明源云（00909）上市的9個月：業(yè)績向好，股價腰斬

雖然有一眾券商唱多，但是明源云（00909）的股價自2月中旬開始便持續(xù)下跌。從K線圖來看，明源云于2月18日盤中觸及60.80港元，刷新股價歷史新高。5月7日，明源云股價盤中跌至30港元，不足3個月的時間股價已然腰斬。

行情來源：智通財經(jīng)

智通財經(jīng)APP注意到，在此期間，明源云還發(fā)布了2020年年報。財報顯示，公司實現(xiàn)總收入達17億元，同比增長34.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤3.83億元，同比增長62.2%。不過，出色的業(yè)績僅短暫地刺激了股價，之后股價便再次進入下跌通道中。

SaaS產(chǎn)品高速增長，ERP業(yè)務(wù)增厚利潤

作為一家專注于為房地產(chǎn)開發(fā)商及地產(chǎn)生態(tài)鏈其他產(chǎn)業(yè)參與者提供企業(yè)級SaaS產(chǎn)品及ERP解決方案的企業(yè)，明源云堪稱細分領(lǐng)域?qū)＜摇８鶕?jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，2019 年公司在房地產(chǎn)行業(yè)的ERP 解決方案和SaaS產(chǎn)品分別以16.6%和23.3%的市場份額排名第一。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，明源云已經(jīng)從單純的依賴ERP業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)镋RP與SaaS雙核驅(qū)動。2020年，公司SaaS產(chǎn)品實現(xiàn)收入8.71億元，規(guī)模同比上一年度增長70.9%，占營收比51.1%；ERP解決方案實現(xiàn)收入8.34億元，增幅為10.6%，占比48.9%。值得一提的是，2020年也是明源云公司歷史上首次實現(xiàn)SaaS產(chǎn)品營收占比超過ERP業(yè)務(wù)。

分項來看，明源云的SaaS產(chǎn)品包含了云客、云鏈、云采購和云空間四個產(chǎn)品。其中，云客占據(jù)了明源云2020年SaaS產(chǎn)品收入的76.8%，為公司拳頭產(chǎn)品；其余云鏈、云采購、云空間的占比分別為15.8%、3%、4.4%。

從規(guī)模變動來看，云客的增速顯著高于其他三個產(chǎn)品，收入規(guī)模由2019年的3.55億元增長至6.69億元，增幅88.3%。作為對比，同期云鏈、云采購、云空間的收入增幅分別為23.5%、58.5%、44.1%。不難看出，云客的高增長直接推升了公司整體SaaS產(chǎn)品的收入水平。

智通財經(jīng)APP認為，云客創(chuàng)收表現(xiàn)強勁，或與其產(chǎn)品的功能特性有關(guān)。顧名思義，云鏈、云采購多是聚焦于為房地產(chǎn)企業(yè)降成本等“節(jié)流”環(huán)節(jié)，而云客則是為企業(yè)提供5G掌上售樓處MAX、地產(chǎn)VR帶看、云行銷、渠道管家、智能話機、來訪登記、在線開盤、VR云店等模塊，后者屬于銷售環(huán)節(jié)，能加快房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流入及周轉(zhuǎn)，因而市場接受度比前者更高。

再來看盈利能力，根據(jù)財報，報告期內(nèi)明源云SaaS產(chǎn)品實現(xiàn)毛利潤7.58億元，毛利率為87.1%；同期ERP解決方案的毛利潤則為5.81億元，毛利率為69.7%。乍一看SaaS產(chǎn)品的盈利表現(xiàn)似乎更好，但若從凈利潤規(guī)?？磩t并非如此。報告期內(nèi)，SaaS產(chǎn)品實現(xiàn)凈利潤1870萬元，而2019年同期為虧損約4180萬元，同比扭虧為盈，需要指出的是2020年也是公司SaaS產(chǎn)品首度實現(xiàn)年度盈利的一年；同期ERP解決方案的凈利潤為3.07億元，同比增加0.34億元，增長率為12.4%。

行業(yè)增長預(yù)期仍在，股價“擠泡沫”后市可期

從上文明源云兩大業(yè)務(wù)板塊的比較中不難看出，ERP業(yè)務(wù)支撐起了明源云的盈利，而SaaS產(chǎn)品則貢獻了公司的業(yè)績增量。

從規(guī)模來看，明源云經(jīng)過多年的耕耘，已經(jīng)發(fā)展成為中國房地產(chǎn)信息化領(lǐng)域的龍頭，ERP業(yè)務(wù)和SaaS產(chǎn)品的市占率均穩(wěn)居第一。智通財經(jīng)APP認為，接下來要研判公司的后市價值，房地產(chǎn)開發(fā)軟件行業(yè)整體的發(fā)展狀況是一個重要參考指標。

智通財經(jīng)APP了解到，相比于美國房地產(chǎn)市場軟件解決方案1.55%的滲透率，中國市場的滲透率僅為0.1%，橫向?qū)Ρ劝l(fā)達國家市場成長空間頗為可觀。根據(jù)太平洋證券研報顯示，中國房地產(chǎn)開發(fā)商軟件解決方案市場規(guī)模預(yù)計將由2019年的66億元增長到2024年的253億元，年復(fù)合增長率為31%。

反觀SaaS產(chǎn)品市場，未來行業(yè)增速也較為樂觀。據(jù)了解，SaaS產(chǎn)品市場規(guī)模于2019年達到21億元，2015年-2019年年復(fù)合增長率為61.5%。預(yù)計2019年-2024年SaaS產(chǎn)品年復(fù)合增長率為49.3%，相比上一個五年雖略有下滑，但依然有望保持高速增長勢頭。太平洋證券研報指出，隨著房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)云服務(wù)需求的提升，SaaS 產(chǎn)品市場份額將由2019年的31.82%增至2024年的62.85%。

行業(yè)高速增長，對于明源云來說顯然是大利好。根據(jù)公開資料顯示，明源云成立于2003年，在房地產(chǎn)信息化領(lǐng)域深耕了近20年。截至2020年末，公司ERP業(yè)務(wù)的付費終端客戶數(shù)量為2000家，其中服務(wù)的百強地產(chǎn)開發(fā)商數(shù)量為89家；SaaS產(chǎn)品的付費終端客戶數(shù)量為4000多家，其中服務(wù)的百強開發(fā)商數(shù)量為97家。

眾所周知，軟件更換往往需要付出經(jīng)濟成本和學習成本，因而不論是ERP還是SaaS產(chǎn)品用戶粘性均較強。以2020年數(shù)據(jù)為例，明源云四個SaaS產(chǎn)品的客戶留存率均超過80%。而伴隨中國房地產(chǎn)市場軟件解決方案滲透率不斷提高，明源云有望在與現(xiàn)有客戶保持良好關(guān)系的基礎(chǔ)上不斷拓展新的客群。

不過正如前文所述，雖然公司業(yè)績與成長性俱佳，但這依然沒有改變明源云近期股價的“頹勢”。智通財經(jīng)APP認為，這與公司所處賽道的企業(yè)近段時間以來在資本市場表現(xiàn)普遍不佳頗有關(guān)聯(lián)。根據(jù)國金證券研報顯示，中國房地產(chǎn)ERP和SaaS產(chǎn)品兩個市場的前五名均為明源云、金蝶國際、SAP、廣聯(lián)達和用友網(wǎng)絡(luò)，除SAP外其余四家都已登陸港股市場或A股市場。

具體來看這些公司近期在資本市場上的表現(xiàn)，在香港上市的金蝶國際于2月16日盤中觸及39.5港元，創(chuàng)出歷史新高，但5月11日盤中最低跌至22.4港元，期間跌幅超過四成。廣聯(lián)達、用友網(wǎng)絡(luò)則均在A股上市，跌幅相較于港股市場同行較小，不過2月至今跌幅也分別達到了18.61%、24.34%。

回到明源云自身，在經(jīng)歷了持續(xù)的向下調(diào)整之后，公司股票的“泡沫”顯然已經(jīng)少了許多。雖然以目前8倍的市凈率看仍然難言便宜，但對比同行亦處在合理區(qū)間。從這個角度看，伴隨股價的持續(xù)下殺，明源云的吸引力相比年初已然更高。