三只烏鴉出現(xiàn)后，商品還能做多嗎？

我們從上周開始提示，市場的通脹預(yù)期會下修。做出這個判斷的一個重要前提就是商品價格會階段性見頂。事實(shí)上，黑色系商品期貨從上周后半周到現(xiàn)在，一直處于下跌形態(tài)中。

從技術(shù)分析上來說，黑色系商品期貨都走出了明顯的“三只烏鴉”形態(tài)，即5.13、5.14、5.17三個交易日構(gòu)筑的三條大陰線組合?！叭粸貘f”的k線組合意味著經(jīng)過過去一段時間的大幅陡峭化上漲之后，商品期貨短期的調(diào)整形態(tài)出現(xiàn)了。后面還想繼續(xù)創(chuàng)新高的難度很大，至少需要經(jīng)過一個調(diào)整階段進(jìn)行過渡。

從基本面維度進(jìn)行分析，商品現(xiàn)貨是由供給、需求、庫存、廣義流動性決定的，而商品期貨則是由現(xiàn)貨、狹義流動性同時決定的。

相比較而言，CRB商品指數(shù)從2020年4月到目前(13個月)累計(jì)漲幅約為80%，而2008年那一輪大宗商品牛市，實(shí)現(xiàn)同樣的累計(jì)漲幅則用了25個月的時間。此外，黑色系商品期貨均超漲，導(dǎo)致基差大幅走擴(kuò)，且?guī)缀跬耆S期貨波動，脫離了現(xiàn)貨基本面。不難判斷這一輪的商品期貨暴漲，在基本面的支撐以外，很大程度上是流動性推動的。

雖然國內(nèi)的流動性轉(zhuǎn)向始于2020年4月末，但全球特別是美國的持續(xù)“大放水”起到了很強(qiáng)的助推作用。美股泡沫繼續(xù)吹大，美國居民在房地產(chǎn)市場猛烈加杠桿，也反過來制約了美聯(lián)儲退出寬松周期的“獨(dú)立性”。

商品的強(qiáng)勢已經(jīng)蔓延到股票市場，美股道指、國內(nèi)周期板塊都走出了超額行情，比如鋼鐵行業(yè)龍頭寶鋼股份，在不到半年時間內(nèi)，股價接近翻倍。在債市也有對行業(yè)基本面的反應(yīng)，部分兩高一剩行業(yè)的優(yōu)質(zhì)主體，信用利差小幅收斂。甚至有投資人打趣，永煤就是違約太早，好比14年9月違約的中鋼集團(tuán)，沒有等到行業(yè)的黎明而錯失了翻身機(jī)會。

流動性推高了商品的估值水平，但與股票不同，對商品的“合理”估值水平做定量更困難。雖然股票的估值也是唯心的，并且很可能是“千人前面”的看法，但至少股票估值可以通過公司基本面進(jìn)行分析，通過預(yù)測盈利增速給出一個相對靠譜的目標(biāo)價。但是商品期貨，本質(zhì)上是多空雙方博弈的結(jié)果，是在這個動態(tài)博弈過程中產(chǎn)生了價格圖譜。

在行業(yè)供需關(guān)系方面，過去我們一直強(qiáng)調(diào)這一輪是供給劇烈收縮導(dǎo)致了較大的產(chǎn)能缺口。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，供給、需求分別推動的大宗商品牛市，其強(qiáng)度有較大差異。對比2008 ~2009年，以及2015~2016年，分別是需求和供給推動的兩輪大宗商品牛市，主要結(jié)論如下：

①需求驅(qū)動的牛市持續(xù)時間更長，前者持續(xù)時間26個月，后者僅14 個月;②需求驅(qū)動的牛市漲幅更大，兩個階段南華工業(yè)品指數(shù)分別漲 126.0%、92.7%;③需求驅(qū)動的牛市PPI 漲幅更大，兩個階段 PPI 同比分別較最低點(diǎn)上行15.3%、13.7%。整體而言，需求的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致的大宗商品牛市持續(xù)時間會更久，而只是供給端導(dǎo)致的牛市持續(xù)時間會比較短。

供給收縮的邏輯走到當(dāng)前已經(jīng)達(dá)成一致，但對于需求端，市場存在一定分歧。我們想提示的是，美國基建體量的不足，以及國內(nèi)信用收縮，或許下游需求并沒有市場想象的那么好。

首先，這一輪需求爆發(fā)點(diǎn)是在美國，與2008年“四萬億”集中在中國不同，美國基建的總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國。其次，從國內(nèi)來看，2021年信用持續(xù)收縮是大概率，對應(yīng)到財政投放偏緩，導(dǎo)致基建偏緩，而地產(chǎn)“三條紅線”、“兩集中”，導(dǎo)致先行指標(biāo)土地供應(yīng)不樂觀，會阻礙地產(chǎn)新開工。

過去一段時間，黑色系商品的需求擴(kuò)張弱于供給收縮，這一趨勢還會持續(xù)。從高頻數(shù)據(jù)來看，主要鋼材產(chǎn)品庫存繼續(xù)去化，但去化速度僅強(qiáng)于2020年，而弱于2018年和2019年，表明了需求還不夠旺盛。此外，由于噸鋼毛利和盈利鋼廠占比很高，全國主要鋼廠的產(chǎn)能利用率均處于歷史高位，這樣的高盈利會反過來刺激供給。

另外我們關(guān)注到過去兩個月，類似于恒立液壓、三一重工這樣的制造業(yè)龍頭股價跌了很多，市場看空的原因是原材料漲價加重制造業(yè)成本。而這一利空的核心驅(qū)動就在于，目前的原材料漲價壓力很難逐級向產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)。反過來說，原材料漲價越難向下游傳導(dǎo)，其持續(xù)性就越差。因?yàn)闈q價會抑制下游的需求，一旦需求跟不上則會反作用于供給，從而推動新的供需平衡產(chǎn)生。

總體上，我們并不否認(rèn)商品處于大周期牛市之中，但這并不意味著牛市就是一帆風(fēng)順的。回顧2016~2017年的大級別牛市，上漲行情中也存在幾波大的回調(diào)。2016.04~2016.09，原因主要是政策打壓、行政限價;2016.11~2016.12，央行流動性收緊;2017.02~2017.06，限產(chǎn)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱。

對標(biāo)當(dāng)下的行情：①政策打壓已經(jīng)進(jìn)行，并且技術(shù)上見頂特征非常明確。②行政限價，發(fā)改委已經(jīng)約談了唐山鋼廠，后續(xù)不排除會要求煤炭企業(yè)限價。鋼鐵煤炭行業(yè)中國企偏多，進(jìn)行價格“窗口指導(dǎo)”能夠?qū)崿F(xiàn)令行禁止。③融資的頂點(diǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比高點(diǎn)為二季度，以及上文關(guān)于資金熱度的退散，行業(yè)需求弱于預(yù)期，庫存去化偏緩的分析，都從不同角度提示了商品期貨階段性走弱的可能。

綜上所述，我們認(rèn)為隨著商品的階段性見頂，通脹預(yù)期將會反向修正。落腳到投資端，前期受通脹預(yù)期升溫、利率上行風(fēng)險壓制的相關(guān)資產(chǎn)都會有比較好的表現(xiàn)。股市對應(yīng)的是核心資產(chǎn)，而債市將看到利率曲線牛平。(完)

本文選編自“國泰君安證券研究”，作者：覃漢、王佳雯；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。