如何看待化工行業(yè)的貝塔和阿爾法？

引言：2020年下半年開(kāi)始，化工產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了大幅上行，部分化工品價(jià)格超過(guò)2010-2011年高點(diǎn)，企業(yè)盈利也明顯改善，板塊整體表現(xiàn)十分突出。與此同時(shí)，我們也關(guān)注到，在過(guò)去幾年化工行業(yè)景氣低迷期，以萬(wàn)華化學(xué)為代表的化工龍頭企業(yè)，在成長(zhǎng)過(guò)程中展現(xiàn)了較強(qiáng)的阿爾法。那么，如何看待化工行業(yè)的貝塔和阿爾法呢？為此，我與中泰證券化工首席分析師謝楠展開(kāi)對(duì)話。

李迅雷：2020年下半年開(kāi)始，化工行業(yè)景氣上行且維持高位運(yùn)行，如何理解本輪行業(yè)的景氣上行?

謝楠：化工品價(jià)格上漲通常是由供給與需求的錯(cuò)配所引起的。例如2016-2018年，行業(yè)因?yàn)楣┙o側(cè)改革等因素導(dǎo)致供應(yīng)收縮，進(jìn)而帶來(lái)了整體的景氣上行。與之不同，本輪景氣上行則更多的來(lái)自于下游需求拉動(dòng)，特別是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)疊加海外出口增加，均對(duì)行業(yè)景氣向上行形成明顯推力。當(dāng)然，在景氣的背后，我們也注意到一些長(zhǎng)期因素在慢慢的發(fā)揮作用，比如國(guó)內(nèi)化工行業(yè)的集中度已經(jīng)出現(xiàn)了明顯提升，企業(yè)對(duì)重復(fù)性擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎，龍頭對(duì)高質(zhì)量發(fā)展的追求等，這些也對(duì)行業(yè)景氣的上行產(chǎn)生助力。

李迅雷：作為大家認(rèn)識(shí)中的傳統(tǒng)行業(yè)，當(dāng)下的行業(yè)景氣是否具有持續(xù)性呢?

謝楠：正如剛才所說(shuō)，我們?cè)诜治鼍皻獬梢虻臅r(shí)候，劃分了為短期和長(zhǎng)期因素。在討論持續(xù)性的時(shí)候，仍然循著這個(gè)框架去分析。短期來(lái)看，疫情放大了中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)，作為我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)了的重要一環(huán)，化工行業(yè)是充分受益的!那么，隨著海外疫情褪去，這部分的助力自然會(huì)回歸正常。但是，在這里需要考慮到化工行業(yè)的特點(diǎn)。海外化工的資本開(kāi)支集中于上世紀(jì)70年代，而化工裝置精密度高、生產(chǎn)過(guò)程流程長(zhǎng)、原料強(qiáng)酸強(qiáng)堿易腐蝕，從而導(dǎo)致其產(chǎn)能恢復(fù)和裝置負(fù)荷從低到高是較為困難，而去年疫情下企業(yè)資本開(kāi)支的缺失更會(huì)對(duì)海外同行的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)負(fù)面作用。

同時(shí)，再看需求端，剛剛也提到，這一輪景氣更多是從下游需求推動(dòng)的?；ば袠I(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈鏈條長(zhǎng)，當(dāng)終端需求向上時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈全方位的補(bǔ)庫(kù)將放大對(duì)上游材料的需求，這就是所謂的“牛鞭效應(yīng)”!如上一輪景氣周期中，滌綸長(zhǎng)絲的表觀消費(fèi)增速一度達(dá)到了15%，但是下游終端紡服增速始終處于5-7%。因此，從供需兩個(gè)角度來(lái)看，化工行業(yè)的短期景氣終會(huì)回歸正常，但將是一個(gè)慢過(guò)程。

李迅雷：那么中長(zhǎng)期的行業(yè)景氣有怎么看呢?

謝楠：其實(shí)我們可以跳出疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)小周期的影響，從更長(zhǎng)的維度來(lái)觀察行業(yè)的運(yùn)行發(fā)展。通常而言，行業(yè)盈利高位會(huì)吸引企業(yè)加大投資，產(chǎn)能集中投放導(dǎo)致企業(yè)盈利下滑，反過(guò)來(lái)抑制投資意愿。觀察中國(guó)的PPI數(shù)據(jù)，不考慮受疫情影響的2020年，去看2019年的四季度，其實(shí)中國(guó)的PPI就已經(jīng)進(jìn)入見(jiàn)底回升節(jié)奏。所以我們認(rèn)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的小周期的復(fù)蘇也是存在的。從這個(gè)角度講，我這邊是看2~3年化工景氣周期。

李迅雷：原油是全球最重要的大宗商品，去年的價(jià)格可謂一波三折，既出現(xiàn)了不可思議的負(fù)價(jià)格，又在年末領(lǐng)漲全球大宗市場(chǎng)。原油的價(jià)格意味著化工行業(yè)的成本也在不斷抬升，是否會(huì)影響化工產(chǎn)品的盈利?

謝楠：正如李老師所指出的，原油是全球大宗商品之王，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)于化工品價(jià)格波動(dòng)也極為顯著。它對(duì)化工行業(yè)盈利的影響需要具體分析。從近期看，原油價(jià)格上漲更多是經(jīng)濟(jì)向好背景下需求回暖，對(duì)于企業(yè)而言，產(chǎn)銷(xiāo)是上行的，另一方面，化工產(chǎn)品價(jià)格可看做是原材料成本加上一個(gè)附加利潤(rùn)，附加利潤(rùn)來(lái)自于企業(yè)對(duì)行業(yè)下游的議價(jià)能力以及同行企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，這方面其實(shí)并不隨著原油價(jià)格波動(dòng)而改變，同時(shí)化工品成本在終端消費(fèi)品價(jià)格占比很小，價(jià)格上行對(duì)于需求的抑制較小。所以對(duì)化工企業(yè)而言，大部分的原油的上漲周期中，特別是緩慢、穩(wěn)步上漲的周期中，化工企業(yè)都是量?jī)r(jià)齊升，盈利能力均會(huì)改善。

李迅雷：化工行業(yè)的研究有一定門(mén)檻，一方面是專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，另一方面是門(mén)類(lèi)繁雜，行業(yè)下游涉及吃穿住行，細(xì)分產(chǎn)品眾多。在做研究的時(shí)候，如何去選擇細(xì)分領(lǐng)域?

謝楠：確實(shí)，化工行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域很多，細(xì)分領(lǐng)域的景氣差異其實(shí)是仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智的。我提供一種思路，2020年以來(lái)，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈形成顯著擾動(dòng)，國(guó)內(nèi)的供給和需求在恢復(fù)的過(guò)程中，但海外的供給和需求掉到了坑里，到2021年，隨著疫苗的推廣，海外的供給和需求恢復(fù)的確定性是更強(qiáng)的，但同時(shí)也要看到國(guó)內(nèi)的供給和需求，恢復(fù)到一個(gè)相對(duì)位置后，再向上的空間是比較小的。

因此，2021年，全球供給集中在國(guó)內(nèi)、需求集中于海外的產(chǎn)業(yè)鏈，供需改善的幅度會(huì)更為顯著，具體產(chǎn)品的話，以紡織服裝為代表的可選消費(fèi)，景氣度的確定性會(huì)更強(qiáng)。

李迅雷：化工行業(yè)中包括萬(wàn)華化學(xué)等優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的展現(xiàn)了較強(qiáng)的阿爾法屬性，作為傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，如何看待這些龍頭企業(yè)的成長(zhǎng)性問(wèn)題?

謝楠：這一點(diǎn)可以從兩方面理解。首先化工行業(yè)是一個(gè)肥尾行業(yè)，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)演化軌跡可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)制造業(yè)增加值占GDP比重存在肥尾效應(yīng)，2010年以來(lái)制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的占比趨于穩(wěn)定，而在這之中，化學(xué)產(chǎn)品對(duì)GDP的貢獻(xiàn)穩(wěn)定，塑料和橡膠制品對(duì)GDP貢獻(xiàn)在2000年后有所下滑，但近十年依舊維持穩(wěn)定的水平。從這個(gè)角度看，我國(guó)化工行業(yè)盡管已從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，但存量規(guī)模的龐大體量和對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不容小覷。而且，化工企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘根植于對(duì)材料的理解和應(yīng)用，可以適應(yīng)于每一代的技術(shù)變革，回顧過(guò)去100年前，化工行業(yè)的龍頭仍然是巴斯夫、杜邦等。

此外，化工產(chǎn)品的繁雜之下，其合成機(jī)理、裝置運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)存在通用性，給予了優(yōu)秀企業(yè)非常廣闊的發(fā)展空間。以萬(wàn)華化學(xué)為例，作為行業(yè)標(biāo)桿，我們復(fù)盤(pán)它之前的歷史會(huì)發(fā)現(xiàn)，2009年、2010年之前，它是以MDI為單一代表產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)規(guī)?；臄U(kuò)張;2010—2015年之后，開(kāi)始以MDI為中心，向聚氨酯板塊進(jìn)行擴(kuò)展，建設(shè)石化項(xiàng)目開(kāi)始向上游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展;現(xiàn)在，它又開(kāi)始通過(guò)石化產(chǎn)業(yè)鏈反哺做新材料，因此，優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠不斷的進(jìn)行橫向和縱向的延伸實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的成長(zhǎng)。所以說(shuō)，只要社會(huì)對(duì)材料的需求是不停止的，優(yōu)秀化工企業(yè)的發(fā)展之路可謂是星辰大海!

李迅雷：近幾年化工龍頭企業(yè)所展現(xiàn)出的阿爾法屬性，是否也和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的明顯改善有非常大的相關(guān)性呢?

謝楠：李老師的觀點(diǎn)一直見(jiàn)血，我們?cè)谘芯恐幸舶l(fā)現(xiàn)，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最小單元，企業(yè)發(fā)展和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)存在相輔相成的關(guān)系。十三五以來(lái)，我國(guó)環(huán)保政策持續(xù)收緊，化工行業(yè)作為重點(diǎn)，落后產(chǎn)能被不斷清退，政府對(duì)于化工項(xiàng)目也更加慎重。最典型的就是“退城入園”政策，以化工大省山東為例，山東省化工園區(qū)數(shù)量從整治前的199家整合到85家，數(shù)量下降了58%，且不再新增，如有新增就是建一撤一，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻陡然增高。從企業(yè)自身發(fā)展，化工龍頭企業(yè)的人才以及技術(shù)儲(chǔ)備較尾部企業(yè)有明顯的優(yōu)勢(shì)，如萬(wàn)華化學(xué)2019年人均薪酬高達(dá)26萬(wàn)元，2015-2019年薪酬復(fù)合增速達(dá)8.9%，相比于其他行業(yè)龍頭非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

因?yàn)槠髽I(yè)的盈利能力強(qiáng)，就越有動(dòng)力進(jìn)行新的技術(shù)儲(chǔ)備，進(jìn)而保障長(zhǎng)期的發(fā)展。在這些因素共同推動(dòng)下，化工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在擺脫之前企業(yè)多產(chǎn)能雜技術(shù)層次不齊的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，走向龍頭集中的有序格局。以A股上市企業(yè)為例，十年前，固定資產(chǎn)規(guī)模前5的企業(yè)貢獻(xiàn)了全行業(yè)12%的凈利潤(rùn)，而2019年，固定資產(chǎn)規(guī)模前5的企業(yè)凈利潤(rùn)總額占到全行業(yè)的38%。

李迅雷：我們知道全球500強(qiáng)里有很多的化工類(lèi)公司，那么國(guó)內(nèi)化工企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間或者天花板又在哪里呢?

謝楠：我認(rèn)為國(guó)內(nèi)化工企業(yè)的成長(zhǎng)還有非常大的空間，可以從兩方面來(lái)探討這個(gè)事情。一個(gè)是總量，我們知道，巴斯夫是全球的化工龍頭企業(yè)，2020年?duì)I業(yè)收入超過(guò)700億美元，對(duì)比國(guó)內(nèi)的化工龍頭萬(wàn)華化學(xué)，其化工業(yè)務(wù)營(yíng)收體量在100億美元附近，至利潤(rùn)端，我覺(jué)得差異會(huì)更大，經(jīng)過(guò)這些年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)具備完善的產(chǎn)業(yè)鏈體系優(yōu)勢(shì)以及工程師紅利，化工企業(yè)的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)成本是低于海外企業(yè)，因此利潤(rùn)端的空間會(huì)更高。

另一方面是附加值的提升。國(guó)內(nèi)化工行業(yè)發(fā)展至今，大部分企業(yè)還停留在原料生產(chǎn)階段，就是將產(chǎn)品以更低的成本生產(chǎn)出來(lái)，企業(yè)的研發(fā)也集中在工藝的改進(jìn)優(yōu)化上面，對(duì)于下游應(yīng)用、渠道培育這些方面存在相當(dāng)?shù)牟蛔?，但是在未?lái)，隨著生活水平不斷提升、產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)，我們對(duì)高端材料需求一定會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)也一定是走海外的路徑，從原料企業(yè)向材料企業(yè)進(jìn)軍，所以我們看到萬(wàn)華化學(xué)在持續(xù)與客戶(hù)進(jìn)行協(xié)同研發(fā)，如與匹克合作開(kāi)發(fā)3D打印的鞋，與和三棵樹(shù)合作做無(wú)水涂料等等。

李迅雷：最后，我們來(lái)講講碳中和。社會(huì)的發(fā)展離不開(kāi)化工行業(yè)，但是“高耗能、高排放”又讓化工的發(fā)展不那么友好，那么在碳中和的大趨勢(shì)下，化工產(chǎn)業(yè)應(yīng)該如何發(fā)展呢?

謝楠：是的，發(fā)展至今，化工已經(jīng)滲透入我們生活的方方面面，單化學(xué)原料及化學(xué)品制造業(yè)又是我國(guó)六大高耗能行業(yè)之一。2018年化工行業(yè)的能源消費(fèi)總量占我國(guó)工業(yè)整體的16%，其中合成氨、甲醇、烯烴/芳烴的能耗總量就占到全行業(yè)的四分之三左右。我們既不能因噎廢食，更不能無(wú)限制的發(fā)展，去遺禍子孫。

化工行業(yè)要實(shí)現(xiàn)碳中和，可從三個(gè)方向入手：1)原料端：煤化工在中國(guó)有很強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，因此提高能源利用效率是減少碳排放的重要舉措，由于企業(yè)工藝和規(guī)模不同，行業(yè)平均能效水平低于“領(lǐng)跑者”10%-20%，將資源集中于優(yōu)質(zhì)企業(yè)就能夠很好的降低碳排放。2)過(guò)程端：化工生產(chǎn)過(guò)程中涉及到煤、電、天然氣等燃料，一個(gè)方向是降低能耗，另一個(gè)方向是減少過(guò)程中二氧化碳的排放，如碳捕獲技術(shù)。3)產(chǎn)品端：生物基材料的普及可以減少化石能源的使用，生產(chǎn)過(guò)程也更加清潔環(huán)保，如PLA、生物柴油等。

（謝楠，中泰證券化工行業(yè)首席分析師，執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0740519110001。本碩博畢業(yè)于上海復(fù)旦大學(xué)，6年證券研究經(jīng)驗(yàn)，曾獲2020年新浪“金麒麟”最佳分析師。）

文章來(lái)源：微信公眾號(hào)“李迅雷金融與投資”

原文標(biāo)題：《如何看待化工行業(yè)的貝塔和阿爾法？》

文章作者：李迅雷、謝楠

智通財(cái)經(jīng)進(jìn)行編輯。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：韓永昌）