騰訊（00700）財報點評：以社會責任為價值導(dǎo)向，利潤釋放克制

一、業(yè)績簡報

5月20日，騰訊控股（00700）發(fā)布2021年一季度業(yè)績報告，1Q21營收1353.03億元，同比增長25%，NON-IFRS歸母凈利潤331.18億元，同比增長22%，IFRS歸母凈利潤477.67億元，同比增長65%。

二、點評

1. 亮點1: 以社會責任為導(dǎo)向的企業(yè)價值觀更為明確清晰。從2020年的年度業(yè)績報告開始，公司強調(diào)將社會責任融入產(chǎn)品及服務(wù)，專注用戶價值及科技創(chuàng)新，金融科技方面的重點是積極配合監(jiān)管機構(gòu);4月19日，騰訊戰(zhàn)略再升級，首期投入500億推動可持續(xù)社會價值創(chuàng)新;5月18日，騰訊2021新游發(fā)布會開場后第一篇章主題為“社會服務(wù)”;1Q21季報中，公司稱將邁入“科技向善”新階段，希望通過創(chuàng)新締造重大社會價值。

2. 亮點2：利潤釋放克制，遞延收入創(chuàng)新高背后是收入后置確認結(jié)果，還原手游流水同比基本持平。1Q21公司遞延收入環(huán)比增長158億元至986億元創(chuàng)新高，手游收入+遞延收入與去年同期基本持平。公司3Q20~4Q20遞延收入持續(xù)處于確認狀態(tài)，1Q21實現(xiàn)遞延收入&游戲收入雙增長。1Q21遞延收入創(chuàng)新高，我們認為短期來看，騰訊在業(yè)績釋放方面較為克制，高遞延收入為接下來季度利潤增長提供了保障，并且21年的兩款有望成為爆款的產(chǎn)品《英雄聯(lián)盟手游》和《DNF手游》還未上線，預(yù)計上線后遞延與收入將雙雙實現(xiàn)更高增長。利潤方面，21年加碼投資預(yù)計帶來更為克制的利潤釋放。根據(jù)公告，公司將主動加大投入，把2021年的部分利潤增量投資于新的機會來為長遠帶來豐厚回報，主要投資領(lǐng)域：企業(yè)服務(wù)、游戲及短視頻內(nèi)容。

3. 投資建議：

我們認為長期來看騰訊的社交護城河深厚，其核心盈利業(yè)務(wù)(游戲業(yè)務(wù))具備持續(xù)做出爆款游戲的能力，我們預(yù)計公司2021/2022/2023年NON-IFRS凈利潤分別為1479/1819/21834億元， EPS分別為20.63/23.95/28.88元，當期股價對應(yīng)P/E分別為31.45X/25.57X/21.19X，維持“買入”評級。

三、風險提示

頭部游戲表現(xiàn)不及預(yù)期;行業(yè)政策及監(jiān)管風險;游戲上線不及預(yù)期;金融科技業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

一、核心亮點

1.1 亮點1：以社會責任為導(dǎo)向的企業(yè)價值觀更為明確清晰。

從2020年的年度業(yè)績報告開始，公司強調(diào)將社會責任融入產(chǎn)品及服務(wù)，專注用戶價值及科技創(chuàng)新，金融科技方面的重點是積極配合監(jiān)管機構(gòu);4月19日，騰訊戰(zhàn)略再升級，首期投入500億推動可持續(xù)社會價值創(chuàng)新，對包括基礎(chǔ)科學、教育創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興、碳中和、FEW(食物、能源與水)、公眾應(yīng)急、養(yǎng)老科技和公益數(shù)字化等領(lǐng)域展開探索;5月18日，騰訊2021新游發(fā)布會開場后第一篇章主題為“社會服務(wù)”;1Q21季報中，公司稱將邁入“科技向善”新階段，希望通過創(chuàng)新締造重大社會價值。

1.2 亮點2：利潤釋放克制，遞延收入創(chuàng)新高背后是收入后置確認結(jié)果，還原手游流水同比基本持平。

收入確認相對克制，遞延收入環(huán)比增長158億元至986億元創(chuàng)新高，手游收入+遞延收入與去年同期基本持平。公司3Q20~4Q20遞延收入持續(xù)處于確認狀態(tài)，1Q21實現(xiàn)遞延收入&游戲收入雙增長。遞延收入當期實際產(chǎn)生的游戲收入= 當期財報游戲收入+遞延游戲收入變化值，我們以財報中流動負債中遞延收入科目和手游收入對公司當期實際產(chǎn)生的游戲收入做大致還原(由于遞延收入由多個業(yè)務(wù)共同產(chǎn)生因此不完全準確)，1Q21遞延收入創(chuàng)新高，我們認為短期來看，騰訊在業(yè)績釋放方面較為克制，高遞延收入為接下來季度利潤增長提供了保障，并且21年的兩款有望成為爆款的產(chǎn)品《英雄聯(lián)盟手游》和《DNF手游》還未上線，預(yù)計上線后遞延與收入將雙雙實現(xiàn)更高增長。

利潤方面，21年加碼投資預(yù)計帶來更為克制的利潤釋放。根據(jù)公告，公司將主動加大投入，把2021年的部分利潤增量投資于新的機會來為長遠帶來豐厚回報，主要投資領(lǐng)域：企業(yè)服務(wù)、游戲及短視頻內(nèi)容。

二、經(jīng)營情況分析

2.1 核心壁壘之用戶基本盤：微信用戶穩(wěn)中有增，QQ活躍度下降，小程序中小企業(yè)滲透率進一步提升

“視頻號”不斷構(gòu)建內(nèi)容生態(tài)，小程序進一步增加在中小企業(yè)的滲透率。1Q21,公司微信及Wechat月活躍賬戶數(shù)為12.6億，同比增長3.3%，環(huán)比增長1.4%，增速有所放緩，預(yù)計未來用戶基礎(chǔ)穩(wěn)定后與其他模塊聯(lián)動形成較大的商業(yè)價值;QQ智能終端月活躍賬戶數(shù)6.06億，同比下降12.6%，環(huán)比上升1.9%，公司未來將通過技術(shù)促進QQ內(nèi)社交與內(nèi)容消費體驗的融合，如即時通訊與游戲間的無縫體驗，一鍵開放QQ好友多人游戲?qū)?zhàn)等，更好地滿足年輕用戶娛樂與社交的消費需求。1)公司不斷構(gòu)造“視頻號”內(nèi)容生態(tài)，提供定制化入駐服務(wù)及持續(xù)的運營支持，有助于吸引和培育優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者，進而吸引用戶和提升活躍度。2)公司的低代碼開發(fā)平臺協(xié)助小企業(yè)以更具成本效益的方式開發(fā)小程序，所服務(wù)的活躍小程序數(shù)量為同期的三倍以上，在中小企業(yè)的滲透率進一步提升。

2.2變現(xiàn)端之游戲經(jīng)營數(shù)據(jù)：游戲ARPU穩(wěn)中有升

大體量新游戲尚未上線，單個活躍付費賬戶在線游戲凈收入同比增速下降且企穩(wěn)。4Q20，公司游戲ARPU在220~230元之間，均值為225元，即單個活躍付費賬戶可帶來游戲凈收入225元，同比上升12.5%。

騰訊游戲發(fā)布會情況更新：強調(diào)社會責任，追求游戲高品質(zhì)突破，技術(shù)進步延伸游戲探索邊界。在21年騰訊游戲發(fā)布會上，公司推出多款高品質(zhì)產(chǎn)品，如知名FPS游戲《穿越火線》(CF)的“高清競技大區(qū)”(CFHD)將在6月份全面開放，其高清畫質(zhì)顯著提升畫面表現(xiàn)的真實性以及場景的體質(zhì)感，極具代入感，同時調(diào)整游戲公平性，繼續(xù)延續(xù)CF的IP內(nèi)容，實現(xiàn)玩家吸引與留存。此外，由騰訊NExT Studios研發(fā)的第一款“準3A”游戲《重生邊緣》登場，游戲在美術(shù)和包裝上可達到3A標準，未來通過完善強有力的劇情向3A看齊，為市場提供更高品質(zhì)的產(chǎn)品。再如北極光工作室研發(fā)的《天涯明月刀》，依靠技術(shù)進步實現(xiàn)美術(shù)畫面進一步革新，為玩家營造出影視級沉浸式體驗。布局云游戲賽道，實現(xiàn)游戲業(yè)務(wù)多維增長。在21年游戲發(fā)布會上，公司正式宣布START云游戲的TV極速版上線，以及騰訊先游2.0升級，成為面向端游及手游的云游戲平臺。云游戲有著免下載、免安裝的特有優(yōu)勢，是對硬件性能的有效解放，玩家僅需約50兆的騰訊先游平臺App，即可享受如《王者榮耀》《和平精英》等100款大作，極大地降低了游戲?qū)υO(shè)備配置的要求，讓更多的玩家能夠享受公司高品質(zhì)的游戲。公司通過云游戲生態(tài)的搭建，讓更多的玩家獲得有趣的游戲體驗，實現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元增長。

2.3 變現(xiàn)端之增值會員業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)：視頻&音樂會員增長良好

以IP為核心的內(nèi)容生態(tài)優(yōu)勢凸顯，視頻會員穩(wěn)定增長，音樂會員增速較高。1Q21，公司收費增值服務(wù)賬戶數(shù)增至2.26億，同比增長14%，其中視頻付費會員數(shù)增至1.25億，同比增長12%，主要得益于多款優(yōu)質(zhì)作品上線，如IP改編為動畫及真人劇集《斗羅大陸》，自制綜藝《創(chuàng)造營2021》、《吐槽大會5》。音樂付費服務(wù)會員增至6100萬，同比增速43%，主要得益于更高品質(zhì)的內(nèi)容、有效的營銷計劃及更高的會員留存率。

三、財務(wù)數(shù)據(jù)：整體業(yè)績平穩(wěn)增長，利潤釋放較為克制

3.1營業(yè)收入：1Q21營收保持穩(wěn)健增長，同比增長25%

1Q21，公司業(yè)績平穩(wěn)增長，營業(yè)收入同比增長25%至人民幣1353億元。增值業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告以及金融科技及企業(yè)服務(wù)繼續(xù)維持較高增速。增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長16%至724億元;網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入同比增長23%至218億元;金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長47%至390億元。收入結(jié)構(gòu)方面，1Q21增值業(yè)務(wù)收入占比相較于1Q20的58%有所下降，為54%，網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)占比16%，與1Q20持平，金融科技及企業(yè)服務(wù)占比相較于1Q20的25%提升至29%。

增值服務(wù)：爆款游戲優(yōu)化迭代貢獻穩(wěn)定流水+高品質(zhì)新游上線推動游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。1Q21增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長16%至724億元，主要來源于網(wǎng)絡(luò)游戲收入和社交網(wǎng)絡(luò)收入。1Q21網(wǎng)絡(luò)游戲收入增長17%至436億元，其中手游收入為415億元，端游收入為119億元?！锻跽邩s耀》(日活躍用戶&付費用戶于2月創(chuàng)新高)、《和平精英》及海外《PUBG Mobile》版本優(yōu)化迭代，活躍玩家數(shù)維持高位，貢獻穩(wěn)定收入，同時多款優(yōu)質(zhì)新游如《天涯明月刀手游》、《小森生活》、《胡桃日記》等帶動收入持續(xù)增長。社交網(wǎng)絡(luò)收入增長15%至288億元，得益于數(shù)字內(nèi)容訂購以及游戲虛擬道具銷售的穩(wěn)健增長。2020年，疫情催生“宅文化”下網(wǎng)絡(luò)游戲收入增速較高，1Q21增速有所回落，但預(yù)計未來隨著《英雄聯(lián)盟手游》、《DNF手游》等高品質(zhì)游戲的上線，網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)增速仍能保持較高水平，帶動增值服務(wù)進一步增長。

網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)：季節(jié)性淡季下環(huán)比有所回落，社交廣告同比增速27%，K-12教育潛在的監(jiān)管風險帶來后續(xù)不確定性。網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)1Q21總收入同比增長23%至人民幣218億元，體現(xiàn)電子商務(wù)平臺、教育及快速消費品等品類需求增長及合并易車的廣告收入貢獻。社交及其他廣告收入增長27%至人民幣185億元，主要受益于移動廣告聯(lián)盟繼續(xù)受惠于視頻廣告庫存的增加(主要為游戲、在線閱讀及工具應(yīng)用)。媒體廣告收入33億元，相較于1Q20的-10.29%同比增速，1Q21同比增速回升，達7%，主要受益于音樂流媒體應(yīng)用廣告收入的增長，繼續(xù)為網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)貢獻可觀收入。

金融科技與企業(yè)服務(wù)：增速高于整體增速，積極擁抱監(jiān)管：1Q21金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長47%至390億元，高于整體增速，為帶動公司營收增長的第二引擎。C端得益于移動支付長期的發(fā)展趨勢，B端得益于項目部署恢復(fù)、企業(yè)軟件及在線視頻客戶的需求增長以及4Q20合并易車的企業(yè)服務(wù)收入。公司未來將控制業(yè)務(wù)體量，不斷內(nèi)審業(yè)務(wù)是否合規(guī)，保持所有流程信息的公開透明，積極擁抱監(jiān)管，推進該業(yè)務(wù)良性發(fā)展。

3.2 毛利率：毛利率穩(wěn)定，盈利能力穩(wěn)健

1Q21年公司毛利潤為626.35億元，同比增長18.64%，環(huán)比增長6.38%，毛利率為46.29%，較1Q20的48.85%略有下降，較4Q20的44.05%有所上升，整體保持平穩(wěn)。

分業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中提升，金融科技及企業(yè)服務(wù)毛利率增長亮眼：1Q21，公司主營業(yè)務(wù)的毛利率為46.29%，環(huán)比有所提升，其中，增值業(yè)務(wù)的毛利率為55.09%，網(wǎng)絡(luò)廣告的毛利率為45.07%，金融科技及企業(yè)服務(wù)的毛利率為32.28%，4Q20三項業(yè)務(wù)的毛利率分別為51.46%/55.28%/28.46%，可見金融科技及企業(yè)服務(wù)的毛利率上升帶動該業(yè)務(wù)盈利能力的快速增長。

3.3 費用率：1Q21研發(fā)費用率保持穩(wěn)健，銷售及管理費用率均下降

1Q21，公司研發(fā)費用為113.01億元，銷售及市場推廣費用為85.30億元，一般及行政費用(除去研發(fā)費用)為76.66億元，研發(fā)費用環(huán)比有所增加，銷售費用及管理費用環(huán)比有所減小。從費用率來看，研發(fā)費率8.35%，保持平穩(wěn)，銷售費用率及管理費用率均下降，表明公司經(jīng)營效率提升的同時加碼研發(fā)，提升產(chǎn)品及服務(wù)。預(yù)計公司未來在企業(yè)服務(wù)及軟件、高工業(yè)化水準的游戲和短視頻等多個垂直領(lǐng)域加大投入，研發(fā)費用有所上升，進一步提升公司的核心競爭力。

3.4 凈利潤：1Q21 NON-IFRS凈利潤331.18億元，增速較為平穩(wěn)

2021年一季度公司保持較高的盈利水平，凈利潤增速保持穩(wěn)定。1Q21國際準則凈利潤為477.67億元，同比增長65.31 %，增長明顯，IFRS凈利率為35.30%，相較于1Q20的21.36%有較大提升;1Q21非國際準則凈利潤為331.18億元，相較于1Q20的270.79億元，同比增長22.30%，增速較為穩(wěn)健，凈利率為24.48%，與往季基本持平。

四、 投資建議

我們認為騰訊控股具備其核心壁壘：構(gòu)建的社交關(guān)系鏈具備可遷移性，參考電腦QQ~手機QQ~微信的演變歷程，其關(guān)系鏈導(dǎo)入在渠道變遷中具備優(yōu)勢;游戲業(yè)務(wù)為業(yè)績提供強支撐：爆款游戲《王者榮耀》《和平精英》及海外《PUBG》DAU維持高位，通過活動運營等方式ARPU有望進一步提升，后續(xù)《英雄聯(lián)盟手游》《DNF手游》后續(xù)上線有望繼續(xù)成為爆款為21年業(yè)績形成強支撐;20年騰訊推出微信視頻號，為未來提供廣告新入口，從廣告形態(tài)和廣告效率上有望提升其廣告變現(xiàn)，并且視頻號和小程序在微信生態(tài)內(nèi)的良性互動有望進一步提升小程序價值。我們預(yù)計2021/2022/2023年NON-IFRS凈利潤1479/1819/21834億元， 2021/2022/2023年EPS分別為20.63/23.95/28.88元，當期股價對應(yīng)P/E分別為31.45X/25.57X/21.19X，維持“買入”評級。

本文選編自峰閱互聯(lián)網(wǎng)，作者：楊曉峰/許孟婕，智通財經(jīng)編輯：李程