廣發(fā)證券：怎么看全球通脹重要推手海運(yùn)價(jià)格走勢(shì)？

報(bào)告摘要

海運(yùn)價(jià)格上行是今年以來全球通脹走高的重要推手。今年3月以來多國通脹走高，輸入型通脹或?yàn)橹饕蛑?，輸入型通脹則受海運(yùn)價(jià)格影響。5月14日BDI指數(shù)相對(duì)去年同期和前年同期分別上漲647.8%和181.8%。海運(yùn)價(jià)格未來走勢(shì)亦將影響我們對(duì)于全球通脹前景的判斷。

全球海運(yùn)價(jià)格大漲及其結(jié)構(gòu)性差異均與疫情有關(guān)。2月以來BDI指數(shù)快速上漲主要由工業(yè)原料海運(yùn)價(jià)格上揚(yáng)推動(dòng)。中國對(duì)南美、歐洲航線運(yùn)費(fèi)居高不下、亞洲航線成本較低的情況或與亞洲主要出口國疫情控制好于南美及歐洲等區(qū)域有關(guān)，表明疫情亦導(dǎo)致海運(yùn)價(jià)格結(jié)構(gòu)差異。

去年H2以來全球海運(yùn)價(jià)格大幅上行，需求端因素決定上行趨勢(shì)，供給端因素解釋斜率。三點(diǎn)需求端因素：主要進(jìn)口國需求自2020Q3起逐季恢復(fù);美國超6成商品需求已恢復(fù)至疫前水平，美國需求成為拉動(dòng)海運(yùn)價(jià)格的關(guān)鍵邊際驅(qū)動(dòng)力;大宗商品價(jià)格大漲，而商品價(jià)格上行期間海運(yùn)價(jià)格易漲難跌。三點(diǎn)供給因素：去年H2歐美國家對(duì)自中國進(jìn)口商品形成“單向”路徑依賴、出口國集裝箱船“有去無回”;大量集裝箱在歐美港口堆積擁堵及港口等物流環(huán)節(jié)工作人員數(shù)量下降導(dǎo)致疫后歐美等區(qū)域港口效率下降;出口國運(yùn)輸業(yè)“招工難”、勞工成本上升。

美國或于Q3實(shí)現(xiàn)群體免疫并掣肘2021H2全球海運(yùn)價(jià)格上行斜率。美群體免疫將壓制北美航線運(yùn)費(fèi)：港口效率有望提升;生產(chǎn)端更快恢復(fù)，空載返程率下降;美耐用品需求增速將放緩、進(jìn)口增速下滑。今年以來美國因素對(duì)全球海運(yùn)價(jià)格上行貢獻(xiàn)率最大，美群體免疫后目的地為北美的航線運(yùn)費(fèi)上行將受阻并進(jìn)而約束全球海運(yùn)價(jià)格上行斜率。

2021H2全球運(yùn)力供需漸趨平衡，海運(yùn)價(jià)格上行動(dòng)能將趨弱;2022H2運(yùn)力或過剩，海運(yùn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)上升。一旦進(jìn)口國港口效率提升，大規(guī)模集裝箱將返回出口國。此前存在集裝箱缺位問題的出口國也已大量增產(chǎn)集裝箱，預(yù)計(jì)2021H2全球運(yùn)力供需將逐漸平衡。此外，今年3月全球造船新承接訂單量飆升，2022H2全球服役航運(yùn)船只量或大幅攀升，屆時(shí)全球運(yùn)力或面臨過剩風(fēng)險(xiǎn)，海運(yùn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)也將逐漸上升。

往后看大宗商品價(jià)格對(duì)海運(yùn)價(jià)格的影響或分三階段，但最強(qiáng)提振階段已近尾聲。未來數(shù)月大宗商品或難整體上行，海運(yùn)價(jià)格亦將受到約束;2021Q4至2022H1大宗商品或仍有一波整體上行，只是斜率不及過去一年，屆時(shí)可貿(mào)易品價(jià)格將再度對(duì)海運(yùn)價(jià)格形成提振，但彼時(shí)基數(shù)抬高通脹可控;2022H2起大宗商品走勢(shì)或面臨分化，海運(yùn)價(jià)格或進(jìn)入溫和波動(dòng)階段，該因素對(duì)通脹的影響也將更為緩和，甚至可能轉(zhuǎn)為負(fù)面。

正文

一、海運(yùn)價(jià)格上行是今年以來全球通脹走高的重要推手

今年3月以來全球部分國家及地區(qū)各個(gè)口徑的通脹指標(biāo)均開始快速走高。比如，4月德國CPI同比升至2%，為兩年新高;4月歐元區(qū)調(diào)和CPI同比升至1.6%，為兩年新高;4月美國CPI同比升至4.2%，為2008年10月以來最高;3月俄羅斯CPI同比為5.8%，創(chuàng)2016年11月以來新高;中國4月非食品CPI同比也創(chuàng)下疫后最高。此外，3月歐元區(qū)PPI同比為4.3%，創(chuàng)下2018年11月以來新高;4月美國最終需求PPI同比為6.1%，創(chuàng)下同口徑有數(shù)據(jù)以來最高;4月中國PPI同比6.8%，創(chuàng)下2017年11月以來最高。

除了內(nèi)生性漲價(jià)因素外，輸入型通脹也是各國通脹走高的主因之一。如圖1所示，主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比走勢(shì)一致。IMF給出的各國進(jìn)口物價(jià)指數(shù)僅跟蹤到今年1月，彼時(shí)各國進(jìn)口物價(jià)同比仍偏低。但美國勞工部給出的美國進(jìn)口物價(jià)指數(shù)已更新至今年4月且該指標(biāo)與IMF口徑同趨勢(shì)。如圖3可知，3-4月美國進(jìn)口物價(jià)指數(shù)及其同比大幅走高，則由圖1可知同期多數(shù)國家或亦有類似情況。

當(dāng)前全球普遍性輸入型通脹確實(shí)與過去一年全球可貿(mào)易品供需矛盾引發(fā)價(jià)格走高有關(guān)，但可貿(mào)易品價(jià)格變化并非唯一因素，疫后全球運(yùn)輸成本攀升亦對(duì)輸入型通脹形成了推波助瀾的作用。判斷未來全球通脹形勢(shì)就需要先明確運(yùn)輸成本對(duì)全球通脹的影響及其前景。在此我們僅討論海運(yùn)價(jià)格。

海運(yùn)價(jià)格的影響因素頗多，既有供給因素亦有需求因素，可貿(mào)易品價(jià)格影響海運(yùn)價(jià)格但并非唯一驅(qū)動(dòng)力。從供給角度看，海運(yùn)價(jià)格受到運(yùn)力(船只、集裝箱)、運(yùn)輸效率及人力成本等因素影響。

其中，運(yùn)力及運(yùn)輸效率均與海運(yùn)價(jià)格負(fù)相關(guān)、人力成本則與海運(yùn)價(jià)格正相關(guān)。從需求端角度看，海運(yùn)價(jià)格又會(huì)受到全球貿(mào)易需求及可貿(mào)易品價(jià)格影響。當(dāng)然全球貿(mào)易引發(fā)的航運(yùn)需求及可貿(mào)易品價(jià)格均與海運(yùn)價(jià)格正相關(guān)。換言之，海運(yùn)價(jià)格與可貿(mào)易品價(jià)格有關(guān)，但可貿(mào)易品價(jià)格對(duì)海運(yùn)價(jià)格的解釋力并不充分，因此在特定情形下需要單獨(dú)探討海運(yùn)價(jià)格等運(yùn)輸成本對(duì)通脹的影響。

去年H2以來全球海運(yùn)價(jià)格大漲，也是全球通脹走高的重要推手。波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)是衡量國際主要航線中干散貨(礦石、煤炭、水泥、化肥、谷物等)平均貿(mào)易運(yùn)輸費(fèi)用的指標(biāo)。截至5月14日，BDI指數(shù)相對(duì)去年同期和前年同期分別上漲647.8%和181.8%。

國內(nèi)方面，上海航運(yùn)交易所發(fā)布的中國沿海散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)(CCBFI)和交通部公布的上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(SCFI)也呈現(xiàn)同步上漲趨勢(shì)。截至5月14日，CCBFI指數(shù)相對(duì)去年同期和前年同期分別上漲48.8%和30.4%，SCFI指數(shù)相對(duì)去年同期和前年同期分別上漲291.0%和341.7%?？梢姡衲暌詠砣蛲涀吒卟⒎莾H是疫后供需錯(cuò)位引發(fā)商品價(jià)格上行的結(jié)果，運(yùn)輸成本也是重要推手。

二、全球海運(yùn)價(jià)格大漲及其結(jié)構(gòu)性差異均與疫情有關(guān)

(一)2月以來BDI指數(shù)快速上漲主要由工業(yè)原料運(yùn)輸推動(dòng)

BDI指數(shù)按船型構(gòu)成可分為好望角型(BCI，權(quán)重40%)、巴拿馬型(BPI，權(quán)重30%)、超靈便型(BSI，權(quán)重30%)三種。其中，好望角型船只僅運(yùn)輸鐵礦石、煤炭、鋁土礦等工業(yè)原料;巴拿馬型船只運(yùn)輸鐵礦石、煤炭和谷物類商品;超靈便型運(yùn)輸?shù)V石、水泥、化肥、鋼鐵、谷物等商品。相對(duì)今年2月初，截至5月14日BDI指數(shù)上漲102.4%，而BCI、BPI和BSI指數(shù)分別上漲120.4%、81.3%和97.2%。綜上所述，2月以來BDI指數(shù)上漲主要由工業(yè)原料運(yùn)輸推動(dòng)。

(二)全球海運(yùn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性差異或與疫情有關(guān)

此外，全球海運(yùn)價(jià)格仍存結(jié)構(gòu)性差異：中國對(duì)南美、歐洲航線運(yùn)費(fèi)居高不下，亞洲航線成本較低。以中國沿海散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)為例，截至5月7日中國對(duì)南美、歐洲、地中海、南非、波紅和東西非航線運(yùn)價(jià)相對(duì)去年同期變化分別為264.4%、245.8%、240.3%、177.5%、157.9%和149.7%，高于綜合指數(shù)漲幅;而在綜合指數(shù)漲幅以下的依次是中國對(duì)美西、澳新、美東、東南亞、韓國、日本，分別為89.5%、88.6%、81.7%、78.2%、46.9%、22.9%。

由于亞洲主要出口國疫情控制好于南美及歐洲等區(qū)域，因此全球海運(yùn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性差異大概率與疫情有關(guān)。

(三)全球海運(yùn)價(jià)格大漲已推動(dòng)全球3月造船新增訂單飆升

3月全球造船新增訂單無論是絕對(duì)值(167艘)還是同比(363.9%)均創(chuàng)2014年2月以來新高，環(huán)比為53.2%也為較高水平;而3月中國船舶新增訂單按載重計(jì)為1039噸，為2018年3月以來新高，同比錄得561.8%。

三、疫后運(yùn)力供需失衡是全球海運(yùn)價(jià)格大漲的主因

去年H2以來全球海運(yùn)價(jià)格大幅上行，我們認(rèn)為需求端因素決定了該指標(biāo)的方向，供給端因素則解釋了其上行幅度。

(一)疫后海運(yùn)價(jià)格大漲的供給因素：出口國集裝箱“有去無回”、進(jìn)口國港口效率下降、勞工成本增加

1. 去年H2以來三供給因素對(duì)海運(yùn)價(jià)格形成提振

去年H2以來三供給因素對(duì)海運(yùn)價(jià)格形成提振：出口國集裝箱匱乏、進(jìn)口國港口效率下降、勞工成本增加。海運(yùn)價(jià)格供給端主要看運(yùn)力和勞工成本，其中運(yùn)力要考慮兩點(diǎn)因素：集裝箱和船舶。去年H2起中國供需端已逐步恢復(fù)，但歐美(商品)需求端對(duì)疫情彈性較小因而先于供給端恢復(fù)。

也就是說，去年H2起歐美國家形成對(duì)自中國進(jìn)口商品的“單向”路徑依賴，也即出口國集裝箱船“有去無回”。結(jié)合全球集裝箱船運(yùn)力等數(shù)據(jù)評(píng)估，運(yùn)費(fèi)攀升是與中國等國發(fā)出的集裝箱在歐美堆積擁堵、周轉(zhuǎn)效率大大降低有關(guān)。

此外，疫后以美國為代表的部分國家物流行業(yè)從業(yè)者人數(shù)下降也降低了港口等環(huán)節(jié)的效率。也就是說從供給的角度看，海運(yùn)價(jià)格攀升并非是海運(yùn)船只數(shù)量不足而是運(yùn)力效率下降所致。此外，中國船員就業(yè)人數(shù)下降、工資上升，美國、加拿大等重要港口罷工事件亦對(duì)供給端產(chǎn)生一定約束。

但是這三個(gè)因素對(duì)海運(yùn)價(jià)格的影響存在錯(cuò)位，我們?cè)谙挛膶⒃敿?xì)闡述。

2. 出口國集裝箱缺位影響主要集中于去年H2，今年以來有所緩和

1月22日美國雷德伍德物流公司CEO耶格爾表示[1]，目前全球約有1.8億個(gè)集裝箱，從中國發(fā)出和抵達(dá)中國的集裝箱數(shù)量比為3：1。根據(jù)集裝箱監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)Container xChange的定義，集裝箱可用性指數(shù)(Container Availability Index，CAI值)是指港口內(nèi)集裝箱進(jìn)入數(shù)量/進(jìn)出總數(shù)，CAI值=0.5表示集裝箱供需均衡，CAI值> 0.5表示有更多集裝箱進(jìn)入港口，CAI值<0.5意味著有更多集裝箱離開港口。2020年H2洛杉磯、上海、青島、新加坡20英尺標(biāo)箱CAI值分別為0.62、0.30、0.36和0.17，而在去年運(yùn)費(fèi)價(jià)格飆升的11月上海、青島、新加坡20英尺標(biāo)箱CAI值分別為0.12、0.14和0.19，表明其間三地集裝箱離港后幾乎是“有去無回”。

如圖15，今年以來上海、青島及新加坡等出口或貨運(yùn)中轉(zhuǎn)區(qū)域CAI值大幅反彈，說明出口國集裝箱缺位問題有所緩解。但結(jié)合下文可知這一變化并非是集裝箱周轉(zhuǎn)效率有所提升的結(jié)果，更可能是前期離港的集裝箱滯后返回實(shí)現(xiàn)的出入平衡。

往后看，一旦進(jìn)口國需求下滑但其(進(jìn)口國)港口效率提升，大規(guī)模集裝箱返回出口國，則出口國港口CAI或?qū)j升并對(duì)海運(yùn)價(jià)格形成反向影響。且結(jié)合圖16可知，此前存在集裝箱缺位問題的出口國已經(jīng)大量增產(chǎn)集裝箱，未來集裝箱對(duì)海運(yùn)價(jià)格的上行影響將逐漸減弱。

3. 兩因素導(dǎo)致疫后歐美等區(qū)域港口效率下降、回流不暢

如圖17所示。根據(jù)IHS Markit[2]，2020年Q4全球、美國(洛杉磯港和長灘港)、英國(費(fèi)利克斯托港)、中國(青島港)、新加坡的6000個(gè)及以上集裝箱的船舶平均在港裝卸用時(shí)分別為83、170、92、50、45個(gè)小時(shí)，同比分別增長20%、67%、34%、21%、22%。不同區(qū)域集裝箱裝卸效率差異大概率由兩點(diǎn)因素所致。

首先，中國率先走出疫情并成為疫后全球商品供應(yīng)中樞，去年3月以來中國對(duì)歐美的貿(mào)易順差便逐步回到甚至略高于疫前水平。而歐美供給端尚未完全恢復(fù)導(dǎo)致回程貨物大大減少，空箱回程又將加劇歐美船運(yùn)商成本負(fù)擔(dān)，這是大量集裝箱在歐美港口堆積擁堵、集裝箱周轉(zhuǎn)效率下降的原因之一。

對(duì)照?qǐng)D19-20可知，過去半年港口效率對(duì)不同航線海運(yùn)價(jià)格影響頗大，由低效率的北美西海岸至高效率的中國/東亞運(yùn)價(jià)指數(shù)漲幅就相對(duì)有限;反之，由高效率的中國/東亞至低效率的北美西海岸運(yùn)價(jià)指數(shù)就持續(xù)攀升。

此外，如圖21所示，疫情暴發(fā)后美國運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)從業(yè)者數(shù)量曾驟減，盡管去年H2至今有所回升但仍明顯低于疫前。由此可見，港口等物流環(huán)節(jié)工作人員數(shù)量下降或?yàn)閷?dǎo)致疫后歐美等區(qū)域港口效率下降的另一重要原因。該因素對(duì)全球海運(yùn)價(jià)格的提振始于去年Q3，預(yù)計(jì)各國群體免疫前將繼續(xù)對(duì)海運(yùn)價(jià)格形成正向影響。

4. 出口國運(yùn)輸業(yè)“招工難”、勞工成本上升

以中國為例，長期來看中國水上運(yùn)輸從業(yè)人員呈現(xiàn)長期下滑趨勢(shì)，尤其疫情暴發(fā)后此類人員接觸密集型行業(yè)吸引力下降。根據(jù)上海航運(yùn)交易所的數(shù)據(jù)，2021年4月中國國際海員、高級(jí)海員、普通海員薪酬指數(shù)相對(duì)2019年同期上漲15.9%、14.1%和32.1%。美國方面，因?yàn)榘磿r(shí)付工資和港口擁堵持續(xù)未解決，2021年4月15日加利福利亞(洛杉磯、長灘港)的港口工人和卡車司機(jī)選擇罷工[3]。

(二)去年H2后需求端亦對(duì)海運(yùn)價(jià)格有所提振：全球貿(mào)易回暖、美國耐用品需求強(qiáng)勁、大宗商品價(jià)格強(qiáng)勁

1. 2020年Q3起全球進(jìn)口國需求逐季恢復(fù)

名義貿(mào)易同比包含價(jià)格因素，我們用剔除通脹因素的實(shí)際貿(mào)易同比來衡量疫后各國的貿(mào)易恢復(fù)狀況。除日本外，2020年20大進(jìn)口國家/地區(qū)的實(shí)際進(jìn)口同比(剔除各國進(jìn)口物價(jià)指數(shù)同比)從Q3起逐季恢復(fù)。按照恢復(fù)節(jié)奏我們將這些國家/地區(qū)可以分為3個(gè)梯隊(duì)：第1梯隊(duì)2020年Q3、Q4實(shí)際進(jìn)口同比均轉(zhuǎn)正，包括中國、比利時(shí)、新加坡、瑞士、中國臺(tái)灣、越南、波蘭;第2梯隊(duì)2020年Q3同比仍為負(fù)但相對(duì)Q2有了明顯的改善，且Q4同比轉(zhuǎn)正，包括美國、德國、英國、荷蘭、中國香港、法國、意大利、加拿大、西班牙;第3梯隊(duì)2020年Q3、Q4同比雖逐季改善，但復(fù)蘇速度較慢、同比仍未轉(zhuǎn)正，包括日本、韓國、墨西哥、印度。2020年Q4第1、2梯隊(duì)國家可貿(mào)易品需求基本已經(jīng)恢復(fù)到疫前水平，這些國家在2020年的全球進(jìn)口份額為61.7%。

全球各國貿(mào)易需求陸續(xù)恢復(fù)，與此同時(shí)全球海運(yùn)價(jià)格也持續(xù)攀升，如圖24所示。

2. 2021年1-2月美國超過6成商品需求已恢復(fù)至疫前水平

作為全球最大消費(fèi)國，美國的可貿(mào)易品需求因三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付而倍顯突出，也成為了疫后中國等出口國外需的重要拉動(dòng)力。2021年1-2月美國實(shí)際進(jìn)口同比(剔除美國進(jìn)口物價(jià)指數(shù)同比)增速為6.7%。疫后社交距離約束下美國服務(wù)型消費(fèi)驟減，但三輪財(cái)政轉(zhuǎn)移支付助長了美國耐用品消費(fèi)。截至2021年3月美國個(gè)人耐用品消費(fèi)實(shí)際同比連續(xù)10個(gè)月(除12月外，為8.5%)保持兩位數(shù)增長。分項(xiàng)來看，2020年Q4起超過半數(shù)分項(xiàng)實(shí)際進(jìn)口同比(剔除美國各分項(xiàng)進(jìn)口物價(jià)指數(shù)同比)開始轉(zhuǎn)正。

2021年1-2月美國54個(gè)HS二級(jí)分類商品進(jìn)口同比正增長，合計(jì)進(jìn)口貢獻(xiàn)占比62.0%。其中，2021年1-2月美國進(jìn)口同比增速前5的商品分別為武器、彈藥及其零附件(79.8%)，玩具、游戲或運(yùn)動(dòng)用品及其零附件(76.1%)，木及木制品、木炭(60.4%)，天然或養(yǎng)殖珍珠、貴金屬及制品、仿首飾、硬幣(53.9%)，編結(jié)用植物材料、其他植物產(chǎn)品(47.5%)。此外，陶瓷、紡織品、谷物、礦物燃料、皮革制品與旅行箱包、化學(xué)制品等進(jìn)口同比仍為兩位數(shù)左右負(fù)增長，表明這類商品遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫前水平，其合計(jì)進(jìn)口貢獻(xiàn)占比16.2%。

結(jié)合圖19、20、24及圖28、29可知，今年以來目的地為北美的海運(yùn)價(jià)格環(huán)比漲幅顯著高于全球海運(yùn)價(jià)格及目的地為北歐或其他地區(qū)的海運(yùn)價(jià)格環(huán)比漲幅，表明美國需求亦是拉動(dòng)海運(yùn)價(jià)格的關(guān)鍵邊際驅(qū)動(dòng)力。

3. 大宗商品價(jià)格上漲亦推升了海運(yùn)價(jià)格

2015年起B(yǎng)DI指數(shù)與CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)特征，雖然CRB對(duì)BDI的解釋力并不充分，但大宗商品價(jià)格仍是海運(yùn)費(fèi)用的重要影響因素。商品價(jià)格上行期間海運(yùn)價(jià)格易漲難跌。去年H2至今CRB現(xiàn)貨指數(shù)上漲了49.6%，而BDI指數(shù)上漲了71.0%。去年11月以來至今鐵礦石價(jià)格上漲了51.0%，這也推動(dòng)了同期好望角型(主要運(yùn)輸鐵礦石)船只運(yùn)費(fèi)指數(shù)上漲了122.1%。

四、全球海運(yùn)價(jià)格前景：H2上行斜率或平坦化;2022H2或?qū)⒆叩?/strong>

如前文所述，美國因素對(duì)過去一年全球海運(yùn)價(jià)格上行斜率有較強(qiáng)的解釋力。Q3群體免疫后，美國港口效率將大幅提升、可貿(mào)易品需求增幅亦將放緩，由此可緩和全球海運(yùn)價(jià)格上行斜率。2021H2全球運(yùn)力將逐漸迎來供需平衡，2022H2存在暫時(shí)過剩風(fēng)險(xiǎn)，因此海運(yùn)價(jià)格對(duì)各國通脹的影響或?qū)⒃?021H2轉(zhuǎn)為溫和、2022H2轉(zhuǎn)為負(fù)面。

(一)美國：Q3中后期港口效率將提升、可貿(mào)易品需求增幅放緩

根據(jù)當(dāng)下美國疫苗接種進(jìn)度，Q3實(shí)現(xiàn)群體免疫為大概率。隨后對(duì)于北美航線運(yùn)費(fèi)存在三點(diǎn)負(fù)面影響。假若說今年以來美國因素對(duì)全球海運(yùn)價(jià)格上行的貢獻(xiàn)率最大，那么美國群體免疫后目的地為北美的航線運(yùn)費(fèi)上行將受阻，該變化也有望約束全球海運(yùn)價(jià)格上行斜率。

第一，群體免疫后美國港口效率有望大幅提升，海運(yùn)價(jià)格或難以繼續(xù)大幅攀升。群體免疫后美國服務(wù)部門將逐步恢復(fù)、運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)人數(shù)大概率快速回升至疫前水平，港口效率有望大幅提高。集裝箱和船舶不再在港口積壓、運(yùn)輸航線往返速度提升。

第二，美國生產(chǎn)端更快恢復(fù)，空載返程率下降抑制海運(yùn)價(jià)格。截至2021年3月美國出口金額仍不及疫情前水平，表明其生產(chǎn)端尚未完全恢復(fù)。這也是前文中提到的部分航線船只避免回程空載進(jìn)而“有來無回”或者提高海運(yùn)價(jià)格的主因之一。群體免疫后，美國生產(chǎn)端也將更快恢復(fù)，出口量將回升至疫前水平，空載返程率亦將進(jìn)一步下降，海運(yùn)價(jià)格進(jìn)而受到一定程度的約束。

第三，群體免疫后美國耐用品需求增速將顯著放緩，進(jìn)口增速下滑或?qū)⒋驂耗康牡貫楸泵赖暮＿\(yùn)價(jià)格。我們?cè)?月4日?qǐng)?bào)告《疫情、美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化與股房比拐點(diǎn)》中就曾指出，去年Q3以來美國耐用品需求強(qiáng)勁與疫后服務(wù)消費(fèi)受約束以及多次財(cái)政轉(zhuǎn)移支付推升居民儲(chǔ)蓄率等因素有關(guān)，群體免疫后財(cái)政轉(zhuǎn)移支付結(jié)束、服務(wù)消費(fèi)回升，耐用品消費(fèi)需求將放緩。換言之，Q3中后期群體免疫后，隨著耐用品需求增速放緩，美國可貿(mào)易品進(jìn)口量增幅也將下降，亦將掣肘相關(guān)海運(yùn)航線費(fèi)用。

類似地，假若2021Q4至2022Q1歐洲實(shí)現(xiàn)群體免疫，則彼時(shí)歐洲港口效率也有望得以改善并約束相關(guān)海運(yùn)航線運(yùn)費(fèi)。

(二)運(yùn)力供需逐漸平衡，2022H2存在暫時(shí)過剩風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)航運(yùn)數(shù)據(jù)供應(yīng)商Alphaliner的數(shù)據(jù)，從2020年6月至今已有超過220萬TEU(國際標(biāo)準(zhǔn)箱單位)閑置運(yùn)力恢復(fù)運(yùn)營，超過60萬TEU的新船交付，增加有效供給;2021年仍有超110萬新船交付，合計(jì)約有近400萬運(yùn)力的投入。一旦進(jìn)口國需求下滑但其(進(jìn)口國)港口效率提升，大規(guī)模集裝箱返回出口國，則出口國港口CAI或?qū)j升并對(duì)海運(yùn)價(jià)格形成反向影響。此外，此前存在集裝箱缺位問題的出口國已經(jīng)大量增產(chǎn)集裝箱。整體而言，2021H2全球運(yùn)力供需將逐漸平衡，未來集裝箱不足對(duì)海運(yùn)價(jià)格的上行影響將逐漸減弱。

此外，目前全球各類船型運(yùn)力、在手與完工訂單與疫前大抵相當(dāng)。再往后看，大船生產(chǎn)周期通常為12-18個(gè)月，今年3月全球造船新承接訂單量飆升至2014年以來最高，表明2022H2全球服役的航運(yùn)船只量或?qū)⒋蠓噬?，屆時(shí)全球運(yùn)力或面臨過剩風(fēng)險(xiǎn)，海運(yùn)價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)也將逐漸上升。

(三)往后看大宗商品價(jià)格對(duì)海運(yùn)價(jià)格的影響或分三階段，但最強(qiáng)提振階段已近尾聲

1. 美國群體免疫為分水嶺，商品走勢(shì)將現(xiàn)不同特征

我們?cè)?月9日?qǐng)?bào)告《由全球群體免疫節(jié)奏看未來一年漲價(jià)邏輯》中指出去年H2至今年H1大宗商品價(jià)格整體上揚(yáng)有三點(diǎn)原因：一是全球各國群體免疫節(jié)奏錯(cuò)位，供給國疫情形勢(shì)較需求國更為嚴(yán)峻;二是疫情暴發(fā)前全球總體商品庫存處于低位、疫情暴發(fā)后全球總體商品庫存被進(jìn)一步壓低，商品價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)本身就大于下行風(fēng)險(xiǎn);三是美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性寬松。

上述三點(diǎn)因素但凡缺失一條大宗商品價(jià)格上行斜率就將受到約束、若缺失兩條則趨勢(shì)則可能逆轉(zhuǎn)。往后看，美國群體免疫后美聯(lián)儲(chǔ)大概率將要削減QE，流動(dòng)性條件由寬松轉(zhuǎn)為中性偏弱，商品走勢(shì)特征也將發(fā)生變化。由此可見，大宗商品漲價(jià)因素對(duì)海運(yùn)價(jià)格提振的最強(qiáng)階段或已接近尾聲。

2. 未來數(shù)月大宗商品或呈現(xiàn)弱勢(shì)、2021Q4至2022H1大宗商品或仍有一波緩升、2022H2大宗商品面臨分化

未來數(shù)月大宗商品或難整體上行，美股調(diào)整階段大宗商品也將有所調(diào)整。我們留意到沙特已宣布下調(diào)6月出口亞洲的原油價(jià)格[4]。同時(shí)，中國亦出臺(tái)了一系列防止國內(nèi)定價(jià)的黑色系商品價(jià)格進(jìn)一步上行的措施，包括發(fā)改委及工信部發(fā)布關(guān)于做好2021年鋼鐵去產(chǎn)能“回頭看”檢查工作的通知[5]、三大商品交易所相繼上調(diào)部分商品手續(xù)費(fèi)或者漲跌停板等[6],[7],[8]。我們認(rèn)為短期內(nèi)大宗商品整體大幅上揚(yáng)的概率偏低。

此外，我們?cè)趫?bào)告《為什么群體免疫將成為美股調(diào)整催化劑?》中指出群體免疫后美聯(lián)儲(chǔ)削減QE、拜登政府推進(jìn)加稅兩因素下6-9月間美股面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。由于大宗商品屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此美股調(diào)整階段大宗商品價(jià)格亦將受到一定抑制。換言之，未來數(shù)月大宗商品價(jià)格對(duì)于全球海運(yùn)價(jià)格乃至通脹的積極影響將明顯減弱。

2021Q4至2022H1大宗商品或仍有一波整體上行，只是斜率不及過去一年，屆時(shí)可貿(mào)易品價(jià)格將再度對(duì)海運(yùn)價(jià)格形成提振，但彼時(shí)基數(shù)抬高通脹可控。我們?cè)凇读箢惡Ｍ赓Y產(chǎn)的泡沫化程度及其前景》中指出，拜登基建政策有望在Q3附近落地。如果同時(shí)滿足“庫存低、供給存在約束、需求有所改善”三個(gè)條件，則大宗商品價(jià)格的上行風(fēng)險(xiǎn)必然高于下行風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，目前美國等地地產(chǎn)投資處加速期，拜登基建力度雖不大，但一旦落地仍會(huì)加大部分實(shí)物資產(chǎn)需求;另一方面，新興國家疫情仍未得到控制，全球資源品供給仍存在較大約束。加上金融危機(jī)后，大宗商品均經(jīng)歷過熊市，以銅為代表的多數(shù)商品庫存并不高。

此外，跟隨美股調(diào)整后，2021Q4的大宗商品價(jià)格也不再高不可攀，因此2021Q4至2022H1大宗商品再度走高的概率不低。但流動(dòng)性寬松程度不及此前，預(yù)計(jì)這一階段大宗商品價(jià)格上行斜率不及過去一年。屆時(shí)可貿(mào)易品價(jià)格將再度對(duì)海運(yùn)價(jià)格形成提振，但彼時(shí)基數(shù)(對(duì)應(yīng)2020Q4至2021H1)抬高、通脹上行幅度仍可控。

2022H2起大宗商品走勢(shì)或面臨分化，海運(yùn)價(jià)格或進(jìn)入溫和波動(dòng)階段，該因素對(duì)通脹的影響也將更為緩和，甚至可能轉(zhuǎn)為負(fù)面。首先，我們?cè)趫?bào)告《由全球群體免疫節(jié)奏看未來一年漲價(jià)邏輯》中指出，2022H2資源型國家也有望逐步通過疫苗接種實(shí)現(xiàn)群體免疫，因此大宗商品供給約束的邏輯屆時(shí)將被逆轉(zhuǎn)。

此外，我們?cè)?月5日?qǐng)?bào)告《美地產(chǎn)銷售降溫的必然性與開工放緩的偶然性》中亦指出，美國地產(chǎn)與基建均是溫和的積極變量，不足以支撐商品超級(jí)牛市的邏輯。美國早已告別了城鎮(zhèn)化率加速階段、也僅有3.3億人。盡管美國地產(chǎn)與基建對(duì)于全球來說是重要的邊際增量，但上述因素對(duì)全球大宗商品需求的拉動(dòng)斜率遠(yuǎn)不及中國城鎮(zhèn)化率加速期。

即便放眼全球，越南等東盟國家已經(jīng)處于城鎮(zhèn)化率加速期，但亦受人口規(guī)模過低的約束。因此，上述需求端邏輯并不能推動(dòng)大宗商品形成全面牛市。換言之，資源國供給約束解除之際或?yàn)榇笞谏唐氛w牛市邏輯逆轉(zhuǎn)之時(shí)，再往后看各類商品走勢(shì)將進(jìn)入分化期。由此可見，2022H2后海運(yùn)價(jià)格也將進(jìn)入溫和波動(dòng)階段，該因素對(duì)通脹的影響也將更為緩和，甚至可能轉(zhuǎn)為負(fù)面。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)全球疫苗接種與群體免疫進(jìn)程超預(yù)期；

(二)美國財(cái)政政策與貨幣政策超預(yù)期；

(三)全球貿(mào)易情況超預(yù)期。

本文選編自“靜觀金融”，作者：廣發(fā)證券張靜靜；智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。