黃金抄底的時(shí)機(jī)來(lái)了嗎？

去年8月份的時(shí)候，金價(jià)歷史性突破2000美元/盎司。到現(xiàn)在金價(jià)已經(jīng)跌了差不多15%，一些投資者覺(jué)得抄底黃金的良機(jī)出現(xiàn)了。浦銀國(guó)際策略首席分析師蔡瑞近日通過(guò)萬(wàn)得3C會(huì)議，為投資者分享了“黃金分析框架：抄底?”報(bào)告。他判斷，現(xiàn)在不是一個(gè)抄底黃金的良機(jī)，但是可以密切關(guān)注，等待建倉(cāng)機(jī)會(huì)的到來(lái)。

核心觀點(diǎn)

實(shí)際利率是整個(gè)黃金分析的核心，金價(jià)是存在明顯的下行空間的。

從價(jià)格和技術(shù)面來(lái)看，回撤已經(jīng)非常明顯。

從資金流和倉(cāng)位來(lái)看，倉(cāng)位是偏高的，拋壓遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有被釋放。

從相對(duì)估值來(lái)講，金價(jià)處于相對(duì)中偏高的水平，并沒(méi)有凸顯出極強(qiáng)的吸引力。

從周期下的資產(chǎn)配置框架來(lái)看，最差的階段已經(jīng)過(guò)去了，回報(bào)最佳的階段還沒(méi)有到。

我們并不認(rèn)為現(xiàn)在金價(jià)觸底了，也并不認(rèn)為現(xiàn)在是一個(gè)抄底的良機(jī)，但是金價(jià)現(xiàn)在已經(jīng)可以密切關(guān)注了，等待未來(lái)建倉(cāng)機(jī)會(huì)的到來(lái)。

去年8月份的時(shí)候，金價(jià)歷史性突破2000美元/盎司，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上全面看多，不管是買(mǎi)方、賣(mài)方還是新聞媒體，基本上全都是在號(hào)召大家去買(mǎi)黃金?；旧峡床坏娇纯拯S金的。我們當(dāng)時(shí)是極少數(shù)建議投資人減持黃金的，報(bào)告發(fā)出來(lái)的時(shí)間對(duì)應(yīng)了金價(jià)的頂部。到現(xiàn)在，金價(jià)已經(jīng)跌了差不多15%了。有些人覺(jué)得可能是抄底黃金的良機(jī)出現(xiàn)了，已經(jīng)開(kāi)始買(mǎi)入做布局了。

01多維度看現(xiàn)在是不是抄底黃金的良機(jī)?

第一個(gè)維度是看價(jià)格和技術(shù)面。從價(jià)格、技術(shù)面來(lái)看的話，首先看52周最大回撤。確實(shí)現(xiàn)在整個(gè)回撤幅度在歷史上不多見(jiàn)，達(dá)到15%的水平。這種情況是非常少的， 08、09年還有13年，有兩次達(dá)到15%左右的回撤水平。從技術(shù)面來(lái)看，整個(gè)RSI已經(jīng)從高點(diǎn)有明顯的回落，雖然現(xiàn)在整個(gè)RSI還沒(méi)有跌到2013年的水平，但是現(xiàn)在毫無(wú)疑問(wèn)是處于一個(gè)偏低的水平了。從價(jià)格、技術(shù)面來(lái)講，回撤已經(jīng)比較明顯了。這是可以明確的。

第二個(gè)維度從資金流的倉(cāng)位來(lái)看，我們覺(jué)得整體倉(cāng)位還是偏高，可能拋壓還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有被釋放出來(lái)。

第一個(gè)是看整個(gè) CFTC公布的黃金投機(jī)性凈多頭，這個(gè)跟金價(jià)是明顯的正相關(guān)關(guān)系，但是現(xiàn)在CFTC黃金凈多頭的倉(cāng)位還是在一個(gè)歷史百分位非常高的水平，接近80%，多頭倉(cāng)位還是比較重。

另外看全球的黃金ETF持倉(cāng)。這個(gè)是我們自己加總出來(lái)的，底層它大概有幾百只全球的ETF，包括亞洲的、歐洲、北美的。我們匯總了黃金的持倉(cāng)體量，首先去年整個(gè)持倉(cāng)是一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn)，它總共持有了差不多5000噸黃金，非常高的水平，明顯高于2013年的頂點(diǎn)，2013年大概是3000多噸黃金。但是去年逼近5000噸，現(xiàn)在是從高位回落了，但是回落的幅度并沒(méi)有很多，現(xiàn)在還是明顯高于13年對(duì)應(yīng)的頂點(diǎn)水平。

從 ETF持倉(cāng)和 CFTC的投機(jī)性多頭這兩個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，整體現(xiàn)在大家的多頭倉(cāng)位還是比較高，這也意味著拋壓其實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有被完全釋放出來(lái)，還是有很多多頭在里面。這是第二個(gè)維度。

第三個(gè)維度就是大家用的比較多的相對(duì)比值的視角，相對(duì)比值視角有很多個(gè)維度，像金銅比、金銀比、金油比，這些都是用的比較多的。我還額外加了一個(gè)是金商品比，這個(gè)商品是一籃子的商品指數(shù)，我這里用的是CRB商品指數(shù)，它里面囊括的更多元一些。

這四個(gè)比值看下來(lái)，基本上現(xiàn)在黃金比價(jià)在歷史來(lái)看還是處于中偏高的水平。比方說(shuō)金油比現(xiàn)在的歷史百分位是94.6%，如果是金和CRB商品指數(shù)比的話，也是在92.6%的水平。

唯一偏低一點(diǎn)的是金銅比和金銀比。這兩塊雖然是在四個(gè)里面偏低，但整體也是在50%以上的，一個(gè)是62.8%，一個(gè)是55.7%，整體來(lái)看基本上是在中偏高的水平。金銅比比較典型，它是62.8%的水平，但主要的核心原因確實(shí)是銅價(jià)漲得非常猛，所以把對(duì)應(yīng)的金銅比給拉下去了。

但即使是銅價(jià)非常迅猛，已經(jīng)創(chuàng)新高了，金銅比看下來(lái)也并不低。所以從這個(gè)角度來(lái)看，看不出黃金價(jià)格相比其他商品有明顯的低估，雖然它是從高點(diǎn)回撤了15%，但相比其他商品看不出明顯的低估，這是相對(duì)比值的視角。

接下來(lái)看周期下的資產(chǎn)配置視角。這個(gè)視角是我們研發(fā)的資產(chǎn)配置框架，首先對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行劃分，分成不同的幾個(gè)階段，再對(duì)應(yīng)的去看不同階段下的資產(chǎn)回報(bào)。

這里主要是看未來(lái)12個(gè)月回報(bào)的中位數(shù)，它大概可以給你一個(gè)錨，就是在不同的經(jīng)濟(jì)階段對(duì)應(yīng)的應(yīng)該去持有什么樣的資產(chǎn)，未來(lái)12個(gè)月回報(bào)大概怎么樣。

黃金什么時(shí)候去介入比較好?是在經(jīng)濟(jì)的回落期、衰退期，這個(gè)時(shí)候回報(bào)是比較不錯(cuò)的，特別是回落期的時(shí)候。經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了頂點(diǎn)，由見(jiàn)頂之后回落，在盛極而衰的階段進(jìn)去。

現(xiàn)在整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)都還在復(fù)蘇通道當(dāng)中，特別是疫苗大規(guī)模普及之后，經(jīng)濟(jì)重啟，很多服務(wù)業(yè)開(kāi)始重新恢復(fù)，還是在修復(fù)的狀態(tài)當(dāng)中。這種時(shí)候肯定不是介入黃金的最佳時(shí)段，真正好的時(shí)候就是在經(jīng)濟(jì)最頂部的時(shí)候，可能對(duì)應(yīng)的是金價(jià)最低的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候進(jìn)去開(kāi)始做多，未來(lái)12個(gè)月的回報(bào)可能是比較可觀的。

所以從周期下的資產(chǎn)配置視角去看，現(xiàn)在也并不是做多黃金的最好時(shí)間。

02金價(jià)的根本驅(qū)動(dòng)力在于實(shí)際利率

我們構(gòu)建了金價(jià)的一個(gè)分析框架，多次強(qiáng)調(diào)金價(jià)的根本驅(qū)動(dòng)力在于實(shí)際利率。黃金價(jià)格跟整個(gè)美國(guó)TIPS隱含的實(shí)際利率的相關(guān)度，03年以來(lái)是負(fù)的86%，絕對(duì)值非常高，將近90%，這是非常高的相關(guān)性。

原因就是在于黃金的本質(zhì)是一個(gè)超長(zhǎng)久期的負(fù)利率債券，這是黃金的本質(zhì)。所以它的核心驅(qū)動(dòng)力在于實(shí)際利率，它跟債券的性質(zhì)非常相似，比如說(shuō)債券會(huì)給你一個(gè)名義利息，再給付，但黃金它是沒(méi)有的。

黃金是收不到名義利息的，不僅收不到錢(qián)，你的現(xiàn)金流還是負(fù)的。為什么?如果你黃金體量比較大的話，你還要支付黃金的保管費(fèi)用，可能是付給銀行的，比方說(shuō)保險(xiǎn)庫(kù)，有可能你在家里面購(gòu)置一些設(shè)施去保存你的金條。黃金這么貴重的東西，肯定要有一些設(shè)施要占地方，要有倉(cāng)儲(chǔ)或者一些相關(guān)的成本。所以持有實(shí)物黃金資產(chǎn)，你的現(xiàn)金流是負(fù)的。

有的人說(shuō)我不持有實(shí)物黃金，我持有的是紙黃金。比如說(shuō)像 State street有個(gè)拳頭產(chǎn)品GLD，是全球最大的黃金ETF，它們 ETF背后全部都有實(shí)際的物理黃金作為支撐，這么多的黃金放哪?放在倫敦的金庫(kù)里面，這是他主打的一個(gè)賣(mài)點(diǎn)。

問(wèn)題就是物理黃金的投資產(chǎn)品也是要付成本的。因?yàn)槟敲创篌w量的黃金要付很高昂的倉(cāng)儲(chǔ)管理費(fèi)，這些轉(zhuǎn)嫁后以ETF管理費(fèi)的形式存在，實(shí)際上就是負(fù)的現(xiàn)金流，所以本質(zhì)上黃金就是一個(gè)現(xiàn)金流為負(fù)的負(fù)利率債券，它久期非常長(zhǎng)。

所以實(shí)際利率才是它價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素。這也是為什么黃金價(jià)格跟長(zhǎng)端TIPS價(jià)格的走勢(shì)基本上是高度一致的，非常相似。

03實(shí)際利率或上行，黃金承壓

從實(shí)際利率的角度來(lái)看，黃金明顯有一個(gè)下行壓力，為什么?因?yàn)?strong>實(shí)際利率是有上行壓力的，實(shí)際利率從2020年大概是-1.1%的水平，已經(jīng)反彈到現(xiàn)在，在-0.7%左右的水平，雖然已經(jīng)反彈了，但是現(xiàn)在仍然屬于絕對(duì)的低位。

這就意味著如果實(shí)際利率進(jìn)一步上行，黃金就明顯有進(jìn)一步下行壓力。

我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為實(shí)際利率大概率會(huì)上行?顯而易見(jiàn)，首先最大的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力在于疫苗的大規(guī)模普及，伴隨著歐美經(jīng)濟(jì)的重啟，再考慮現(xiàn)在美國(guó)居民天量的超額儲(chǔ)蓄和極端寬松的貨幣政策。

歐美經(jīng)濟(jì)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)，我認(rèn)為存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，實(shí)際利率大概率是上行的，因?yàn)閷?shí)際利率跟經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系非常緊密。

實(shí)際利率在過(guò)去跟整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)周期是高度相關(guān)的，所以經(jīng)濟(jì)周期上行，實(shí)際利率對(duì)應(yīng)的也是在上行的，而且大多數(shù)時(shí)候我們可以看到，它都是在一個(gè)高于0的水平，除了15年年末因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)進(jìn)行首次加息抬升了實(shí)際利率中樞，多數(shù)經(jīng)濟(jì)短周期的底部實(shí)際利率都是小于0，然后從小于0的時(shí)候往上，開(kāi)始升到大于0的水平。

現(xiàn)階段我們可以看到，實(shí)際利率跟周期位置已經(jīng)出現(xiàn)了一定的脫鉤，因?yàn)檠胄袠O度寬松的貨幣政策帶來(lái)了壓制，如果經(jīng)濟(jì)向上，特別是考慮到天量的居民超額儲(chǔ)蓄，它之后釋放出來(lái)的話，在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的情況下，實(shí)際利率的上行空間其實(shí)是不低的，因此不能低估這個(gè)因素。我們認(rèn)為實(shí)際利率整體是上行，對(duì)應(yīng)的金價(jià)就是下行。

04三種情景下的金價(jià)走勢(shì)

第一個(gè)情況是我們認(rèn)為概率是60%的基準(zhǔn)情況，這個(gè)情況對(duì)應(yīng)的是實(shí)際利率可能在-0.5%到0.5%這個(gè)水平。這個(gè)水平是怎么來(lái)的?我們考慮到整個(gè)美國(guó)政府現(xiàn)在有天量的財(cái)政赤字，包括美國(guó)企業(yè)杠桿率極高，美聯(lián)儲(chǔ)有非常強(qiáng)的動(dòng)力把實(shí)際利率水平維持在低位，客觀來(lái)講，實(shí)際利率中樞應(yīng)該是會(huì)低于前幾輪周期的，尤其是考慮到實(shí)際利率高于0%的時(shí)候，這也就意味著實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)開(kāi)始顯現(xiàn)了。

在負(fù)利率的情況下，從-0.7到-0.5到-0.3，都還可以，因?yàn)槎歼€是負(fù)的。但是一旦大于0了，實(shí)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)就開(kāi)始顯現(xiàn)了。

所以美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)有非常強(qiáng)的動(dòng)力，把中樞維持在可能0左右。我們覺(jué)得正負(fù)0.5%，中樞大概在0%左右，是實(shí)際利率比較合理的一個(gè)估測(cè)，這種情景我覺(jué)得概率是60%。這個(gè)是基準(zhǔn)情況。

悲觀情況我們覺(jué)得概率是30%。原因在于什么?因?yàn)?strong>美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率也可能會(huì)超預(yù)期的強(qiáng)。

但是再怎么強(qiáng)，實(shí)際利率上升也是有頂?shù)?。參?1年以來(lái)的實(shí)際利率水平，1%是最高了，所以就算美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，我們覺(jué)得實(shí)際利率也不太可能會(huì)超過(guò)這個(gè)水平。

所以在悲觀場(chǎng)景下，實(shí)際利率估計(jì)就是0.5%到1%區(qū)間。這有30%的概率。

金價(jià)的樂(lè)觀情景我們認(rèn)為概率只有10%，對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率是什么水平?就是-0.5%到-1%的水平。這個(gè)情況我們認(rèn)為概率是很低的，因?yàn)橐呙绗F(xiàn)在是快速普及，特別像美國(guó)，到一季度末的時(shí)候每百人新冠疫苗接種已經(jīng)高達(dá)44.93劑次，是全球平均水平的9倍。

按照增速來(lái)看，美國(guó)三季度左右就可能達(dá)到每百人100劑次，這是非?？焖俚?。在這種大的宏觀環(huán)境下，實(shí)際利率維持在極低水平的概率應(yīng)該是非常低的。

這就是對(duì)實(shí)際利率的一個(gè)估測(cè)。金價(jià)測(cè)算也自然而然可以出來(lái)了。

我們進(jìn)行了一個(gè)線性回歸，發(fā)現(xiàn)了實(shí)際利率和黃金價(jià)格之間的關(guān)系。大概實(shí)際利率每變化一個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的金價(jià)大概可以變化405美元左右。在這個(gè)情況下，根據(jù)不同的實(shí)際利率，不同的概率，相對(duì)應(yīng)的金價(jià)區(qū)間也就出來(lái)了。

在樂(lè)觀場(chǎng)景下，金價(jià)的整個(gè)區(qū)間大概相比現(xiàn)價(jià)是-4.3%到7.2%。這個(gè)是樂(lè)觀場(chǎng)景下，正負(fù)收益大概是這么一個(gè)水平。

基準(zhǔn)場(chǎng)景來(lái)看，金價(jià)在-4.3%到-27.4%的區(qū)間，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是跌多跌少的問(wèn)題。方向都是要進(jìn)一步下跌的。

悲觀場(chǎng)景，跌幅就更大了。整體看下來(lái)，黃金價(jià)格上下行空間非常清晰了，就是上行空間有限，比較樂(lè)觀的場(chǎng)景下估測(cè)可能就是上行7.2%左右，但是下行空間比較大，甚至可能跌39%，這是最最悲觀的情景。進(jìn)行概率加權(quán)后，大概還是有十幾、二十個(gè)點(diǎn)的下行空間。

黃金基本上就是上行空間有限，下行空間比較明顯，這種情況我們覺(jué)得是不適宜去做所謂的抄底的。即使金價(jià)已經(jīng)跌了大概15%左右，建議大家謹(jǐn)慎一點(diǎn)。

05金價(jià)還沒(méi)觸底，但可等待建倉(cāng)時(shí)機(jī)

總結(jié)一下，實(shí)際利率的角度是整個(gè)分析的核心，金價(jià)是存在明顯的下行空間的，從價(jià)格和技術(shù)面來(lái)看，回撤已經(jīng)非常明顯。資金流和倉(cāng)位來(lái)看，倉(cāng)位是偏高的，拋壓遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有被釋放。相對(duì)估值來(lái)講，金價(jià)處于一個(gè)相對(duì)中偏高的水平，并沒(méi)有凸顯出一個(gè)極強(qiáng)的吸引力。周期下的資產(chǎn)配置框架來(lái)看，最差的階段已經(jīng)過(guò)去了，回報(bào)最佳的階段還沒(méi)有到。

綜合來(lái)講，我們并不認(rèn)為現(xiàn)在黃金金價(jià)觸底了，也并不認(rèn)為現(xiàn)在是一個(gè)抄底的良機(jī)，但是金價(jià)現(xiàn)在已經(jīng)可以密切關(guān)注了。不像去年的時(shí)候，我們覺(jué)得可能距離建倉(cāng)還遠(yuǎn)，但現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始可以密切關(guān)注了，等待未來(lái)建倉(cāng)機(jī)會(huì)的到來(lái)。

本文選編自“萬(wàn)得金融圈”，作者：萬(wàn)得3C會(huì)議；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。