興業(yè)證券：一季報表現(xiàn)優(yōu)異，投融資數(shù)據(jù)靚麗，持續(xù)看好CXO賽道

報告正文

近期，隨著4月一季報的發(fā)布，CXO賽道再次表現(xiàn)出其優(yōu)秀的成長性和較強(qiáng)的業(yè)績確定性。

CXO板塊近期表現(xiàn)回顧

回顧C(jī)XO板塊，自去年二季度開始，其業(yè)績開始持續(xù)超預(yù)期，每個季度均給市場一份滿意的業(yè)績“答卷”，多數(shù)公司超額收益明顯(2020及2021年均有不錯的漲幅)。雖然當(dāng)前板塊的估值仍處于歷史中上水平，但基于其優(yōu)秀的業(yè)績變現(xiàn)(2021Q1醫(yī)藥板塊中極為靚眼的子領(lǐng)域之一)，其景氣度和關(guān)注度仍維持在高位水平?；仡櫲ツ曛两竦墓蓛r漲跌幅來看，相較于去年多數(shù)公司股價創(chuàng)新高，且部分公司有不錯的漲幅(以中小型市值公司居多);相較于今年一季度的最高收盤價，雖然多數(shù)公司有一定的回撤，但幅度相對低于醫(yī)藥其他細(xì)分子領(lǐng)域，體現(xiàn)出CXO板塊較強(qiáng)的股價穩(wěn)定性。

收入端

相較于利潤端會受到較多因素的擾動，收入端是更能反映CXO公司經(jīng)營情況的指標(biāo)。整體來看，2020Q1源于疫情影響導(dǎo)致相對低基數(shù)(大部分公司落在0-20%增速區(qū)間)，今年Q1實現(xiàn)恢復(fù)性高速增長，大部分公司收入增速達(dá)到40%以上，部分公司增速超過100%。以2019Q1復(fù)合增速來看，體現(xiàn)出CXO板塊較強(qiáng)的業(yè)績確定性，反映出當(dāng)前CXO行業(yè)仍維持于較高的景氣度。較多公司復(fù)合增速達(dá)到30%以上，美迪西(訂單、產(chǎn)能均快速增長)和昭衍新藥(06127)(以往Q1有一定低基數(shù)效應(yīng))復(fù)合增速達(dá)到50%以上，泰格醫(yī)藥(03347)(臨床CRO受疫情影響程度相對更深)和凱萊英(去年產(chǎn)能釋放相對受限且匯兌損益影響較多)相對不高也存在其各自原因。

扣非凈利潤端

對比來看，扣非凈利潤2021Q1加速趨勢和收入端基本相仿，在增速上普遍高于收入端。由于利潤端影響因素相對較多，因此在復(fù)合增速上也相對體現(xiàn)出更大的差異性。一方面，部分中小型市值標(biāo)的相對較大的業(yè)績彈性驅(qū)動其較好的股價表現(xiàn)。另一方面，考慮利潤端較多的影響因素，例如在剔除非經(jīng)營性影響因素的經(jīng)調(diào)整口徑上，藥明康德和泰格醫(yī)藥的利潤增速表現(xiàn)更為突出;在不考慮匯兌損益影響下，凱萊英利潤增速也有更好的表現(xiàn);藥石科技也存在股權(quán)激勵費用等因素影響。

員工數(shù)

近年來，源于CRO/CDMO市場的繁榮，頭部企業(yè)訂單均處于溢出狀態(tài)，因此產(chǎn)能成為制約公司發(fā)展的重要因素。員工數(shù)量作為CRO/CDMO產(chǎn)能的間接指標(biāo)，其增速往往和公司收入增長呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。從年報來看，2020年CXO板塊多數(shù)公司員工數(shù)保持穩(wěn)步擴(kuò)增趨勢，增速區(qū)間為20-30%。部分公司基于其業(yè)務(wù)拓展節(jié)奏和產(chǎn)能釋放節(jié)奏實現(xiàn)加速增長，為其業(yè)績的快速增長奠定基礎(chǔ)，如康龍化成、美迪西和凱萊英等。從2021Q1來看，雖然披露員工數(shù)量的公司較少，但以藥明康德為例，可以看到其穩(wěn)定的員工增速水平，且基于其今年的員工數(shù)量規(guī)劃預(yù)計全年將呈現(xiàn)加速趨勢。

人均收入

基于員工數(shù)，人均收入成為反映CXO人效的重要指標(biāo)，員工數(shù)增長疊加人效提升，驅(qū)動公司業(yè)績快速增長。近年來，A股CXO公司人均收入整體保持快速提升趨勢，各家公司基于業(yè)務(wù)成熟程度和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化而呈現(xiàn)出不同的增速。其中，藥石科技人均收入提升幅度較大，我們認(rèn)為主要源于隨著項目推進(jìn)公司公斤級以上訂單占比快速提升;泰格醫(yī)藥人均收入小幅下降，我們認(rèn)為主要源于過手費下降導(dǎo)致的收入結(jié)構(gòu)調(diào)整;博騰股份人均收入存在一定波動性，主要源于過去經(jīng)營承壓直至2017-2018年戰(zhàn)略調(diào)整，近三年其人均收入顯著提升也體現(xiàn)其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的效果;康龍化成去年人均收入有一定波動，我們認(rèn)為主要源于其并購延伸業(yè)務(wù)鏈所致。

在建工程

臨床前CRO基于實驗室、CDMO基于工廠，因此在建工程在一定程度上均反映出CRO/CDMO公司對于產(chǎn)能的投入。近兩年，基于行業(yè)景氣度不斷提升，訂單需求持續(xù)加大，各家頭部公司在建工程規(guī)模保持快速增長的狀態(tài)。2020年和2021Q1，大部分公司的在建工程投入維持較快增長趨勢，例如藥明康德(02359)、康龍化成(03759)、藥石科技、美迪西、凱萊英、博騰股份等公司呈現(xiàn)高速增長。這體現(xiàn)出一方面訂單需求仍較為旺盛，在產(chǎn)能較為飽和的情況下需要建設(shè)新產(chǎn)能，另一方面體現(xiàn)出各家公司對于行業(yè)未來發(fā)展前景的信心。

固定資產(chǎn)+收入/固定資產(chǎn)

由于CDMO偏向于重資產(chǎn)行業(yè)，因此相比于員工數(shù)和人效，固定資產(chǎn)是反映公司產(chǎn)能及產(chǎn)出更為重要的指標(biāo)?？梢钥吹?，近兩年A股CRO/CDMO公司的固定資產(chǎn)均保持穩(wěn)定較快增長，凱萊英作為CDMO的龍頭公司之一，其固定資產(chǎn)較快增長成為公司業(yè)績快速增長的重要基礎(chǔ)。在“收入/固定資產(chǎn)”方面，CDMO企業(yè)近年整體維持穩(wěn)中有升狀態(tài)，博騰股份基于戰(zhàn)略調(diào)整2018-2020年上升趨勢明顯。

研發(fā)意愿

聚焦于季度數(shù)據(jù)，從海外市場來看，無論是bigpharma還是biotech近年來研發(fā)費用投入都維持在較高水平，研發(fā)費用率基本維持在15%-30%水平。以列舉的部分頭部公司為例，研發(fā)費用率均值保持在15%以上。聚焦于2020Q4和2021Q1，研發(fā)費用保持增長趨勢，在研發(fā)費用率上呈現(xiàn)小幅提升狀態(tài)。

國內(nèi)方面，為應(yīng)對政策變化和市場競爭加劇，近年來研發(fā)投入加速趨勢明顯，在研發(fā)費用和管線布局等方面都進(jìn)入了軍備競賽階段。雖然在研發(fā)絕對額和研發(fā)費用率層面較海外仍有差距，但正處于快速提升的階段，向全球行業(yè)平均水平逐步趨近。聚焦于2020Q4及2021Q1，研發(fā)費用同比呈現(xiàn)較快增長，研發(fā)費用率亦繼續(xù)保持上升趨勢。

醫(yī)藥行業(yè)融資情況

2020年雖然受到疫情影響，但也促使醫(yī)藥行業(yè)處于“聚光燈”之下，全球?qū)︶t(yī)藥領(lǐng)域的投融資維持繁榮向上的狀態(tài)。對比來看，無論海外還是國內(nèi)，2020年均是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資的“大年”。聚焦2021Q1，根據(jù)動脈網(wǎng)數(shù)據(jù)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投融資領(lǐng)域延續(xù)“火爆行情”，海外和國內(nèi)均創(chuàng)單季度新高，全球市場同比增速超過100%、國內(nèi)市場同比增速超過200%。4月單月來看，雖然國內(nèi)熱度略有下降，但整體仍呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(全球增速100%+、國內(nèi)增速25%+)。醫(yī)藥行業(yè)投融資數(shù)據(jù)作為反映CXO景氣度的間接指標(biāo)之一，其延續(xù)較快的增長將驅(qū)動CXO行業(yè)維持當(dāng)下的高景氣度，為行業(yè)和頭部公司的中短期快速發(fā)展提供確定性。

持續(xù)重點推薦CXO賽道

總結(jié)來看，2020年報和2021一季報CXO板塊再次向市場交出一份滿意的業(yè)績“答卷”，再次展現(xiàn)出CXO賽道優(yōu)秀的成長性和較強(qiáng)的業(yè)績確定性，而市場亦給予正反饋，多數(shù)公司2021年超額收益明顯。聚焦細(xì)節(jié)來看，在新增人員規(guī)劃、新產(chǎn)能建設(shè)等方面，A股相關(guān)上市公司仍呈現(xiàn)出較好的上升趨勢，體現(xiàn)出訂單需求依舊旺盛以及公司對于行業(yè)未來發(fā)展前景的信心。在訂單方面，各家頭部企業(yè)新簽訂單增速亦基本延續(xù)過去正常水平，部分公司訂單增長呈現(xiàn)加速趨勢。此外，2020年和2021Q1醫(yī)藥行業(yè)投融資數(shù)據(jù)亮眼，其將驅(qū)動CXO行業(yè)維持當(dāng)下的高景氣度。

展望中長期，行業(yè)利空因素較少，確定性較強(qiáng)。我們認(rèn)為全球CRO產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉(zhuǎn)移趨勢受阻的可能性較小，疊加我們創(chuàng)新藥市場有望長期維持較高的繁榮度，我國CXO行業(yè)保持快速增長將是大概率事件。

我們認(rèn)為行業(yè)長期發(fā)展趨勢不變，頭部公司業(yè)績加速趨勢明顯，行業(yè)始終維持在高景氣度。2021Q1業(yè)績高速增長雖有去年同期低基數(shù)效應(yīng)影響，但相較2019Q1的復(fù)合增速亦表現(xiàn)靚麗，全年業(yè)績表現(xiàn)值得期待。展望2021Q2，雖然去年同期基數(shù)開始上行，但我們預(yù)計從環(huán)比角度來看多數(shù)公司Q2將繼續(xù)保持較好增長趨勢。

我們建議投資人關(guān)注：

一線產(chǎn)業(yè)龍頭：如藥明康德(強(qiáng)者恒強(qiáng)，長期穩(wěn)定較快增長確定性強(qiáng);Q1業(yè)績略超預(yù)期，前期股價在板塊中相對滯漲)、康龍化成(全產(chǎn)業(yè)鏈布局，公司處在快速成長期;Q1業(yè)績高速增長，全年業(yè)績值得期待)、凱萊英(去年業(yè)績受產(chǎn)能擴(kuò)張限制和匯兌損益等因素影響，隨著產(chǎn)能釋放今年業(yè)績有望加速)、泰格醫(yī)藥、藥明生物(02269)等。

細(xì)分賽道龍頭：如藥石科技(細(xì)分領(lǐng)域龍頭，Q1利潤端超預(yù)期，砌塊的高壁壘以及較快的產(chǎn)能釋放節(jié)奏預(yù)期帶來全年較快增速，創(chuàng)新藥CDMO有潛在彈性催化劑)、九洲藥業(yè)(CDMO后起之秀，諾欣妥等CDMO大品種進(jìn)入業(yè)績放量期;Q1利潤超預(yù)期，公司CDMO占比已超過50%)、美迪西、昭衍新藥等。

風(fēng)險提示：相關(guān)公司業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期，訂單波動風(fēng)險，行業(yè)發(fā)展趨勢變化超預(yù)期

本文選編自“興證醫(yī)藥健康”，作者：興業(yè)證券醫(yī)藥小組；智通財經(jīng)編輯：莊禮佳。