餐飲行業(yè)系列研究：誰是影響餐飲龍頭估值的關(guān)鍵因子？

以史為鑒，4家港股連鎖餐飲龍頭估值演變回顧

海底撈(06862):上市之初PE中樞~50x，PEG/0.9x處低位；19.02以來高翻臺+同店增長邏輯驗(yàn)證，中樞抬升至65x（階段PEG/1.7x享溢價）；2020年以來門店逆勢擴(kuò)張估值維持溢價（65x/PEG~1.7x）；21.02以來出現(xiàn)顯著回調(diào)。

九毛九(09922)：20.01上市以來估值享溢價（PEG>1x），太二同店恢復(fù)+門店擴(kuò)張系核心支撐，新品牌孵化提供想象空間，股價持續(xù)強(qiáng)勢。

呷哺呷哺(00520):14.12上市受呷哺同店轉(zhuǎn)負(fù)影響，PE中樞僅15x（PEG/0.4x）折價明顯；16年以來呷哺同店轉(zhuǎn)正+湊湊孵化，PE抬升（最高32x/PEG~1.3x溢價）；18H2同店增速放緩/轉(zhuǎn)負(fù)，PE最低回調(diào)至12x（PEG/0.8x）；20年模型改善/湊湊放量估值回升；21.02以來走弱。

百勝中國-S(09987):歷史PE中樞約23x，肯德基/必勝客同店數(shù)據(jù)為錨，肯德基強(qiáng)品牌力+平臺型企業(yè)潛力估值穩(wěn)定溢價（PEG/2x）。

估值變量

同店為錨，門店增長為放大器，品牌孵化兼顧利益平衡

估值切換源自業(yè)績成長預(yù)期變化。1）同店增速為估值錨，既表征存量門店盈利能力，也影響未來門店擴(kuò)張節(jié)奏；2）門店增速為估值放大器，上升期品牌若門店加速擴(kuò)張，估值/業(yè)績有望雙擊；下行期門店擴(kuò)張若分流明顯估值往往回調(diào)。兼顧品牌異地接受度；3）新品孵化提供成長新動能，但需配套激勵制度、兼顧新老品牌團(tuán)隊(duì)利益；4）外界因素：疫情擾動行業(yè)出清、上游供應(yīng)鏈發(fā)展完善，行業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇、成長邏輯改善帶來β型估值提升。

估值溢價

溢價源自確定性/高成長，溢價程度與賽道/格局/治理相關(guān)

餐飲品牌估值溢價來自業(yè)績確定性與高成長性。顧客口味短期不會劇變，品牌勢能建立后短期內(nèi)增長確定性強(qiáng)，且品牌在高勢能期內(nèi)會加快擴(kuò)張，業(yè)績大多會迎來高增期，即溢價來自經(jīng)營確定性以及高成長性下快速消化估值的能力。溢價程度與賽道空間、競爭格局、企業(yè)治理等相關(guān)。賽道空間決定市場空間，競爭格局決定穩(wěn)態(tài)下市場份額，治理能力則是品牌成長/新品孵化的基礎(chǔ)。企業(yè)成熟情況下利潤體量越大，對應(yīng)在當(dāng)下估值溢價程度往往越高。

風(fēng)險提示

食品安全、疫情反復(fù)、股東減持、新品孵化失敗等

投資建議

順應(yīng)企業(yè)發(fā)展趨勢，享受餐飲品牌的成長紅利期

海底撈系中式餐飲標(biāo)桿龍頭，火鍋賽道NO.1，未來重點(diǎn)關(guān)注門店快速擴(kuò)張下同店翻臺率表現(xiàn)與第二增長曲線下跨賽道孵化；九毛九太二正處黃金發(fā)展期，但短期估值也相對不低，公司積極孵化新品牌，將需時間換空間；呷哺呷哺未來一看呷哺優(yōu)化，二看湊湊展店，短期理清各團(tuán)隊(duì)利益平衡是關(guān)鍵；百勝中國核心關(guān)注肯德基/必勝客同店經(jīng)營，平臺型企業(yè)未來或許會創(chuàng)造驚喜。綜合考慮“企業(yè)發(fā)展階段+賽道格局+治理結(jié)構(gòu)”選股準(zhǔn)則，推薦九毛九、海底撈、百勝中國-S、呷哺呷哺。

投資摘要

投資建議

海底撈系中式餐飲標(biāo)桿龍頭，火鍋賽道NO.1，未來重點(diǎn)關(guān)注門店快速擴(kuò)張下同店翻臺率表現(xiàn)與第二增長曲線下跨賽道孵化；九毛九太二正處黃金發(fā)展期，但短期估值也相對不低，公司積極孵化新品牌，將需時間換空間；呷哺呷哺未來一看呷哺優(yōu)化，二看湊湊展店，短期理清各團(tuán)隊(duì)利益平衡是關(guān)鍵；百勝中國核心關(guān)注肯德基/必勝客同店經(jīng)營。平臺型企業(yè)未來或許會創(chuàng)造驚喜，平臺型企業(yè)未來或許會創(chuàng)造驚喜。綜合考慮“企業(yè)發(fā)展階段+賽道格局+治理結(jié)構(gòu)”選股準(zhǔn)則，推薦九毛九、海底撈、百勝中國-S、呷哺呷哺。

關(guān)鍵結(jié)論

1、餐企估值切換源自未來業(yè)績經(jīng)營預(yù)期的變化。為了更為準(zhǔn)確把握餐飲企業(yè)估值，需對公司未來業(yè)績增長進(jìn)行提前的預(yù)判，而餐飲企業(yè)業(yè)績成長來源于三個方面，存量門店的持續(xù)增長（同店增長）、新開門店增量以及新孵化品牌的貢獻(xiàn)。以上三個變量直接影響餐飲企業(yè)業(yè)績成長預(yù)期帶來估值的變換。此外，外界條件演變引起行業(yè)β型發(fā)展機(jī)遇，如疫情影響行業(yè)出清、龍頭餐企競爭格局優(yōu)化，上游供應(yīng)鏈發(fā)展完善帶來行業(yè)新機(jī)遇。以上四個變量從短中長期多維度影響餐飲企業(yè)業(yè)績成長預(yù)期，進(jìn)而帶來餐企估值的切換。

2、上升期餐飲品牌的確定性與爆發(fā)性，是估值溢價的核心。顧客的口味短期不會劇變，餐飲品牌勢能一旦建立，未來3-5年的成長確定性非常強(qiáng)。同時餐飲品牌在自身強(qiáng)勢期內(nèi)會加快擴(kuò)張步伐，擴(kuò)大自身的份額，故經(jīng)營業(yè)績大多會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。簡單來說，上升期餐飲品牌經(jīng)營的確定性，以及爆發(fā)成長性帶來的快速消化估值的能力，是市場投資者原因給與餐飲企業(yè)當(dāng)下估值溢價的核心原因。同時需注意的是，一旦品牌同店增速、門店增速顯示品牌進(jìn)入下行周期，企業(yè)估值由溢價回歸正常/折價的過程，估值可能面臨下行壓力。

3、估值溢價程度影響因素：賽道空間、競爭格局、企業(yè)管理能力等。同樣處于上升期的餐飲品牌，溢價程度也是各不相同。賽道空間意味著擁有最廣大的消費(fèi)受眾，存量加密+異地擴(kuò)張為企業(yè)提供長久的成長動能；競爭格局決定穩(wěn)態(tài)下市場份額的差異，成熟狀態(tài)下公司體量不同帶來當(dāng)下估值的差異；管理體系是支撐現(xiàn)有品牌成長以及新品牌孵化的基礎(chǔ)。綜合而言，賽道空間、競爭格局、管理能力等因素最終均會影響企業(yè)成熟期的體量，而成熟情況下利潤體量越大，當(dāng)下估值溢價往往越高。

4、穿越生命周期的餐飲品牌，可長期享有估值溢價。百勝中國（主要指肯德基）自1987年首次進(jìn)入中國市場，已度過34個年頭、證明了自身品牌穿越生命企業(yè)周期的能力（餐企平均生命周期<2年）。肯德基收入端仍保持穩(wěn)定增長，16年至今同店保持~5%增速，且門店下沉擴(kuò)張節(jié)奏逐漸提速。成本端控制良好，原材料占比逐年降低，租金議價力顯現(xiàn)，員工成本控制小幅上升。我們認(rèn)為，肯德基賽道地位極其穩(wěn)固，證明了長效增長的能力，而肯德基“老當(dāng)益壯”的表現(xiàn)，幫助企業(yè)估值中樞穩(wěn)定在20-25x（部分年份達(dá)30x），享有穩(wěn)定估值溢價（PEG>1）。

5、當(dāng)下階段4家餐飲龍頭的核心關(guān)注點(diǎn)。海底撈系中式餐飲標(biāo)桿龍頭，未來核心關(guān)注持續(xù)高速擴(kuò)張下同店翻臺率的后續(xù)表現(xiàn)以及第二增長曲線的孵化成效；九毛九太二酸菜魚處于黃金成長期，品牌確定性、爆發(fā)成長帶來估值溢價，未來估值中樞需要太二高增、新品牌持續(xù)孵化形成支撐；呷哺呷哺估值相較最低，未來一看呷哺餐廳模型改善，二看湊湊放量，同時需要理清團(tuán)隊(duì)利益平衡機(jī)制；百勝中國核心關(guān)注肯德基、必勝客同店經(jīng)營情況，平臺型企業(yè)優(yōu)勢顯著，未來新品牌也許會創(chuàng)造新驚喜。

核心假設(shè)或邏輯

第一，餐飲屬于可選消費(fèi)大類，業(yè)績成長性是餐飲行業(yè)投資重要參考標(biāo)準(zhǔn)

第二，消費(fèi)者口味短期之內(nèi)不會發(fā)生劇變

第三，疫情防控情況穩(wěn)定，不會大面積復(fù)發(fā)

與市場預(yù)期不同之處

市場前期對餐飲企業(yè)估值體系并沒有特別詳細(xì)的分析報告，本篇報告通過復(fù)盤4家餐飲企業(yè)估值，研究不同階段企業(yè)估值演變的背后的核心驅(qū)動力，進(jìn)而在第三章節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一的總結(jié)，并根據(jù)分析結(jié)論指引當(dāng)下餐飲企業(yè)的投資。

股價變化的催化因素

第一，門店快速增長，同時同店經(jīng)營數(shù)據(jù)保持穩(wěn)定增長

第二，新孵化品牌進(jìn)度超出預(yù)期

第三，數(shù)字化改革推進(jìn)，品牌議價能力提升，成本端優(yōu)化

核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險

第一，經(jīng)濟(jì)波動、疫情復(fù)發(fā)等行業(yè)下行因素

第二，餐飲品牌出現(xiàn)嚴(yán)重的食品安全問題

第三，原材料出現(xiàn)大幅漲價

寫在前面

1、估值追尋模糊中的正確。餐飲行業(yè)歸屬可選消費(fèi)大類，估值高低最終受公司業(yè)績體量以及增速水平影響，本篇報告將餐飲企業(yè)成長因素拆解為同店經(jīng)營、新店擴(kuò)張以及新品牌孵化，同時外界因素變化（如上游供應(yīng)鏈發(fā)展）也會帶來行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇。但其實(shí)新品牌孵化、行業(yè)β機(jī)遇對某一公司盈利端影響更多偏經(jīng)驗(yàn)定性分析，甚至說同店經(jīng)營、門店擴(kuò)張對盈利模型的影響，由于同店范圍在擴(kuò)大、門店開業(yè)節(jié)點(diǎn)不同、不同城市爬坡期不同，也很難做到定量校準(zhǔn)。因此幾個估值變量對業(yè)績增長、估值影響的影響，只能盡可能做到大方向上的正確，追求模糊中的正確。

2、估值復(fù)盤重要性凸顯。企業(yè)估值復(fù)盤既是對公司歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)細(xì)致化的梳理，透過數(shù)據(jù)報表體味企業(yè)不同發(fā)展階段所面臨的不同問題，也可將估值表現(xiàn)與經(jīng)營數(shù)據(jù)結(jié)合分析，搭配查閱公開投資調(diào)研紀(jì)要，對市場投資邏輯有更為精確把握。綜合考慮公司數(shù)據(jù)完整程度以及歷史資料可回溯性，本報告重點(diǎn)分析海底撈、九毛九、呷哺呷哺、百勝中國4家公司，結(jié)合歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)總結(jié)企業(yè)背后估值演變的投資邏輯。由于股市環(huán)境瞬息萬變，且數(shù)據(jù)樣本不可窮舉，在有限的歷史數(shù)據(jù)中總結(jié)餐飲企業(yè)投資準(zhǔn)繩。

3、復(fù)盤歷史的目的是指引當(dāng)下。本報告第一、第二章節(jié)分別為估值復(fù)盤、估值影響因素梳理，旨在從歷史中總結(jié)餐企投資規(guī)律。第三、四章節(jié)主要是分析當(dāng)下時間節(jié)點(diǎn)，海底撈、九毛九、呷哺呷哺、百勝中國4家餐飲龍頭經(jīng)營近況的更新，以及市場對未來公司發(fā)展重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)。最終結(jié)合企業(yè)自身所處發(fā)展階段，以及現(xiàn)階段戰(zhàn)略方向，給出餐飲公司的推薦投資順序。

以史為鑒，連鎖餐飲企業(yè)估值復(fù)盤

數(shù)據(jù)口徑說明

1、某一時點(diǎn)市盈率=市值/對應(yīng)時點(diǎn)市場一致預(yù)期凈利潤（非當(dāng)年實(shí)際凈利潤）。1）口徑說明：如站在當(dāng)下分析海底撈2019年5月31日市盈率水平，凈利潤采用2019年5月31日時市場對海底撈2019年一致預(yù)期凈利潤為分母，以更好地反應(yīng)彼時海底撈的估值水平。2）估值切換：年報數(shù)據(jù)正式披露后，市盈率會進(jìn)行估值切換，體現(xiàn)在圖中為斷崖下跌部分（約為每年3-4月）。3）由于2020年業(yè)績受疫情影響業(yè)績失真，下文所有公司的2020年動態(tài)估值，均由2020年當(dāng)期市值/2021年預(yù)期凈利潤所求得。

2、凈利潤口徑：經(jīng)調(diào)凈利潤，剔除非經(jīng)擾動。1）口徑說明：公司財報披露的凈利潤中會包含上市費(fèi)用、一次性費(fèi)用損益、會計調(diào)整（IFRS16會計調(diào)整）等非經(jīng)營性費(fèi)用，本報告中凈利潤增速（CAGR等）均為經(jīng)調(diào)凈利潤，以反應(yīng)實(shí)際經(jīng)營效果。2）PEG：其中PE為階段市盈率中樞水平，G為從當(dāng)期起未來3年業(yè)績復(fù)合增速。

3、門店增速：門店增長凈值，考慮關(guān)店情況。品牌在逐漸進(jìn)入成熟階段后，關(guān)店比例往往會逐年提高，門店增長考慮了關(guān)店的情況。

呷哺呷哺：呷哺品牌為估值基本盤，湊湊放量提供估值新動能

呷哺呷哺上2014年末于港交所上市，由于上市時間跨度較長，公司股價以及估值經(jīng)歷了多輪上漲與下跌：上市之初由于同店經(jīng)營壓力、食品安全問題，估值相對不高（<15x），此后隨著呷哺新模型推出、同店回暖以及副牌湊湊的孵化，估值迎來一波回升最高曾至35x；此后呷哺同店承壓又有回調(diào)，20年以來疫情催化疊加自身模型改善，估值又有回升，具體估值水平的變化及其背后原因分析如下：

階段一（2014.12-2015.12）：模型老化階段同店增速下滑，估值中樞15x

上市之初，大本營北京同店經(jīng)營波動增大，上海等異地區(qū)域同店出現(xiàn)下滑，僅天津相對良好。呷哺呷哺于2014年12月度登陸港股市場，上市初期北京業(yè)務(wù)占比較高，作為公司基本盤的北京經(jīng)營有起伏，2015H1/2015年北京地區(qū)同店銷售分別下滑2.6%、3.0%。與此同時，上海、河北、中國東北等地區(qū)同店銷售數(shù)據(jù)同樣出現(xiàn)下滑，上海地區(qū)2015H1/2015/2016H1同店銷售分別下滑7.9%、10.4%、3.6%，僅天津地區(qū)表現(xiàn)相對良好。上市之初的呷哺呷哺，門店擴(kuò)張節(jié)奏整體符合預(yù)期，但此階段呷哺呷哺各地區(qū)的同店銷售增速、翻座率卻呈現(xiàn)了不同程度的下滑，我們預(yù)計與品牌有所老化、部分區(qū)域加密后產(chǎn)生分流有關(guān)。

階段動態(tài)估值中樞約15x。作為公司基本盤的北京地區(qū)同店銷售、翻座率數(shù)據(jù)的承壓，在一定程度上會影響投資者對公司異地擴(kuò)張的信心，同期上海等異地地區(qū)經(jīng)營表現(xiàn)同樣有壓力，加之外界食品衛(wèi)生事件的影響（315鴨血），未來品牌的成長空間變得不確定，故階段估值中樞在15x左右徘徊。

階段二（2016.08-2018.08）：呷哺2.0改造、翻座回暖+孵化湊湊，估值上行

2.0模型初見成效，同店銷售增速轉(zhuǎn)正、持續(xù)改善。前文論述到，2014.12-2015.12期間，呷哺呷哺餐廳在多地區(qū)同店銷售額均出現(xiàn)不同程度的下滑，公司管理層為應(yīng)對品牌老化問題，公司推出呷哺2.0模型，對現(xiàn)有餐廳翻新改造、升級菜單菜品等方式更新品牌形象，以期帶動客流以及客單價的回升。同時在呷哺呷哺店面開展“呷哺小鮮”、“呷煮呷燙”外賣服務(wù)，提升門店坪效。在呷哺2.0模型帶動下，各地同店經(jīng)營同比回暖，2016-2018H1期間，如下圖所示，北京同店銷分別增4.2%、6.3%、7.8%、6.8%，上海、河北地區(qū)同店銷售也實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長，天津地區(qū)同店銷售增速依舊穩(wěn)定。整體而言，呷哺呷哺2.0模型帶動下，公司同店銷售重回增長通道。

跨賽道孵化“火鍋+茶憩”湊湊，探尋公司第二成長曲線。湊湊系公司于2016年6月推出的中高端“大火鍋”品牌（與呷哺呷哺的單人小火鍋完全區(qū)別），加入“網(wǎng)紅”屬性，主打臺式麻辣鍋，特色是鍋底中可以免費(fèi)無限續(xù)的鴨血和豆腐。同時，湊湊餐廳入口設(shè)有湊湊茶鋪（由茶米茶供應(yīng)，賀光啟100%持股），提供臺式手搖鮮茶。意在通過火鍋與茶歇的結(jié)合，提升餐廳坪效。截至2018H1，湊湊在北上深以及江蘇、湖北、陜西、浙江共計開設(shè)28家餐廳，模型在全國范圍內(nèi)初步驗(yàn)證。且上市公司內(nèi)部呷哺呷哺與湊湊兩個品牌由不同的團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)營，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)自主性+積極性較高，市場對于湊湊品牌未來的發(fā)展，同樣充滿了期待。

呷哺2.0模型初見成效+孵化湊湊新品牌，股價觸底反彈，估值最高達(dá)33x。本階段的公司估值的走高，一方面來自于同店經(jīng)營數(shù)據(jù)的改善，呷哺2.0模型的推進(jìn)，北京、上海、河北等地經(jīng)營同比均有明顯回暖，菜單升級+外賣布局助力坪效回升；其次，新孵化臺式火鍋品牌湊湊提供想象空間。二者共同助力股價觸底回升，估值水平一度走高至33x。

階段三（2018.09-2020.01）：升級受阻/衛(wèi)生事件，同店轉(zhuǎn)負(fù)、估值中樞回探

呷哺2.0升級逐漸不及預(yù)期，上海、中國東北同店顯著承壓，整體同店收入增速轉(zhuǎn)負(fù)。自2016年中旬推出呷哺呷哺2.0模型以來，各地同店收入均顯著回暖，但2018H2呷哺2.0模型升級階段性受阻，2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，同時公司被曝出食品衛(wèi)生安全問題，18年下半年翻臺率受到不小影響，從數(shù)據(jù)看2018年北京、上海、天津同店收入分別為2.7%、5.2%、0.3%，環(huán)比2018H1的6.8%、14.2%、3.4%出現(xiàn)較為明顯的下滑，中國東北同店更是由正轉(zhuǎn)負(fù)-4.1%（2018H1為8.5%）。2019年后，北京、上海、天津、中國東北地區(qū)同店收入進(jìn)一步下滑，僅河北地區(qū)同店表現(xiàn)相對強(qiáng)韌。受各地區(qū)的經(jīng)營起伏，公司整體同店收入2018/2019H1/2019年分別為2.1%、-1.9%、-1.4%（2018H1為2.1%），同店收入的轉(zhuǎn)負(fù)下行，使市場投資者對呷哺呷哺餐廳的長期發(fā)展再生疑問。

與此同時，呷哺呷哺門店擴(kuò)張邊際呈現(xiàn)加速趨勢，2018、2019年分別新開168、189家呷哺呷哺餐廳，較2014-2017年（86、113、112、136家）同比大幅提速，同時新店面積普遍偏大也拖累翻臺。在同店收入有所下滑的階段，門店快速的擴(kuò)張，帶來了員工薪酬成本、租金折舊攤銷成本占比的提升，2018-2019年員工成本分別為24.7%、25.6%，同期租金、折舊攤銷占比分別為16.9%、18.1%。成本端占比的提升，也直接壓制了整體利潤率端的表現(xiàn)，2018-2019年經(jīng)調(diào)凈利率分別為10.0%、6.6%。

戴維斯雙殺，估值中樞回調(diào)至20x。綜合而言，本階段呷哺呷哺品牌同店收入增速逐季下滑，而與此同時門店數(shù)卻保持逆勢高增態(tài)勢，帶來了員工薪酬、門店折舊攤銷的高速增長，市場投資者關(guān)心呷哺呷哺未來會不會陷入“增收不增利”的境地；而公司副牌湊湊雖整體保持良性擴(kuò)張態(tài)勢（2018、2019年分別新增27、54家店，無關(guān)店記錄），但較之呷哺呷哺體量尚小，故公司階段股價持續(xù)回調(diào)，估值中樞也回探至20x左右。

階段四（2020.01-至今）：疫情以來先跌后漲，呷哺3.0+湊湊擴(kuò)張打造自身α

疫情后經(jīng)營環(huán)比回暖，呷哺呷哺推出3.0模型，湊湊Q3同店基本轉(zhuǎn)正。3月中下旬以來，公司整體經(jīng)營基本進(jìn)入復(fù)蘇通道中，根據(jù)持續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)，Q3以來湊湊同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正（基數(shù)低），而呷哺呷哺整體處復(fù)蘇過程中，但11月有所分化，湖北、河北、浙江、江蘇轉(zhuǎn)正、北京降幅收窄，但部分地區(qū)如天津、山東受疫情反復(fù)有影響。呷哺呷哺疫情推出3.0模型（Light-pot），門店翻新、精簡菜單套餐回歸，同時新增小吃、夜間小酒吧。以悠唐店為代表的呷哺呷哺3.0門店（20年10月推出），初期門店翻座率改善良好，伴隨著3.0模型light-pot的跑通，未來新開的呷哺呷哺餐廳將采用最新的light-pot模型，原有老店也會根據(jù)經(jīng)營表現(xiàn)、物業(yè)租期等進(jìn)行有序改造，預(yù)計2021年將改造60-80家。

呷哺呷哺展店回歸謹(jǐn)慎，湊湊穩(wěn)健擴(kuò)張。呷哺呷哺擴(kuò)張方面，2020年報顯示，呷哺呷哺新開門店91家，關(guān)店約70家，預(yù)計2021年新開店數(shù)量約100家，較前期開店節(jié)奏回歸謹(jǐn)慎，從追求數(shù)量向追求質(zhì)量過渡。湊湊已完成全國的初步布點(diǎn)，驗(yàn)證了當(dāng)?shù)厥袌龅慕邮芏?，預(yù)計將進(jìn)入門店的放量期，2020年新開餐廳38家，較2019年54家節(jié)奏有所放緩，預(yù)計受疫情影響較大，公司公開交流提到預(yù)計2021年新增門店70家+，湊湊預(yù)計將進(jìn)入門店放量期，伴隨著湊湊門店增速以及盈利能力改善，公司第二成長曲線將逐漸構(gòu)筑。

疫情催化+呷哺翻座率改善預(yù)期，估值上行。2019H2翻座率其實(shí)已經(jīng)呈現(xiàn)改善趨勢，但2020年1月下旬-3月疫情影響，公司國內(nèi)門店階段停業(yè)直接承壓，股價也回調(diào)40%+。此后國內(nèi)疫情穩(wěn)定、公司業(yè)務(wù)進(jìn)入復(fù)蘇通道，疊加疫后龍頭集中邏輯、翻座率改善預(yù)期（light-pot模型）等，2020.8-2021.2股價累計上漲150%+，估值最高曾達(dá)到30x+，此后隨著市場風(fēng)格切換又有回落。

人事變動+市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變，2月以來股價/估值持續(xù)回調(diào)。一方面，進(jìn)入2021年后，國內(nèi)疫情整體形勢基本穩(wěn)固，市場投資者更多聚焦于Q1以及全年公司業(yè)績的確定性，而彼時北方仍有小范圍疫情散發(fā)，且呷哺本身北方區(qū)域業(yè)務(wù)占比高，故短期業(yè)績受到疫情復(fù)發(fā)影響相對較大，股價上也有所回調(diào)。另一方面，公司新孵化品牌湊湊CEO張振偉離職，市場投資者對公司第二成長曲線湊湊品牌未來發(fā)展產(chǎn)生一定的擔(dān)憂。上述因素綜合疊加，公司股價自2月中旬以來出現(xiàn)較大的回撤，估值最多回探至20x。

估值總結(jié)：與海底撈、九毛九穩(wěn)態(tài)估值50x+（高增期估值一度達(dá)到70x+）相比，呷哺呷哺估值最高達(dá)到30x，有所遜色。我們認(rèn)為原因有二，一方面為品牌發(fā)展階段不同，上市之初呷哺品牌略顯老化、同店增速下滑，與海底撈、太二酸菜魚的高翻座、高翻臺發(fā)展階段明顯不同；第二點(diǎn)，呷哺呷哺在積極改進(jìn)呷哺餐廳模型的同時，內(nèi)部孵化湊湊品牌構(gòu)筑第二成長曲線，但未來集團(tuán)在兩個品牌之間的權(quán)衡取舍，政策、資源支持的傾斜，都非?？简?yàn)集團(tuán)層面的管理智慧。此外隨著湊湊人事變化，如何在改善呷哺模型的同時，保證湊湊的經(jīng)營步伐不放緩，是公司未來估值能否回升的關(guān)鍵！

海底撈：成長邏輯兌現(xiàn)估值抬升，翻臺率維穩(wěn)系溢價核心支撐

海底撈2018年9月于港股上市，上市之初，依托火鍋賽道優(yōu)勢（大市場、易復(fù)制連鎖）+自身火鍋賽道龍頭地位（格局優(yōu)良、阿米巴管理模式下的經(jīng)營治理良好質(zhì)地突出），上市時動態(tài)估值即50x左右；后續(xù)隨著經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)靚麗、業(yè)績的兌現(xiàn)，估值中樞持續(xù)抬升；此后因一二線城市同店表現(xiàn)放緩、疫情停業(yè)影響，估值略有回調(diào)；但疫情穩(wěn)定之后門店又快速擴(kuò)張，再次帶動估值中樞回升；2021年2月以來隨著同店翻臺率持續(xù)不振，股價大幅回落。公司各階段估值水平變化具體分析如下：

階段一（2018.09-2019.01）：龍頭地位奠定上市初估值約50x，高速擴(kuò)張待驗(yàn)證

招股書顯示上市前同店翻臺高位運(yùn)行，同店增速靚麗。海底撈招股書顯示，海底撈系國內(nèi)火鍋優(yōu)質(zhì)賽道的絕對龍頭，且上市前3年數(shù)據(jù)靚麗：一是2016-2018H1同店翻臺率分別達(dá)到4.5/5.1/5.2次，系餐飲行業(yè)極高水平；二是這一時期一二三線城市翻臺率均呈現(xiàn)上升趨勢，其同店收入也增長出色，2016-2018H1同比增速分別為14.1%/14.0%/6.4%；三是高速擴(kuò)張+同店優(yōu)異表現(xiàn)下，公司大陸各線城市均保持高速增長，一線城市尤為亮眼保持期內(nèi)均雙位數(shù)增長（10.9%/12.7%/12.2%）。綜合來看，雖然海底撈在上市前已經(jīng)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，但從上市前3年的同店增速來看，海底撈的品牌勢能仍處于不斷鞏固并強(qiáng)勢釋放階段。

2017年后餐廳擴(kuò)張節(jié)奏明顯加速。經(jīng)過20多年的擴(kuò)張，2016年海底撈已開176家門店，全國性布局初具規(guī)模，管理機(jī)制、人員儲備處于厚積薄發(fā)階段，2017年進(jìn)入門店快速擴(kuò)張期，2017、2018H1分別新增餐廳98、71家，期內(nèi)餐廳總數(shù)分別達(dá)273、341家，開店成功率極高，分城市來看，1-3線城市均保持快速增長態(tài)勢，現(xiàn)存城市加密+下沉滲透擴(kuò)張同步進(jìn)行中。

火鍋龍頭+強(qiáng)管理優(yōu)勢奠定上市起步估值50x，但后續(xù)能否持續(xù)高速擴(kuò)張下維持高翻臺率仍待驗(yàn)證。依托火鍋賽道絕對龍頭地位+火鍋賽道優(yōu)勢（標(biāo)準(zhǔn)化程度高、空間大、食材包容度高）+強(qiáng)管理體系（阿米巴管理、計件工資制、店長工資設(shè)計），海底撈上市即享受到50x左右估值水平，但如果結(jié)合當(dāng)時市場凈利潤一致預(yù)期測算，海底撈階段PEG約0.91倍略有折價，即部分市場投資者對海底撈開店加速后同店表現(xiàn)能否維穩(wěn)仍存些許疑慮，公司持續(xù)高成長能力仍處于驗(yàn)證期。

階段二（2019.02-2019.12）：高速擴(kuò)張下維持高翻臺率，公司迎戴維斯雙擊

海底撈2019年3月26日公布2018財年年報：2018年經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)靚麗，持續(xù)高增長能力進(jìn)一步驗(yàn)證，極大程度上打消了投資者疑慮。一方面，餐廳數(shù)同比大幅提速，2018年新開業(yè)200家（關(guān)店7家），進(jìn)一步展現(xiàn)出極強(qiáng)的門店擴(kuò)張力；另一方面，在門店快速擴(kuò)張同期，同店銷售保持高速增長（2018年+6.2%），2018年客單價整體同比增3.5%，同店翻臺率預(yù)計略有提升。綜合而言，海底撈2018年財報進(jìn)一步驗(yàn)證其持續(xù)高增長能力，而經(jīng)營業(yè)績的兌現(xiàn)進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者的信心，估值水平也水漲船高（2018財年公司估值水平已提升至60x左右）。

2019年8月20日公司公告2019財年中報。2019財年上半年餐廳合計新開130家餐廳（關(guān)店3家），餐廳數(shù)較2018年底增長27.9%，擴(kuò)張節(jié)奏環(huán)比繼續(xù)提速；門店快速擴(kuò)張的同時，同店翻臺率依舊保持增長趨勢（5.0至5.2次），各線城市門店同店翻臺邊際仍呈現(xiàn)上升趨勢。

兩份財報驗(yàn)證了公司的成長預(yù)期，PEG升至1.7x，估值溢價凸顯。這一時期，海底撈在門店加速擴(kuò)張的同時，其整體同店增速仍保持穩(wěn)定增長，門店加速擴(kuò)張并未對同店產(chǎn)生顯著分流，顯示門店天花板尚未達(dá)到。此階段海底撈估值水平最高曾到達(dá)70x，估值溢價明顯。雖然2019年下半年公司1-2線同店增速略有下滑，估值有所回調(diào)，但本身受多因素影響，且仍然處于高位，故此后又較快反彈。

階段三（2020.01-2021.1）：疫情加速行業(yè)出清，海底撈逆勢擴(kuò)張，龍頭愈發(fā)明顯

疫情下餐飲業(yè)加速洗牌，海底撈逆勢擴(kuò)張。疫情下國內(nèi)餐飲直接承壓，參考企查查數(shù)據(jù)，2020年1-2月，國內(nèi)餐飲業(yè)注銷企業(yè)達(dá)到1.3萬家。據(jù)2020年5月艾媒咨詢報告，受到新冠疫情沖擊，2020年餐飲商家預(yù)計從1107.5萬家降至941.4萬家（此前2015-2019年一直呈現(xiàn)上升趨勢）。總體來看，疫情下餐飲企業(yè)承壓明顯，現(xiàn)金流壓力以及租金、人工等剛性支出導(dǎo)致中小餐飲洗牌明顯。而海底撈上市以來即保持高速擴(kuò)張趨勢，季度披露數(shù)據(jù)顯示2018H1-2020H1每半年凈增門店數(shù)分別為68、125、127、175、167家，而2020H2海底撈凈增門店進(jìn)一步達(dá)到368家，較19年同期展店規(guī)模翻倍，主要系疫情下龍頭在物業(yè)獲取、資本支持方面優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，從而有助于其加速擴(kuò)張。

火鍋賽道的強(qiáng)大黏性，公司疫情后經(jīng)營逐月回暖。根據(jù)公司相關(guān)公開電話會議交流介紹，5月起海底撈門店恢復(fù)營業(yè)，8月翻臺率預(yù)計恢復(fù)至接近8成（翻臺率4.0次左右，去年同期為5.1次），主要受到疫情下政策影響，限制營業(yè)時間、就餐間隔、每桌人數(shù)等影響，此后政策逐漸有所放松，10月翻臺率恢復(fù)同期80-90%（十一黃金周假期推動）。但其后受部分地區(qū)疫情散點(diǎn)復(fù)發(fā)、階段開店加速影響，翻臺率回落至往年同期70-80%。火鍋業(yè)態(tài)的社交屬性+重油重辣成癮屬性加持下，疫情后的海底撈展現(xiàn)出優(yōu)于行業(yè)平均水平的恢復(fù)能力，整體已恢復(fù)至19年同期（無疫情影響）的8成左右。

存量門店逐步恢復(fù)+疫情下逆勢擴(kuò)張，海底撈加速集中下估值回升。2020年6月以來海底撈進(jìn)入復(fù)蘇期，各線城市門店陸續(xù)復(fù)工，股價階段反彈26%。9月后公司門店進(jìn)入集中加速期，根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，9-12月分別新增門店60、63、70、48家（2-6月分別新增4、28、37、15、25家），環(huán)比大幅提速，公司依托自身資金優(yōu)勢、品牌力強(qiáng)議價能力，在疫情行業(yè)停擺期間逆勢擴(kuò)張，我們認(rèn)為，疫后龍頭的加速擴(kuò)張有望推動行業(yè)格局向頭部靠攏集中。以2021年市場一致預(yù)期凈利潤為基準(zhǔn)，6-8月公司估值中樞約40x，整體處抬升階段，9月以來海底撈進(jìn)入密切展店期，與此同時同店經(jīng)營數(shù)據(jù)（翻臺率等）持續(xù)回暖，加之階段市場風(fēng)格影響，公司估值中樞回升至60x，12月階段最高曾達(dá)70x。

階段四（2021.2-至今）：翻臺率低迷致股價下挫，未來關(guān)注自身調(diào)整及新品孵化

翻臺率持續(xù)不振，2月下旬以來公司股價大幅下挫。截至5月18日，海底撈股價最高由高點(diǎn)回調(diào)近49%，公司股價與估值的回調(diào)，一方面與市場風(fēng)格有關(guān)，估值較高的龍頭白馬股股價紛紛回撤，另一方面2021年以來，高頻跟蹤數(shù)據(jù)顯示海底撈的翻臺率尚未恢復(fù)至19年同期水平，部分市場投資會對快速展店后的海底撈成熟門店會不會產(chǎn)生分流產(chǎn)生疑慮，因?yàn)橥攴_率的下滑既影響現(xiàn)存門店的經(jīng)營利潤率水平，同時也影響未來公司門店的潛在開店空間。疫情下門店快速的擴(kuò)張，對海底撈公司自上而下的管理能力提出更高的要求，目前公司正在積極調(diào)整，重點(diǎn)提升顧客用餐體驗(yàn)，翻臺率回暖是公司未來估值重新回歸高位的核心指標(biāo)！

就目前階段，一方面要關(guān)注海底撈Q2以來的同店翻臺率趨勢，這是行情能否企穩(wěn)的關(guān)鍵。更長遠(yuǎn)角度，則需要關(guān)注公司后續(xù)跨界孵化節(jié)奏，若第二增長曲線驗(yàn)證則有望帶來業(yè)績和估值彈性。根據(jù)我們前期外發(fā)的海底撈深度報告《中餐賽道標(biāo)桿龍頭，未來成長邊界幾何？》中對公司國內(nèi)門店中期展店空間進(jìn)行過多維度測算，我們預(yù)計公司門店規(guī)模未來有望達(dá)到2500-3000家。2020年底，公司門店規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1298家，其中中國境內(nèi)1205家。根據(jù)公司年報電話會議交流，公司2020年新簽約807家店，其中，2020年已經(jīng)開業(yè)332家，如果假設(shè)2021年開店500-600家，2021年底門店有望達(dá)到1800-1900家，未來孵化第二增長曲線的迫切性也逐步凸顯。2020年以來，依托強(qiáng)大的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，持續(xù)孵化了十八汆、佰麩私房面、撈派有面兒、新秦派面館、飯飯林、秦小賢、喬喬的粉，孟小將、駱大嫂等9個全新的快餐品牌，以布局儲備新成長，但目前上述品牌仍處于摸索期?？紤]公司強(qiáng)管理體系基礎(chǔ)+內(nèi)部賽馬PK機(jī)制下，若海底撈未來能夠成功孵化2-3個新品牌，第二成長曲線的接續(xù)將打開未來成長空間，估值水平則有望再次提供向上彈性。

九毛九：太二酸菜魚支撐估值高企，跨賽道孵化能力提供想象空間

九毛九于2020年1月15日港交所掛牌上市。依托太二品牌靚麗的翻座、門店增長數(shù)據(jù)，上市之初估值中樞約70x左右（2019年凈利潤為基數(shù)）；其后國內(nèi)爆發(fā)疫情，階段股價有所回調(diào)；4月以來門店復(fù)產(chǎn)復(fù)工，搭配公司經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整，以及太二品牌經(jīng)營數(shù)據(jù)、擴(kuò)張速度的迅速回暖，股價不斷走高，20年下半年估值水平約50x；其后慫火鍋品牌初期數(shù)據(jù)靚麗、加之市場風(fēng)格偏好綜合導(dǎo)致，20年底以來估值水平進(jìn)一步抬升，中樞約70x（其中2020年業(yè)績受疫情影響失真）。下圖2020年動態(tài)估值以21年的凈利潤一致預(yù)期為基礎(chǔ)，分析估值的變化：

歷史數(shù)據(jù)優(yōu)秀的太二酸菜魚是高估值的核心支撐。太二酸菜魚為2015年九毛九集團(tuán)孵化的新品牌， 2016-2020年太二門店數(shù)分別為13、28、65、126、233家，呈現(xiàn)每年翻倍成長態(tài)勢。且門店高增的同時，翻座率處高位分別為3.6/4.5/4.9/4.8/3.8，2017-2020年同店增速分別為34.3%、7.7%、4.1%、-9.3%。門店快速增長的同時，同店收入保持增長意味著太二酸菜魚需求尚未被滿足，開店上限還未達(dá)到。基于太二酸菜魚潛在的巨大的成長預(yù)期，市場給與當(dāng)期太二酸菜魚相應(yīng)的估值溢價，也即太二品牌快速擴(kuò)張下穩(wěn)定的同店表現(xiàn)是公司高估值中樞的核心支撐（上市之初的19年50x、20.08-20.12期間21年估值中樞約50x）。

疫情下的太二酸菜魚再次證明了自身強(qiáng)大恢復(fù)能力。根據(jù)國信社服跟蹤的太二酸菜魚高頻經(jīng)營數(shù)據(jù)，2020年9月、10月太二餐廳同店收入已經(jīng)恢復(fù)甚至超出2019年同期水平，同期海底撈恢復(fù)至往期8-9成左右。我們認(rèn)為太二強(qiáng)恢復(fù)能力主要基于以下2點(diǎn)原因，一方面門店主打4人以下就餐場景，相比于多人聚餐的火鍋社交用餐場景，消費(fèi)者相對更容易接受太二的就餐場景；其次，太二品牌營銷團(tuán)隊(duì)疫情期間仍多方位與目標(biāo)客群積極互動，保持品牌熱度，疫情后門店的客流恢復(fù)速度也相對更快。

太二初步證明跨賽道孵化力，平臺型企業(yè)屬性逐漸顯現(xiàn)。九毛九采用創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持股的模式（太二15%/煎餅20%/那未大叔20%，九毛九、慫火鍋股權(quán)激勵也在推進(jìn)），充分調(diào)動品牌團(tuán)隊(duì)積極性。此外，公司內(nèi)部采用賽馬機(jī)制，各品牌團(tuán)隊(duì)獨(dú)立決策、相互學(xué)習(xí)借鑒，給與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)極高的經(jīng)營自主性。九毛九餐飲通過孵化太二酸菜魚初步證明了自身跨賽道孵化能力，故市場對于公司新品牌慫火鍋/烤魚品牌同樣充滿期待。目前慫火鍋品牌已在廣州、海南開出兩家門店，根據(jù)嗨牛財經(jīng)報導(dǎo)，廣州門店開業(yè)四個月后，單店業(yè)績突破了200萬營業(yè)額，預(yù)計翻臺率4.5次+，海南（12月開業(yè)）翻臺率預(yù)計同樣優(yōu)秀，根據(jù)美團(tuán)顯示，慫火鍋第三家店已經(jīng)在深圳京基百納籌備裝修中。短期看慫火鍋模型仍有待打磨（觀察進(jìn)駐購物商圈后的表現(xiàn)），但若未來慫火鍋品牌能夠順利鋪開，公司的成長動能將得到接續(xù)，公司估值水平也有望維持高位！

太二正處高增期+平臺型企業(yè)預(yù)期支撐估值中樞居高位（PEG>1x）。2016年以來的歷史門店運(yùn)營數(shù)據(jù)（翻座率、門店增速），以及疫情下太二快速的復(fù)蘇能力，是市場投資者愿意給與九毛九公司高估值的最核心原因。其次，太二品牌的成功孵化，市場看好公司未來持續(xù)跨賽道孵化慫火鍋等新品牌的能力，愿意給予公司適當(dāng)?shù)钠脚_型公司溢價。自行業(yè)橫向?qū)Ρ葋砜矗?021年2月以來九毛九為幾家餐飲行業(yè)上市公司中股價相對最抗跌的標(biāo)的，我們認(rèn)為太二靚麗的經(jīng)營數(shù)據(jù)是這波行情演繹的最核心變量。未來公司是否能夠持續(xù)享受估值溢價，需要密切跟蹤太二的門店開拓節(jié)奏及新品牌孵化的實(shí)際效果。

百勝中國-S：肯德基/必勝客同店為估值錨，品牌強(qiáng)勢帶來穩(wěn)定溢價

百勝中國于2020年9月赴港二次上市，截至香港上市前，公司已經(jīng)有4年+紐交所交易歷史，且公司香港上市后，兩個市場走勢基本趨同，故本章節(jié)結(jié)合公司在紐交所股價走勢以及旗下品牌同店經(jīng)營數(shù)據(jù)以及展店速度，對公司過去4年估值情況進(jìn)行了系統(tǒng)的復(fù)盤，以便指引當(dāng)下投資：

復(fù)盤歷史，百勝中國-S估值中樞約25x?？v觀百勝中國分拆上市以來的估值水平，公司市盈率估值基本在19-32x間波動，中樞約為25x。橫向?qū)Ρ扰c海底撈、九毛九、呷哺呷哺三家餐飲上市公司，估值絕對水平差異較大。海底撈上市以來估值基本在50x以上，疫情后的九毛九估值基本在40x+，而呷哺呷哺估值波動較大，17.12-18.06階段估值曾達(dá)35x，但多數(shù)年份經(jīng)營波動較大、故中樞在15-20x左右。海底撈、九毛九（太二酸菜魚）正處于勢能強(qiáng)勢、高速增長期，成長確定性較高，故當(dāng)期享有較高估值溢價，與上述二者不同，百勝中國所處發(fā)展階段不同，旗下主力品牌肯德基、必勝客已經(jīng)度過高速增長期，但兩個品牌尤其肯德基在細(xì)分賽道品牌力極強(qiáng)，依托低線城市的持續(xù)下沉每年依舊可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的增長（同店增長），憑借主力品牌的穩(wěn)健經(jīng)營支撐，百勝中國整體估值中樞仍可穩(wěn)定在25x左右。

核心品牌肯德基、必勝客同店表現(xiàn)系估值核心驅(qū)動。如下圖所示，百勝中國估值變化與肯德基、必勝客同店經(jīng)營情況高度擬合，2016Q4-2017Q4與2019Q1-Q4是公司估值提升兩大階段。如2017Q1公司披露季度數(shù)據(jù)，兩年來必勝客同店銷售增速首次轉(zhuǎn)正，同期肯德基同店增速同樣上揚(yáng)，核心品牌經(jīng)營向好、股價上行，公司估值由20x左右提升至約27x；而2019Q1以來，必勝客同店增速轉(zhuǎn)正，同期肯德基同店穩(wěn)健，估值水平由21x提升至27x左右。2018全年在2017全年高基數(shù)背景下，兩大品牌增速均有所放緩，其中肯德基維持低個位數(shù)增長、必勝客同店增速轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致公司估值又有回調(diào)（27x-20x）。

肯德基下沉擴(kuò)張，必勝客模型調(diào)整系業(yè)績增長關(guān)鍵?？系禄放颇窟M(jìn)入中國市場已經(jīng)有34年，門店體量較大，近年來公司持續(xù)加大對低線城市的滲透，過去幾年肯德基新增門店中逾5成門店位于3-6線城市，依托品牌在低線城市的滲透擴(kuò)張以及現(xiàn)有城市的加密，肯德基整體開店速度呈現(xiàn)邊際加快的趨勢，2017-2019年新增門店分別為408、566、742、840家。而必勝客過去幾年經(jīng)營起伏較大，公司內(nèi)部積極推行必勝客品牌復(fù)興計劃，因此在開店速度方面節(jié)奏有所放緩，管理層投入更多精力在模型調(diào)整打磨上，2017-2020年分別新增門店180、157、132、152家。

估值總結(jié)：百勝中國是國內(nèi)典型的老牌餐飲企業(yè)，旗下肯德基、必勝客品牌歷史悠久，二者基本已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，必勝客同店雖有波動，但肯德基同店增速保持低個位數(shù)穩(wěn)健增長，且肯德基展店呈現(xiàn)邊際提速趨勢，肯德基的穩(wěn)健表現(xiàn)是百勝中國25x估值中樞的支撐（PEG≈2x），這與呷哺呷哺不同，湊湊體量尚小，呷哺餐廳為主力品牌但同店波動較大，因此公司估值起伏較大。此外，百勝中國深耕餐飲行業(yè)多年，供應(yīng)鏈、資金優(yōu)勢底蘊(yùn)深厚，未來有希望為市場投資者創(chuàng)造更多驚喜。

麥當(dāng)勞(MCD.US)：高增期享受高估值，經(jīng)營穩(wěn)健性會帶來估值溢價

1940年麥?zhǔn)闲值軇?chuàng)造了第一家麥當(dāng)勞漢堡店，1954年開始特許經(jīng)營加盟擴(kuò)張，由此開始進(jìn)入較大規(guī)模的成長擴(kuò)張期，1965年在紐交所上市。在麥當(dāng)勞70多年的發(fā)展歷程中，總體上經(jīng)歷了大規(guī)模連鎖擴(kuò)張（可細(xì)分為國內(nèi)連鎖擴(kuò)張和海外加速擴(kuò)張兩步）、戰(zhàn)略調(diào)整期、平穩(wěn)增長期三個階段，對應(yīng)PE估值則經(jīng)歷了穩(wěn)定攀升、波動回調(diào)（剔除部分年份業(yè)績大幅波動導(dǎo)致的估值反復(fù)外）、穩(wěn)步上升期。作為上市具體如下圖25所示：

1980-2000年國內(nèi)外快速擴(kuò)張期，估值水平穩(wěn)定抬升。90年代以前，麥當(dāng)勞的成長主要以國內(nèi)擴(kuò)張為主。1980年到1990年十年間，麥當(dāng)勞的門店數(shù)從6000家擴(kuò)展到11803家，接近翻了一番，對應(yīng)PE估值水平提升至15x左右；90年代以后，麥當(dāng)勞門店擴(kuò)張呈現(xiàn)加速發(fā)展的趨勢，這主要是得力于國外門店的大舉擴(kuò)張。1991年，麥當(dāng)勞的國外門店為3600家，但在1998年，麥當(dāng)勞的國外門店數(shù)達(dá)到11000家，涉及國家從1991年的59個擴(kuò)張到1998年的114個?？傮w來看，這一期間，麥當(dāng)勞的門店數(shù)從1990年的11803家增長到2000 年的27896家，增長了1.4倍，與此同時，公司的估值水平也持續(xù)提升，估值中樞提升至20x左右。

2000年以后，增長逐漸放緩，品牌戰(zhàn)略調(diào)整，估值回探。2002年公司全球門店數(shù)突破30000家，但同期顧客用餐滿意度下滑較為嚴(yán)重，同時門店擴(kuò)張擴(kuò)張分流后引起現(xiàn)有加盟商不滿，疊加品牌決策失誤，2002Q4麥當(dāng)勞出現(xiàn)上市37年來首次季度虧損，同期股市科技泡沫破碎，麥當(dāng)勞股價三年內(nèi)下跌60%+，估值最低回探至5x， 2002年末公司CEO格林伯格離任。新帥上任后一方面關(guān)閉虧損門店，助力同店銷售回升，另一方面針對新一代年輕消費(fèi)群體，設(shè)定新的營銷策略。此后公司股價企穩(wěn)回升，估值回升至15x左右。

2010年后，公司穩(wěn)健經(jīng)營帶動估值進(jìn)入上行通道。從下圖同店增長、門店增速圖中可知，除去2014-2015年食品衛(wèi)生事件、2020年疫情擾動，公司經(jīng)營勢頭十分穩(wěn)健，同時公司逐漸將體內(nèi)門店轉(zhuǎn)為加盟模式，平衡業(yè)績波動風(fēng)險，與此同時公司在二次市場積極推進(jìn)回購，公司估值水平進(jìn)入穩(wěn)定上升通道，最高達(dá)到25x。

綜上所述，麥當(dāng)勞在其大規(guī)模連鎖擴(kuò)張時期（無論是國內(nèi)連鎖擴(kuò)張還是海外擴(kuò)張），其PE估值水平呈持續(xù)提升趨勢；公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期后，收入增速雖有所放緩，但公司憑借前期積累的規(guī)模效應(yīng)，通過成本的有效控制、自有物業(yè)的增值，依然可以實(shí)現(xiàn)同店貢獻(xiàn)的持續(xù)增長，穩(wěn)健的經(jīng)營表現(xiàn)仍可帶動估值提升，同時公司籌碼盤穩(wěn)固、回購不斷，邊際對估值也有貢獻(xiàn)。麥當(dāng)勞是非常具有啟示性的全球市值最大餐飲公司。

星巴克(SBUX.US)：高增長支撐高估值，賽道優(yōu)質(zhì)&品牌加持享溢價

1992-2000年，國內(nèi)外連鎖擴(kuò)張期，估值中樞約60x。星巴克于1992年在納斯達(dá)克上市。上市初期，星巴克門店主要集中在北美范圍內(nèi)，在低基數(shù)上以50%+年化增速成長，1996年在日本和新加坡開店開啟國際連鎖擴(kuò)張，1997年后門店數(shù)以年均約35%速度增長。與之對應(yīng)的是，凈利潤（經(jīng)調(diào)整）處于高速增長期，復(fù)合增速達(dá)到76%，在初期快速擴(kuò)張階段，星巴克享受了較高估值，但PEG≈0.79x（PE中樞取60x）略有折價。

2001-2007年，品牌高增期，估值中樞約40x。此階段星巴克經(jīng)調(diào)凈利潤、門店年化復(fù)合增速中樞分別為23%、21%，對應(yīng)PE估值中樞約40倍，對應(yīng)PEG約1.74x。

2008年以后星巴克增速趨于平穩(wěn)，門店擴(kuò)張明顯放緩年均增速僅7%，凈利潤增速為19%，PE中樞回落至30x，階段PEG約1.57x。整體星巴克估值中樞比麥當(dāng)勞略高。

從星巴克發(fā)展軌跡來看， 公司與快餐業(yè)龍頭發(fā)展及估值演變邏輯有所相似，但相比快餐業(yè)，咖啡業(yè)細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)，由于咖啡本身即為極易上癮的飲品，歐美地區(qū)咖啡消費(fèi)習(xí)慣及全球范圍內(nèi)咖啡文化傳播帶來的市場認(rèn)同，咖啡消費(fèi)市場空間廣闊。通過塑造咖啡文化，星巴克品牌力十足。公司將自身品牌打造為全球咖啡文化的代表，借助線下門店網(wǎng)絡(luò)打造屬于自己的咖啡文化和生態(tài)，以文化輸出的形式在全球范圍內(nèi)擴(kuò)張。同時公司品牌定位高端，隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司受益于人均收入水平提升帶來的顧客數(shù)量和客單價的提升，在這種情況下，即使在平穩(wěn)發(fā)展期，公司估值水平多數(shù)在25-37X區(qū)間波動，享受高于同行業(yè)的估值溢價。

餐企估值核心變量梳理

餐飲企業(yè)成長公式=同店增長+新店擴(kuò)張+新品牌孵化（第二增長曲線）

餐企估值切換核心源自企業(yè)未來業(yè)績一致預(yù)期的變化。因此探尋餐企估值切換的原因，便需對公司未來業(yè)績走勢進(jìn)行提前的預(yù)判，某一具體餐飲企業(yè)成長驅(qū)動力則可拆解為三部分，存量門店的持續(xù)增長（同店增長）、新開門店增量貢獻(xiàn)以及新餐飲品牌的孵化：

1、存量門店增長：即體內(nèi)成熟門店的貢獻(xiàn)，與同店翻臺/座率（表征客流量）和客單價直接相關(guān)，其中客單價一般隨著CPI以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善穩(wěn)步上調(diào)，故翻臺/座率是存量門店能否增長的核心指標(biāo)，同時翻臺/座率絕對值的高低往往代表著餐廳的盈利能力（凈利潤率，但翻臺/座率與餐廳凈利率不完全正相關(guān)，見下文）。

2、門店擴(kuò)張節(jié)奏：新開門店爬坡后進(jìn)入成熟期后，也會貢獻(xiàn)增量的收入與業(yè)績，故餐廳數(shù)增速是餐企成長另一驅(qū)動力（單店模型相對穩(wěn)定）。門店速度受市場空間、競爭格局、物業(yè)、人才、品牌異地接受度等條件制約，此外公司會根據(jù)整體同店增速（同店翻臺/座率）變化動態(tài)調(diào)整開店計劃，如在部分城市進(jìn)一步加密會呈現(xiàn)顯著的門店分流，公司便會放緩該城市的門店加密計劃，因此同店增速與門店擴(kuò)張速度是動態(tài)影響的過程。

3、新品牌孵化：新品牌孵化是每個餐飲集團(tuán)最終都需要面對的問題，因?yàn)椴惋嫗轶w驗(yàn)性消費(fèi)，行業(yè)迭代周期短，孵化適合當(dāng)今消費(fèi)趨勢的品牌是餐企尋求長效穩(wěn)定增長的關(guān)鍵競爭力，優(yōu)選賽道、打磨團(tuán)隊(duì)、IP打造以及集團(tuán)資源側(cè)重都是新品孵化的關(guān)鍵。

除去餐企基本面變化帶來的估值溢價，外部環(huán)境的變化同樣會影響餐飲公司估值，如2020年疫情影響停業(yè)，龍頭依托自身資金、品牌、管理優(yōu)勢業(yè)務(wù)迅速回暖、逆勢擴(kuò)張，行業(yè)出清、集中度提升預(yù)期帶動行業(yè)估值大幅上揚(yáng)；另外若市場風(fēng)格極度偏好業(yè)績的確定性，品牌力強(qiáng)、擴(kuò)張快、短期業(yè)績確定高的餐企龍頭同樣會獲得估值溢價。

同店增速：企業(yè)業(yè)績晴雨表，估值的錨指標(biāo)

同店收入增速是餐企估值錨。同店收入增速既表征公司現(xiàn)有門店盈利能力，也代表著門店未來的擴(kuò)張潛力，是公司業(yè)績動向的前瞻性指標(biāo)，若品牌季度同店收入保持高增，則品牌處于業(yè)績上升期；若品牌連續(xù)多個季度同店收入出現(xiàn)下滑，則意味品牌發(fā)展遇到了問題需要解決，短期業(yè)績會有壓力，估值也會相應(yīng)調(diào)整。復(fù)盤海底撈與呷哺呷哺歷史估值變化，同店增速往往是公司估值變化的前瞻指標(biāo)。2019年2月-2019年12月，海底撈動態(tài)估值中樞保持在60-70x高位，2019H1/2019同店收入分別同增4.7%/1.6%，同店穩(wěn)健增長支撐公司高估值；2015年8月-2016年03月、2018年09月-2020年01月兩個時間段，呷哺呷哺2015H1/2015年同店銷售增速分別-3.3%、-4.0%、2018H1/2018/2019H1/2019年同店銷售增速分別為7.3%、2.1%、-1.9%及-1.4%，同店增速轉(zhuǎn)負(fù)導(dǎo)致了估值承壓。

同店收入增速表征著現(xiàn)有門店盈利能力。由下表海底撈單店模型測算結(jié)果可知，針對位于一線城市的同一家門店，不同翻臺率情況下的門店凈利率是不同的，正常翻臺水平下（5次+/天）門店凈利潤率為6.3%左右，而若該門店翻臺率下降至4.0次/天，門店凈利率則會下滑至2.1%左右，若翻臺率進(jìn)一步下滑至3.0次/天，門店則會進(jìn)入虧損狀態(tài)（模型測算凈利率為負(fù)值）。員工薪酬、折舊攤銷、水電等費(fèi)用為剛性成本（租金為可變成本），同店收入下滑、轉(zhuǎn)負(fù)而成本剛性，門店的利潤表現(xiàn)便會受影響，也即若同店翻臺率下滑、轉(zhuǎn)負(fù)，往往代表著門店凈利率的下滑。

同店收入增速的表現(xiàn)動態(tài)影響門店擴(kuò)張的節(jié)奏。公司在進(jìn)行門店擴(kuò)張時，一般需要兼顧新店門店與存量門店的動態(tài)均衡關(guān)系，若在某一地區(qū)加密的過程中，新店對老店產(chǎn)生較為嚴(yán)重的分流，則區(qū)域同店收入可能出現(xiàn)較大下滑壓力，若經(jīng)過多季度的門店經(jīng)營調(diào)整仍不見同店經(jīng)營仍不見改觀，則意味著該地區(qū)門店已經(jīng)相對飽和、不宜再度加密。因此若同店收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，則未來門店擴(kuò)張速度則可能相對受限，當(dāng)然不同區(qū)域可能仍有所差異。

綜合而言，對于 處于成熟業(yè)態(tài)的餐飲主體（網(wǎng)紅品牌的邏輯相對有差異），同店增速一邊連接著企業(yè)當(dāng)下的經(jīng)營情況，代表著現(xiàn)有門店的盈利能力，另一邊連接著企業(yè)的未來，影響著未來門店擴(kuò)張的節(jié)奏。現(xiàn)有門店盈利能力與企業(yè)門店擴(kuò)張正是一家餐飲企業(yè)成長的核心，故同店增速是業(yè)績的晴雨表，也是影響估值的核心錨指標(biāo)。

需要說明的是，同店翻臺/座率不是一個好的估值評價指標(biāo)，對估值的影響需與利潤率結(jié)合來看。同店翻臺/座率對估值的影響并非是一一對應(yīng)的，也即同店翻臺/座率下滑，并不一定導(dǎo)致估值的下滑。企業(yè)在初始選址時，往往會選擇高勢能、客流量大的核心商圈布點(diǎn)，故初期的門店翻臺/座率往往較為亮眼。但優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源畢竟有限，隨著次級商圈/低線城市占比提高，新開門店成熟期翻臺/座率表現(xiàn)也會低于存量門店，整體同店翻臺/座率也會呈現(xiàn)下滑。但次級商圈/低線城市租金、員工成本較之核心商圈結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化，如海底撈、太二低線城市部分門店利潤率會優(yōu)于一線城市，故同店翻臺/座率下滑并不一定導(dǎo)致整體盈利能力的下滑，這種情況是“良性的下滑”。參考海底撈2020H1半年報（2020.08.25）披露2019H1同店翻臺為4.8次/天，低于2019H1中報（2019.08.20）的同店翻臺數(shù)據(jù)5.2次/天，下滑主要系低線城市占比提升所致，對估值影響相對可控。

品牌老化等其他客觀原因?qū)е缕放仆攴_/座率下滑，一般會導(dǎo)致利潤率的降低，同店增長放緩/下滑情況下，估值往往也會伴隨回調(diào)。參考例子為呷哺呷哺2018.09-2020.01時間段，2018H1/2018/2019H1/2019年同店銷售增速分別為7.3%、2.1%、-1.9%及-1.4%，同期經(jīng)調(diào)凈利率也進(jìn)入下行區(qū)間分別為10.1%/10.0%/7.8%/6.6%，公司估值也進(jìn)入階段底部（15x）。

門店增速：估值的放大器，異地擴(kuò)張進(jìn)展決定門店上限

門店擴(kuò)張對估值影響主要起到放大器作用。餐廳擴(kuò)張對企業(yè)貢獻(xiàn)的是增量收入與業(yè)績，但在企業(yè)的不同發(fā)展時期，高速擴(kuò)張的門店對餐飲企業(yè)的估值影響是截然相反的，具體分析如下：

在一家餐飲品牌的強(qiáng)盛期，同店（成熟門店）收入保持增長、暫無下滑跡象，這種情況下新開出的門店往往會迅速度過經(jīng)營爬坡期（老店門店部分排隊(duì)等位客人轉(zhuǎn)向新門店用餐），新門店爬坡成熟后，將會為企業(yè)貢獻(xiàn)確定性的增量收入與業(yè)績，此階段門店高速擴(kuò)張支撐企業(yè)高估值水平。以2019.02-2019.12時期的海底撈、2020.03-至今的太二酸菜魚為例，2019年海底撈新開308家餐廳，同比增54%，同期同店翻臺率為5.2次/天（2018年為5.2次/天），新開出的餐廳可迅速打平貢獻(xiàn)收入業(yè)績；2020年太二酸菜魚新開109家，同比增79%，疫情后的太二同店收入迅速恢復(fù)至2019年同期水平，新開出的門店未來也將貢獻(xiàn)確定性的收入業(yè)績（2個月左右打平），同期海底撈、九毛九估值中樞均在上述期間保持高位運(yùn)行。

而當(dāng)一家餐飲品牌逐漸成熟、同店收入增速轉(zhuǎn)負(fù)，對于存量門店的經(jīng)營優(yōu)化便成為品牌階段經(jīng)營的第一要義，若仍保持原本激進(jìn)門店擴(kuò)張策略，則新開出的門店極有可能出現(xiàn)分流老店、爬坡期大幅拉長等負(fù)面作用，對于的企業(yè)成長邏輯有損傷的。2018年9月-2020年初，呷哺呷哺餐廳門店擴(kuò)張不斷提速，2017-2019年分別新開136、168、189家餐廳，而2018H1/2018/2019H1/2019年同店銷售增速分別為7.3%、2.1%、-1.9%及-1.4%，期內(nèi)凈利率也不斷下滑，公司估值也受到影響回落至15x左右。

門店的地域結(jié)構(gòu)同樣重要，餐廳品牌是否能夠順利異地擴(kuò)張是門店空間上限打開的關(guān)鍵，中國人口味雖地區(qū)不同各異，所以一家餐飲品牌走出品牌發(fā)源地，實(shí)現(xiàn)全國范圍內(nèi)的布點(diǎn)擴(kuò)張，是品牌打開門店成長上限的關(guān)鍵。因此分析各餐飲品牌在各地區(qū)的門店結(jié)構(gòu)便顯得尤為重要，參考大眾點(diǎn)評爬蟲數(shù)據(jù)，對海底撈、呷哺呷哺、太二酸菜魚、肯德基以及必勝客截至2021年4月5日的門店數(shù)據(jù)整理如下表：

肯德基、必勝客分別于1987年、1990年進(jìn)入中國市場，截至報告期分別在中國擁有7549、2093家餐廳，兩家品牌選址綜合GDP、常住人口等因素考慮，歷經(jīng)多年開關(guān)店運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為是一個相對成熟的門店區(qū)域結(jié)構(gòu)。參考肯德基、必勝客的門店布局，可以得到兩點(diǎn)結(jié)論：1）華東、華南、華北是餐飲商家的必爭之地（按重要性先后排序），而西北、西南、港澳臺地區(qū)布點(diǎn)相對較少；2）海底撈門店區(qū)域結(jié)構(gòu)與肯德基、必勝客高度相似，太二酸菜魚立足華南擴(kuò)張，近年來華東地區(qū)門店也逐漸起量；呷哺呷哺目前華北地區(qū)占比仍最高，華東、東北其次，南方地區(qū)門店占比極低，2020年報管理層表示2021年集中開發(fā)華東、華南區(qū)域，未來3年華東、華南為擴(kuò)張重點(diǎn)區(qū)域。

綜合各公司門店區(qū)域結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，百勝中國、海底撈整體結(jié)構(gòu)最優(yōu)，對應(yīng)的擴(kuò)張空間也最大；九毛九上市初期華南占比較高，近期（太二）積極全國擴(kuò)張，門店空間也有望打開；呷哺呷哺具有北強(qiáng)南弱的特征，未來南方城市的擴(kuò)張成果仍有待進(jìn)一步觀察。反應(yīng)在估值上，海底撈、九毛九估值最高（全國擴(kuò)張進(jìn)行時），百勝中國其次，系門店數(shù)居高位、發(fā)展階段不同，呷哺呷哺估值相對最低，未來南方擴(kuò)張嘗試仍需驗(yàn)證。

新品孵化：必由之路，激勵機(jī)制、團(tuán)隊(duì)間利益平衡為重中之重

行業(yè)高迭代率+消費(fèi)者口味多變，單一品牌是有天花板上限的，積極勾勒第N條成長曲線是餐企必經(jīng)之路。美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2018年餐飲行業(yè)近300萬家餐廳倒閉，閉店率高達(dá)70%，餐廳平均壽命只有508天，行業(yè)整體處于快速迭代的過程中。對于特定消費(fèi)者來說，自身面對的餐廳選擇非常多樣，一日三餐大概率不會在同一家餐廳就餐，這就導(dǎo)致餐飲行業(yè)天然復(fù)購率不高，積極跨賽道孵化屬不同細(xì)分賽道的餐廳成為適應(yīng)當(dāng)今餐飲市場的第一要義。單一品牌最終都會面臨開店飽和的問題，而多品牌發(fā)展則打開企業(yè)新的成長路徑。老牌餐飲企業(yè)百勝中國東方既白、2家咖啡品牌、收購小肥羊、黃記煌多有嘗試，海底撈內(nèi)部孵化十八汆、撈派有面兒、佰麩私房面、飯飯林、秦小賢等子品牌，九毛九跨界切入火鍋賽道孵化慫品牌，最具代表性的為呷哺呷哺旗下的湊湊火鍋，2016H1集團(tuán)內(nèi)部決定孵化湊湊品牌，受新品牌預(yù)期影響公司估值由最低的10x最多反彈至18x（也有呷哺同店增速轉(zhuǎn)正情緒提振）。

品牌孵化要素：優(yōu)選賽道、管理團(tuán)隊(duì)、IP打造。我們前期在九毛九深度報告《九毛九：聚焦年輕消費(fèi)客群，不斷突圍的中式餐飲創(chuàng)新者》中探討過餐飲品牌孵化的要素。一選賽道，優(yōu)選標(biāo)準(zhǔn)化程度高，賽道空間大的賽道，其中標(biāo)準(zhǔn)化程度解決規(guī)劃化復(fù)制難題，賽道空間大意味著要有足夠多的目標(biāo)受眾。二拼管理，針對基層員工，明確晉升通道、完善收入保障可有效降低離職率；針對高管團(tuán)隊(duì)，采用股權(quán)綁定或業(yè)績對賭機(jī)制，充分調(diào)動主觀能動性。餐飲本身為勞動密集型行業(yè)，人的主觀能動性激勵需要現(xiàn)代化的管理體系保障。三看品牌調(diào)性打磨，品牌調(diào)性背后是顧客認(rèn)知優(yōu)先級的先后，優(yōu)秀的餐飲品牌均有自身的產(chǎn)品IP，海底撈服務(wù)樹IP、太二酸菜魚“二文化”、巴奴的產(chǎn)品主義，都是IP打造的成功典范。

品牌孵化最起碼要解決兩方面問題，一是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的激勵機(jī)制問題，二為新老團(tuán)隊(duì)的利益均衡問題：

1、品牌孵化需要配套制度調(diào)動主管能動性。在企業(yè)傳統(tǒng)品牌的基礎(chǔ)上，供應(yīng)鏈、物業(yè)資源、人才梯隊(duì)等硬性條件基本具備，餐飲公司在孵化新餐飲品牌時，最緊要的是充分調(diào)動創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的積極性，建議可以采用股權(quán)激勵（如太二酸菜魚，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持股太二20%股權(quán)，如下圖所示）、業(yè)績對賭或者虛擬股權(quán)（現(xiàn)金激勵，如呷哺呷哺對湊湊團(tuán)隊(duì)采用此模式）等方式。

2、孵化品牌VS老品牌利益均衡，需要適當(dāng)?shù)闹贫葋肀ＷC。但隨著新孵化品牌的進(jìn)一步壯大，集團(tuán)勢必需要在資金、物業(yè)、人才等資源方面給予新品牌更多的支持，而此舉在一定程度上會妨害老品牌的發(fā)展，此時集團(tuán)內(nèi)部需要設(shè)立行之有效的制度來平衡雙方團(tuán)隊(duì)的利益，以達(dá)到1+1>2的效果。

換股/上市公司股權(quán)激勵或?yàn)橐粭l出路。現(xiàn)階段呷哺呷哺、九毛九均存在孵化轉(zhuǎn)型的壓力，呷哺呷哺老品牌呷哺小火鍋已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，新品牌湊湊逐漸進(jìn)入放量成長期，但目前兩個品牌采用獨(dú)立團(tuán)隊(duì)運(yùn)營，未來若上市公司采用上市公司股權(quán)激勵將兩大團(tuán)隊(duì)利益與上市公司整體利益綁定，品牌共榮發(fā)展才符合上市公司的利益最大化；太二酸菜魚已經(jīng)進(jìn)入高速發(fā)展期，而九毛九西北菜則收縮至華南發(fā)展，上市公司通過設(shè)置創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)持股品牌的制度（如下圖所示），助力品牌度過初創(chuàng)期，但公司同樣面臨新老品牌資源分配的問題，我們認(rèn)為公司未來或可采取換股方式（如太二股權(quán)與上市公司股權(quán)對換）來兌現(xiàn)團(tuán)隊(duì)的股權(quán)價值，而這種方式下太二團(tuán)隊(duì)也有充足的動力去幫助新孵化的慫火鍋等品牌團(tuán)隊(duì)，上市公司整體價值的最大化才符合多數(shù)人的利益。海底撈近期也加大對新業(yè)態(tài)的創(chuàng)新與培育，未來不排除同樣采用股權(quán)獎勵的方式提升員工創(chuàng)新積極性。

外界因素：疫情下龍頭集中度提升，供應(yīng)鏈發(fā)展行業(yè)孕育新機(jī)遇

短看疫情擾動，龍頭逆勢擴(kuò)張引領(lǐng)集中度提升。2020年1月中旬國內(nèi)疫情爆發(fā)，包括海底撈、呷哺呷哺、九毛九、百勝中國在內(nèi)的餐飲公司不得不停業(yè)應(yīng)對疫情。3月下旬以來餐飲各家陸續(xù)復(fù)工，九毛九（旗下太二酸菜魚）、肯德基、海底撈均展現(xiàn)出極強(qiáng)的疫后恢復(fù)能力，太二Q3末基本恢復(fù)至19年同期水平（含外賣），呷哺呷哺、海底撈Q3約恢復(fù)至19年同期8成左右。疫情下機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，行業(yè)出清出現(xiàn)更多可供選擇的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，龍頭餐飲抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，2020年海底撈、太二酸菜魚、肯德基分別逆勢新增544、109、840家新店。同時，頭部餐企在租金補(bǔ)貼、新簽租金、租約長度上等方面，較之前均有進(jìn)一步優(yōu)惠，租金端的優(yōu)化會未來各期也會逐期顯現(xiàn)，疫情給與了餐飲龍頭未來2年發(fā)展窗口期。

餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展成熟，行業(yè)連鎖化率有望逐年提升，整個餐飲行業(yè)將進(jìn)入成長紅利期，行業(yè)系統(tǒng)性的發(fā)展機(jī)遇也將帶動估值中樞的提升。從需求端來看，一方面疫情證明單體餐飲企業(yè)抗風(fēng)險能力低，標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化經(jīng)營是餐飲企業(yè)未來發(fā)展的大方向，而這則會倒逼上游供應(yīng)鏈改革；另一方面，餐飲行業(yè)門店租金、員工薪酬成本不斷攀升，餐飲業(yè)對降本增效的需求越來越迫切，未來越來越多企業(yè)會采用上游供應(yīng)鏈來替代部分人工以控制總成本。從供給端來看，冷鏈技術(shù)的成熟、物流行業(yè)的發(fā)展、以及互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的發(fā)展，出現(xiàn)了以蜀海為代表的重資產(chǎn)平臺型供應(yīng)鏈企業(yè)、以及以主打低SKU、單品爆款的信良記等供應(yīng)鏈企業(yè)。未來，供應(yīng)鏈行業(yè)的發(fā)展將帶動整個行業(yè)經(jīng)營效率以及連鎖化率的提升，受益于上游供應(yīng)鏈的發(fā)展紅利，行業(yè)未來預(yù)計也會涌現(xiàn)出越來越來的優(yōu)秀餐飲企業(yè)，行業(yè)進(jìn)入黃金發(fā)展期，對應(yīng)的估值中樞也將有所提升。

溢價/折價：溢價源于品牌確定性與爆發(fā)力，穿越周期品牌可享穩(wěn)定溢價

上升期餐飲品牌的高確定性、強(qiáng)爆發(fā)性，是餐企估值溢價的核心。1）高確定性：從消費(fèi)者角度出發(fā)，顧客的口味短時間內(nèi)不會發(fā)生劇變，當(dāng)一家餐飲品牌勢能（翻臺率、口碑評價等方面）一旦建立，在不出現(xiàn)重大安全事故的前提下，品牌未來3-5年的成長確定性是非常強(qiáng)的。2）強(qiáng)爆發(fā)力：品牌勢能建立后，公司大概率會加快品牌擴(kuò)張步伐（部分品牌展店步伐會很激進(jìn)），搶占先發(fā)優(yōu)勢，擴(kuò)大自身的份額。由于門店擴(kuò)張主導(dǎo)權(quán)掌握在自己手里，餐飲品牌在品牌強(qiáng)勢期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績大多會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。一方面是確定性帶來的成長預(yù)期，另一方面是強(qiáng)爆發(fā)性下快速消化估值的能力，兩方面因素導(dǎo)致餐飲企業(yè)當(dāng)下估值水平往往處于溢價狀態(tài)。

溢價需要高翻臺/座率、門店高增長等經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)支撐現(xiàn)有預(yù)期。上升期餐企溢價來自于業(yè)績確定性、爆發(fā)力。而同店翻臺/座率、門店增速、品牌孵化能力直接影響業(yè)績增速。翻臺/座率處高位、門店快速擴(kuò)張的邏輯持續(xù)驗(yàn)證下，品牌的成長邏輯會被驗(yàn)證強(qiáng)化，溢價才得以建立和維系，代表性的案例為2019.02-2019.12時期的海底撈、2020.06-2021.02的九毛九。

估值溢價程度影響因素：賽道空間、競爭格局、管理能力等。針對兩家同樣處于品牌上升期的餐飲品牌，即使均有享受估值溢價，但不同企業(yè)的溢價的程度也是各不相同，主要與賽道空間、行業(yè)格局以及管理能力等因素有關(guān)，如下圖中紅線所示。賽道空間決定企業(yè)成長的持久性，以火鍋、川菜為代表的細(xì)分餐飲賽道擁有最廣大的消費(fèi)受眾，存量區(qū)域的加密、異地的擴(kuò)張都會為企業(yè)提供長久的成長動能；競爭格局決定最終體量，同處于火鍋大賽道的不同火鍋企業(yè)，品牌競爭力不同最終會導(dǎo)致穩(wěn)態(tài)下市場份額的差異，而成熟狀態(tài)下公司體量不同也會帶來當(dāng)下估值的差異；管理體系是品牌成長、跨界孵化的基礎(chǔ)，餐飲行業(yè)根本上是勞動密集型的行業(yè)，管理團(tuán)隊(duì)、基層制度、企業(yè)文化等軟實(shí)力，是支撐現(xiàn)有品牌成長以及新品牌孵化的基礎(chǔ)。綜合而言，賽道空間、競爭格局、管理能力等因素最終均可歸結(jié)為影響企業(yè)成熟期的業(yè)績體量，而成熟情況下越大的利潤體量往往對應(yīng)越高的當(dāng)期估值溢價。

餐企品牌下行周期，估值中樞一般會大幅回調(diào)。前文已經(jīng)討論過，上升期餐飲品牌估值溢價來自于高確定性、強(qiáng)爆發(fā)性，確定性根源于短期內(nèi)消費(fèi)者口味不會發(fā)生劇變，但一旦品牌老化、顧客偏好不再，想讓消費(fèi)者回心轉(zhuǎn)意也往往較難，應(yīng)對不當(dāng)?shù)钠放撇慌懦苯記]落的可能，所以餐飲行業(yè)天然具有高迭代、生命周期短的特性，所以品牌同店翻臺率、門店增速一旦進(jìn)入下行區(qū)間（非客觀因素擾動），此時品牌未來的成長預(yù)期（成熟期的公司體量）則需要動態(tài)地進(jìn)行下調(diào)，估值由溢價回歸正常/折價的過程，體現(xiàn)在當(dāng)下就是估值的大幅回調(diào)。比較有代表的例子為2018.09-2020.01時期的呷哺呷哺、18Q1-18Q4的百勝中國，餐飲投資需及時捕捉品牌下行趨勢，動態(tài)地調(diào)整估值中樞。

品牌力強(qiáng)的餐飲品牌可以穿越生命周期，長期享有較為穩(wěn)定的估值水平。香港的幾家上市公司中，百勝中國（主要指肯德基）展現(xiàn)出穿越品牌生命周期的能力（海底撈、九毛九上市時間較短，呷哺呷哺估值波動大）。1987年首次進(jìn)入中國市場，截至目前肯德基已經(jīng)在中國度過34個年頭，證明了自身具有穿越品牌生命周期的能力（行業(yè)平均生命周期<2年），從2016年至今季度經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，除去疫情影響，肯德基同店銷售保持5%左右的中樞增速，且依托下沉市場的擴(kuò)張，肯德基門店擴(kuò)張節(jié)奏逐漸提速。與一般成熟期餐飲公司估值水平不同（10-15x左右），百勝中國依托肯德基“老當(dāng)益壯”的出色表現(xiàn)，如今估值中樞穩(wěn)定在20-25x左右，部分年份可達(dá)30x，享有較為穩(wěn)定的估值水平。我們認(rèn)為，肯德基目前在西式快餐賽道中地位極其穩(wěn)固，增長確定性高，且百勝中國作為中式餐飲龍頭企業(yè)，強(qiáng)大的供應(yīng)鏈、人才基礎(chǔ)會不斷給市場提供新的可能，這也是公司享有穩(wěn)定估值的核心，我們也希望未來國內(nèi)餐飲能夠涌現(xiàn)出越來越來品牌長青的餐飲公司。

當(dāng)下階段如何看待四家餐飲龍頭？

海底撈：快速擴(kuò)張后同店翻臺壓力漸顯，關(guān)注調(diào)整效果及新品孵化

市場目前對于海底撈的關(guān)注點(diǎn)有二：一是門店快速擴(kuò)張后同店數(shù)據(jù)能否維持穩(wěn)定；二為主業(yè)外的賽道布局能否跑通。

由于疫情影響，公司門店翻臺率2020年呈現(xiàn)一定的壓力。但疫情完全恢復(fù)后，門店翻臺率的恢復(fù)情況也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)?？陀^而言，即使沒有疫情影響，伴隨近兩年公司門店的快速加密，其此前處于行業(yè)極高水平的翻臺率本身也不排除可能合理調(diào)整。2020H1/2020H2分別凈增167/363家門店，僅下半年已超出2019全年開店數(shù)量。與此同時，門店加速擴(kuò)張對公司管理能力提出新的要求，新浪財經(jīng)報導(dǎo)顯示，截至目前海底撈整體恢復(fù)至19年同期7-8成左右，我們認(rèn)為公司整體門店凈利率也會有所壓力。未來公司疫情擾動恢復(fù)后，其翻臺率的恢復(fù)情況，包括翻臺率與門店擴(kuò)張之間走向盈利的最優(yōu)平衡，也成為市場關(guān)注的重點(diǎn)。

新成長業(yè)態(tài)梳理：快餐為主要方向，性價比主要特色。十八汆面館（北京）主營各式蓋澆面，出餐速度快，“面條+澆頭”流水線式制餐，性價比高，單價低于15元/碗，19年10月開業(yè)至今用餐高峰期客流多，望京新店正在籌備中；撈派有面兒（成都），門店12款SKU，主要以湯面+干拌面為主，同樣主打性價比（主食13元以內(nèi)），截至最新門店數(shù)達(dá)到2家；百麩私房面（鄭州）招牌為油潑面，位于鄭州商業(yè)區(qū)萬達(dá)金街，大眾點(diǎn)評顯示仍有2家籌備中；此外，喬喬的粉、孟小將米線/駱大嫂水餃（鄭州）、飯飯林/秦小賢（北京）均以高性價比快餐為主要特色。

奶茶嘗試：“火鍋+茶飲”or獨(dú)立奶茶店？職業(yè)餐飲網(wǎng)公眾號顯示，繼2021年1月武漢開出首家9.9元“無人自助”奶茶站，首店并沒有獨(dú)立門頭，更多是新店開業(yè)的引流手段，彌補(bǔ)火鍋業(yè)態(tài)在經(jīng)營時段的空白期；此后在上海、南京、新開3家奶茶鋪，推出4款果茶，2款奶茶，共計6款產(chǎn)品，均價在18元左右（學(xué)生打折優(yōu)惠），新開出的門店擁有獨(dú)立門頭，根據(jù)三方平臺點(diǎn)評情況，初期嘗鮮型顧客評價較優(yōu)，后續(xù)仍需觀察門店經(jīng)營以及擴(kuò)張進(jìn)展。奶茶店模式尚未定型，武漢首店更多是火鍋店的經(jīng)營補(bǔ)充，而上海、南京店擁有獨(dú)立的門頭，則處于模型校準(zhǔn)階段，整體看奶茶未來發(fā)戰(zhàn)略方向尚待進(jìn)一步明確，若發(fā)展良好，對公司未來增長都是有效補(bǔ)充。

新品牌布局預(yù)計短期盈利貢獻(xiàn)相對有限，但海底撈集團(tuán)資源共享+激勵煥新值得期待。從海底撈新孵化的幾家新品牌來看，短期門店數(shù)不多且處于模型探索期，更多代表的是公司對未來新發(fā)展方向的初期探索，短期內(nèi)對公司收入業(yè)績貢獻(xiàn)相對較為有限。但海底撈新品牌孵化重點(diǎn)突出，主打快餐領(lǐng)域，以高性價比戰(zhàn)略搶占市場。考慮海底撈供應(yīng)鏈體系成熟，且新品牌多與存量門店共享物業(yè)，原材料、租金、客流量相對有保障，且公司對創(chuàng)新業(yè)態(tài)也積極鼓勵。未來在資源共享、成本共擔(dān)、激勵革新模式下，海底撈不排除在中式快餐這個廣袤的賽道上，存有跑出新品牌的可能性。

九毛九：把握太二酸菜魚黃金成長期，跨賽道持續(xù)孵化或有驚喜

太二酸菜魚處門店、同店增長雙升期，品牌確定性、爆發(fā)性高。太二酸菜魚展現(xiàn)出疫情后行業(yè)中獨(dú)一無二的恢復(fù)能力，同店經(jīng)營端，2020H2同店收入已經(jīng)恢復(fù)至甚至超出2019年同期，2020年12月以及2021年3月同店增速略有回落，主要系疫情以及淡季影響，整體來看太二展現(xiàn)出強(qiáng)大的恢復(fù)能力以及品牌熱度。與此同時，太二門店處于快速擴(kuò)張中，2020年合計新開109家（IPO原計劃新開80家），隨著未來內(nèi)部人才輸出越來越多，太二品牌將進(jìn)入品牌勢能強(qiáng)勢期以及門店放量成長期，是上市公司未來3年甚至更長時間的核心成長支撐。

年輕化管理團(tuán)隊(duì)+靈活利益綁定加持，新品牌孵化提供想象空間。上市公司九毛九跨界成功孵化出現(xiàn)象級品牌太二酸菜魚，初步證明了自身的跨界孵化能力，所以市場對新品牌慫火鍋、好奇熊美蛙烤魚充滿期待，希望公司能夠?qū)⑻某晒?jīng)驗(yàn)復(fù)制到新品牌上。另外，公司內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)年輕充滿活力，且通過一系列創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持股等方式完成利益的綁定，行業(yè)橫向?qū)Ρ裙竟芾眢w系也有較強(qiáng)的先進(jìn)性。在現(xiàn)有逐漸完善供應(yīng)鏈基礎(chǔ)上，疊加公司資金優(yōu)勢以及靈活的管理體系，公司未來有望成為平臺型的餐飲企業(yè)，不斷孵化出新的驚喜。

呷哺呷哺：呷哺關(guān)注新模型改善進(jìn)程，利益機(jī)制理順為中期成長關(guān)鍵

呷哺進(jìn)入成熟期，模型優(yōu)化帶動同店企穩(wěn)為重中之重。與九毛九不同，呷哺呷哺傳統(tǒng)業(yè)務(wù)小火鍋呷哺餐廳門店、收入占比仍較大，2019年收入占比超7成，且公司近年來傾注了較大精力對呷哺餐廳模型進(jìn)行改善，考慮到呷哺未來在集團(tuán)內(nèi)仍將占據(jù)比較重要的位置，所以未來呷哺餐廳的經(jīng)營改善帶來的同店企穩(wěn)對公司尤為重要。財報數(shù)據(jù)顯示，其實(shí)2019H2翻座率、同店增速較之2019H1已有改觀，但2020年疫情出現(xiàn)打斷復(fù)蘇節(jié)奏，疫情期間推行l(wèi)ight pot新模型（套餐+下午茶+散臺占比提高），初期試點(diǎn)效果相對良好，同時未來開店節(jié)奏也會更為穩(wěn)?。?1年預(yù)計100家左右），參考2016-2018年估值復(fù)盤，若呷哺同店增速企穩(wěn)回升，基本盤的回暖預(yù)計將帶動公司估值回升，但最終改善效果仍需觀察

湊湊勢頭良好，第二成長曲線已基本成型，理順利益機(jī)制為關(guān)鍵。根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，經(jīng)過16-17年培育期，湊湊18年以來門店模型成熟進(jìn)入盈利階段，經(jīng)營利潤率基本穩(wěn)定在15%左右，2020年實(shí)現(xiàn)餐廳層面經(jīng)營利潤2.3億元，已接近呷哺呷哺體量（呷哺體量更大疫情受損更大）。門店擴(kuò)張也逐年提速，17-20年分別新開19、27、54、38家，并不關(guān)店記錄，預(yù)計未來年均新增70-100家店，整體看湊湊品牌勢能在持續(xù)拉升過程中，作為公司新成長曲線的湊湊已基本成型，品牌即將進(jìn)入收獲期。由于上市內(nèi)部呷哺品牌與湊湊分屬不同團(tuán)隊(duì)在操盤經(jīng)營，隨著湊湊品牌的成熟壯大，上市公司急需出臺新制度如股權(quán)激勵制度、利潤分享等協(xié)調(diào)雙方團(tuán)隊(duì)的利益，與高級管理層利益進(jìn)一步綁定。只有理清利益綁定機(jī)制，公司中線成長步伐才能邁得更為穩(wěn)健。

百勝中國-S：核心品牌同店、擴(kuò)張為基本盤，中看公司平臺資源孵化

主力品牌肯德基持續(xù)下沉擴(kuò)張、必勝客同店企穩(wěn)是公司基本盤。疫情后主力品牌肯德基、必勝客均展現(xiàn)出較強(qiáng)的恢復(fù)能力，至2020Q4肯德基、必勝客已恢復(fù)至19年同期的95成。具體看兩個品牌，肯德基已經(jīng)展現(xiàn)出穿越品牌生命周期的能力，2017Q1至今肯德基同店銷售均保持正向增長（2020年疫情影響除外），同時推出新模型“小鎮(zhèn)模式”在5線城市加速擴(kuò)張，2020年新開840家店創(chuàng)下歷史新高。必勝客近些年來同店增速有波動，預(yù)計系品牌老化、行業(yè)競爭加劇所致，公司近些年推出品牌復(fù)興計劃，通過推出早餐/下午茶/裝修改造等方式提升坪效，開店節(jié)奏相對平穩(wěn)，2017-2020年分別新開180/157/132/152家店，未來肯德基同店增長、下沉擴(kuò)張以及必勝客的環(huán)比經(jīng)營改善，是公司成長的主邏輯，也是公司估值的基本盤。

平臺型公司資源支持下，中餐整合、咖啡孵化也許會有新看點(diǎn)。百勝中國是行業(yè)內(nèi)最早名牌探索新成長曲線的餐飲巨頭，2005年孵化中式快餐東方既白，2011年私有化收購小肥羊，包括此后的咖啡品牌、黃記煌等，公司一直堅(jiān)持對新品牌的探索。同時公司也是資源稟賦最為優(yōu)質(zhì)的餐飲公司，成熟的供應(yīng)鏈體系、3億人+的會員體系以及最早的外賣平臺布局，都是公司跨界孵化新品牌的基礎(chǔ)。目前公司推出COFFii & JOY和 Lavazza兩個差異化定位的咖啡品牌，未來不排除成為公司成長的新看點(diǎn)。總而言之，公司是中國餐飲行業(yè)行業(yè)綜合實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)，核心品牌肯德基增勢穩(wěn)健、必勝客提供彈性增量，未來依托平臺型企業(yè)的資源優(yōu)勢，也許會為市場創(chuàng)造新的成長看點(diǎn)。

投資建議

餐企投資需順趨勢而為之

復(fù)盤海底撈、九毛九、呷哺呷哺、百勝中國幾家餐飲公司估值演變體系，我們可以把估值影響變量對公司估值的影響梳理總結(jié)為一下幾種情況：

1、同店收入增長（同店翻臺/座率增、減、持平都有可能），與此同時門店保持高速增長，此階段為餐飲企業(yè)品牌強(qiáng)勢期，業(yè)績處于放量成長期，經(jīng)過月度高頻經(jīng)營數(shù)據(jù)驗(yàn)證后，市場認(rèn)可品牌確定性、成長性后，估值也會享受溢價。比較有代表的是2020年下旬以來的九毛九、2019.02-2019.12的海底撈。

2、同店收入出現(xiàn)下滑（同店翻臺/座率減），門店仍保持高速擴(kuò)張（關(guān)店率增高），排除淡季等客觀因素影響后，同店收入下滑意味著新店擴(kuò)張導(dǎo)致了成熟門店的分流，也即現(xiàn)階段業(yè)績增長是以成熟門店?duì)奚?jīng)營效率為代價的，此階段估值溢價不再、估值中樞下調(diào)。

3、門店擴(kuò)張速度回歸平穩(wěn)，1）若經(jīng)過企業(yè)自身調(diào)整，同店收入回歸增長，企業(yè)估值會回歸至正常水平，2017年后的百勝中國為代表；2）若經(jīng)過自身動態(tài)調(diào)整，同店收入仍未企穩(wěn)，估值中樞會繼續(xù)下滑，如2014.12-2016.08的呷哺呷哺、2018.09-2020.01的呷哺呷哺；3）若餐企傳統(tǒng)品牌確實(shí)進(jìn)入下滑期，但公司積極孵化培訓(xùn)新成長曲線，隨著新品牌的驗(yàn)證放量，估值一般會企穩(wěn)、甚至重新享受溢價，如2020年以來的呷哺呷哺。

4、除去同店收入增速、門店擴(kuò)張、品牌孵化帶來企業(yè)成長邏輯變化導(dǎo)致的估值演變外，還存在行業(yè)外界因素帶來的整體估值提升的情況，如疫情下中小企業(yè)出清、頭部份額集中，上游供應(yīng)鏈完善帶來下游連鎖率提升等情況帶來的系統(tǒng)性估值提升的情況，如2020年4月-12月以來餐飲行業(yè)的牛市。

把握餐飲品牌的黃金成長期

海底撈疫情影響+門店快速擴(kuò)張后短期同店翻臺顯現(xiàn)一定壓力，未來關(guān)注強(qiáng)大管理體系下運(yùn)營調(diào)整效果與新成長曲線的孵化；九毛九太二正處黃金發(fā)展期，但短期估值已相對較高，公司積極孵化新品牌，需要時間換空間；呷哺呷哺未來一看呷哺改善，二看湊湊放量，短期理清各團(tuán)隊(duì)利益平衡是關(guān)鍵；百勝中國核心關(guān)注肯德基/必勝客同店經(jīng)營，平臺型企業(yè)未來或許會創(chuàng)造驚喜，綜合考慮“企業(yè)發(fā)展階段+賽道格局+治理”選股準(zhǔn)則，推薦九毛九、海底撈、百勝中國-S、呷哺呷哺。

本文選編自“國信證券”，作者：曾光鐘、瀟姜甜、張魯；智通財經(jīng)編輯：秦志洲