乳制品產(chǎn)業(yè)鏈深度：兩強爭霸與群雄逐鹿，如何挖掘細分賽道投資機會？

核心要點

常溫雙雄：高端化升級，持續(xù)市場滲透

常溫牛奶、常溫酸奶分別處于成熟期、成長期，市場規(guī)模擴大主要依賴于產(chǎn)品高端化帶來的提價。常溫牛奶中，2020年伊利、蒙牛(02319)兩大集團CR2達到85.7%。未來市場規(guī)模提升主要來自產(chǎn)品高端化升級。常溫牛奶主要通過品牌區(qū)分檔次，從而實現(xiàn)價格帶的提升。同一品牌內(nèi)，企業(yè)再通過營養(yǎng)成分和包裝形態(tài)提升價格。在常溫酸奶中，2019年常溫酸奶安慕希、純甄、莫斯利安三家CR3達到91%。常溫酸奶滲透率和高端化仍有較大提升空間。

低溫群雄：新消費、冷鏈、技術(shù)革新有望破局

低溫板塊主要由低溫鮮奶和低溫酸奶構(gòu)成，分別處于成長期、成熟期。低溫鮮奶2015年零售規(guī)模增速超過常溫牛奶，疫情影響之下需求迎來快速增長。我國冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展快速，二三線城市冷庫新增明顯，隨著冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)推進，乳企可快速提升冷鏈物流能力。低溫酸奶作為代餐、甜品的非功能性訴求也在快速上升，2016年主打特色酸奶飲品的一只酸奶牛誕生，1年時間內(nèi)開店200家，為低溫酸奶的提振帶來更多可能。光明、新乳業(yè)憑借自有牧場和冷鏈渠道優(yōu)勢，有望受益于低溫鮮奶板塊的整體崛起，蒙牛、伊利在發(fā)展低溫酸奶時已具備豐富的低溫運營經(jīng)驗，未來推出保質(zhì)期較長的ESL乳有望復(fù)制低溫酸奶的成功。

乳制品雪道深厚且長的賽道如何尋找？

（1）雖然嬰配奶粉進入成熟期，并且受出生率持續(xù)走低影響，嬰配奶粉消費量增長趨于溫和，但高端化成為推動奶粉市場規(guī)模增長的有力因素。對比美日，嬰配奶粉市場集中度有望進一步提高，國產(chǎn)龍頭品牌在政策助力和渠道發(fā)力下，有望加速集中份額。（2）奶酪產(chǎn)業(yè)符合消費升級規(guī)律，是乳制品行業(yè)內(nèi)具有高增長、高天花板的優(yōu)質(zhì)賽道，目前中國奶酪市場中大部分為外資品牌，國貨存在崛起空間。

投資建議

常溫液奶板塊，常溫牛奶處于成熟期，常溫酸奶處于成長期，市場規(guī)模擴大主要依賴于產(chǎn)品高端化帶來的提價。伊利、蒙牛兩大龍頭渠道管控能力強、品牌知名度大，在常溫液態(tài)奶板塊中優(yōu)勢明顯。低溫液奶板塊，低溫鮮奶處于成長期，低溫酸奶處于成熟期，光明、新乳業(yè)以“鮮”為要領(lǐng)，主打巴氏殺菌奶，憑借自有牧場和冷鏈渠道優(yōu)勢，有望受益于低溫鮮奶板塊的整體崛起，蒙牛、伊利在發(fā)展低溫酸奶時已具備豐富的低溫運營經(jīng)驗，未來推出保質(zhì)期較長的ESL乳有望復(fù)制低溫酸奶的成功。嬰配奶粉進入成熟期，受出生率持續(xù)走低影響，嬰配奶粉消費量增長趨于溫和，高端化成為推動奶粉市場規(guī)模增長的主要因素。對比美日，嬰配奶粉市場集中度有望進一步提高，國產(chǎn)龍頭品牌在政策助力和渠道發(fā)力下，有望加速集中份額。奶酪行業(yè)符合消費升級規(guī)律，是乳制品行業(yè)內(nèi)具有高增長、高天花板的優(yōu)質(zhì)賽道，目前中國奶酪市場中大部分為外資品牌，國貨存在崛起空間。乳制品行業(yè)重點看好伊利股份、蒙牛乳業(yè)、光明乳業(yè)、新乳業(yè)、中國飛鶴(06186)、妙可藍多。

伊利股份：常溫板塊穩(wěn)健、低溫板塊有序推進。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，20年伊利零售額市占率為26%，位居國內(nèi)市場第一。在常溫板塊，根據(jù)尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，至2020年6月伊利常溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)的市場零售額份額同比+0.8個百分點，其中常溫酸奶、常溫純牛奶、常溫有機液態(tài)奶市場零售額份額同比+3.2/+0.4/+4.0個百分點。在低溫板塊，低溫純牛奶零售額同比+12.3%，低溫液態(tài)奶業(yè)務(wù)的市場零售額份額同比+0.3個百分點。伊利在常溫液奶領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，穩(wěn)保龍頭地位，同時在低溫領(lǐng)域適時推出新產(chǎn)品“金典”低溫牛奶、有機奶，預(yù)計未來高端產(chǎn)品、鮮奶產(chǎn)品占比不斷提高。

蒙牛乳業(yè)：優(yōu)質(zhì)奶源、新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)支持蒙牛盈利增長。2020年7月蒙牛增持中國圣牧，成為其最大股東。至今蒙牛參控股或享有戰(zhàn)略合作的牧場奶牛存欄數(shù)達到47萬頭，原奶產(chǎn)量超過278萬噸。掌握優(yōu)質(zhì)奶源有利于發(fā)力鮮奶業(yè)務(wù)。2020H1，每日鮮語、現(xiàn)代牧場等鮮奶品牌銷售額較去年同期增長超100%，總體市場份額躍居鮮奶品類第二名。同時，蒙牛致力于發(fā)展奶酪業(yè)務(wù)。4月20日妙可藍多定增方案獲證監(jiān)會通過，蒙牛將成為妙可藍多第一大股東。在乳制品行業(yè)整體增速下行的背景之下，奶酪行業(yè)增速領(lǐng)跑乳制品細分品類，有望支撐蒙牛未來盈利增長。

光明乳業(yè)：光明堅定貫徹“鮮”戰(zhàn)略，以上海為大本營，依托自有資源逐步拓展至華中、華北、華南、西南等市場，在低溫鮮奶領(lǐng)域保持優(yōu)勢地位。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年光明低溫鮮奶市場份額達到13.7%，位列第一。2021年3月17日光明發(fā)布定增方案，募集資金計劃用于投資淮北、寧夏、阜南、黑龍江四大自有牧場，牧場項目的實施地點均距離公司各生產(chǎn)基地較近，原奶供應(yīng)覆蓋公司華東中心工廠、武漢加工廠、成都加工廠、涇陽加工廠、鄭州工廠、南京加工廠、射陽工廠，能夠有效縮短原料奶產(chǎn)出到加工生產(chǎn)的時間，提升奶源自有供給率，鞏固公司奶源的保障能力，提升低溫白奶的競爭壁壘。

新乳業(yè)：主打“鮮”戰(zhàn)略，異地并購邁向全國。并購模式能有效規(guī)避低溫乳企擴張時的天然劣勢。一方面公司通過并購區(qū)域乳企獲得本地牧場、工廠，掌握高品質(zhì)的鄰近奶源，化解低溫乳企的競爭壁壘；另一方面，。公司在保持被并購企業(yè)本土品牌名稱的基礎(chǔ)上，采用和新希望雙品牌聯(lián)運的策略，既加強統(tǒng)一管理，又保留住本地消費者對品牌的高認知和高粘性。2020年公司收購寧夏寰美乳業(yè)，進軍西北，并有效利用西北高質(zhì)量奶源反哺西南大本營。2021年公司收購重慶網(wǎng)紅品牌一只酸奶牛，以期在低溫酸奶領(lǐng)域取得協(xié)同效應(yīng)。未來隨著低溫乳品板塊持續(xù)景氣，公司有望實現(xiàn)快速增長。

中國飛鶴：抓住高端化機遇，產(chǎn)品升級有效拉動毛利率提升。盡管出生人口下降，但是在高端化趨勢以及大包產(chǎn)品份額持續(xù)丟失等因素綜合作用之下，公司依然抓住市場機遇，市占率由2017年第一季度的4.4%增長到了2020年第四季度的17.2%。2020年超高端產(chǎn)品收入占總收入的59.5%，比2019年提升3.2個百分點，這主要得益于公司明星產(chǎn)品、新配方和有機產(chǎn)品良好的銷售態(tài)勢。同時公司也加大高端產(chǎn)品系列推廣力度，2020年高端產(chǎn)品占總收入的14.5%，同比提升2.2個百分點。2020年超高端星飛帆增長率為39%，毛利率保持穩(wěn)定在79%左右，臻稚有機產(chǎn)品增長了67%。超高端和高端產(chǎn)品的收入增長主要由于銷量增長帶動，平均售價保持穩(wěn)定。公司綜合毛利率73.9%，較上半年提升2.9個百分點。公司公布了中長期經(jīng)營目標，根據(jù)規(guī)劃2023年銷售目標 350 億元，對應(yīng)21-23年復(fù)合增速23.5%；2024-2028 年銷售額復(fù)合增速15%。

妙可藍多：蒙牛入主帶來發(fā)展新機遇。4月20日妙可藍多定增方案獲證監(jiān)會通過，蒙牛將成為妙可藍多第一大股東。中短期蒙牛入主將使得妙可藍多募投項目產(chǎn)能規(guī)模有望超預(yù)期。新定增方案融資規(guī)模是8月方案的6倍，參照8月預(yù)案規(guī)模的4.25萬噸/年新增產(chǎn)能，新方案設(shè)計新增產(chǎn)能將進一步擴大。蒙牛入主后公司治理結(jié)構(gòu)改善，蒙牛將主導(dǎo)董事會，同時可派 1 名財務(wù)總監(jiān)，公司治理、財務(wù)規(guī)范性將改善提升。三年內(nèi)維持現(xiàn)有團隊穩(wěn)定，預(yù)計將保持既定的市場開拓節(jié)奏。長期看，蒙牛與妙可藍多存在協(xié)同效應(yīng)，渠道端奶酪棒與低溫奶高度重合，成本端借助蒙牛自有奶源及采集平臺有望降低成本。公司若成為蒙牛A股奶酪上市平臺，將獲得更多資源支持，激勵機制也更具空間。

風(fēng)險提示

乳制品終端消費不及預(yù)期、食品安全問題、行業(yè)競爭加劇。

本文選編自微信公眾號“中信建投證券研究”作者：安雅澤 菅成廣；智通財經(jīng)編輯：趙錦彬