到底是市場(chǎng)菜，還是美聯(lián)儲(chǔ)菜？

在市場(chǎng)還在消化央行Q1貨幣政策報(bào)告“輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)總體可控”的時(shí)候，周三晚間美國(guó)通脹數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，4月美國(guó)CPI和核心CPI同比分別上漲4.2%和3.0%，高于預(yù)期3.6%和2.3%，分別創(chuàng)2008年和1996年以來(lái)新高，而環(huán)比分別為0.8%和0.9%。

“通脹恐慌”下，海外市場(chǎng)上演股債雙殺，10年美債收益率上行逼近1.70%，美元指數(shù)上漲0.67%并守住90關(guān)口，納斯達(dá)克、標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)分別下跌2.67%、2.14%、1.99%， ICE布油上漲0.66%并逼近70美元，COMEX黃金期貨下跌1.10%，CME比特幣期貨下跌4.49%。

海外再度動(dòng)蕩，核心不在于美國(guó)通脹數(shù)據(jù)本身，而在于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能誤判通脹的擔(dān)憂正在加劇。一旦“通脹風(fēng)險(xiǎn)是暫時(shí)性”的判斷被打臉，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不“急轉(zhuǎn)彎”而加快緊縮步伐，而且當(dāng)前這種擔(dān)憂無(wú)法被證偽，即便美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)馬上發(fā)聲安撫也是杯水車薪。因此，市場(chǎng)重演2-3月份的劇本，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“不信任票”引發(fā)美國(guó)股債雙殺。

美聯(lián)儲(chǔ)之所以淡化通脹風(fēng)險(xiǎn)，核心在于對(duì)通脹創(chuàng)造機(jī)制鈍化的相信，源于“過(guò)去十年靠QE并沒(méi)有帶來(lái)高通脹”的認(rèn)知慣性，而市場(chǎng)則認(rèn)為在大規(guī)模財(cái)政刺激、供給瓶頸、流動(dòng)性寬松的共振下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判可能過(guò)于自滿。

不同于金融危機(jī)，本輪全球通脹的源頭在于美國(guó)而非中國(guó)。上一輪全球復(fù)蘇是財(cái)政靠中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激，貨幣靠美聯(lián)儲(chǔ)三輪QE放水;由于疫情防控較差+政治周期交替，本輪美國(guó)在財(cái)政和貨幣刺激兩個(gè)方向上都不遺余力，中國(guó)則保持政策定力，拒絕“大水漫灌”是不想看到產(chǎn)能過(guò)剩和杠桿過(guò)高的問(wèn)題再現(xiàn)。

全球大宗商品暴漲的背后是美國(guó)耐用品消費(fèi)走向過(guò)熱。2020年3月以來(lái)，美國(guó)財(cái)政刺激累計(jì)規(guī)模超過(guò)5.5萬(wàn)億美元，居民收入增速快速恢復(fù)到疫情前水平，疊加美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表近3.7萬(wàn)億美元，流動(dòng)性寬松抬升房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度，耐用品消費(fèi)從疫情前的高點(diǎn)回落后僅用數(shù)個(gè)月就完成爬坑，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出金融危機(jī)后的潛在增速(高出趨勢(shì)值22.2%)。

總的來(lái)說(shuō)，在史無(wú)前例的財(cái)政刺激下，美國(guó)需求偏強(qiáng)和生產(chǎn)偏弱的主要矛盾，決定了這一次是美國(guó)向外輸出通脹。

4月非農(nóng)腰斬一度讓市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的分歧變小，然而通脹超預(yù)期無(wú)疑讓市場(chǎng)重拾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)是否在“裸泳”的懷疑。市場(chǎng)對(duì)于低基數(shù)導(dǎo)致通脹上行的預(yù)期充分，重點(diǎn)是擔(dān)心供給缺口是否會(huì)導(dǎo)致通脹持續(xù)走高。在這個(gè)問(wèn)題上，美聯(lián)儲(chǔ)顯然無(wú)法說(shuō)服市場(chǎng)上的所有人。

隨著新冠變異毒株擴(kuò)散、以及疫苗是否對(duì)變異病毒有效尚無(wú)定論，美國(guó)疫苗接種速度在過(guò)去一個(gè)月放緩，市場(chǎng)對(duì)全民免疫的預(yù)期有所延后，所以供給缺口持續(xù)的時(shí)間可能超出預(yù)期。

更重要的是，平均通脹目標(biāo)制這個(gè)“黑匣子”讓美聯(lián)儲(chǔ)的可預(yù)測(cè)性下降，因?yàn)闆](méi)人清楚美聯(lián)儲(chǔ)能容忍核心通脹超過(guò)2%目標(biāo)多高和多久，歷史上也缺乏相應(yīng)的“參照系”。疫情和財(cái)政兩個(gè)變量使得簡(jiǎn)單類比2013年削減恐慌也不合時(shí)宜，彼時(shí)緊縮周期前夕，但通脹不是約束;類比2018年亦有所欠缺，彼時(shí)雖有特朗普減稅和通脹擔(dān)憂，但美聯(lián)儲(chǔ)已處于縮表+加息的緊縮后半段。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)很被動(dòng)，維持寬松對(duì)于延續(xù)就業(yè)復(fù)蘇是必要的，但這會(huì)繼續(xù)抬升通脹擔(dān)憂。如果對(duì)通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)輕描淡寫，同時(shí)又不能真正打消市場(chǎng)顧慮，那么資本市場(chǎng)在預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)下，會(huì)更主動(dòng)地為緊縮周期提前定價(jià)，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。2022年底加息概率在通脹數(shù)據(jù)公布后從88%跳升至100%即是佐證。

極端來(lái)說(shuō)，如果美聯(lián)儲(chǔ)真的誤判了通脹，劇本將會(huì)如何演繹?如果2021下半年通脹并未從年中的水平回落且持續(xù)高位，那么美聯(lián)儲(chǔ)將不得不重新評(píng)估通脹風(fēng)險(xiǎn)，并且倉(cāng)促收緊來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，削減QE將會(huì)很快啟動(dòng)并在幾個(gè)月內(nèi)完成，加息的節(jié)奏可能會(huì)提前到2022年上半年。

長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)骨子里越來(lái)越“鴿”：沃爾克的通脹“斗士”鷹派→格林斯潘的“玄學(xué)”鴿派→伯南克的QE鼻祖和前瞻指引→耶倫的注重就業(yè)→鮑威爾的無(wú)限QE和平均通脹主義。但是，考慮到短期數(shù)據(jù)走高會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)通脹時(shí)間和幅度的預(yù)期，以及誤判通脹后政策急轉(zhuǎn)彎的連鎖反應(yīng)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在下半年考慮就通脹立場(chǎng)向市場(chǎng)靠攏。

綜合權(quán)衡4月非農(nóng)不及預(yù)期和通脹超出預(yù)期，我們認(rèn)為，基準(zhǔn)情形仍然是美聯(lián)儲(chǔ)將從Q3開始向市場(chǎng)提前溝通并釋放削減QE的信號(hào)，同時(shí)Q4正式宣布并執(zhí)行削減。

美國(guó)通脹恐慌引發(fā)的第二波沖擊，將會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)引發(fā)全球資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。我們認(rèn)為，它對(duì)美債的影響可能不一定有第一波(2月中旬至3月上旬)那么強(qiáng)，畢竟當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫苗接種的超預(yù)期程度相較彼時(shí)更小，部分抵消了通脹超預(yù)期的影響，而且年初以來(lái)10年美債利率已經(jīng)上行近80bp，所以這波沖擊下高點(diǎn)也很難超過(guò)2%。

但是，納斯達(dá)克指數(shù)雙頂特征已經(jīng)很明顯，流動(dòng)性收緊預(yù)期和美債利率上行必然給美股科技股帶來(lái)估值壓力。根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)一季度盈利同比增速49.8%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期25%，這也是4月以來(lái)美股堅(jiān)挺的主因，然而二季度盈利同比高點(diǎn)是共識(shí)，近期分母端的壓力愈發(fā)凸顯，美股科技股連續(xù)下跌，一向堅(jiān)挺的以價(jià)值股為主的道瓊斯指數(shù)也陷入調(diào)整。

對(duì)應(yīng)到國(guó)內(nèi)，債市可能仍會(huì)重復(fù)2-3月份的風(fēng)險(xiǎn)偏好路徑，即美債利率上行→美股科技股下跌→A股高估值股票下跌→風(fēng)險(xiǎn)偏好被壓制→股債蹺蹺板→中債利率下行。

需要注意的是，2-3月份這一傳導(dǎo)邏輯之所以順暢，是因?yàn)楣?jié)前利率已經(jīng)提前完成調(diào)整+春節(jié)后資金面好于預(yù)期，當(dāng)前這一鏈條仍然有效，但資金面很難重現(xiàn)相同級(jí)別的超預(yù)期利好，所以美債利率上行或者美股下跌對(duì)中債利率下行的積極影響正在弱化。

中期維度，債市仍處于熊尾牛頭的轉(zhuǎn)換期，在融資頂-經(jīng)濟(jì)頂-利率頂?shù)膫鲗?dǎo)鏈條上，繼續(xù)看好結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”下利率債的相對(duì)價(jià)值，但是短期內(nèi)可能也不宜過(guò)于樂(lè)觀。

周三公布的4月社融、信貸不及預(yù)期，融資繼續(xù)加速回落，但利率演繹的是利好出盡的邏輯且并未大幅下行，這反映了當(dāng)前債市的主線仍然是資金面驅(qū)動(dòng)而非基本面，而五一假期以來(lái)A股之所以相比美股抗跌，則是錨定10年國(guó)債利率。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)存在低估通脹風(fēng)險(xiǎn)的可能性，國(guó)內(nèi)輸入性通脹壓力可能依然不小，5月份利率債凈供給進(jìn)一步放量、以及資金面臨時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)，短端和超長(zhǎng)端利率下行的節(jié)奏都有所放緩，債市短期內(nèi)波動(dòng)可能加劇，勝率和賠率的安全邊際變得模糊，繼續(xù)追漲的必要性降低。(完)

本文選編自“覃漢投資筆記”，作者：覃漢、潘琦;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃。