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超7000億的大生意，中國軟飲料市場誰主沉?。?/h1>
擁抱景氣賽道，關注經營改善，積極關注即將上市的東鵬飲料，關注農夫山泉長線價值、康師傅和統(tǒng)一的經營改善機會。

報告摘要

引言：大賽道，大玩家。市場對軟飲料行業(yè)或存在一定刻板印象，即進入門檻低、產品生命周期短、爆款起量存在較大不確定性，或許并不是一門好生意。但與此同時，當前飲料行業(yè)零售規(guī)模超過7000億，前有娃哈哈掌門人幾度榮登中國首富，后有農夫山泉上市后獲百倍估值，而創(chuàng)立僅4年的元氣森林估值已達60億美金，行業(yè)空間廣闊、企業(yè)不乏亮點。本篇報告，我們在深度剖析行業(yè)本質、商業(yè)模式和產業(yè)趨勢的基礎上，辨析飲料企業(yè)競爭策略及投資價值。

品類特征：渠道為傳統(tǒng)軟飲料的根基，論細分賽道的先天稟賦，應為功能/輕上癮型>包裝水>口味型。傳統(tǒng)軟飲料細分品類的消費訴求沿“便利→口味→功能”逐類累加，即便利性為所有品類的基礎訴求。故從共性來看，相較于牛奶、啤酒等其他大眾飲品，飲料企業(yè)流通渠道占比更高、終端網點數(shù)量更多、更注重布局量販機等零售設備，也給予渠道更厚的利潤以提升渠道推力、搶占貨架份額。從特性來看，包裝水、功能性/輕上癮型飲料（能量飲料/咖啡/碳酸飲料等）因需求較為穩(wěn)定而產品生命周期更長，且功能性/輕上癮型飲料擁有更高的消費頻次、更強的品牌粘性，相應地也更易孕育大單品；口味型飲料（果汁/即飲茶/乳飲料等）空間最為廣闊，但因口感訴求多變，產品生命周期較短，且面對最為激烈的開環(huán)競爭，故具備完善產品矩陣的企業(yè)表現(xiàn)更為穩(wěn)健。

品類趨勢：工藝主導由碳酸為主到多元并行，需求引領品類內部無糖化創(chuàng)新。碳酸飲料因其獨特口感、便于工業(yè)化生產的特征，成為了全球各地軟飲料工業(yè)發(fā)展的先驅品類，而隨著生產工藝進步及消費者健康訴求提升，飲料品類逐漸豐富、無糖配方占比逐漸提升。而當前中國飲料行業(yè)已處功能化、無糖化趨勢加速演進階段，若結合品類生命周期來看飲料企業(yè)產品布局，成熟品類（碳酸飲料/果汁/乳飲料/含糖茶等）為主的企業(yè)需聚焦新品培育，成長品類（包裝水/能量飲料/咖啡等）看份額集中，導入品類（氣泡水/NFC果汁等）或需更多地關注多方入局下的競爭壓力。

進階之路：從渠道縱橫，到創(chuàng)新驅動。2013年前行業(yè)仍處量增階段，也是企業(yè)全國化擴張階段，娃哈哈、康師傅、達利、旺旺等企業(yè)通過深度下沉，迎來了亮眼的發(fā)展。2014年及之后，跑馬圈地式的渠道鋪設接近尾聲，行業(yè)量增見頂、品質需求提升，且新消費群體求新求異特征凸顯。在此背景下，渠道型企業(yè)原有核心競爭優(yōu)勢邊際效用遞減，面臨著尋求新的增長驅動的艱難轉型，而農夫、統(tǒng)一等創(chuàng)新驅動型企業(yè)迎來了更大的舞臺。當下產品創(chuàng)新和迭代速度的要求更高，以元氣森林為代表的互聯(lián)網思維企業(yè)入局，憑借快速測試、快速迭代的高效創(chuàng)新模式，及特色鮮明亮點突出的營銷方式，成為行業(yè)的革新者。

策略剖析與展望：企業(yè)競爭從產品本身到品牌理念尋求差異化，提升產品內在價值是未來新商機。當下飲料產品同質化依然明顯，在信息流量碎片化時代，消費者越來越需要選擇的“理由”，品牌亮點越發(fā)重要，是當下競爭策略的核心。對于新進入者而言，綁定新興涌現(xiàn)的新渠道、細分差異化品牌定位，在大品類下尋求差異化，具備快速放量的機會。而傳統(tǒng)企業(yè)競爭要點，在產品同質化背景下更轉為品牌差異化的競爭，品牌代表的不僅是產品本身，更是其蘊含的理念及生活方式，農夫山泉秉承“天然、健康”、紅?！澳愕哪芰?，超乎你想象”等，更能成為消費者選擇的理由。當然，大多數(shù)飲料企業(yè)的成本結構中，產品內在價值占比不高，未來若能將包裝成本、渠道利潤、營銷費用的占比降低，而提升產品本身內在價值，以產品品質尋求差異化，也孕育著未來新商機。

投資建議：擁抱景氣賽道，關注經營改善，積極關注即將上市的東鵬飲料，關注農夫山泉(09633)長線價值、康師傅(00322)和統(tǒng)一(00220)的經營改善機會。1）東鵬飲料：公司為僅次于紅牛的能量飲料龍頭，穩(wěn)扎穩(wěn)打、步步為營的經營風格保障公司充分享受行業(yè)高景氣紅利。在紅牛商標之爭影響進一步擴大背景下，公司產能持續(xù)擴張支撐全國化提速?？紤]公司目前處于產能驅動階段，上市后募投項目逐步落地及后續(xù)融資途徑更為多元，增長確定性有望進一步夯實。2）農夫山泉：公司包裝水成長路徑清晰，飲料業(yè)務有望貢獻業(yè)績彈性，雙引擎持續(xù)發(fā)力。年內看，公司庫存消化至低位，今年輕裝上陣，成本端壓力可通過鎖價部分對沖，具備穩(wěn)健增長基礎，我們給予21-23年EPS預測0.54/0.65/0.77元，對應PE為64/53/45倍。近期股價有所回升，主要系市場對長期經營規(guī)劃積極變化的關注，但考慮安全邊際尚未充足，暫不給予目標價，建議關注中長期價值。3）康師傅：公司根基扎實經營穩(wěn)健，渠道直營二階改革成效釋放，建議關注經營思路及高端化方面的積極變化。4）統(tǒng)一企業(yè)：公司具備極強的前瞻性及創(chuàng)新性，渠道端20年大包賺區(qū)域營收增長高于整體、渠道補短板成效初顯，建議持續(xù)關注渠道改革進展及高端新品催化。

風險提示：新品推廣不及預期、行業(yè)競爭加劇、原材料價格大幅波動等。

報告目錄

正文部分

引言：大賽道，大玩家 

市場往往對軟飲料行業(yè)存在刻板印象，即飲料行業(yè)進入門檻低、產品生命周期短、爆款起量存在較大不確定性，或許稱不上一門好生意。但與此同時，當前飲料行業(yè)零售規(guī)模超過7000億，前有傳統(tǒng)飲料企業(yè)娃哈哈的掌門人幾度榮登中國首富[1]，后有農夫山泉上市后獲百倍估值，而創(chuàng)立僅4年的元氣森林估值已近60億美金，行業(yè)空間廣闊、企業(yè)不乏亮點。

如何看待飲料行業(yè)的需求本質、商業(yè)模式和產業(yè)趨勢？在玩家眾多、競爭激烈的行業(yè)中企業(yè)采取何種策略更能有效突圍？本篇報告，我們致力于在深度剖析以上問題的基礎上，辨析飲料企業(yè)投資價值。同時，基于產品特性，在本文中我們將Euromonitor口徑下乳飲料（原屬乳制品分類）一并納入軟飲料討論范圍。

[1] 2010年、2012年、2013年，宗慶后三次問鼎《福布斯》中國內地首富。

一、從需求本質，看傳統(tǒng)軟飲料細分品類特征 

便利→口味→功能，傳統(tǒng)軟飲料細分品類的消費訴求逐類累加。我們認為，傳統(tǒng)軟飲料（不包含新式茶飲、咖啡店等門店現(xiàn)制飲品）本身為可滿足戶外便利性的飲品，在此基礎上逐級累加了對口感和功能的訴求。因此，各細分飲料品類可按消費訴求分為三類：1）第一類，便利：僅滿足解渴便利性訴求，即包裝水。2）第二類，便利+口味：在便利性的基礎上，增加口感訴求，主要包括果汁、茶飲料、乳飲料等；3）第三類，便利+口味+功能性：在便利及口感的基礎上，增加了功能性訴求或具備輕上癮性，如咖啡、能量飲料、碳酸飲料及涼茶等[2]。

[2] 2000年以來涼茶品類在“清火”功效的營銷宣傳下快速崛起，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2015年龍頭加多寶及王老吉合計零售額達440億元。
（一）共性：即時性消費，便利性為本，渠道重要性凸顯

從共性來看，便利性為所有傳統(tǒng)軟飲料品類的基礎，因此渠道的重要性尤為突出。我們認為，相較于牛奶、啤酒、白酒等其他飲品為滿足基礎營養(yǎng)、社交/情感需求，飲料更多地滿足即飲便利性需求。相應地，渠道對飲料企業(yè)重要性尤為凸顯，往往體現(xiàn)為飲料企業(yè)流通渠道占比更高、終端網點數(shù)量更多，且更注重布局量販機等零售設備以進一步滿足消費者戶外即飲需求，也給予渠道更厚的利潤以提升渠道推力、搶占貨架份額。

飲料流通渠道銷售占比達9成以上。從主要的飲品看，白酒主要為社交需求，定位更近似于奢侈品，且白酒香型、產地的不同導致產品之間差異較為明顯，更容易打造自身品牌以強化品牌拉力；啤酒具備社交、情感屬性，消費場景以餐飲、酒吧等渠道為主，現(xiàn)飲占比近50%；乳制品定位基礎營養(yǎng)，銷售多絕大多數(shù)通過流通渠道，且購買目的性較為明確，渠道下沉及消費者滲透更深，但網點鋪設廣度不如軟飲料；而軟飲料以流通為主、現(xiàn)飲為輔，20年飲料銷售在流通渠道占比達92%。

飲料企業(yè)網點更多，并普遍加碼自販機等零售設備，強化渠道廣度。由于戶外即飲為主要消費場景，飲料企業(yè)終端網點數(shù)量對銷售規(guī)模的重要性不言而喻，飲料龍頭康師傅、紅牛終端網點數(shù)量均達到400萬以上。同時，近年來龍頭企業(yè)普遍加碼自販機等新零售渠道，進一步滿足消費者戶外即飲需求，強化渠道廣度。

此外，飲料企業(yè)往往給予渠道及終端更厚的利潤，以提升渠道推力。從價值鏈分配來看，一方面，從銷售模式來看，牛奶、啤酒往往以提/箱為單位購買，飲料則以瓶購買，需以利補量；另一方面，白酒自身往往具備強品牌力，牛奶需求相對剛性且頭部品牌優(yōu)勢突出、啤酒存在區(qū)域市場割據(jù)特征[3]，故三者自身的品牌拉力或自然動銷相對較強，但消費者對飲料的口感需求相對多變，口味型飲料在品類間往往存在開環(huán)競爭、差異較小，故飲料企業(yè)往往給予渠道更高利潤以強化渠道推力，包括廣泛布局網點、并在單個網點內獲取更多貨架份額。

[3]啤酒包裝（玻璃瓶）較重推高單位運輸費用率，且保鮮度要求一定程度限制了運輸半徑。

（二）特性：需求穩(wěn)定性&產品差異性，主導生命周期及競爭格局

從特性來看，口感快速變化是需求不穩(wěn)定的來源，產品間差異性則為包裝水<口味型<功能型。

需求穩(wěn)定性決定了產品生命周期呈現(xiàn)“口味型<包裝水~功能型”的特征。由于消費者口感偏好快速變化，所以幾乎沒有口感的包裝水，及在口感之上進一步附加了功能性的飲料品類，需求相對穩(wěn)定，產品生命周期較長，企業(yè)也無須對產品進行頻繁的迭代及新品導入。如農夫山泉即飲裝、紅牛、可口可樂自90年代推出或引入中國以來，除包裝略有調整外，產品幾乎沒有任何迭代，且當前產品仍處于成長期[4]；但口味型飲料產品生命周期較短，近年來爆款快速放量，2-3年便走完生命周期，而即使娃哈哈營養(yǎng)快線、康師傅冰紅茶、可口可樂美汁源等產品憑借強大的渠道優(yōu)勢仍維持50億元左右的零售體量，但也趨于下行或難以增長。

[4]紅牛增長相對停滯主要系陷入商標之爭，資源投入減少+山寨產品頻出，華彬紅牛品牌力持續(xù)受損，天絲入局則進一步稀釋華彬份額。

行業(yè)集中度與產品差異化程度正相關，呈現(xiàn)“包裝水<口味型<功能型”的格局。由于同質化產品需要持續(xù)的營銷投入進行消費者教育以形成品牌認知，或顯著推高打造品牌的難度或成本。如包裝水本身同質化程度較高，故行業(yè)發(fā)展早期廣而深的渠道為企業(yè)制勝關鍵，但隨著消費者對生活品質需求提升、水企不斷進行水源水質教育，疊加15年來政策加速小品牌出清，至20年包裝水CR3為25.9%，較15年已顯著提升5.7pcts，仍顯著低于除果汁以外的其他飲料品類。但值得注意的是，基于水企持續(xù)主動打造基于水源/定位的差異化、搶占消費者心智，品牌力競爭中的重要性逐步強化。而能量飲料、咖啡及碳酸飲料等功能型或輕上癮品類，往往擁有更高的消費頻次、更強的品牌粘性，行業(yè)集中度相應較高，20年CR3均達60%以上。

而基于需求穩(wěn)定、強品牌力及高復購率，包裝水、功能型/輕上癮品類更易孕育大單品。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，20年紅牛、農夫山泉及可口可樂分別實現(xiàn)零售額246、222及194億。

（三）開環(huán)競爭：“全能冠軍”難鑄，景氣賽道占優(yōu)

軟飲料細分品類間可替代，開環(huán)競爭特征明顯。解渴便利性的基礎定位、“進店再決策”的消費習慣使得細分品類間為存在替代性，且口味型飲料尤為明顯，而功能型/輕上癮型品類因消費目的明確或具備輕上癮性，故競爭相對閉環(huán)。在此基礎上：

微觀維度：貨架份額爭奪激烈，且企業(yè)難以成為“全能冠軍”。在“進店再決策”的隨機消費模式下，貨架份額、產品包裝及適時的冷熱飲均為影響消費者“臨時”決策的因素，重要性相應凸顯。相應地，飲料企業(yè)對貨架份額爭奪尤為激烈，體現(xiàn)在給予渠道較高的利潤增強渠道推力、貨架陳列為銷售人員工作的重要內容、瓶身營銷愈演愈烈，以及飲料企業(yè)紛紛加大冰柜/暖柜等終端設施。

同時，企業(yè)戰(zhàn)略資源及貨架份額有限，且旗下不同品類的產品也存在相互替代的可能，故飲料企業(yè)很難成為在各個細分領域均拔得頭籌的“全能冠軍”。從各品類的頭部品牌來看，可口可樂在碳酸飲料及果汁中占據(jù)第一，農夫包裝水登頂、果汁進入前五，康師傅雖無第一的品牌，但在多個品類中進入前五，表現(xiàn)更為全面均衡。類比海外，可口可樂作為全球飲料龍頭，于日本、美國各細分品類中均可處于第一梯隊，但仍難以做到全品類第一。

宏觀維度：細分品類景氣度主導公司地位更迭，品類矩陣完善的企業(yè)穩(wěn)健性更優(yōu)。一般而言，企業(yè)需具備包括利基產品、成長產品及導入產品在內的完善產品梯隊，以實現(xiàn)利基產品哺育新品，成長期產品帶動企業(yè)規(guī)模快速擴張。而考慮到飲料行業(yè)消費者口感需求快速變化、品類間競爭激烈，完善的產品矩陣重要性更為突出。

從頭部公司市場份額變化來看，所處景氣賽道包裝水龍頭農夫、怡寶、景田，功能飲料龍頭紅牛、東鵬，及咖啡龍頭雀巢，均受益于細分行業(yè)高景氣及自身地位強化，份額及排名顯著提升；主力品類處于非景氣賽道的果汁龍頭匯源，乳飲料龍頭養(yǎng)元、椰樹及露露，以及繼乳飲料營養(yǎng)快線后無接力產品的綜合飲料龍頭娃哈哈，市場份額普遍下滑；而產品矩陣較為完善的可口可樂、康師傅及統(tǒng)一企業(yè)穩(wěn)健性較優(yōu)。

[5]王老吉和加多寶的商標之爭爆發(fā)后，判定王老吉獲得商標，雙方在營銷、渠道及價格等方面開展份額爭奪，在加速中小品牌出清的同時，加多寶因多次敗訴支付高額賠款、投入巨額資金營銷而逐漸經營承壓，份額有所萎縮，而王老吉市場份額則顯著上行。
。

綜上， 渠道為所有傳統(tǒng)軟飲料企業(yè)的根基。而包裝水、功能性/輕上癮型飲料因需求較為穩(wěn)定而產品生命周期更長，且功能性/輕上癮型飲料擁有更高的消費頻次、更強的品牌粘性，相應地也更易孕育大單品。口味型飲料因核心訴求快速變化、產品生命周期較短，且面對最為激烈的開環(huán)競爭、終端貨架份額爭奪尤為激烈。于企業(yè)而言，專注單一景氣品類的企業(yè)有望在上行周期共享高增，但具備完善產品矩陣的企業(yè)表現(xiàn)更為穩(wěn)健。

二、沿產業(yè)趨勢，看軟飲料企業(yè)進階之路

（一）品類趨勢：由碳酸為主到多元并行，品類內部無糖化創(chuàng)新

獨特的口感+便于工業(yè)化生產，碳酸飲料成為全球各地軟飲料先驅品類。碳酸飲料起源于1886年可口可樂的誕生，早期是作為提神、鎮(zhèn)靜及止痛的藥品。在清爽刺激的獨特口感基礎上，其生產工藝簡單、成本低廉、原料受自然條件限制少，故能夠實現(xiàn)大規(guī)模生產，消費者普遍具備購買能力。而二戰(zhàn)爆發(fā)及貿易全球化，將可樂為代表的碳酸飲料從美國帶向全球，也成為了各地軟飲料工業(yè)發(fā)展的先驅品類。

隨著經濟發(fā)展、工藝進步，果汁、即飲茶、功能飲料等品類漸次崛起，且健康意識提升下消費者逐漸傾向少糖、無糖品類。隨著經濟發(fā)展、工藝進步，口感偏甜的果汁飲料快速擴容；而隨著生活物質進一步豐富、肥胖率趨于提升，消費者逐步認識到飲料中的糖已經成為負擔，相對更健康的茶飲料、具備可滿足特定功能性需求的飲料漸次崛起。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，在中東、非洲等欠發(fā)達地區(qū)，除包裝水外[6]，碳酸飲料、果汁為前兩大飲料品類，且仍呈現(xiàn)快速擴容態(tài)勢；北美、歐洲等發(fā)達地區(qū)，碳酸飲料、果汁消費逐年回落，而包裝水、即飲茶及能量飲料等低糖、功能性品類的消費仍呈穩(wěn)步提升態(tài)勢；而以中國、日本為代表的亞洲地區(qū)，則呈現(xiàn)碳酸、果汁增速放緩的過渡性特點。

[6]不同于發(fā)達地區(qū)包裝水作為含糖飲料的替代性飲品，中東、非洲等地包裝水消費較高主要系水源水質較差、公共供水系統(tǒng)不完善。

此外，基于配方調整實現(xiàn)減糖、無糖的軟飲料逐漸成為有益補充。于消費者而言，傳統(tǒng)品類帶來了口感及健康追求間的矛盾；于企業(yè)而言，除赤蘚糖醇外，人工甜味劑（代糖）的單位甜度成本僅為天然糖的1/35至1/10，故在工藝支持的前提下，以人工甜味劑替代天然糖類的減糖、代糖產品在發(fā)達地區(qū)份額逐步提升，且主要用于碳酸飲料及乳飲料（天然果汁自身含果糖）。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年西歐、美國減糖型碳酸飲料占整體碳酸飲料比重分別達到35%、22%，遠高于全球平均的17%及發(fā)展中國家中國的2.1%。

而中國飲料品類發(fā)展，亦經歷了由碳酸至多元化的過程，且當前功能化、無糖化正加速演進。

90年代中期前：碳酸飲料占據(jù)中國軟飲料絕對主導地位。碳酸飲料最早于清末引入中國，并于19世紀末由外商建立了第一批汽水廠，且至1950年碳酸飲料仍為唯一的軟飲料品類。建國后外資紛紛撤出中國[7]，在本土汽水廠的快速擴張下，1950-1980年產量復合增速為13.6%。改革開放后，中國經濟快速發(fā)展，且可口可樂等外資企業(yè)重返中國，以其成熟的品牌、渠道及管理能力，共同助推了碳酸飲料市場快速擴容[8]，1980-1994年間碳酸飲料復合增速提高至近20%，且90年代中期前碳酸飲料占比雖逐年下滑，但仍維持50%以上，占據(jù)軟飲料品類的絕對主導地位。

[7]可口可樂于1927年進入中國，1949年新中國成立后撤出，并于1978年改革開放后的次年重返中國。

[8]由于早期汽水只能玻璃瓶灌裝、運輸條件受限，故80年代中國呈現(xiàn)出以八大汽水廠為代表的區(qū)域割據(jù)格局。隨著90年代招商引資潮到來，中國輕工總會分別同可口可樂和百事可樂公司簽署了共同發(fā)展飲料合作備忘錄，并要求“兩樂”建立灌裝廠，必須生產至少30%的國產品牌飲料，指定八大廠分別與外資合作。但可口可樂、百事可樂并購了除正廣和之外的七大汽水廠之后，將本土品牌進行雪藏，即“兩樂水淹七軍”事件。

90年代后期至2014年，細分品類齊頭并進。至90年代，隨著生產工藝逐步成熟，而居民生活節(jié)奏加快、出行增加，口感與營養(yǎng)兼具的果汁飲料及乳飲料[9]、滿足戶外即飲需求的包裝水、較傳統(tǒng)現(xiàn)泡茶葉更便捷的茶飲料均步入了發(fā)展快車道。同時，2003年非典疫情加大了消費者對健康免疫的關注，功能性飲料滲透率逐步提升。該階段各種飲料細分品類呈現(xiàn)齊頭并進態(tài)勢，且乳飲料、茶飲料勢頭更盛，至2014年，碳酸飲料占比已回落至10%左右，乳飲料、包裝水、茶飲料及果汁占比分別約24%、21%、20%及15%。

2015至今：品類總量見頂、結構分化，且無糖化趨勢漸明。在物質條件進一步豐富的背景下，品質消費需求及健康意識提升，碳酸飲料、果汁、乳飲料等成熟品類總量見頂，但衍生出以無糖、減糖為核心的高景氣細分品類，如2014-2019年無糖茶零售額CAGR達32.6%，遠高于有糖茶的3.0%，而無糖氣泡水領軍者元氣森林上市4年預計CAGR可達207%[10]，而同期碳酸飲料整體增速僅為4.3%。同時，具備功能性或輕上癮性的能量飲料、咖啡，及無糖的包裝水仍處加速滲透的成長期，整體飲料消費逐步呈現(xiàn)功能化、無糖化的趨勢。

[9]早期果汁飲料、含乳飲料被視為富含維生素、蛋白質、乳酸菌等營養(yǎng)成分，尤其對于兒童、老人及某些疾病患者具備食補功效。

[10]2021年為元氣森林規(guī)劃的目標收入。

若結合品類生命周期來看飲料企業(yè)產品布局，成熟品類聚焦新品培育，成長品類看份額集中，導入品類或需更多地關注競爭壓力。當前，碳酸飲料、果汁、乳飲料及含糖茶等傳統(tǒng)飲料品類已步入成熟及衰退期，企業(yè)核心在于通過口味、包裝裂變及營銷創(chuàng)新以延長生命周期，并培育新的潛力品類；包裝水、能量飲料及咖啡仍處快速成長期，且部分頭部品牌經過前期激烈競爭已跑出優(yōu)勢，迎來行業(yè)擴容及份額提升的雙重加持；而在功能化、無糖化趨勢下的氣泡水、NFC果汁及燕麥奶等新興品類，仍處品類滲透階段，率先布局的企業(yè)或享有一定消費者心智占領上的先發(fā)優(yōu)勢，但在享有市場快速擴容紅利的同時，也面臨著各方入局帶來的激烈競爭，如何構筑競爭優(yōu)勢或為關注重點。

（二）企業(yè)進階：從渠道、產品做乘法，到迭代、高端化開啟新曲線

公司銷售額=渠道×（產品&營銷）×創(chuàng)新迭代×高端化。直觀來看，銷售額=銷量×價格，其中，銷量為觸及人群、轉化率及復購率之積；價格則取決于產品定價及結構，高端化往往為提升價格的有效路徑。進一步地拆解銷量，1）觸及人群：主要取決于渠道廣度深度，即多少消費者能夠及時便利地購買到產品；2）轉化率：取決于產品矩陣及產品力本身，較高的貨架份額，及營銷、包裝等因素讓消費者已具備品牌認知或萌生嘗試沖動；3）復購率：對特定飲料公司而言，復購率則取決于產品矩陣豐富程度及創(chuàng)新迭代的能力，以實現(xiàn)在消費者口感多變的基礎上仍能實現(xiàn)持續(xù)銷售。綜上，零售額拆解可最終裂變?yōu)椤颁N售額=渠道×（產品&營銷）×創(chuàng)新迭代×高端化”。

2014年前后，頭部飲料企業(yè)經歷了核心驅動因素由“產品+渠道”向“創(chuàng)新迭代+高端化”的切換。與多數(shù)大眾消費品一致，軟飲料行業(yè)經歷了90年代物質稀缺時期的“產品為王”階段，00年代跑馬圈地鋪設渠道以推動快速增長的“渠道為王”時代；但在10年代銷量增見頂、品質升級階段，不同于其他消費品或進入“品牌為王”時代，飲料基于口感需求快速變化的特性，更多地進入創(chuàng)新迭代能力為主導的階段。

2014年前，行業(yè)仍處全國化擴張的量增階段，企業(yè)增長依賴產品、渠道做乘法，多品類、強渠道企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)。2014年之前，飲料消費仍處“從無到有”的階段，行業(yè)增長以量增為主，企業(yè)營收更近似于產品品類、渠道數(shù)量做乘法，即終端網點數(shù)量更多、產品矩陣更豐富以推高單個網點產出的企業(yè)能獲得更多的成長。故可以看到，14年之前代表性飲料企業(yè)收入體量普遍穩(wěn)步增長，且截至2013年，渠道網點數(shù)量、產品SKU數(shù)量與公司銷售規(guī)模正相關，其中，渠道及產品數(shù)量均領先行業(yè)的娃哈哈營收達783億，遙遙領先于其他企業(yè)。

2014年后，行業(yè)步入品質升級階段，頭部飲料企業(yè)更多地依賴創(chuàng)新迭代、高端化開啟增長新曲線。2014年以來，一方面，渠道鋪設基本飽和，跑馬圈地式的紅利基本結束，頭部企業(yè)增長陷入停滯，亟待加大單店挖潛；另一方面，居民生活品質升級趨勢下，大眾品逐步迎來高端化浪潮，且Z世代逐步成長為主力消費群體，求新求異的消費特征更為明顯（如可實現(xiàn)個性化定制的現(xiàn)制茶快速增長），口味型飲料產品生命周期進一步縮短，部分爆款新品2-3年便走完單品生命周期。因此，通過創(chuàng)新迭代維持甚至強化復購、通過高端化以實現(xiàn)均價提升，逐步成為企業(yè)進一步成長的核心驅動。

三、基于企業(yè)復盤，剖析競爭策略、展望未來商機

品牌亮點為當下飲料企業(yè)競爭策略的核心。90年代至今，中國飲料行業(yè)競爭經歷了渠道縱橫、創(chuàng)新驅動階段，而在產品創(chuàng)新的基礎上，當前品牌亮點越發(fā)重要，是當下競爭策略的核心。

渠道縱橫制勝：2014年前，行業(yè)仍處量增階段，娃哈哈、康師傅、達利、旺旺等全國化擴張、渠道深度下沉的飲料企業(yè)迎來了更為亮眼的發(fā)展。

產品創(chuàng)新驅動：2014年后，跑馬圈地式的渠道鋪設接近尾聲，行業(yè)量增見頂、品質需求提升，且新消費群體求新求異特征凸顯。在此背景下，渠道型企業(yè)原有核心競爭優(yōu)勢邊際效用遞減，面臨著尋求新的增長驅動的艱難轉型。而農夫、統(tǒng)一等創(chuàng)新驅動型企業(yè)迎來了更大的舞臺。當下產品創(chuàng)新和迭代速度的要求更高，以元氣森林為代表的互聯(lián)網思維企業(yè)入局，憑借快速測試、快速迭代的高效創(chuàng)新模式，及特色鮮明亮點突出的營銷方式，成為行業(yè)的革新者。

品牌亮點越發(fā)重要：當下飲料產品同質化依然明顯，在信息流量碎片化時代，消費者越來越需要選擇的“理由”，品牌亮點越發(fā)重要，是當下競爭策略的核心。對于新進入者而言，綁定新興涌現(xiàn)的新渠道、細分差異化品牌定位，在大品類下尋求差異化，具備快速放量的機會。而傳統(tǒng)企業(yè)競爭要點，在產品同質化背景下更轉為品牌差異化的競爭，品牌代表的不僅是產品本身，更是其蘊含的理念及生活方式，農夫山泉秉承“天然、健康”、紅?！澳愕哪芰?，超乎你想象”等，更能成為消費者選擇的理由。

而提升產品內在價值，孕育未來新商機。當然，大多數(shù)飲料企業(yè)的成本結構中，產品內在價值占比不高，未來若能將包裝成本、渠道利潤、營銷費用的占比降低，而提升產品本身內在價值，以產品品質尋求差異化，也孕育著未來新商機。

（一）渠道縱橫，產品跟進：娃哈哈、康師傅、達利、旺旺

在渠道與產品做乘法的增長驅動階段，以娃哈哈、康師傅、達利及旺旺為代表的傳統(tǒng)企業(yè)，在快速跟進市場暢銷產品或打造明星大單品的基礎上，通過在全國范圍內跑馬圈地、推動渠道深度下沉，以實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。

但隨著2014年及之后行業(yè)量增見頂、渠道接近飽和，飲料業(yè)務的增長驅動逐漸向創(chuàng)新迭代及高端化切換，這一批強渠道、弱創(chuàng)新的龍頭企業(yè)，不同程度地面臨著增長停滯、品牌老化的困境。在此背景下，達利率先轉型高端化，并再次尋找景氣賽道接力成長；康師傅高端化姍姍來遲、成效仍待驗證，數(shù)字化轉型及渠道改革成果釋放支撐2020年經營逆勢改善；產品結構單一的旺旺則及時開啟產品差異化、渠道多元化的轉型之路，歷時五載方初顯成效；而娃哈哈則在創(chuàng)新乏力的基礎上，近年來增長失速。故整體來看，由于創(chuàng)新能力短期難鑄，高端化、多元化及進一步挖潛渠道推力或為傳統(tǒng)渠道型企業(yè)中短期內的破局之法。

1、娃哈哈：時移世易短板漸顯，飲料帝國亟待創(chuàng)新

基于總成本領先的產品跟隨策略，成就一時無兩的娃哈哈飲料帝國。1987年娃哈哈成立于杭州，依靠兒童營養(yǎng)液完成原始積累。一方面，在采取跟進市場暢銷產品的基礎上，娃哈哈打造包括生產、運輸、渠道、營銷及人力等在內的極致的成本優(yōu)勢，致力于實現(xiàn)“物廉價美”，同時配合以央視廣告為主的廣告轟炸實現(xiàn)強勢曝光；另一方面，娃哈哈于1994年首創(chuàng)聯(lián)銷體模式，整合了中國一流飲料經銷商的渠道資源及社會資源，充分利用渠道杠桿，將產品下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，并可實現(xiàn)300萬+終端網點于3天內快速鋪貨。

在物質仍較為缺乏、消費者對價格敏感性仍較高的時代，總成本領先的產品跟進策略，配合深度下沉的聯(lián)銷體模式，將渠道乘數(shù)充分放大，由此也打造AD鈣奶、瓶裝水、非?？蓸?、營養(yǎng)快線、爽歪歪等爆款產品，2013年實現(xiàn)營收783億元，領跑全國飲料企業(yè)，領導人宗慶后也分別于2010年、2012年、2013年三次問鼎《福布斯》中國內地首富。

隨著品質升級時代到來，娃哈哈強渠道、弱創(chuàng)新的短板逐漸顯現(xiàn)，2014年后公司增長失速。正如前文分析，2014年前后居民品質消費需求提升、對價格敏感性降低，且新消費群體求新求異需求下，產品生命周期變短，企業(yè)增長驅動因素逐步由渠道擴張向創(chuàng)新迭代切換，娃哈哈早期的制勝因素，或成為其在新時期的發(fā)展掣肘：

創(chuàng)新短板顯現(xiàn)：娃哈哈產品思路以跟進創(chuàng)新、引進創(chuàng)新為主，憑借成本領先優(yōu)勢及強勢渠道實現(xiàn)規(guī)模擴張，雖其后提出自主創(chuàng)新、全面創(chuàng)新，但在營養(yǎng)快線之后再無爆款單品，創(chuàng)新短板逐漸顯現(xiàn)。

聯(lián)銷體難推新品：同時，聯(lián)銷體模式利于暢銷大單品深度推廣，但由于完成銷售任務方可返還保證金，而新產品市場風險較大，若沒有廣告促銷的強力支持，聯(lián)銷體成員往往不敢輕易進貨及大面積鋪市，一定程度不利于新品推廣、產品迭代。

傳統(tǒng)營銷模式效用遞減：領導人宗慶后對互聯(lián)網持謹慎態(tài)度，而其擅長以電視廣告為主的轟炸式營銷，在流量加速遷移的新時期效用遞減明顯。

在此背景下，近年來娃哈哈雖加大推新力度，包裝設計亦呈年輕化、時尚化態(tài)勢，但難以再現(xiàn)爆款產品，至2019年公司銷售額464億元，相較2013年高峰時期已下降40%。

2、康師傅：大眾品之王，高端化仍待驗證

康師傅成立于中國臺灣，1989年進入大陸，以方便面起家，1995年起擴大糕餅、飲品等業(yè)務布局。2020年公司實現(xiàn)營收676億，其中飲料、方便面分別占比54%、43%。

通路精耕及強勢品牌鑄就大眾品之王，借力戰(zhàn)略聯(lián)盟補齊產品矩陣。從飲料業(yè)務來看，早期公司產品策略以跟進為主，如冰紅/綠茶、鮮每日C等均為基于市場暢銷產品的微創(chuàng)新產品，但一方面，公司于1997年進行通路精耕改革，縮減經銷商數(shù)量、引入直營，并強化終端掌控，改革后新品推出后7 天就可在全國零售店上架，網點數(shù)量級鋪貨速度均顯著高于競品（當前公司整體網點數(shù)量已達400萬，居行業(yè)之首）；另一方面，公司起步早、產品品類全，且采用領先于行業(yè)的邀請當紅明星代言等營銷方式，打造了家喻戶曉的大眾品牌。此外，公司通過與味全、百事及星巴克等龍頭企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，補齊中高端飲料品類，形成了包含低中高端品類在內的完善產品矩陣。

故在飲料行業(yè)仍處產品、渠道做乘法的階段，康師傅在“產品跟進+通路精耕+強勢品牌”的組合策略下，主力產品市占率快速提升并維持高位，茶飲料長期占據(jù)第一，公司規(guī)模亦快速擴張，2013年達671億，2000-2013年復合增速達20.3%。

品質升級時代下，百飲取代康飲成為增長驅動，2018年高端化戰(zhàn)略方姍姍來遲。由于康師傅早期經營目標以穩(wěn)健為主，堅持“聚焦大眾消費市場”，產品定位仍以中低端為主，產品開發(fā)遵循適銷至上，在創(chuàng)新迭代及前瞻布局上有所欠缺。故隨著2014年以來消費步入品質升級時代，飲料行業(yè)驅動向創(chuàng)新迭代及高端化切換，公司原有產品增長乏力，百飲在與康飲磨合基本到位后，借力康師傅渠道逐漸成為主要增長驅動[11]，2012-2020年公司飲料整體、康飲原有業(yè)務、及碳酸等業(yè)務復合增速分別為2.3%、0.0%及8.1%。同時，受基本盤產品定位低端拖累，公司飲料業(yè)務毛利率僅為30%+[12]，位列可比上市公司之末。2018年，公司方提出“鞏固大眾消費市場，著手布局高端市場”，并相應自研推出涵養(yǎng)泉、100%果汁純果樂、茶餐廳及冷泡綠茶等中高端新品。

[11]康師傅收購百事后，經歷了較為漫長的磨合調整期，一定程度上加劇了2013-2015年的經營頹勢。

[12]康師傅獲取的是百事可樂瓶裝業(yè)務的所有權，并未獲得利潤較高的濃縮液配方及技術環(huán)節(jié)，故戰(zhàn)略聯(lián)盟并未對公司整體盈利能力帶來顯著提振。

與此同時，康師傅推動渠道直營二階改革及“全鏈路數(shù)字化”，強化渠道激勵、提升管理效率，當前成效初顯。在經營承壓背景下，2017年起康師傅推動包括資產活化、組織扁平化等方式在內的供給側改革，節(jié)約資本支出、提升產能利用率、優(yōu)化自由現(xiàn)金流。同時，公司于2017年末起加速數(shù)字化轉型，通過與京東、阿里、騰訊等平臺合作，相繼推動“營銷數(shù)字化”、“渠道數(shù)字化”及“全鏈路數(shù)字化”，提升需求預測、原料采購及渠道管理效率，系列改革已入選哈佛商學院經典案例。在此基礎上，公司于2019年起開展渠道直營二階改革，削減渠道層級、增厚渠道利潤并強化低線終端服務能力，由此加快鋪市、提升貨齡新鮮度，并顯著增強了渠道激勵。2020年，疫情沖擊下康師傅實現(xiàn)逆勢增長，渠道改革成效漸顯。

展望未來，預計數(shù)字化轉型將支撐公司效率優(yōu)化，但產品創(chuàng)新及高端化能力仍有待驗證。預計數(shù)字化轉型或將持續(xù)支撐公司效率優(yōu)化，當前公司2020年公司飲料業(yè)務表現(xiàn)亮眼或主要受益于直營二階渠道改革成果，產品高端化能力仍有待驗證。2021年起公司原中研院主任陳應讓先生履新CEO，并表現(xiàn)出公司對產品端的重視，或為公司高端化戰(zhàn)略帶來更多積極變化。

3、達利食品：選品能力突出，盈利水平領先

1989年，達利成立于福建泉州，依靠生產定量包裝餅干起家，隨后逐步打造包括休閑食品、飲料及家庭三大業(yè)務板塊，和達利園、可比克、樂虎、豆本豆等在內的七大品牌。2020年，公司實現(xiàn)營收210億，其中休閑食品、飲料、家庭消費及其他產品分別占比48.7%、29.5%、14.1%及7.7%。

極致的低價跟隨策略打造多品牌矩陣，持續(xù)布局景氣賽道夯實增長動能。1989年，達利成立于福建泉州，依靠生產定量包裝餅干起家。00年代，公司憑借對市場熱點產品的“低價跟隨+渠道讓利+明星代言”的組合策略成功推出達利園蛋黃派、可比克薯片、好吃點餅干等爆款產品，初步奠定公司休閑食品龍頭基礎。

此后，公司于全國范圍內跑馬圈地、布局分公司及渠道網絡的同時，產品端持續(xù)推進景氣賽道的跟隨策略，2007年攜和其正涼茶切入飲料市場，上市當年銷售額近20億，2013年推出樂虎并快速躋身能量飲料前三。而隨著涼茶和休閑食品市場增速放緩及渠道滲透空間見頂，達利分別于2017年、2019年推出針對豆本豆豆奶、美焙辰短保烘焙，并于2018年下半年起推動組織架構變革以配合更為多元的業(yè)務，形成家庭消費、休閑食品、即飲飲料三大業(yè)務板塊，及分業(yè)務分渠道的6大事業(yè)部，提升品牌、組織、渠道的開發(fā)管理精細化程度。故基于全國范圍內約300萬家的終端網絡，及景氣賽道產品的相繼接力，公司于2014年前均獲得快速增長，且直至2020年，除茶飲料外，公司主要產品市占率均位列行業(yè)前三。

準確把握高端化趨勢，盈利能力趨勢上行、行業(yè)領先。2014年前后，隨著消費步入品質升級時代，乳業(yè)、啤酒、調味品及榨菜等典型的大眾品行業(yè)均開啟了高端化浪潮。達利亦敏銳捕捉到消費升級趨勢，2013年推出能量飲料樂虎，2014年推出高端曲奇藍蒂堡，2015年推出肉松品、牛角包及果仁餅等高毛利率新品，有效帶動公司毛利率顯著提升，目前穩(wěn)定在接近40%的水平。同時，因公司采用銷地產模式，顯著節(jié)約運輸費用，疊加渠道上采用大商制、較大程度利用渠道杠桿，銷售費用維持在15%左右的相對低水平。故毛利率抬升疊加控費得當，公司實現(xiàn)近20%的凈利率水平，領先于行業(yè)可比公司。

故整體來看，公司具備強洞察力及執(zhí)行力，在極致的景氣賽道跟隨策略基礎上，順應趨勢及時推進高端化，由此實現(xiàn)公司的持續(xù)增長。公司對消費趨勢具備較強洞察力，一方面，公司在不同的發(fā)展階段均準確切入食品飲料行業(yè)中的景氣細分賽道，并為匹配業(yè)務布局而及時進行組織架構及渠道模式的調整；另一方面，公司在品質消費時代來臨背景下，及時把握大眾品高端化趨勢，實現(xiàn)品牌形象及產品結構的進一步升級。同時，公司在具體產品研發(fā)上采取跟隨策略，以降低消費者教育及試錯成本，且跟隨策略亦有聚焦，單個賽道推出1-2款重點產品，集中資源做大體量，由此推動公司的持續(xù)增長。

但公司戰(zhàn)略重點轉移一定程度上使得資源投入分流，19年以來飲料業(yè)務發(fā)展趨于停滯。隨著2019年短保業(yè)務的推出及家庭消費板塊的組建，公司戰(zhàn)略重點有所轉移，且渠道亦反饋達利的推廣重點明顯向豆本豆傾斜。2020年，公司雖推出了豆乳茶、果汁茶等新品，但目前對收入貢獻相對有限，以樂虎為主的飲料業(yè)務在2019年以來呈下行態(tài)勢。

4、中國旺旺：品牌老化謀轉型，五載成效方初顯

“送旺下鄉(xiāng)”護航，明星單品乘風破浪。1962年旺旺創(chuàng)立于中國臺灣，以生產米果食品起家。1992年旺旺進入中國大陸市場，憑借拳頭產品旺旺雪餅和“你旺我旺大家旺”等廣告轟炸，1994年在湖南投產當年即實現(xiàn)2.4億元產值，隨后公司相繼推出旺仔小饅頭、旺仔牛奶等明星產品，配合眾多魔性廣告打開知名度。同時，在前期廣鋪渠道的基礎上（2008年左右終端網點已超過100萬家），旺旺于2007年末啟動針對鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的“送旺下鄉(xiāng)”工程，配備貨車的銷售人員直接面對鄉(xiāng)鎮(zhèn)終端訂單并送貨，至2010年該工程已覆蓋全國1500個縣的40萬個終端。同時，公司于2010年推出針對一二線的“強網計劃”，削減經銷商數(shù)量、實施專屬經銷商制，保障經銷商利益，提升鋪貨效率。

故在乳飲料及休閑零食均處景氣上行階段，公司憑借明星單品的渠道深度下沉，實現(xiàn)了高速發(fā)展，至2013年公司營收達到234億元，2004-2013年復合增速達21%，且其中約50%為旺仔牛奶單品貢獻。

2014年以來，在品牌老化困境下，公司積極開展多維度轉型以謀求破局。2014年以來，行業(yè)量增見頂，且復原乳營養(yǎng)不及生牛乳、膨化食品高油高糖不利健康等概念逐步為消費者認知，公司面臨品牌老化困境。在此背景下，公司于2015年起，開啟了包括產品、營銷、渠道及組織架構等在內的多方位的轉型，謀求破局。

產品：推行差異化策略，根據(jù)細分客群推出系列新品牌，但產品創(chuàng)新性仍有待提升。針對品牌老化的問題，2015年起旺旺推行“品牌多元化”和“產品差異化”戰(zhàn)略，相繼針對母嬰、白領女性、中老年及年輕消費者等客群推出了獨立的新品牌，以期以全新的形象滿足日益多變和細分消費需求。但從產品自身來看，新品牌產品仍與旺旺主品牌相似度較高，消費者或仍存在對高油高糖的擔憂；即使公司于2019年隆重推出主打低卡零食的Fix Body系列，但因無論是口感還是實際成分含量，均低于部分消費者預期，上市之后反響平平。此外，乳飲料新品仍以復原乳為主，且旺仔特濃牛奶、旺仔堅果牛奶等產品，較明星單品旺仔牛奶的區(qū)分度仍相對有限。

渠道：強化傳統(tǒng)渠道激勵，實施多元化布局。一方面，公司持續(xù)強化傳統(tǒng)渠道精耕，繼2014年起重啟“配送”渠道后，2016年公司再度加碼“送旺下鄉(xiāng)”，強化下沉市場渠道滲透；經銷商層面亦持續(xù)簡化考核政策，增厚渠道利潤、強化終端庫存管理。另一方面，公司加大渠道多元化布局，加碼電商、母嬰、特通渠道，并通過自販機、主題店、“旺旺格”等渠道或形式展示品牌形象、優(yōu)化貨架陳列并強化與消費者的直接連接。

營銷：基于品牌IP化，充分利用熱點營銷媒介提高產品曝光度。公司運用創(chuàng)意有趣的數(shù)字化行銷活動，并結合當下直播、微博及短視頻等熱點營銷媒介，強化品牌形象，增進與消費者的互動、提升產品曝光度。如在推出“李子明長大了”等廣告，喚起消費者懷舊情緒的同時，公司通過跨界服裝、美妝領域，及與奈雪的茶推出聯(lián)名等方式，為品牌增添更多時尚元素。此外，公司亦通過推出8L裝旺仔牛奶、旺仔牛奶“民族罐”及“職業(yè)罐”持續(xù)引爆熱點話題。

組織：將事業(yè)部制改為大區(qū)制，優(yōu)化市場精耕。2017年，為更好地實施全渠道運營，強化區(qū)域精耕，公司將事業(yè)部制改為大區(qū)制，并制定了相關激勵制度，以更好地推各區(qū)域銷售目標的達成。但因公司產品品類眾多、操作方法各異，亦對大區(qū)運營初期提出了一定挑戰(zhàn)。

市場：加快海外布局，奠基中長期發(fā)展。2019年，越南銷售公司開始投入運營，2020年起逐步籌備東南亞的銷售公司。同時，公司計劃在越南投建第一家海外生產基地及海外分公司后，將陸續(xù)在更多的潛力國家建立銷售分公司，將海外市場的開拓與深耕做為公司未來中長期增長的來源之一。

2019年以來，系列轉型措施成效初顯，后續(xù)或需密切跟蹤公司創(chuàng)新能力及經營復蘇情況。在系列轉型措施下，公司分別于2018年、2019年實現(xiàn)收入、利潤的增速轉正。2020年上半年，受益于疫情之下上半年居家休閑需求有所提升，及公司通過推行區(qū)域主推品相發(fā)展策略及業(yè)務激勵策略，帶動區(qū)域產品精耕細作，公司營收實現(xiàn)105億元，同增10.6%，其中米果系列、乳品及飲料及休閑零食分別同增9.4%、7.4%及17.7%，且占乳品及飲料品類比例達90%以上的經典單品旺仔牛奶同增7.0%。此外，在公司“高利潤、高成果”的經營指標指引下，公司持續(xù)推進產品結構持續(xù)優(yōu)化，近年來產品毛利率中樞上移，帶動毛銷差趨勢改善，但在會計政策調整、實施大區(qū)制增加營業(yè)所數(shù)量等因素推高管理費用的影響下，公司凈利率表現(xiàn)相對平穩(wěn)。

展望未來，考慮到公司當前產品定位及創(chuàng)新能力仍有改善空間，疫情影響漸退后或需密切跟蹤公司經營復蘇進展。

（二）創(chuàng)新驅動，高端先行：農夫山泉、統(tǒng)一企業(yè)

在渠道與產品做乘法的階段，以農夫、統(tǒng)一為代表的具備強創(chuàng)新力的企業(yè)或因產品矩陣相對單薄或渠道下沉乏力，在行業(yè)量增階段體量跑輸多品類、強渠道的企業(yè)。但隨著行業(yè)驅動向創(chuàng)新迭代及高端化切換，“農夫們”的創(chuàng)新能力優(yōu)勢有了更大的發(fā)揮空間，補渠道短板更為迫切。農夫轉型專屬經銷商制度后，渠道活力顯著釋放，疊加公司加速推新迭代，由此實現(xiàn)對傳統(tǒng)渠道型龍頭的加速追趕；統(tǒng)一則在受累于價格戰(zhàn)后全力推進高端化，產品創(chuàng)新力持續(xù)驗證，同時通過適度加碼渠道杠桿加速渠道滲透，但成效仍需跟蹤。

1、農夫山泉：前瞻布局，持續(xù)迭代[13]

產品、營銷及渠道的全方位創(chuàng)新迭代，支撐公司2014年后領跑行業(yè)。農夫山泉成立于1996年，初期主要產品為包裝水，2003年攜農夫果園切入飲料行業(yè)打造雙引擎。2013-2014年受“標準門”[14]事件影響而發(fā)展有所停滯，但當2014年以來行業(yè)驅動向創(chuàng)新迭代能力切換，頭部飲料企業(yè)增長普遍失速，農夫山泉卻逆勢崛起、領跑行業(yè)。而其前瞻布局及持續(xù)迭代能力，不僅體現(xiàn)在水源品類及規(guī)格卡位、品牌內涵及新品布局，亦體現(xiàn)在渠道組織方式的變革及供應鏈的持續(xù)優(yōu)化。

產品：快速響應市場需求，前瞻布局新品類，創(chuàng)新能力突出。農夫認為產品本身是決定市場的核心因素，而把握市場主流的核心是把握消費者不斷變化的需求，因此高度重視產品研發(fā)及消費者洞察。從研發(fā)機制上看，農夫是少有明確提出基礎研發(fā)與應用研發(fā)并重，且與專業(yè)商用研究所[15]簽訂合作協(xié)議、開展緊密合作的機構，且研發(fā)項目則遵循“333”原則[16]，支撐產品有序迭代。

在此基礎上，公司具備快速響應市場需求的能力，如2015年統(tǒng)一冷泡茶小茗同學火爆后，農夫迅速推出茶湯更為清透、包裝更為精美的茶π，上市當年實現(xiàn)收益16億，4年銷量破百億。此外，公司傾向于前瞻布局新品類，率先搶占消費者心智、成為品類代名詞，如強化天然水概念，創(chuàng)造性地推出混合型果汁農夫果園，于含糖茶飲盛行之際布局無糖茶飲，于市面上普遍為濃縮還原果汁時推出NFC果汁，率先于推出基于家庭小型化趨勢推出的大規(guī)格包裝水，并均成為品類的代名詞或先行者。

營銷：定位“天然、健康”，打造差異化并有效迭代，持續(xù)搶占消費者心智。農夫山泉創(chuàng)立時間較晚，彼時娃哈哈、樂百氏、康師傅等企業(yè)已成長為全國性巨頭。2000年，農夫宣布不再生產純凈水，轉而全部生產天然水，在系列事件營銷活動的配合下，天然水優(yōu)于純凈水的理念逐步深入人心，而農夫亦在巨頭林立的包裝水市場成功突圍。同時，農夫秉承“天然、健康”的品牌理念，并從“解渴→安全→健康→生態(tài)”四個依次遞進的維度，不斷豐富并傳遞產品內涵，且廣宣基于產品內涵相應迭代，上升至“故事形態(tài)”強化消費者記憶。此外，農夫營銷方式因時而進，精準觸達年輕消費群體，如與網易云音樂合作的“樂瓶”、“故宮瓶”等聯(lián)名活動，均成為斬獲多個營銷類獎項的經典營銷案例。

渠道：由深度分銷至深度協(xié)銷，卡位最佳渠道杠桿平衡點。在前期深度分銷模式下，農夫經銷商規(guī)模較小且質量參差，且龐大經銷商隊伍亦推高了渠道管理費用，2013-2015年。2016年末，農夫開展渠道改革，一方面，提升較大經銷商比例，并增厚渠道及銷售人員利潤/薪酬水平，激發(fā)渠道活力；另一方面，通過制度設計及技術應用來實現(xiàn)對終端的強把控。在此背景下，2017年以來公司收入端維持17%以上的高增長，且銷售費效比亦有提升，改革成效持續(xù)釋放。截至2020年5月，公司終端零售網點243萬個，其中188萬個位于三線及以下城市，且超過48萬家終端配有品牌形象冰柜。此外，公司已于超過300個城市布局約6.3萬臺智能自販機，進一步滿足消費者便利性需求，渠道布局堪稱業(yè)界標桿。

[13]更多分析可參考前期深度報告《農夫山泉：持續(xù)迭代的飲料巨頭》。

[14] 2013年，《京華時報》大篇幅報道稱農夫山泉“標準不如自來水”，引發(fā)公眾對農夫山泉飲用水安全問題的擔憂。作為應對，農夫山泉通過地毯式買版在18家報紙上刊登了整版廣告，宣稱其水質不僅全面優(yōu)于國家生活飲用水標準，更優(yōu)于美國FDA標準。盡管最后以《人民日報》要聞版刊文《農夫山泉抽查合格率100%》告終，但論戰(zhàn)期間農夫宣布退出北京瓶裝水市場，在全國市占率首次下滑。

[15]農夫研發(fā)可分為應用研究及基礎研究兩部分。其中，公司與母公司下屬養(yǎng)生堂天然藥物研究所訂立委托開發(fā)協(xié)議，研究所根據(jù)協(xié)議向公司提供與飲料相關的基礎研究。該研究所成立于1999年，受到集團內部高度重視，擁有完善的人才培養(yǎng)、晉升梯隊，和相較于同業(yè)豐厚的薪酬待遇。

[16]“333原則”：全部提案中1/3來自老產品改進，1/3為研發(fā)人員自提，1/3來自管理層前瞻性的計劃。

在渠道推力充足基礎上，預計高效創(chuàng)新迭代能力將是公司持續(xù)增長的動能。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2019年公司包裝水市場占有率/排名為20.9%/第一，茶飲料為7.9%/第三，功能飲料為7.3%/第三，果汁飲料為3.8%/第三，在所處各領域均排名領先；同時，2020年公司實現(xiàn)營收230億元，疫情之下仍表現(xiàn)穩(wěn)健。展望未來，大規(guī)格包裝水持續(xù)放量，有望帶動整體業(yè)務實現(xiàn)量利雙升，飲料業(yè)務基于高效推新迭代能力及強大渠道優(yōu)勢，有望貢獻業(yè)績彈性，雙引擎驅動持續(xù)發(fā)力、穩(wěn)增可期。

2、統(tǒng)一企業(yè)：創(chuàng)新求進，高端先行

研發(fā)創(chuàng)新能力行業(yè)領先，但渠道下沉相對滯后致公司未充分享受行業(yè)渠道紅利期。統(tǒng)一企業(yè)創(chuàng)始于1967年，1992年進入大陸市場。在“誠實勤道、創(chuàng)新求進”的立業(yè)精神下，公司采取“聚焦經營，簡單操作”策略，高度重視產品研發(fā)創(chuàng)新，但渠道擴張及下沉則滯后于康師傅等企業(yè)。

創(chuàng)新求進、前瞻布局，所推產品多為行業(yè)爭相模仿。統(tǒng)一在“創(chuàng)新求進”指引下，公司高度重視消費者洞察及產品創(chuàng)新，1995年首創(chuàng)調味即飲茶冰紅茶，1998年再次領先行業(yè)推出冰綠茶，并配合“年輕無極限”的品牌主張，迅速獲得了廣大年輕消費者的青睞，康師傅、娃哈哈等競爭企業(yè)跟進推出模仿產品，并共同開創(chuàng)了茶飲料的黃金時代。同時，在以匯源為代表的高濃度果汁為主的階段，統(tǒng)一推出鮮橙多，開創(chuàng)了低濃度果汁飲料先河，首年即實現(xiàn)10億銷售額，隨后康師傅、娃哈哈再次跟進推出模仿產品。2008年推出的瓶裝奶茶阿薩姆、2011年推出的冰糖雪梨，均為行業(yè)創(chuàng)新之作與競品爭相模仿的對象，至今統(tǒng)一奶茶仍占該品類70%左右的份額。此外，公司于2002年、2003年布局無糖茶茶里王、雅哈咖啡，在品類布局上亦體現(xiàn)出了極強的前瞻性。

“T型策略”致渠道下沉乏力，收購今麥郎等補齊低線短板。進入大陸后，統(tǒng)一在渠道布局上采取T型策略，即主打沿海經濟特區(qū)和長江沿岸開發(fā)區(qū)，先占領一二線市場，然后覆蓋人口超百萬的地級市，再進一步向下線城市滲透。但一二線市場競爭激烈、市場運作成本高昂，一定程度拖累了公司由城市向農村滲透的步伐。2006-2007年，統(tǒng)一先后收購今麥郎和健力寶，希望借助后者補全渠道端在低線市場和農村市場渠道滲透的短板，并隨后對公司行銷、業(yè)務組織重新劃分，進一步強化市場精耕水平。至2012年，統(tǒng)一在全國范圍基本完成從一級城市、地級市到縣城設立經銷商或分銷商的銷售網絡。

因此，公司雖擁有行業(yè)領先的創(chuàng)新能力，但由于早期渠道策略下沉乏力，公司未充分享受中國消費品發(fā)展的渠道紅利期；而康師傅、娃哈哈等企業(yè)以產品創(chuàng)新較弱、跟進策略為主，同時通過通路精耕、聯(lián)銷體模式廣鋪渠道，實現(xiàn)“農村包圍城市”的企業(yè)反而跑出了更為靚麗的增長曲線。除奶茶飲料外，公司方便面、茶飲料（不含奶茶）等產品長期位居市場第二位，不及發(fā)展背景、業(yè)務布局相似的康師傅。至2013年，公司實現(xiàn)營收235億，飲料、方便面分別 為152、78億元，跟隨行業(yè)整體擴容而到達階段性頂峰。

價格戰(zhàn)加劇公司經營困境，2015年后公司利潤訴求強化、全力推進高端化。由于公司前期持續(xù)加大產能布局及營銷投入，公司資產負債率由2011年的21%大幅攀升至2013年的57%。同時，2010-2011年原材料價格大幅上漲、2012-2014年康統(tǒng)方便面價格戰(zhàn)進一步加劇公司經營壓力[17]，2014年統(tǒng)一營收、利潤分別下滑3.7%、69%。在此背景下，統(tǒng)一于2014Q3宣布停止價格戰(zhàn)，專注產品價值，并于2015年發(fā)展規(guī)劃中明確提出“以產品、利潤組合的持續(xù)優(yōu)化，列各分部最重要的考核指標”，利潤訴求強化。而與利潤訴求相配合的，是以2016年“零基預算、通路改革、飲食合并”為代表的系列改革，全力推動公司產品高端化、費用集約化、渠道杠桿化及組織精簡化[18]。

[17]2012年，康師傅率先推出加量50%及贈送火腿腸的活動，由此點燃了持續(xù)近3年的價格戰(zhàn)。

[18]“食飲整并”是指將統(tǒng)一主要的食品業(yè)務和飲料業(yè)務兩大板塊合并至一個事業(yè)部，精簡團隊；“零基預算”是減少廠家、經銷商和終端庫存，減少流通環(huán)節(jié)庫存，從而提高庫存周轉，加強渠道利潤；“通路改革”是將部分三四線城市的銷售市場改為客戶營業(yè)區(qū)，交由經銷商主導。此外，公司通過精簡SKU、聚焦重點市場以提升營銷費用投入效率。

而在高端化策略下，公司打造“雙核研發(fā)體系”，進一步強化研發(fā)創(chuàng)新能力。2014年在原有的研發(fā)事業(yè)部之外，新設產品事業(yè)部內部的產品創(chuàng)新小組（泡面事業(yè)部和飲料事業(yè)部各一個），打造“雙核”研發(fā)體系，加速產品創(chuàng)新。小組成員由資深產品經理擔任，創(chuàng)新委員會主席統(tǒng)管雙研發(fā)體系，幫助各創(chuàng)新小組協(xié)調供應鏈資源。從產品來看，以飲料為例，公司2014年退出低端水市場，并于2014年起推出以海之言、小茗同學、高端水愛夸等定價4-5元的中高端產品，其中，海之言獨創(chuàng)“海鹽+果汁”的輕口味飲品，小茗同學首次引入冷泡茶概念，均成為年度爆款單品，2015年合計實現(xiàn)營收25億；此后，公司相繼加碼無糖茶、高端奶茶，首創(chuàng)冷藏茶、試水短?？Х?，均為具備創(chuàng)新性的中高端品類。

產品結構優(yōu)化+剝離定位中低端資產，盈利能力呈逐步改善態(tài)勢。同時，公司于2016年剝離定位中低端的今麥郎、健力寶等資產，聚焦內生增長。從成效來看，2018年以來公司盈利能力已呈現(xiàn)逐步改善態(tài)勢。

與此同時，公司加大渠道杠桿補齊下沉短板，但效果仍待驗證。2016年通路改革下，經銷商同時運營統(tǒng)一的方便面及飲料產品，同時將部分三四線城市市場由精耕模式轉為客戶營業(yè)區(qū)，交由經銷商主導，適度應用渠道杠桿。2019Q3，公司進一步推行“大包賺”模式[19]，鼓勵一線銷售人員作為承包商，以期通過充分發(fā)揮一線業(yè)務人員的能動性，提升渠道滲透率。2020年大包賺個體承包商數(shù)目已增至4000余家，大包賺區(qū)域的營收增長高于整體、成效初顯。但考慮到該模式下承包商對公司管理能力及承包商自身實力均提出一定要求，長期成效或仍待驗證。

（三）擇優(yōu)賽道，聚焦發(fā)力：華彬紅牛、東鵬飲料、華潤怡寶

正如前文論述，包裝水、能量飲料及咖啡等細分品類仍處滲透率提升的景氣階段，且這些長生命周期、具備功能性或輕上癮性的品類更易打造大單品。故以紅牛、東鵬及怡寶為代表的企業(yè)，通過做優(yōu)質賽道的單品規(guī)模實現(xiàn)快速擴張，同時往往適度推進多元化布局以奠基長期發(fā)展。其中，紅牛隨陷于商標之爭，但強品牌力下使其當前仍能維持200億級別的銷售體量。

1、華彬紅牛：中國能量飲料絕對龍頭，單品規(guī)模200億

華彬紅牛為中國能量飲料品類開創(chuàng)者和教育者，具備強品牌力的絕對龍頭。1995年底，嚴彬正式代理泰國紅牛在中國的業(yè)務，將其引進中國，次年即通過登錄央視春晚、冠名春糖、于奧運會插播廣告等舉措初步打開知名度。1997年起，紅牛北京工廠投產夯實產能基礎，配合高舉高打的廣告投放及“市場無盲點、逢店必進”的地推策略走向全國化擴張，當前全國網點已達400萬家?？梢哉f，紅牛在很長時間內承擔著中國能量飲料市場的教育者與代名詞，“你的能量，超乎你想象”品牌理念深入人心，強品牌拉力下已成為渠道“硬通貨”。直至2011年前后，紅牛占能量飲料份額仍達90%左右。

充分受益于行業(yè)高景氣，2015年單品規(guī)模達230億，此后停滯不前。2011年以來，能量飲料行業(yè)迎來快速擴容期，吸引眾多企業(yè)入局，行業(yè)競爭加劇背景下紅牛市場份額由2011年的89.6%高點回落至2015年的76.5%，但受益于行業(yè)高景氣，2010-2015復合增速仍達25%，2012年銷售額首破百億、2015年出廠端銷售額（含稅）超230億，此后停滯不前。

[19]“大包賺”模式下，承包商主要享受承包并自主經營統(tǒng)一產品的權利，他們與經銷商簽訂“第三方合同”，由經銷商給予網點開拓及市場維護的費用支持，承包人最終收入按件計算，多勞多銷多得。

商標之爭漸呈掣肘，華彬布局戰(zhàn)馬、發(fā)力多元化應對，但成效仍待兌現(xiàn)。16年紅牛商標之爭爆發(fā)，華彬紅牛不再允許進行公開廣告宣傳，市場上出現(xiàn)功能、安奈吉、風味等多款紅牛形成惡性競爭，且華彬集團為抵御風險，推出能量飲料戰(zhàn)馬、打造飲品多元化，一定程度分散資源投入，疊加行業(yè)高增背景下多方入局，行業(yè)競爭進一步加劇，紅牛稅前營收于220億左右徘徊不前，市場份額亦由11年89.6%的高點回落至20年的54.9%。而公司包括唯他可可、VOSS水等內的飲品雖點燃一定話題度，但銷售體量對集團的貢獻仍有待提升。

此外，近期北京華聯(lián)被判定暫停銷售華彬紅牛，商標之爭影響進一步擴大。2021年5月12日，北京市朝陽區(qū)人民法院依法作出行為保全民事裁定書（案號：（2021）京 0105 民初 47483 號），裁定“北京華聯(lián)綜合超市股份有限公司”即日起停止銷售華彬旗下的紅牛維他命飲料有限公司出品的“紅牛維生素功能飲料”。當前看，涉及相關網點數(shù)量相對有限（2019年北京華聯(lián)銷售額約120億，門店數(shù)量163家），且此次裁定當前僅為“行為保全”，即最終訴訟結果落地之前北京華聯(lián)需停止可能侵害天絲紅牛的行為（銷售華彬紅牛，）?？紤]到此前天絲紅牛亦于2018年起訴過浙江華聯(lián)等公司、當前尚無定論，且最終訴訟結果涉及商標權使用年限等案例，預計訴訟結果落地仍待時日。但此次判決或預示著若天絲紅牛于各地商超均申請“行為保全”，則對華彬紅牛將形成更大沖擊。

2、東鵬飲料：乘能量飲料賽道高景氣之風，蓄力南粵、逐鹿全國

差異化戰(zhàn)略先行者，蓄力南粵、逐鹿全國。公司于1994年成立，為廣東老字號企業(yè)。在紅牛罐裝一家獨大的局面中，2009年公司旗下能量飲料東鵬特飲推出獨特瓶型包裝，憑借產品功效對標紅牛、包裝及價格打造差異化實現(xiàn)異軍突起。而在穩(wěn)扎穩(wěn)打、步步為營的經營風格下，公司在2012年東莞市場突破億元大關、在廣東打造出成功樣本城市后，方于2013年開啟全國化進程。

渠道精耕與流通并行助力省外擴張，營銷鎖定目標人群、強化能量飲料復購力。為推動全國化穩(wěn)步擴張，公司采取精耕與流通并行的渠道策略，即核心市場采取精耕運營模式，全力提升市占率，其他區(qū)域主要采取大流通的運營模式，精選經驗豐富、實力雄厚的經銷商進行合作，適度借力渠道杠桿開拓空白市場；同時，公司給予經銷商及終端領先于行業(yè)的利潤水平，強化渠道推力。當前，東鵬終端網點已達160萬個，領先業(yè)內單品類龍頭，渠道運轉亦高效，有力奠定擴張基礎。

營銷上，公司敏銳洞察到流量變化，冠名網絡綜藝，首創(chuàng)網劇壓屏條模式，與高德地圖、滴滴出行合作等方式精準鎖定目標客群。同時，公司最早推出系列大力度掃碼促銷活動，而由于能量飲料品類本身具備功能性和上癮性，一旦通過直接現(xiàn)金紅包、一元換購等方式降低消費者嘗試成本，能量飲料高復購的屬性將可得到有效強化，在顯著拉動銷量增長的同時，消費者數(shù)據(jù)積累又可進一步為精準營銷蓄力。

賽道紅利與份額提升雙擊，公司發(fā)展步入快車道。一方面，2010年以來，能量飲料行業(yè)快速擴容，2010-2020年零售額復合增速達22.8%；另一方面，2016年以來，隨著公司全國化戰(zhàn)略效果逐步顯現(xiàn)，疊加紅牛陷入商標之爭后增長乏力，公司市場份額呈加速提升態(tài)勢，2020年達15.4%，為僅次于紅牛的能量飲料品牌。2020年，公司實現(xiàn)營收50億、歸母凈利8.1億，對應2017-2020年營收復合增速約20%、40%。

全國化戰(zhàn)略下，公司正逐步豐富能量飲料產品矩陣、拉升品牌高度。一方面，大單品策略下公司單店產出及銷售人員人效均相對較低，且長期看或拖累公司全國化戰(zhàn)略后期的增長動能；另一方面，全國化過程中公司所面臨競爭將更加激烈，品牌力重要性更為凸顯。在此背景下，自20年起逐步布局新口味、新包裝且定價更高的能量飲料產品，目標人群鎖定白領人群。如2020年6月推出的灌裝能量氣泡型東鵬加気（蔓越莓口味），21年4月推出無糖型能量飲料“0糖特飲”，定價均為5元/335ml，且上市后均取得取得不俗表現(xiàn)。

3、華潤怡寶：戰(zhàn)略聚焦包裝水做大規(guī)模，重啟多元化蓄力長期發(fā)展

聚焦戰(zhàn)略打造華南區(qū)域龍頭，借力華潤集團加速全國擴張、成就百億體量。怡寶于1990年推出純凈水，為國內最早的專業(yè)化包裝水生產企業(yè)之一。經歷2001-2003年公司控制權動蕩、豆奶產品上市失敗及擬被達能收購的危機后，于2004年明確了公司發(fā)展定位，即“做全國專業(yè)化的飲用水公司，并盡快擴大自身規(guī)模，增強實力”。在此背景下，公司產品上獨創(chuàng)SPM質量管理體系[20]，強化產品品質，渠道上以大商制助力渠道擴張，營銷上聚焦體育營銷、拉升品牌力，擴張路徑則采取“小市場,大占有”策略，集中資源穩(wěn)扎穩(wěn)打，拿下區(qū)域市場后再向空白市場擴張。

2006年，怡寶成為廣東包裝水市占率第一，并于2007年正式啟動“西進、北伐、東擴”的全國化戰(zhàn)略，以背靠華潤的“全員鋪市、全力巷戰(zhàn)”開拓市場、走出華南。2008年，怡寶被列入華潤集團一級利潤中心，在集團強大資源支持背景下，公司全國化步入快車道，2015年營收達到百億級別、2010-2015年復合增長率約40%，并暫時超過農夫登頂全國第一。

[20]怡寶SPM質量管理體系：S--供應商、P--生產、S--市場，即貫穿整個供應鏈的全過程質量管理體系。

2010年后嫁接日本麒麟公司研發(fā)能力，謀求多元化路途仍在探索。2011年怡寶通過與日本麒麟公司合作，開創(chuàng)了全國性多品類飲料業(yè)務的全新戰(zhàn)略，推出了午后奶茶、火咖、魔力等系列新品，全面豐富了飲料產品線。但公司研發(fā)自上而下、對麒麟公司依賴度較高，疊加先研發(fā)再確定市場定位等流程倒置，公司飲料產品推出后多反響平平。2017年起公司設立飲料研發(fā)部，2018年起逐步加大飲料推新力度，并隨后在部分市場推動渠道扁平化改革，以提高飲料鋪市效率、保障貨齡新鮮度。但整體來看，公司目前非水飲料占比仍僅約5%左右，多元化仍有待挖潛。

當前公司增速放緩，渠道活力、研發(fā)能力仍有優(yōu)化空間。早期怡寶通過全員鋪市及華潤集團渠道協(xié)同以實現(xiàn)快速擴張，但大商制下充分授權經銷商，渠道管理較為粗放、終端掌控力較弱，渠道重心有待進一步下沉；同時，怡寶渠道利潤及銷售人員收入水平低于農夫、百歲山等競品，渠道活力仍有釋放空間。此外，強化消費者洞察、優(yōu)化研發(fā)流程，恰當?shù)亟梃b麒麟公司研發(fā)能力，打造“包裝水+飲料”雙引擎，或有望進一步強化公司增長動能。

（四）互聯(lián)網+，破局傳統(tǒng)創(chuàng)新模式：元氣森林

渠道扁平化、去中心化的新消費時代，既帶來消費品營銷方式的變革，也產生了巨大的新的流量紅利和創(chuàng)業(yè)機會。飲料行業(yè)同樣興起了一批基于互聯(lián)網思維實現(xiàn)高效創(chuàng)新與快速迭代的新興企業(yè)，典型如元氣森林、漢口二廠、喜小瓶等。其中，元氣森林營銷卡位搶占品類先機，打造了最為高效的創(chuàng)新及營銷模式，自17年以來快速崛起。但展望未來，公司仍面臨著產品線單一、渠道廣度不足及成本較高的發(fā)展掣肘。

1、元氣森林：打造基于互聯(lián)網思維的高效創(chuàng)新模型

模式創(chuàng)新及高增長持續(xù)兌現(xiàn)，元氣森林當前估值達60億美金。元氣森林成立于2016年，主打“0糖0脂0卡”概念，通過快速測試、快速迭代的研發(fā)方式推出多款新品，當前氣泡水及燃茶為核心品類，其中氣泡水、燃茶分別占比60-65%、30%。2020年銷售額約20-25億元，2021年目標銷售規(guī)模75億元，對應2018-2021年復合增速約207%?；谀Ｊ絼?chuàng)新及高增長兌現(xiàn)，元氣森林先后獲得多輪融資，2021年4月獲得紅杉中國、華平投資等機構新一輪融資，投后估值達到60億美元。

我們認為，元氣森林的快速崛起，主要源于細分差異化品牌定位、互聯(lián)網思維下的高效創(chuàng)新迭代、及借力新興渠道的快速擴張。

品牌營銷上，定位“無糖專門家”，在大品類下尋求差異化。元氣森林在口感上具備含氣飲料的刺激性，包裝上迎合Z世代對日系、和風等的審美偏好，產品口感和包裝上的差異化和鮮明化實現(xiàn)有效吸引消費者注意力；其次，公司洞悉消費者對健康日益增長的追求，定位“無糖專門家”主打0糖0脂0卡，卡位空白市場、搶占品類先機；進一步地，通過小紅書、微博、抖音種草、KOL背書、社交裂變、媒體造勢和線下廣告轟炸，元氣森林對以年輕女性為代表的細分用戶群體進行精準營銷，搶占消費者心智并逐漸成為“無糖飲料”代名詞。

研發(fā)思路上，以用戶為中心，通過高效測試實現(xiàn)快速迭代。元氣森林圍繞“無糖”概念采取以用戶為中心的“補貼模式”，選擇口感更優(yōu)、熱量更低但成本更高的赤蘚糖醇作為甜味劑，其原材料占成本比接近50%。研發(fā)方式上，元氣森林借助強大的產品研發(fā)部門及互聯(lián)網思維下的高效試錯模式，借助產品、渠道、賣點各個環(huán)節(jié)的測試實現(xiàn)精準研發(fā)與快速推廣：①內測與外測結合的方式進行產品口感測試；②初步驗證的產品先在電商平臺售賣，借助后臺數(shù)據(jù)判斷是否達到規(guī)?；瘶藴剩蠓接诰€下便利店鋪開，并記錄消費者選購行為；③通過投放信息流廣告測試產品賣點。數(shù)據(jù)驅動的測試方式支撐下，公司SKU“庫存”儲備豐富，每年有大于100個SKU儲備，實際推出產品僅約5%。

渠道布局上，綁定新興渠道，緊密結合產品定位。不同于傳統(tǒng)飲料企業(yè)以線下流通渠道為主，公司發(fā)展早期綁定電商、便利店等新興渠道，且推廣路徑上首先從試錯成本低且數(shù)據(jù)回饋快的電商發(fā)力，其次是聚焦一二線城市的便利店渠道，精準鎖定目標人群，而在打造出一定知名度和影響力后，方轉為在傳統(tǒng)渠道進一步規(guī)模擴張。當前，元氣森林電商/便利店/傳統(tǒng)渠道分別占比25%/35%/39%。

整體來看，基于互聯(lián)網思維的元氣森林或打造了最為高效的創(chuàng)新模式，但仍存在發(fā)展掣肘。元氣森林以用戶需求為導向，以數(shù)據(jù)驅動的新品測試為主要研發(fā)方式，以先線上再線下的鋪貨路徑降低試錯成本，打造了當下最為高效的創(chuàng)新模式。但不可忽視的是，元氣森林擴張仍存在掣肘：

一是產品矩陣單一。當前公司氣泡水占比60%+，燃茶占比約30%，產品矩陣相對單一，單品增長上限與單店產出有限使得公司必然走向矩陣擴張，此時擁有互聯(lián)網基因的元氣森林將面臨傳統(tǒng)企業(yè)同樣的問題，即對企業(yè)資源配置及管理邊際提出更高的要求。

二是渠道廣度不足。無糖定位下公司產品成本及定價均較高，或與更為廣闊的下沉市場需求匹配度有限，且公司互聯(lián)網背景的團隊對傳統(tǒng)渠道的經營管理仍需摸索。

三是高成本。由于赤蘚糖醇成本較高，公司大單品氣泡水毛利率不足30%，遠低于其他可比飲料企業(yè)。

（五）新趨勢與新商機：提升產品本身內在價值，以品質差異化支撐品牌

另外，在當前產品同質化明顯的背景下，提升產品本身內在價值，以產品品質尋求差異化，代表著行業(yè)未來新趨勢與商機。一方面，多數(shù)傳統(tǒng)軟飲料[21]生產成本較低，其主要原材料成本多為PET、瓶蓋、標簽等包材，飲料內容物本身價值相對有限，如農夫、東鵬糖、果汁、香精等原材料占比僅為13%、36%；另一方面，飲料以便利性為本、開環(huán)競爭激烈，且產品同質化明顯，故需給予渠道及終端較多的利潤，也需大量營銷投入以實現(xiàn)曝光。因此，未來若能將包裝成本、渠道利潤、營銷費用的占比降低，而提升產品本身內在價值，以產品品質尋求差異化，也孕育著新的商機。

正如使用赤蘚糖醇的元氣森林實現(xiàn)了口感與0熱量的均衡，將無糖飲料推至風口，農夫山泉持續(xù)培育的NFC非濃縮還原果汁，可溯源至果園源頭；喜茶堅持使用優(yōu)質天然原材料獲得年輕消費群體的一致認可；而以三頓半為代表的新興精品咖啡品牌，采用凍干技術實現(xiàn)品質與口感的均衡，且定價5-10元彌補了傳統(tǒng)速溶咖啡空白價格帶，20年天貓雙十一三頓半實現(xiàn)銷售額1.09億元，遠高于雀巢等傳統(tǒng)品牌。

[21]果汁成本相對較高。

四、投資建議：擁抱景氣賽道，關注經營改善

投資策略方面，建議擁抱景氣賽道，關注經營改善，積極關注即將上市的東鵬飲料，關注農夫山泉長線價值、康師傅的經營改善機會。

東鵬飲料：進擊的能量飲料龍頭，建議積極關注。東鵬飲料（605499.SH）為僅次于紅牛的能量飲料龍頭，穩(wěn)扎穩(wěn)打、步步為營的經營風格保障公司充分享受行業(yè)高景氣紅利。在華彬紅牛于北京華聯(lián)暫停銷售、商標之爭影響擴大且趨勢漸明的背景下，公司產能持續(xù)擴張支撐全國化提速，產品多元化支撐本埠市場挖潛?？紤]公司目前處于產能驅動階段，上市后募投項目逐步落地及后續(xù)融資途徑更為多元，增長確定性有望進一步夯實。

農夫山泉：持續(xù)迭代的飲料巨頭，成長性及稀缺性兼具，但短期安全邊際尚未充足，暫不給予目標價，建議關注中長期價值。公司包裝水成長路徑清晰。小規(guī)格份額提升、大規(guī)格加速向家庭端滲透、拉動整體業(yè)務實現(xiàn)高增；飲料業(yè)務基于高效推新迭代能力及強大渠道優(yōu)勢，有望貢獻業(yè)績彈性，雙引擎驅動持續(xù)發(fā)力。年內看，公司庫存消化至低位，今年輕裝上陣，成本端壓力可通過鎖價部分對沖，具備穩(wěn)健增長的基礎，我們給予21-23年EPS預測為0.54/0.65/0.77元，對應PE為64/53/45倍。近期股價有所回升，要系市場對長期經營規(guī)劃積極變化的關注，但考慮安全邊際尚未充足，暫不給予目標價，但公司作為優(yōu)質飲料巨頭，建議關注中長期價值。

康師傅控股：根基扎實經營穩(wěn)健，關注經營思路及高端化的積極變化。90-00年代憑借通路精耕、管理基本功成長起來的大眾品龍頭，公司建立起了遍布全國滲透鄉(xiāng)鎮(zhèn)的網點，并持續(xù)推進數(shù)字化、扁平化提升渠道效率，隨著直營二階改革成效釋放，公司飲料業(yè)務于2020年實現(xiàn)逆勢增長，方便面增速亦好于行業(yè)。產品端，雖然公司通過自研、跟進及戰(zhàn)略合作覆蓋了低中高端產品矩陣，但在產品前瞻性研發(fā)和高端化布局上仍有待提升，21年起原中研院主任履新CEO或帶來邊際改善。2021年，受棕櫚油、PET等主要原材料價格上行或仍處高位影響，預計公司盈利能力或有挑戰(zhàn)，但公司根基扎實經營穩(wěn)健，建議持續(xù)關注公司的高端化進程及成效。

統(tǒng)一企業(yè)中國：研發(fā)創(chuàng)新能力行業(yè)領先，緊密跟蹤公司渠道改革進展。統(tǒng)一在飲料品類布局上體現(xiàn)出了極強的前瞻性，產品結構上以中高端產品為主，但在渠道下沉及精細化運作上仍有較大提升空間。2019Q3公司適度加大渠道杠桿，2020年大包賺區(qū)域的營收增長高于整體、成效初顯。年內看，需求持續(xù)復蘇支撐收入向好，且飲料業(yè)務彈性更優(yōu)，建議持續(xù)關注渠道改革進度及高端新品催化。

五、風險提示

終端需求低迷、新品推廣不及預期、原材料價格大幅波動等。

本文選編自“華創(chuàng)食飲”，作者：歐陽予、范子盼；智通財經編輯：張金亮。

智通聲明：本內容為作者獨立觀點，不代表智通財經立場。未經允許不得轉載，文中內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。更多最新最全港美股資訊，請點擊下載智通財經App
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