騰訊控股（00700）Q1財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：手游業(yè)務(wù)收入符合預(yù)期，金融與云持續(xù)高增長(zhǎng)

【文章摘要】

事件：5月20日，騰訊控股（00700）公布2021Q1業(yè)績(jī)，基本符合預(yù)期。2021Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1353億元人民幣，同比增長(zhǎng)25.2%;毛利率46.3%，同比減少2.6pcts;實(shí)現(xiàn)Non-IFRS凈利潤(rùn)331億元，同比增長(zhǎng)22.3%。

點(diǎn)評(píng)：1)頭部游戲表現(xiàn)穩(wěn)定，手游同比增長(zhǎng)。手游收入(含社交網(wǎng)絡(luò)中手游收入)415億元，同比增長(zhǎng)19.4%。公司未來(lái)加大在大規(guī)模、高價(jià)值的游戲上的投資，有望創(chuàng)造全球性IP。a)老牌頭部游戲持續(xù)貢獻(xiàn)流水增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)《王者榮耀》與《和平精英》基本保持在iOS中國(guó)暢銷(xiāo)榜Top 2，海外《PUBG Mobile》與《CODM》延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。b)中生代(2020年內(nèi)上線(xiàn))游戲后續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁：《天涯明月刀》已成MMORPG品類(lèi)頭部游戲。使命召喚手游國(guó)服排名趨于穩(wěn)定， 1Q21處于國(guó)區(qū)IOS端游戲暢銷(xiāo)榜TOP50內(nèi)。c)新生代(2021年內(nèi)上線(xiàn))游戲有望帶來(lái)不俗業(yè)績(jī)?cè)隽俊?021.05.16騰訊年度游戲發(fā)布會(huì)公布近60款游戲。新游上線(xiàn)期主要集中于2021暑期。2)高基數(shù)下社交網(wǎng)絡(luò)仍保持增長(zhǎng)，2021Q1社交網(wǎng)絡(luò)收入288億元，同比增長(zhǎng)14.6%。a)騰訊視頻：會(huì)員提價(jià)，有望通過(guò)提價(jià)提升ARPPU，進(jìn)而增加會(huì)員訂閱收入。b)TME續(xù)約索尼音樂(lè)以穩(wěn)固版權(quán)優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)懶人聽(tīng)書(shū)布局長(zhǎng)音頻賽道。

網(wǎng)絡(luò)廣告收入218億元，同比增長(zhǎng)23.2%，主要由于電商、教育、快消品需求增長(zhǎng)以及合并易車(chē)的廣告收入貢獻(xiàn)。1)社交及其他廣告收入增長(zhǎng)27%至185億元，由于朋友圈廣告以及移動(dòng)廣告聯(lián)盟廣告庫(kù)存增加。2)媒體廣告收入增長(zhǎng)7%至33億元，主要由于音樂(lè)流媒體廣告收入增加。

21Q1金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收390億元，同比增長(zhǎng) 47.4%。1)金融科技：線(xiàn)下支付交易(尤其在零售及餐飲服務(wù))環(huán)比增長(zhǎng)。2)企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)，主要由于項(xiàng)目部署恢復(fù)、企業(yè)軟件及在線(xiàn)視頻客戶(hù)的需求增長(zhǎng)。

公司未來(lái)投資方向包括企業(yè)服務(wù)、游戲、短視頻內(nèi)容生態(tài)、可持續(xù)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新，通過(guò)投資增加市場(chǎng)滲透率，從短視頻、游戲多方面著力打造高增長(zhǎng)點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司核心手游業(yè)務(wù)受益于基本盤(pán)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，數(shù)字內(nèi)容不斷豐富;金融科技與云計(jì)算賽道中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性確定，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。考慮游戲業(yè)務(wù)在去年高基數(shù)下的增長(zhǎng)壓力以及廣告業(yè)務(wù)的不確定性，我們下調(diào)公司21-23年Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)至1,529.7/1,855.4/2,232.4億元(與上次預(yù)測(cè)-10%/-11%/-11%);現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為32/27/22倍?？紤]微信視頻號(hào)與小程序生態(tài)日益繁榮，商業(yè)化空間提升，公司中長(zhǎng)期營(yíng)利性與成長(zhǎng)性依然明確，維持目標(biāo)價(jià)843港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，監(jiān)管政策收緊，游戲表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期

【正文部分】

1、總營(yíng)收保持增長(zhǎng)，三駕馬車(chē)齊頭并進(jìn)

1.1、游戲收入符合預(yù)期，金融科技逆風(fēng)增長(zhǎng)

2021Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1353億元，同比增長(zhǎng)25.2%。1)增值服務(wù)收入724億元，同比增長(zhǎng)16.0%：其中網(wǎng)絡(luò)游戲收入436億元，同比增長(zhǎng)16.9%;社交網(wǎng)絡(luò)收入288億元，同比增長(zhǎng)14.6%;2)金融科技與企業(yè)服務(wù)收入390億元，同比增長(zhǎng)47.4%;3)網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入218億元，同比增長(zhǎng)23.2%：其中社交廣告收入 185億元，同比增長(zhǎng)26.8%;媒體廣告收入33億元，同比增長(zhǎng)5.7%。

1.2、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，金融科技業(yè)務(wù)毛利率上升

2021Q1年公司整體毛利率46.3%，同比減少2.6 pcts。1)增值服務(wù)業(yè)務(wù)：毛利率同比減少3.9pcts至55.1%，主要是由于直播服務(wù)及視頻會(huì)員服務(wù)的內(nèi)容成本，以及手機(jī)游戲的渠道成本增加所致。2)網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)：毛利率同比下降4.1 pcts至45.1%，主要受移動(dòng)廣告聯(lián)盟的流量獲取成本增加，以及內(nèi)容播出增加導(dǎo)致的視頻廣告內(nèi)容成本增加所推動(dòng);3)金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)：毛利率同比上行4.4pcts至32.3%，主要由于項(xiàng)目部署恢復(fù)、企業(yè)軟件及在線(xiàn)視頻客戶(hù)的需求增長(zhǎng)。

2021Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利478億元，同比增長(zhǎng)65.3%;實(shí)現(xiàn)Non-IFRS凈利潤(rùn)331億元，同比增長(zhǎng)22.3%。1)銷(xiāo)售費(fèi)用及市場(chǎng)推廣開(kāi)支：銷(xiāo)售費(fèi)用及市場(chǎng)推廣開(kāi)支同比增長(zhǎng)21.2%至85億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降0.2pcts至6.3%，主要由于企業(yè)服務(wù)及游戲推廣開(kāi)支增加，以及雇員成本上升，包括合并易車(chē)等新收購(gòu)附屬公司的相關(guān)開(kāi)支;2)管理費(fèi)用：管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)34.0%至190億元，主要因研發(fā)開(kāi)支及雇員成本增加所致;管理費(fèi)用率為14%，同比上升0.9pcts。

2、增值服務(wù): 游戲收入持續(xù)增長(zhǎng)，數(shù)字內(nèi)容不斷豐富

2.1、游戲：增長(zhǎng)超預(yù)期，豐富游戲儲(chǔ)備帶來(lái)增量可能

2.1.1、頭部游戲地位穩(wěn)固，新生代游戲未來(lái)可期

端游收入119億元，同比上升0.9%?！禗NF》等端游春節(jié)活動(dòng)帶動(dòng)收入增長(zhǎng)。手游收入(含社交網(wǎng)絡(luò)中手游收入)415億元，同比增長(zhǎng)19.4%，手游收入(不含社交網(wǎng)絡(luò)中手游收入)317億元，同比增加24.3%主要由于《王者榮耀》、《和平精英》表現(xiàn)優(yōu)異，《PUBG Mobile》于海外延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。流動(dòng)負(fù)債科目下的遞延收入達(dá)986億元，同比增長(zhǎng)17.8%，期待后續(xù)業(yè)績(jī)釋放。

老牌游戲表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁，《王者榮耀》與《和平精英》頭部地位穩(wěn)固。1)《王者榮耀》21Q1穩(wěn)定于國(guó)區(qū)IOS端游戲暢銷(xiāo)榜第1名;根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，在IOS端及Google Play兩大渠道中，1Q21該游戲總共貢獻(xiàn)7.4億美元收入，同比增長(zhǎng)93%。2)《和平精英》1Q21穩(wěn)定于國(guó)區(qū)IOS端游戲暢銷(xiāo)榜第2名。3)《火影忍者》及《穿越火線(xiàn)手游》1Q21在國(guó)區(qū)IOS端游戲暢銷(xiāo)榜30名內(nèi)波動(dòng)。

《王者榮耀》：重大版本更新，IP共創(chuàng)計(jì)劃推出。1)《王者榮耀》于1Q21發(fā)布了有史以來(lái)最大型的版本更新，以增強(qiáng)畫(huà)質(zhì)及游戲體驗(yàn)，并在春節(jié)期間推出廣受歡迎的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)及頂級(jí)皮膚，推動(dòng)該游戲的日活躍賬戶(hù)數(shù)及付費(fèi)用戶(hù)在二月均創(chuàng)下新高。2)2021.05.16發(fā)布“IP共創(chuàng)計(jì)劃”，將與白鶴梁水下博物館合作，共創(chuàng)文化皮膚;與北京大學(xué)歷史學(xué)系合作，開(kāi)啟長(zhǎng)安賽年IP共創(chuàng)計(jì)劃;與閱文集團(tuán)合作，創(chuàng)作首批《王者榮耀》共創(chuàng)小說(shuō);與探案筆記創(chuàng)作長(zhǎng)安賽年共創(chuàng)劇本游戲。

《和平精英》：競(jìng)技冒險(xiǎn)世界全面升級(jí)，IP帶動(dòng)影視產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。1)2021年5月1日，華晨宇線(xiàn)上“和平精英”主題演唱會(huì);5月15日，聯(lián)動(dòng)電影《哥斯拉大戰(zhàn)金剛》中怪獸大戰(zhàn)場(chǎng)景;2)2021年9月，全球首檔游戲?qū)嵕皠∧Ｊ骄C藝《勇者領(lǐng)域》即將上線(xiàn);3)即將發(fā)布更具超越性的玩法——綠洲啟元功能;同時(shí)展開(kāi)影游創(chuàng)作，與創(chuàng)作者們共創(chuàng)影游故事和全新玩法。

中生代(上線(xiàn)時(shí)間為2020年內(nèi))手游表現(xiàn)穩(wěn)定，《天涯明月刀》已成MMORPG品類(lèi)頭部游戲。1)《天涯明月刀》上線(xiàn)已滿(mǎn)6個(gè)月，后續(xù)表現(xiàn)依舊保持亮眼，1Q21穩(wěn)定于國(guó)區(qū)IOS端游戲暢銷(xiāo)榜TOP10內(nèi)，角色扮演品類(lèi)暢銷(xiāo)榜TOP5內(nèi)。2)使命召喚手游國(guó)服排名趨于穩(wěn)定， 1Q21處于國(guó)區(qū)IOS端游戲暢銷(xiāo)榜TOP50內(nèi)。

新生代手游(2021.01.01-2021.05.20上線(xiàn))表現(xiàn)不俗。1)《秦時(shí)明月世界》為《秦時(shí)明月》系列動(dòng)畫(huà)IP改編手游，2021.03.26上線(xiàn)，首日下載量超過(guò)27萬(wàn)。2)《妄想山海》為根據(jù)《山海經(jīng)》改編的開(kāi)放世界手游，上線(xiàn)后長(zhǎng)期位于國(guó)區(qū)IOS端冒險(xiǎn)類(lèi)別游戲暢銷(xiāo)榜TOP10內(nèi)。3)新游戲《小森生活》及《胡桃日記》在2021M4內(nèi)，按日活躍賬戶(hù)數(shù)計(jì)算排名，為中國(guó)十大模擬經(jīng)營(yíng)手機(jī)游戲。

中國(guó)手游工業(yè)水平已領(lǐng)先世界，騰訊作為中國(guó)游戲行業(yè)頭部企業(yè)，具備行業(yè)領(lǐng)先的精品手游打造能力，未來(lái)有望優(yōu)先享受中國(guó)游戲廠商出海大潮所帶來(lái)的紅利?；仡?Q21，騰訊旗下多款手游海外均良好表現(xiàn)：1)PUBG MOBILE:根據(jù)sensor tower數(shù)據(jù)顯示，在IOS及Google Play兩大渠道中，《PUBG MOBILE》1Q21海外收入達(dá)到2.87億。App Annie所公布的中國(guó)廠商出海應(yīng)用收入榜中，《PUBG MOBILE》1、2、3月分別位列1、2、1名。2)COD MOBILE及LOL手游海外版：《COD MOBILE》上線(xiàn)后穩(wěn)定位于美國(guó)區(qū)動(dòng)作游戲暢銷(xiāo)榜TOP5內(nèi)，《LOL手游》海外版穩(wěn)定于美國(guó)區(qū)動(dòng)作游戲暢銷(xiāo)榜TOP25內(nèi)。

2.1.2、展望：2021年度游戲發(fā)布會(huì)舉行，多元化產(chǎn)品打造“超級(jí)數(shù)字場(chǎng)景”

騰訊產(chǎn)品儲(chǔ)備依然豐富，2021暑期有望迎來(lái)新游集中上線(xiàn)期。2021.05.16騰訊年度游戲發(fā)布會(huì)公布近60款游戲。游戲品類(lèi)覆蓋社會(huì)服務(wù)、競(jìng)技、休閑、二次元、影視IP改編。從已公布的預(yù)計(jì)上線(xiàn)時(shí)間來(lái)看，新游上線(xiàn)期主要集中于2021暑期。

產(chǎn)品持續(xù)多元化，社會(huì)服務(wù)系列游戲有望幫助青少年寓教于樂(lè)。用更有趣的方式提供場(chǎng)景式服務(wù)，通過(guò)功能游戲與游戲化應(yīng)用，來(lái)滿(mǎn)足不同人群的需求。

王者榮耀“IP共創(chuàng)計(jì)劃”發(fā)布，深入打造游戲IP。1)為IP持續(xù)融入傳統(tǒng)文化的精髓，進(jìn)一步夯實(shí)王者榮耀I(xiàn)P在垂直領(lǐng)域的基礎(chǔ)。2)為王者用戶(hù)提供更豐富的娛樂(lè)矩陣，讓用戶(hù)多方位體會(huì)IP故事成為可能。

我們認(rèn)為，騰訊未來(lái)將圍繞游戲IP打造一系列衍生產(chǎn)業(yè)。通過(guò)游戲IP的深入挖掘，游戲場(chǎng)景將向外延申，形成全產(chǎn)業(yè)鏈“超級(jí)數(shù)字場(chǎng)景”。

技術(shù)層面：騰訊研發(fā)能力優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，持續(xù)探索新技術(shù)。1)START云游戲極速版2021.05.16正式上線(xiàn)，所有主流電視機(jī)型的用戶(hù)均可以下載并體驗(yàn)客廳娛樂(lè)。2)《天涯明月刀》采用影視級(jí)畫(huà)質(zhì)革新技術(shù)，包括光線(xiàn)追蹤、動(dòng)態(tài)全局光照，影視級(jí)光照材質(zhì)模型，以及基于實(shí)體掃描的場(chǎng)景制作。3)騰訊先游2.0升級(jí)，先游平臺(tái)將成為專(zhuān)注云游戲服務(wù)與體驗(yàn)的全新平臺(tái)。

游戲版號(hào)方面，1Q21重點(diǎn)游戲《英雄聯(lián)盟手游》、《重返帝國(guó)》獲得版號(hào)。1)《英雄聯(lián)盟手游》為知名MOBA競(jìng)技游戲《英雄聯(lián)盟》改編手游，背靠熱門(mén)競(jìng)技游戲《英雄聯(lián)盟》的龐大玩家基礎(chǔ)。目前海外版已于國(guó)外上線(xiàn)。2)《重返帝國(guó)》由騰訊旗下王牌工作室天美工作室研發(fā)，為圍繞歷史IP打造的即時(shí)操作戰(zhàn)略手游，未來(lái)有望成為騰訊SLG類(lèi)游戲旗艦產(chǎn)品。

2.2、社交網(wǎng)絡(luò)：數(shù)字內(nèi)容走向精品化，內(nèi)容品類(lèi)持續(xù)豐富

2021Q1社交網(wǎng)絡(luò)收入288億元，同比增長(zhǎng)14.6%，全年收費(fèi)增值服務(wù)賬戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)14%至2.26億。2021Q1剔除游戲分發(fā)收入后的社交網(wǎng)絡(luò)收入為190億元，同比增長(zhǎng)20%。

2.2.1、騰訊視頻：并入在線(xiàn)視頻事業(yè)部，會(huì)員服務(wù)提價(jià)

騰訊視頻1Q21視頻服務(wù)會(huì)員數(shù)達(dá)1.25億，同比增長(zhǎng)12%。主要受益于若干IP改編為動(dòng)畫(huà)及真人劇集的作品，例如《斗羅大陸》。自制綜藝節(jié)目廣受歡迎，包括《創(chuàng)造營(yíng)2021》及《吐槽大會(huì)第五季》。

4月15日，騰訊平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群(PCG)宣布進(jìn)行了新一輪組織架構(gòu)和人事調(diào)整，將騰訊視頻、微視和應(yīng)用寶合并到新成立的在線(xiàn)視頻事業(yè)部(On-line Video Business Unit)。

與微視合并至新事業(yè)部后，騰訊視頻的定位有望從長(zhǎng)視頻平臺(tái)向綜合性平臺(tái)擴(kuò)展。1)對(duì)于騰訊視頻而言，微視的短視頻內(nèi)容生產(chǎn)能力能夠有效補(bǔ)充騰訊視頻在短視頻內(nèi)容上的短板。2)于微視而言，騰訊視頻的綜藝、劇集IP及版權(quán)能夠助力短視頻內(nèi)容有效產(chǎn)出。

2021年4月10日，騰訊視頻會(huì)員費(fèi)用整體提價(jià)，提價(jià)幅度位于17.24-50%區(qū)間內(nèi)。我們認(rèn)為，騰訊視頻此次會(huì)員提價(jià)順應(yīng)了行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)會(huì)員數(shù)量影響有限，中期內(nèi)有望通過(guò)提價(jià)提升ARPPU，進(jìn)而增加會(huì)員訂閱收入。

長(zhǎng)視頻平臺(tái)進(jìn)入存量博弈階段，各大平臺(tái)博弈策略將由“量”向“價(jià)”轉(zhuǎn)向。國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻平臺(tái)用戶(hù)增速普遍回落，單用戶(hù)價(jià)值提升將驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。

2020H2以來(lái)，愛(ài)奇藝（IQ.US）、Netflix（NFLX.US）、Disney+等國(guó)內(nèi)外主要長(zhǎng)視頻平臺(tái)陸續(xù)進(jìn)行提價(jià)。1)第二梯隊(duì)視頻平臺(tái)芒果TV已公開(kāi)表明其提價(jià)意圖，我們預(yù)計(jì)其將在2021M7正式提價(jià)。2)愛(ài)奇藝整體提價(jià)幅度近20%，為9年來(lái)首次提價(jià)。3)Netflix此次提價(jià)幅度最小，但此次提價(jià)已是Netflix第4次提價(jià)。

復(fù)盤(pán)2020年11月愛(ài)奇藝提價(jià)后付費(fèi)會(huì)員數(shù)及會(huì)員訂閱收入變化，我們發(fā)現(xiàn)，2020Q4愛(ài)奇藝付費(fèi)會(huì)員數(shù)及會(huì)員訂閱收入受一定影響，環(huán)比小幅回落。但2021Q1付費(fèi)會(huì)員已恢復(fù)至2020Q3水平，而會(huì)員訂閱收入環(huán)比增長(zhǎng)12.4%至43.1億元。疫情催化下，2020Q1愛(ài)奇藝受宅經(jīng)濟(jì)紅利影響，參考意義較弱，將其剔除后，2021Q1會(huì)員訂閱收入已達(dá)到歷史最高值。

綜合考慮，我們認(rèn)為此次提價(jià)對(duì)于騰訊視頻的負(fù)面影響有限，主要原因?yàn)椋?)愛(ài)奇藝等視頻平臺(tái)提價(jià)后，市場(chǎng)及用戶(hù)對(duì)于騰訊視頻的提價(jià)已形成一定預(yù)期。2)通過(guò)爆款內(nèi)容的穩(wěn)定輸出，平臺(tái)用戶(hù)已逐步培養(yǎng)出了付費(fèi)習(xí)慣，形成了一定用戶(hù)粘性，因提價(jià)而流失的付費(fèi)會(huì)員有望在一個(gè)季度內(nèi)恢復(fù)。

長(zhǎng)期來(lái)看，騰訊視頻此次提價(jià)有望打開(kāi)平臺(tái)變現(xiàn)空間，促成良性循環(huán)。1)提價(jià)行為有望長(zhǎng)期助力用戶(hù)形成付費(fèi)意識(shí)，打開(kāi)會(huì)員訂閱收入增長(zhǎng)空間。2)與Netflix對(duì)比，提價(jià)后的騰訊視頻會(huì)員價(jià)格仍具備較大提升空間。

2.2.2、TME：版權(quán)壁壘持續(xù)加厚，收購(gòu)懶人聽(tīng)書(shū)布局長(zhǎng)音頻賽道

騰訊音樂(lè)（TME.US）1Q21 音樂(lè)會(huì)員訂閱收入16.9億元，同比增長(zhǎng) 40.2%，會(huì)員付費(fèi)用戶(hù)數(shù)達(dá)6090萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)42.6%，在線(xiàn)音樂(lè)服務(wù)付費(fèi)率提升至9.9%,環(huán)比2020Q4增長(zhǎng)0.9pct。

2021Q1騰訊音樂(lè)版權(quán)壁壘持續(xù)加厚，深耕小眾品類(lèi)補(bǔ)充音樂(lè)內(nèi)容多元性。1)2021.05.18騰訊音樂(lè)宣布與索尼音樂(lè)娛樂(lè)(SME)續(xù)簽了長(zhǎng)期版權(quán)合作協(xié)議，至此，騰訊與全球三大唱片公司(索尼、環(huán)球、華納)均已續(xù)約。2)1Q21騰訊音樂(lè)集團(tuán)(TME)旗下音樂(lè)平臺(tái)QQ音樂(lè)發(fā)起“說(shuō)唱者聯(lián)盟”計(jì)劃，不斷豐富嘻哈等小眾品類(lèi)音樂(lè)類(lèi)型內(nèi)容。

在內(nèi)容生產(chǎn)端，TME不斷積累音樂(lè)人儲(chǔ)備，并收購(gòu)懶人聽(tīng)書(shū)布局長(zhǎng)音頻賽道。1)2021Q1TME平臺(tái)音樂(lè)人數(shù)量已超20萬(wàn)，2021年4月TME“伯樂(lè)計(jì)劃”詞曲創(chuàng)作營(yíng)，為音樂(lè)創(chuàng)作者提供專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)2)2021.01.15TME收購(gòu)懶人聽(tīng)書(shū)，布局長(zhǎng)音頻賽道。未來(lái)TME有望持續(xù)整合與拓展長(zhǎng)音頻內(nèi)容和服務(wù)供給，通過(guò)多元內(nèi)容品類(lèi)與豐富產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步激活長(zhǎng)音頻生態(tài)。

3、網(wǎng)絡(luò)廣告:收入保持高增速，廣告鏈路逐步完整

2021Q1網(wǎng)絡(luò)廣告收入218億人民幣，同比增長(zhǎng)23.2%。1)社交及其他廣告收入185億元，同比增長(zhǎng)26.8%。廣告主對(duì)微信朋友圈廣告及移動(dòng)廣告聯(lián)盟的需求增長(zhǎng)。2)媒體廣告收入33億元，同比上升5.7%，主要由于音樂(lè)流媒體應(yīng)用的廣告收入增長(zhǎng)。

媒體廣告：伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，1Q21各媒體平臺(tái)廣告投放迎來(lái)旺季。1)1Q21騰訊獨(dú)播體育賽事NBA復(fù)賽，迎來(lái)男性向品牌主廣告集中投放。2)騰訊視頻1Q21熱門(mén)“綜N代”創(chuàng)造營(yíng)開(kāi)播，累計(jì)播放量超過(guò)40億。

4、金融科技及云服務(wù): 勢(shì)如破竹，逆風(fēng)增長(zhǎng)

公司2021Q1金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收390億元，同比增長(zhǎng)47.4%，營(yíng)收占比上升4.3 pcts 至 28.8%。

4.1、金融科技:監(jiān)管側(cè)壓力顯現(xiàn)，對(duì)支付業(yè)務(wù)影響較小

2021Q1金融科技收入的增長(zhǎng)主要得益于人們?cè)诖汗?jié)期間減少出行而增加消費(fèi)，線(xiàn)下支付交易(尤其在零售及餐飲服務(wù))環(huán)比增長(zhǎng)。2021年4月，微信支付“全國(guó)小店煙火計(jì)劃2.0”正式上線(xiàn)，并宣布未來(lái)三年，平臺(tái)追加資金及資源投入超100億元，針對(duì)經(jīng)營(yíng)物料、經(jīng)營(yíng)保障、線(xiàn)上線(xiàn)下一體化等方面持續(xù)普惠小微商家。

近期國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)壟斷行為的調(diào)查，公司金融科技業(yè)務(wù)政策風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，但核心支付業(yè)務(wù)受影響程度或較小。

支付業(yè)務(wù)方面，2021年1月《非銀行支付機(jī)構(gòu)條例(征求意見(jiàn)稿)》發(fā)布，首提支付領(lǐng)域反壟斷，但對(duì)相關(guān)市場(chǎng)和市場(chǎng)份額界定仍未明確。微信支付鏈路中不存在類(lèi)似“花唄”“借唄”等嵌套信貸的情況，預(yù)計(jì)受影響較小。

個(gè)人征信業(yè)務(wù)方面，監(jiān)管方要求機(jī)構(gòu)持牌經(jīng)營(yíng)，遵循“合法、最低、必要” 原則收集和使用個(gè)人信息 ，防范數(shù)據(jù)濫用。2021年4月，工信部公布第4批侵害用戶(hù)權(quán)益行為的App名單，指出前海微眾銀行開(kāi)發(fā)的APP存在“違規(guī)收集個(gè)人信息、超范圍收集個(gè)人信息”，公司個(gè)人征信業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)收集和個(gè)人信息使用需要整改。

貸款業(yè)務(wù)方面，公司貸款業(yè)務(wù)主要通過(guò)微粒貸產(chǎn)品和微眾銀行進(jìn)行;按照監(jiān)管規(guī)定，需補(bǔ)足注冊(cè)資本并按照聯(lián)合貸30%出資比例進(jìn)行整改;參考螞蟻和京東數(shù)科貸款業(yè)務(wù)自有資金率分別為2%和4%，未來(lái)可能需要縮減業(yè)務(wù)規(guī)模。

4.2、云與企業(yè)服務(wù)：企業(yè)微信連通視頻號(hào)，加速融入微信生態(tài)體系

企業(yè)服務(wù)收入同比增速較4Q20提升，主要由于項(xiàng)目部署恢復(fù)、企業(yè)軟件及在線(xiàn)視頻客戶(hù)的需求增長(zhǎng)，以及自4Q20合并易車(chē)的企業(yè)服務(wù)收入所推動(dòng)。

企業(yè)微信：已連接視頻號(hào)，升級(jí)為微信生態(tài)重要一環(huán)。2021.04.06發(fā)布的3.1.6版本中，企業(yè)微信可支持視頻號(hào)消息發(fā)送，此舉打通了企業(yè)微信與視頻號(hào)的連接，企業(yè)微信可通過(guò)視頻號(hào)加深與微信生態(tài)中其他環(huán)節(jié)的聯(lián)系，有望利用協(xié)同效應(yīng)為企業(yè)用戶(hù)提供更加全面的服務(wù)，進(jìn)而提升商業(yè)化可能性。

云基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)：1)完整云端數(shù)據(jù)湖產(chǎn)品推出，云數(shù)據(jù)處理能力升級(jí)。5月13日，騰訊云推出完整云端數(shù)據(jù)湖產(chǎn)品圖譜，包括數(shù)據(jù)湖存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)湖算力調(diào)度、數(shù)據(jù)湖大數(shù)據(jù)分析、數(shù)據(jù)湖AI能力、以及數(shù)據(jù)湖應(yīng)用和云上基礎(chǔ)服務(wù)六個(gè)層面，為企業(yè)提供多元化數(shù)據(jù)服務(wù)。2)印尼數(shù)據(jù)中心投用，持續(xù)布局云服務(wù)全球化戰(zhàn)略。2021M4騰訊于印度尼西亞首個(gè)數(shù)據(jù)中心投入使用。騰訊云已經(jīng)在全球27個(gè)地理區(qū)域運(yùn)營(yíng)著60個(gè)可用區(qū)，大部分位于亞太區(qū)。預(yù)計(jì)2021將繼續(xù)在泰國(guó)、韓國(guó)設(shè)立數(shù)據(jù)中心，推進(jìn)云服務(wù)業(yè)務(wù)全球化。

5、微信生態(tài)：視頻號(hào)內(nèi)容日益繁榮，中小企業(yè)滲透率增加

1Q21微信月活躍用戶(hù)為12.4億，同比上漲3.3%。微信用戶(hù)增速正式進(jìn)入“3”增速時(shí)代，用戶(hù)增長(zhǎng)紅利期已過(guò)，未來(lái)如何利用現(xiàn)有流量進(jìn)行變現(xiàn)或?qū)⒊蔀椴呗灾匦摹?/p>

小程序：中小企業(yè)使用滲透率增加，小程序生態(tài)日益蓬勃。低代碼開(kāi)發(fā)平臺(tái)上線(xiàn)，助力中小企業(yè)低成本開(kāi)發(fā)小程序。1Q21小程序團(tuán)隊(duì)提供了諸多工具協(xié)助服務(wù)商，使其服務(wù)的小程序數(shù)同比增加3倍以上。

視頻號(hào)：持續(xù)構(gòu)建內(nèi)容生態(tài)，吸引更多內(nèi)容創(chuàng)作者入駐。視頻號(hào)已為內(nèi)容制作者提供制作充足內(nèi)容制作及商業(yè)化工具，并不斷優(yōu)化以社交為導(dǎo)向的推薦算法，持續(xù)豐富知識(shí)型內(nèi)容。

監(jiān)管收緊導(dǎo)致K12垂直教育類(lèi)視頻內(nèi)容數(shù)下滑，但對(duì)視頻號(hào)整體影響有限。2021M2互聯(lián)網(wǎng)在線(xiàn)教育行業(yè)政策風(fēng)向發(fā)生變化，教育類(lèi)視頻號(hào)內(nèi)容中K12教育類(lèi)目部分被成人思想教育類(lèi)替代。但教育類(lèi)目視頻內(nèi)容在視頻號(hào)整體內(nèi)容中占比較小，預(yù)計(jì)對(duì)視頻號(hào)整體內(nèi)容生產(chǎn)影響有限。

內(nèi)容生態(tài)不斷豐富，小眾題材短視頻表現(xiàn)活躍。根據(jù)視燈數(shù)據(jù)，2021M3職場(chǎng)類(lèi)型視頻號(hào)上榜10家，比上月多5家，更替率達(dá)到80%。攝影類(lèi)視頻號(hào)3月份有15家入榜，占比環(huán)比提升1.6個(gè)百分點(diǎn)，替換率66.7%?？茖W(xué)科普及財(cái)經(jīng)類(lèi)視頻占比分別上升0.6pcts和0.4pcts。

6、估值與投資建議

公司核心手游業(yè)務(wù)受益于基本盤(pán)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水，數(shù)字內(nèi)容不斷豐富;金融科技與云計(jì)算賽道中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性確定，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)?？紤]游戲業(yè)務(wù)在去年高基數(shù)下的增長(zhǎng)壓力以及廣告業(yè)務(wù)的不確定性，我們下調(diào)公司21-23年Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)至1,529.7/1,855.4/2,232.4億元(與上次預(yù)測(cè)-10%/-11%/-11%);現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為32/27/22倍。微信視頻號(hào)與小程序生態(tài)日益繁榮，商業(yè)化空間提升，公司中長(zhǎng)期營(yíng)利性與成長(zhǎng)性依然明確;我們提升金融科技對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值到16960億元港幣(與上次比+13%)，提升云服務(wù)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值到5370億元港幣(與上次比+31%)，降低增值服務(wù)部分目標(biāo)市值到42040億元港幣 (與上次比-14%)，維持目標(biāo)價(jià)843港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

7、風(fēng)險(xiǎn)分析

1)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致公司廣告業(yè)務(wù)持續(xù)承壓;

2)流量紅利消退風(fēng)險(xiǎn)：中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)及用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)基本見(jiàn)頂，對(duì)于公司游戲、數(shù)字內(nèi)容和廣告業(yè)務(wù)均有負(fù)面影響;

3)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)：金融科技業(yè)務(wù)面臨反壟斷政策調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)，若政策收緊，公司金融科技業(yè)務(wù)或受到?jīng)_擊。

4)游戲表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：游戲研發(fā)調(diào)優(yōu)進(jìn)度有一定不確定性，對(duì)游戲上線(xiàn)時(shí)間有影響;上線(xiàn)后游戲流水表現(xiàn)跟市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)品節(jié)奏、用戶(hù)口味變化都有關(guān)系，存在不達(dá)預(yù)期可能。