在技術(shù)方面降維打擊。目前Yalla已形成活躍且忠實(shí)度高的社區(qū)，未來(lái)不斷優(yōu)化產(chǎn)品的阿語(yǔ)用戶體驗(yàn)，有望形成護(hù)城河。

MENA地區(qū)在線社交和娛樂市場(chǎng)潛力大，根據(jù)20年Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2019-24年市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)18.3%，公司作為該地區(qū)社交互聯(lián)網(wǎng)稀缺標(biāo)的，或?qū)⑹芤嬗谛袠I(yè)增長(zhǎng)。19年，在MENA地區(qū)的相對(duì)穩(wěn)定、開放的10國(guó)人口近2.5億，人口年齡中位數(shù)為30歲且因生育率相對(duì)較高，人口年齡的中位數(shù)有下降趨勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)社交產(chǎn)品對(duì)更年輕的用戶覆蓋率更高且付費(fèi)意愿更強(qiáng)。MENA地區(qū)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶達(dá)2.06億，互聯(lián)網(wǎng)滲透率為83.6%，但MENA地區(qū)娛樂項(xiàng)目相對(duì)較少，高質(zhì)量的在線社交和休閑娛樂互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品在中東市場(chǎng)受到歡迎，公司是最先進(jìn)入中東市場(chǎng)且團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期深耕于MENA地區(qū)，有望持續(xù)受益行業(yè)高滲透及增長(zhǎng)。

MENA地區(qū)用戶增速、用戶在線時(shí)長(zhǎng)皆高于全球平均，公司有望保持用戶高增長(zhǎng)。中東和北非地區(qū)受社會(huì)文化影響，線下社交和娛樂選擇相對(duì)有限，且居民整體生活基調(diào)相對(duì)舒適和閑散，人均平均在線時(shí)長(zhǎng)或超其他地區(qū)。公司的語(yǔ)音社交產(chǎn)品和游戲或在高互聯(lián)網(wǎng)滲透率之下快速打開增長(zhǎng)空間，并逐步滲透至相似文化背景市場(chǎng)，爭(zhēng)取更多海外流量，未來(lái)公司用戶擴(kuò)張有望保持高速增長(zhǎng)。

MENA地區(qū)ARPPU上限高于世界其他地區(qū)，公司受益于優(yōu)質(zhì)客戶結(jié)構(gòu)變現(xiàn)能力優(yōu)秀。MENA地區(qū)依靠石油業(yè)，中東地區(qū)主要國(guó)家人均可支配收入水平相對(duì)較高。其中，海灣六國(guó)城市化程度超過(guò)90%，人均GDP水平遠(yuǎn)超全球平均，該地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)用戶付費(fèi)能力、付費(fèi)意愿相對(duì)較高。

公司通過(guò)社交及游戲產(chǎn)品不斷積累流量，為后續(xù)打造的整個(gè)Yalla生態(tài)系統(tǒng)積累引入前期流量。短期來(lái)看，公司會(huì)根據(jù)本地化的反饋不斷優(yōu)化產(chǎn)品，Yalla和Yalla Ludo仍將支撐用戶高速增長(zhǎng)；中期來(lái)看，公司將跟據(jù)不同地區(qū)人群、不同產(chǎn)品定制營(yíng)銷策略，憑借累積的資源優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的本地化能力，新上線的三款游戲或?qū)⒊蔀橛脩粼鲩L(zhǎng)主力；長(zhǎng)期來(lái)看，公司或?qū)⒃赮alla和Yalla Ludo等產(chǎn)品推廣，鼓勵(lì)用戶使用目前仍在測(cè)試中的IM產(chǎn)品YallaChat，考慮到公司在社交網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域已積累一定影響力，參考QQ發(fā)展初期的模式及成長(zhǎng)路徑，YallaChat產(chǎn)品或可成為后續(xù)Yalla生態(tài)核心齒輪。

Yalla是完全UGC平臺(tái)且商業(yè)模式獨(dú)特。Yalla商業(yè)模式與其他平臺(tái)的區(qū)別主要有三：1）多數(shù)直播平臺(tái)的互動(dòng)以一對(duì)多或一對(duì)一互動(dòng)為主，而Yalla平臺(tái)實(shí)現(xiàn)去中心化，為分散的多對(duì)多的互動(dòng)模式。平臺(tái)所有內(nèi)容由用戶自己產(chǎn)生，不聘請(qǐng)主播，對(duì)KOL等無(wú)依賴。2）用戶不可對(duì)收獲的禮物、金幣提現(xiàn)即平臺(tái)不與用戶進(jìn)行收入分成，能夠保持平臺(tái)高盈利水平。3）Yalla社區(qū)對(duì)用戶的吸引力無(wú)金錢驅(qū)動(dòng)因素，用戶關(guān)系更平等，內(nèi)容更清水，用平臺(tái)的社交體驗(yàn)更純粹。

Yalla的商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流入全留存+高抽成。1）現(xiàn)金流入全留存：用戶充值購(gòu)買金幣，公司需要和Google play和ios應(yīng)用平臺(tái)分成。用戶有四種方式消耗金幣：聊天室可設(shè)置成為成員/上麥需消耗金幣、贈(zèng)送用戶虛擬禮物、按月會(huì)員特權(quán)、參與聊天室游戲。消耗的金幣成為平臺(tái)收入，未消耗的金幣成為延遲收入，目前Yalla社區(qū)用戶活躍度高，截至20Q4末，用戶平均使用時(shí)長(zhǎng)超過(guò)4小時(shí)，未消耗金幣的消耗周期較短。2）高抽成：上麥、游戲、會(huì)員所消耗的金幣直接成為平臺(tái)收入，用戶贈(zèng)禮消耗的金幣平臺(tái)抽成率高達(dá)70%，禮物抽成率在行業(yè)中處于較高水平。由于高社區(qū)認(rèn)同感帶來(lái)了更高的付費(fèi)意愿，用戶仍然愿意留在Yalla平臺(tái)。

Yalla月活用戶呈加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，語(yǔ)音社交領(lǐng)域壁壘初顯。截至21Q1末，以收入計(jì)，Yalla是MENA地區(qū)最大的以語(yǔ)音為核心的在線社交網(wǎng)絡(luò)和娛樂平臺(tái)。在公司營(yíng)銷費(fèi)率逐年下降的情況下，20Q3-21Q1Yalla的下載量排名在娛樂應(yīng)用類別下仍保持在高位。截至21Q1末，Yalla的MAU同比+82%至729萬(wàn)，同比環(huán)比+3.1pp，呈加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)日愈顯著。

公司追求健康A(chǔ)RPPU增長(zhǎng)，意欲打造社區(qū)生態(tài)型長(zhǎng)生命周期公司。公司產(chǎn)品設(shè)計(jì)為新手友好型，新增用戶可通新人聊天室、新人引導(dǎo)以及無(wú)廣告入駐、無(wú)明顯變現(xiàn)等方式快速適應(yīng)社區(qū)，Yalla產(chǎn)品的新增用戶質(zhì)量可得到保障，后續(xù)依然維持良好的平臺(tái)調(diào)性。公司專注社區(qū)氛圍建設(shè)，有控制的進(jìn)行品牌推廣。在Yalla月活用戶數(shù)加速增長(zhǎng)的情況下，Yalla用戶付費(fèi)率仍保持穩(wěn)定，ARPPU均保持于25美元之上，并在20Q3開始呈現(xiàn)加速回升的趨勢(shì)，印證了Yalla社區(qū)氛圍良好，用戶付費(fèi)意愿穩(wěn)步提升。

Yalla Ludo對(duì)于整個(gè)Yalla生態(tài)系統(tǒng)為最大的流量入口，戰(zhàn)略上相對(duì)于Yalla不進(jìn)行明顯地變現(xiàn)，產(chǎn)品體驗(yàn)感更優(yōu)質(zhì)。Yalla Ludo產(chǎn)品形態(tài)融合了聊天室和游戲。從用戶付費(fèi)接受度來(lái)看，相較Yalla，Yalla Ludo的會(huì)員體系相對(duì)簡(jiǎn)單，僅有兩個(gè)等級(jí)，虛擬金幣的單價(jià)也相對(duì)較低，且平臺(tái)時(shí)常通過(guò)活動(dòng)贈(zèng)送金幣/鉆石，Yalla Ludo用戶付費(fèi)接受度較高。從產(chǎn)品形態(tài)來(lái)看，20年7月起，公司在Yalla Ludo平臺(tái)加入了聊天室功能，用戶可以在游戲中和其他玩家進(jìn)行語(yǔ)音互動(dòng)，Yalla Ludo的社交性得到提升，同時(shí)增強(qiáng)了產(chǎn)品的用戶參與度和體驗(yàn)感。

Yalla Ludo用戶在后疫情時(shí)代仍保持快速增長(zhǎng)，品牌建設(shè)效果顯著。從用戶數(shù)據(jù)來(lái)看，游戲產(chǎn)品培養(yǎng)用戶使用習(xí)慣的周期相對(duì)較短，Yalla Ludo月活用戶數(shù)從18Q4的0.1萬(wàn)人快速攀升至19Q4的86.5萬(wàn)人。因疫情期間在線娛樂需求增長(zhǎng)，20年上半年Yalla Ludo月活躍用戶凈增676萬(wàn)人。在后疫情時(shí)代Yalla Ludo用戶增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁，20Q3-21Q1月活用戶的環(huán)比增速保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。從下載量數(shù)據(jù)來(lái)看，20Q3-21Q1 Yalla Ludo在MENA主要國(guó)家的桌面游戲和家庭聚會(huì)類別排名仍保持高位，印證了Yalla Ludo線上休閑游戲品牌建設(shè)效果顯著，為后續(xù)Yalla生態(tài)助力。

游戲產(chǎn)品付費(fèi)率仍穩(wěn)定在較高水平，三款新游戲或收入新增長(zhǎng)點(diǎn)。從付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)來(lái)看，由于游戲用戶付費(fèi)意愿較高，Yalla Ludo付費(fèi)數(shù)據(jù)起量快速。付費(fèi)用戶數(shù)和付費(fèi)率方面，已于20Q1超過(guò)Yalla。后疫情時(shí)代Yalla Ludo付費(fèi)用戶數(shù)穩(wěn)中有升，付費(fèi)率趨于穩(wěn)定，大致在40%左右。從ARPPU來(lái)看，由于Yalla Ludo有較強(qiáng)的盈利能力以及公司業(yè)務(wù)模式的穩(wěn)健性，在YallaLudo的ARPPU經(jīng)歷短期調(diào)整后，呈現(xiàn)回升趨勢(shì)并在20Q4開始加速上升。預(yù)計(jì)受新游戲上線的影響，公司整體ARPPU短期內(nèi)或下降，未來(lái)隨著公司依據(jù)產(chǎn)品定制營(yíng)銷方案的落地，憑借積累的資源優(yōu)勢(shì)和團(tuán)隊(duì)強(qiáng)大的本地化能力，中長(zhǎng)期來(lái)看，新游戲或?qū)⒅蜛RPPU加速回升。

假設(shè)1：用戶數(shù)

MENA主要區(qū)域及全球具有類似文化背景的國(guó)家滲透率仍然較小，此細(xì)分市場(chǎng)的社交娛樂需求還遠(yuǎn)不及上限，考慮到Y(jié)alla和Yalla Ludo開拓MENA地區(qū)尚在早期，且積極爭(zhēng)取海外市場(chǎng)流量，預(yù)計(jì)2021-2023年Yalla月活躍用戶增速為70%、50%、30%；Yalla Ludo月活躍用戶增速為100%、60%、40%。

三款新產(chǎn)品是基于Yalla Ludo歷史增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。Yalla Ludo上線一年后在MENA地區(qū)滲透率為1%，參考Facebook在三款游戲上線的地區(qū)用戶數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)針對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的Yalla Ballot、101 Okey Yalla和Yalla Parchis三款產(chǎn)品2021-2023年在其細(xì)分市場(chǎng)所在地的滲透率分別為2%、5%、10%。

假設(shè)2：付費(fèi)用戶滲透率

Yalla生態(tài)皆通過(guò)用戶數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)算法優(yōu)化，平臺(tái)日均活躍用戶使用時(shí)間或進(jìn)一步提升，21Q1平臺(tái)付費(fèi)用戶占總用戶的31%，隨著平臺(tái)優(yōu)化，非用戶付費(fèi)意愿或增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2021-2023年平臺(tái)轉(zhuǎn)化率為35%、37%、39%。

假設(shè)3：每付費(fèi)用戶平均收入

考慮到三款新游戲上線的影響，公司整體ARPPU或?qū)⒍唐趦?nèi)下降并逐步回升，預(yù)計(jì)2021-2023年每付費(fèi)用戶平均收入增速為72%、-7%、21%。

假設(shè)4：費(fèi)用率

公司規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I銷費(fèi)用率逐年下降，分別為14%、13%、12%；行政費(fèi)用率為25%、15%、10%；研發(fā)費(fèi)用率為3.5%、3%、2.5%。

預(yù)計(jì)公司2021年-2023年收入為2、3.5、6.9億美元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.44、1.17、2.81億美元，EPS分別為0.31、0.81、1.95美元，對(duì)應(yīng)PE分別為56、21、9倍。

我們選擇同行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相似的四家社交公司作為可比公司，2022年四家可比公司平均PE為23.3倍，考慮到公司本地化能力突出，YALLA目前在MENA主要區(qū)域用戶滲透率僅為14%，旗下核心產(chǎn)品Yalla和YallaLudo分別在其領(lǐng)域的壁壘日愈顯著，上線三款新游戲有望貢獻(xiàn)成為中長(zhǎng)期營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)，IM產(chǎn)品或可成為Yalla生態(tài)關(guān)鍵齒輪，我們持續(xù)看好公司中長(zhǎng)期發(fā)展，給予一定估值溢價(jià)，給予公司2022年對(duì)應(yīng)26倍PE，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)為21.06美元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

MENA地區(qū)政策不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新游戲拓展市場(chǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

本文選編自“西南海外編年史”，作者：陳澤敏、郭婧雯，智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮。