哪些行業(yè)更容易受到上游原材料漲價的影響？

本文來自微信公眾號“軒言全球宏觀”

核心觀點：

CRB現(xiàn)貨指數(shù)領(lǐng)先于PPI，其中對生產(chǎn)資料的影響較生活資料更為迅速，且具有更強相關(guān)性，同時PPI生產(chǎn)資料和生活資料并無先后，意味著大宗商品價格對PPI的傳導過程更接近于“CRB現(xiàn)貨指數(shù)—PPI生產(chǎn)資料”及“CRB現(xiàn)貨指數(shù)—PPI生活資料”的組合。

長期來看，PPI與CPI的波動存在一定相關(guān)性，但是并不完全遵循同漲同跌的規(guī)律，且兩者無明顯先后。PPI生活資料和CPI的聯(lián)動性更強，主要是由于結(jié)構(gòu)趨同導致價格傳遞相對通暢。

我們所理解的PPI與CPI之間的傳導過程更接近于“PPI生活資料—CPI—PPI生活資料”，而PPI生產(chǎn)資料與CPI的傳導并不具有明顯的數(shù)據(jù)支撐，其傳導過程存在一個“黑盒子”，即可能有多方面因素導致最終結(jié)果發(fā)生。總的來看，需要理清其中幾個問題：一是，PPI和CPI的動態(tài)結(jié)構(gòu)變化使得兩者聯(lián)動性減弱。二是，生產(chǎn)資料成本和總成本的差異。三是，“寡頭壟斷”與“完全競爭”在定價權(quán)上的差異。四是，PPI與CPI并非單向傳導。

長期PPI對有色金屬、煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)的毛利率影響為正向，意味著PPI上行將最有利于上游行業(yè)利潤改善，而對家電、電力及公用事業(yè)、機械、食品飲料、計算機、石油石化、紡織服裝等行業(yè)影響為負向。

短期PPI與煤炭、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、國防軍工、消費者服務、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料、電子、計算機等行業(yè)的毛利率相關(guān)系數(shù)為正，且PPI-CPI剪刀差與毛利率相關(guān)系數(shù)為正，意味著這些行業(yè)將受益于原材料價格上漲。而電力及公用事業(yè)、機械、電力設(shè)備及新能源、汽車、房地產(chǎn)、交通運輸、通信、傳媒等行業(yè)的毛利率與PPI相關(guān)系數(shù)為負，且PPI-CPI剪刀差與毛利率相關(guān)系數(shù)為負，這些行業(yè)將受到上游價格上漲帶來的負面影響。

我們將采掘業(yè)和原材料作為投入，使用直接消耗系數(shù)判定產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián)程度，以考察一旦上游原材料出現(xiàn)漲價后，哪些行業(yè)會受到較強的影響？數(shù)據(jù)顯示，電力、燃氣、交通、金屬和非金屬制品業(yè)等依賴采礦業(yè)類原材料；建筑、農(nóng)業(yè)、汽車、電氣機械制造業(yè)等依賴化工類原材料；建筑、電氣機械制造業(yè)、金屬制品業(yè)、汽車等依賴金屬類原材料。因此，一旦上游原材料出現(xiàn)漲價，以上行業(yè)將受到較強的成本壓力。

以下為正文內(nèi)容：

一、CRB與PPI、CPI的傳導

1、CRB、PPI與CPI的傳導框架

美國勞動統(tǒng)計局(Bureau of Labor Statistics)于1940年正式對外發(fā)布日度商品價格指數(shù)，這個時期的現(xiàn)貨指數(shù)是以28種商品為樣本，以1939年8月為基期計算。1952年，美國勞動統(tǒng)計局對這一指數(shù)進行了修訂，以1947-1949年為基期，基于22種商品(包括原料工業(yè)和食品。未加工的工業(yè)產(chǎn)品包括粗麻布，廢銅，棉花，皮革，廢鉛，印花布，松香，橡膠，廢鋼，牛脂，錫，毛條和鋅。食品包括黃油，可可豆，玉米，棉籽油，豬，豬油，牛，糖和小麥。)的新樣本計算。后歷經(jīng)4次修訂，1981年5月CRB更改周度發(fā)布頻率，按照日度計算該指數(shù)，形成了當前的CRB現(xiàn)貨指數(shù)?？傮w而言，CRB現(xiàn)貨指數(shù)的計算方法是幾何平均法，即22個商品報告期的價格進行幾何平均，再與基期值(1967年)進行對比得到。按照同樣的方法，CRB金屬、紡織品、原材料工業(yè)、食品、油脂、畜產(chǎn)品六組類別指數(shù)，即將組內(nèi)包含的商品價格進行幾何平均，再與基期值對比，得到各組的指數(shù)值。

PPI反映生產(chǎn)環(huán)節(jié)商品出廠價格水平，主要包括生產(chǎn)資料和生活資料兩大類，權(quán)重分別為72.5%和27.5%。其中，PPI生活資料包括食品、衣著、一般日用品類和耐用消費品，PPI生產(chǎn)資料包括采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)等。CPI是反映消費端與居民生活有關(guān)的商品及勞務價格變動的指標，主要包括食品項和非食品項，權(quán)重分別約30%和70%。其中，CPI食品項包括糧食、食用油、鮮菜、畜肉、禽肉、蛋類、奶類、鮮果、煙草、酒類；非食品像包括衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健。

按照“原材料—生產(chǎn)—消費”的邏輯，CRB領(lǐng)先于PPI，PPI領(lǐng)先于CPI，CRB和PPI的上行將帶動CPI上行，即大宗商品價格上漲帶來生產(chǎn)資料價格上漲，企業(yè)生產(chǎn)成本通過價格轉(zhuǎn)嫁帶來終端消費價格上漲。同時，CPI食品成份構(gòu)成PPI生活資料的上游，CPI的上漲又將倒逼PPI上漲?；诖?，我們將傳導框架分為兩大部分：一是，CRB向PPI傳導，處于上游的大宗商品價格對生產(chǎn)資料環(huán)節(jié)帶來直接影響，如能源、金屬、工業(yè)原料在供需結(jié)構(gòu)失衡、流動性環(huán)境等因素下出現(xiàn)上漲，并進一步帶動PPI上行。二是，PPI對CPI的傳導，一方面是PPI生活資料上行通過價格轉(zhuǎn)嫁到最終消費環(huán)節(jié)，另一方面是CPI對PPI的傳導，即CPI食品項出現(xiàn)上漲會對PPI生產(chǎn)資料帶來倒逼影響。

2、CRB帶動PPI上行

銅、鋼鐵、鋁、鎳等是進口金屬的主要成份。數(shù)據(jù)顯示，2019年我國銅、鋼鐵、鋁的進口額為408.1億美元、332.1億美元、57.9億美元、55億美元，占比分別為44.8%、36.4%、6.3%、6.0%。雖受疫情影響，2020年我國進口金屬結(jié)構(gòu)并未發(fā)生較大變化，四種金屬進口額占進口金屬的95%，銅、鐵、鋁、鎳等進口額分別增長19%、40%、-23%和41%。

從產(chǎn)業(yè)鏈來看，金屬冶煉包括配套燃料、化學品等都將受到進口金屬的直接影響。進口金屬的下游端包括金屬冶煉、金屬加工和金屬應用，其中黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、化學原料制造、石油、煤炭及其他等行業(yè)等將直接受到進口金屬價格上漲的影響，該環(huán)節(jié)的行業(yè)可通過原材料漲價的方式轉(zhuǎn)嫁到中游加工環(huán)節(jié)。金屬加工領(lǐng)域包括金屬制品業(yè)、通用設(shè)備業(yè)、專用設(shè)備業(yè)、汽車制造業(yè)、鐵路船舶航空航天業(yè)等，一方面，這些行業(yè)會受到來源于上游原材料漲價會帶來成本的壓力；另一方面，這些行業(yè)的轉(zhuǎn)嫁價格能力會受到行業(yè)競爭格局、議價能力、下游需求彈性等方面因素的影響。

CRB現(xiàn)貨指數(shù)領(lǐng)先于PPI，其中對生產(chǎn)資料的影響較生活資料更為迅速，且具有更強相關(guān)性，意味著大宗商品價格對PPI的傳導過程更接近于“CRB現(xiàn)貨指數(shù)—PPI生產(chǎn)資料”及“CRB現(xiàn)貨指數(shù)—PPI生活資料”的組合。我們將PPI分解為PPI生產(chǎn)資料和PPI生活資料，并分別于CRB現(xiàn)貨指數(shù)及分項進行相關(guān)性檢驗。數(shù)據(jù)顯示，PPI滯后CRB現(xiàn)貨指數(shù)2期，其中PPI生產(chǎn)資料滯后2期，生活資料滯后4期。整體而言，金屬、工業(yè)原料等CRB分項指標的相關(guān)系數(shù)更大，同期相關(guān)系數(shù)分別為0.632和0.671，滯后項3-4期項相關(guān)系數(shù)達0.770和0.814，意味著CRB現(xiàn)貨指數(shù)中的生產(chǎn)資料對PPI的影響更為明顯，CRB首先傳導到生產(chǎn)資料，再進一步傳導到生活資料。

3、PPI與CPI傳導并不通暢

PPI生產(chǎn)資料和生活資料占比接近7：3，CPI非食品項和食品項占比也接近7：3，作為終端消費的CPI指標更貼近PPI生活資料。根據(jù)2021年3月的數(shù)據(jù)，在PPI的構(gòu)成中，生產(chǎn)資料占67.56%，生活資料占32.44%，相比2020年，生活資料的權(quán)重有所上漲。將生產(chǎn)資料進行產(chǎn)業(yè)分類成采掘、原材料和加工三個板塊后，我們可以發(fā)現(xiàn)在權(quán)重占比最大的是中游加工類，占比33.70%，其次是原材料類，占比29.98%。作為生產(chǎn)資料上游，采掘業(yè)的整體權(quán)重相對較小，僅占3.88%。在原材料類中，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等權(quán)重較大，分別占比7.45%、6.41%和5.24%。在中游加工類中，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電子機械及器材制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)權(quán)重排列前三，分別占比10.9%、6.10%和4.73%。在生活資料類中，汽車制造業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)等行業(yè)權(quán)重超過18%，分別為7.7%、6.64%和4.4%。

長期來看，PPI與CPI的波動存在一定相關(guān)性，但是并不完全遵循同漲同跌的規(guī)律，其主要原因是兩者結(jié)構(gòu)差異使得工業(yè)端生產(chǎn)價格和消費端價格不能保持同步。數(shù)據(jù)顯示，1997年至今PPI和CPI的相關(guān)系數(shù)為0.58，而1997年到2011年的相關(guān)系數(shù)為0.78。2012以來，CPI一直保持平穩(wěn)，終端消費領(lǐng)域的供需相對均衡和CPI權(quán)重構(gòu)成及時調(diào)整使得PPI和CPI走勢不再顯著的聯(lián)動性，相關(guān)系數(shù)為-0.07。

PPI與CPI無明顯先后，PPI生活資料和CPI的聯(lián)動性更強，主要是由于結(jié)構(gòu)趨同導致價格傳遞相對通暢。相關(guān)系數(shù)顯示，存在PPI領(lǐng)先和CPI領(lǐng)先兩種可能性，在PPI領(lǐng)先的情況下，PPI、PPI生產(chǎn)資料、PPI生活資料和CPI的相關(guān)系數(shù)分別是0.56、0.49和0.91，較CPI非食品項領(lǐng)先一期，同時PPI生活資料與CPI食品和CPI非食品的相關(guān)系數(shù)為0.78和0.60，明顯大于PPI生產(chǎn)資料；在CPI領(lǐng)先的情況下，CPI食品較PPI和PPI生產(chǎn)資料領(lǐng)先一期。

因此，我們所理解的PPI與CPI之間的傳導過程更接近于“PPI生活資料—CPI—PPI生活資料”，而PPI生產(chǎn)資料與CPI的傳導并不具有明顯的數(shù)據(jù)支撐，其傳導過程存在一個“黑盒子”，即可能有多方面因素導致最終結(jié)果發(fā)生。總的來看，需要理清其中幾個問題：一是，PPI和CPI的動態(tài)結(jié)構(gòu)變化使得兩者聯(lián)動性減弱。PPI重點在生產(chǎn)資料，CPI則更貼近于生活資料，且隨著我國對CPI結(jié)構(gòu)的調(diào)整，消費者服務類權(quán)重不斷上升，與PPI的交叉比重越來越小。二是，生產(chǎn)資料成本和總成本的差異。當前“初級產(chǎn)品-中間產(chǎn)品-最終商品”的商品價格傳導邏輯過分強調(diào)生產(chǎn)資料成本的線性傳導，而忽略了中間品生產(chǎn)過程中勞動力、生產(chǎn)效率等因素對總成本的作用。三是，“寡頭壟斷”與“完全競爭”在定價權(quán)上的差異。按照經(jīng)濟學市場理論中的分類，上游資源類的行業(yè)普遍屬于“寡頭壟斷”，而下游消費類行業(yè)則更貼近“完全競爭”，兩者對市場定價權(quán)的差異決定了價格轉(zhuǎn)嫁能力的差異。四是，PPI與CPI并非單向傳導。CPI中的食品和非食品項也是PPI生活資料的重要來源，CPI上行會同時帶動PPI上行，即“需求拉動”。

二、PPI、PPI-CPI“剪刀差”對行業(yè)毛利率的影響

1、長期 PPI對各行業(yè)毛利率影響

2003年以來，有色金屬、煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)的毛利率和PPI相關(guān)性最大且呈現(xiàn)正相關(guān)，意味著PPI上行將最有利于上游行業(yè)利潤改善。究其原因，我們認為：一是，一般而言，PPI上行期間的流動性相對寬松，為商品價格上漲提供條件；二是，上游行業(yè)可采用提價的方式以應對供給不足或需求旺盛的外部環(huán)境。數(shù)據(jù)顯示，2003年以來，PPI與有色金屬、煤炭、鋼鐵的相關(guān)系數(shù)分別為0.56、0.53和0.49，意味著受到PPI的正向影響；與建材、電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、非銀金融等行業(yè)的毛利率相關(guān)性較弱，相關(guān)系數(shù)接近于0，意味著這些行業(yè)受到PPI影響較小。

交通運輸、消費者服務、國防軍工、通信、汽車等行業(yè)毛利率與PPI的相關(guān)系數(shù)為正，原因可能有兩點：一是，PPI與CPI長期存在正向關(guān)聯(lián)度，毛利率與PPI存在正向關(guān)聯(lián)度背后可能是CPI的增長帶動毛利率的增長，同屬于CPI非食品項中對應的交通運輸、消費者服務、通信等的相關(guān)系數(shù)是較為直觀的證據(jù)。二是，意味著這些行業(yè)的競爭格局、議價能力、下游需求彈性等因素有利于企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本，進而影響其盈利能力。數(shù)據(jù)顯示，PPI與交通運輸、通信、消費者服務、國防軍工、通信、汽車等行業(yè)的毛利率相關(guān)系數(shù)分別是0.4、0.34、0.32、0.28和0.18。

家電、電力及公用事業(yè)、機械、食品飲料、計算機、石油石化、紡織服裝等行業(yè)毛利率于PPI的相關(guān)系數(shù)為負，主要原因有二方面：一是，行業(yè)定價模式受到政府管控，比如石油石化、電力等行業(yè)，其價格調(diào)整并不能及時應對市場變化；二是，行業(yè)的競爭格局、企業(yè)議價能力不足等因素導致無法應對上游價格帶來的成本壓力。數(shù)據(jù)顯示，PPI與家電、電力及公用事業(yè)、食品飲料、計算機、紡織服裝、機械、石油石化等行業(yè)的相關(guān)系數(shù)為-0.53、-0.47、-0.36、-0.32、-0.29、-0.24和-0.22。

2、短期PPI-CPI“剪刀差”對各行業(yè)毛利率的影響

2021年4月 PPI持續(xù)上行，錄得4.4%，CPI錄得0.4。我們將PPI-CPI剪刀差分為“剪刀差上行”和“剪刀差下行”，“剪刀差上行”代表PPI大于CPI并且差額持續(xù)擴大，“剪刀差下行”代表PPI小于CPI并且差額絕對值持續(xù)擴大。我們選取2003年以來四次類似當前“剪刀差上行”與行業(yè)毛利率進行相關(guān)性檢驗。

四次剪刀差包括：一是， 2003年12月-2004年12月，PPI與CPI發(fā)生背離，期間PPI不斷上行，而CPI逐漸下降。二是，2007年12月-2008年12月，PPI處于上行期，而CPI上升幅度較小且后期逐漸下行。三是，2015年9月-2017年3月，期間PPI處于上行期，而CPI整體變化幅度較小。四是，2020年3月-2021年3月，PPI不斷上升，而CPI卻逐漸下降。

煤炭、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、國防軍工、消費者服務、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料、電子、計算機等行業(yè)的毛利率與PPI相關(guān)系數(shù)為正，且PPI-CPI剪刀差與毛利率相關(guān)系數(shù)為正，我們認為這些行業(yè)將受益于原材料價格上漲。數(shù)據(jù)顯示，煤炭、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、消費者服務、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料、電子、計算機等行業(yè)在200709-200809，201509-201703，202003-202103中至少有2個期間的表現(xiàn)均呈現(xiàn)正相關(guān)，其中200709-200809期間，PPI-CPI剪刀差與毛利率相關(guān)系數(shù)排在前列的是煤炭、計算機、基礎(chǔ)化工；201509-201703期間，PPI-CPI剪刀差與毛利率相關(guān)系數(shù)排在前列的是煤炭、有色、輕工制造；202003-202103期間，PPI-CPI剪刀差與毛利率相關(guān)系數(shù)排在前列的是國防軍工、有色、基礎(chǔ)化工。200312-200412剪刀差期間，除了機械、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁，多數(shù)行業(yè)毛利率與PPI、剪刀差呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，其原因或與PPI內(nèi)部權(quán)重存在關(guān)聯(lián)。

電力及公用事業(yè)、機械、電力設(shè)備及新能源、汽車、房地產(chǎn)、交通運輸、通信、傳媒等行業(yè)的毛利率與PPI相關(guān)系數(shù)為負，且PPI-CPI剪刀差與毛利率相關(guān)系數(shù)為負，我們認為這些行業(yè)將受到上游價格上漲帶來的負面影響。數(shù)據(jù)顯示，電力及公用事業(yè)、機械、電力設(shè)備及新能源、汽車、房地產(chǎn)、交通運輸、通信、傳媒等行業(yè)在200709-200809，201509-201703，202003-202103中至少有2個期間的表現(xiàn)均呈現(xiàn)負相關(guān)，其中200709-200809期間，PPI-CPI剪刀差與毛利率負相關(guān)系數(shù)排在前列的是電力及公用事業(yè)、交通運輸、汽車；201509-201703期間，PPI-CPI剪刀差與毛利率負相關(guān)系數(shù)排在前列的是電力及公用事業(yè)、傳媒、機械；202003-202103期間，PPI-CPI剪刀差與毛利率相關(guān)系數(shù)排在前列的是建材、電力及公用事業(yè)、房地產(chǎn)。

三、哪些行業(yè)更容易受到上游原材料漲價的影響？

投入產(chǎn)出表用于反映國際經(jīng)濟各部門的投入和產(chǎn)出、投入的來源和產(chǎn)出的去向，以及部門與部門之間相互提供、相互消耗產(chǎn)品的錯綜復雜的技術(shù)經(jīng)濟關(guān)系。我國對投入產(chǎn)出表的統(tǒng)計始于1987年3月，不斷更新版本至2018年版153個行業(yè)的競爭性投入產(chǎn)出表以及42個部門的非競爭性投入產(chǎn)出表。投入產(chǎn)出表的行業(yè)分類是產(chǎn)品部門分類，遵循同質(zhì)性原則，即消耗結(jié)構(gòu)相同、生產(chǎn)工藝技術(shù)相同和經(jīng)濟用途相同的原則。結(jié)合投入產(chǎn)出表，我們統(tǒng)一按照PPI中行業(yè)中的分類，將采掘業(yè)、原材料和加工從上、中游的角度進行劃分。上游即采掘業(yè)和原材料，包括黑色金屬礦采選、有色金屬礦采選、化學原料及化學制品制造、石油煤炭及其他等，中游制造業(yè)包括金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機械及器材、儀器儀表、汽車制造等。

我們將采掘業(yè)和原材料作為投入，使用直接消耗系數(shù)判定產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián)程度，以考察一旦上游原材料出現(xiàn)漲價后，哪些行業(yè)會受到較強的影響？直接消耗系數(shù)是指生產(chǎn)經(jīng)營過程中，第j部門產(chǎn)出單位總產(chǎn)出后，所直接消耗的第i部門的產(chǎn)品或服務數(shù)量。系數(shù)越大，說明第j部門對第i部門的直接依賴性越強，反之則越弱。系數(shù)為0，則表示兩部門之間沒有直接的依賴關(guān)系。

1、電力、燃氣、交通、金屬和非金屬制品業(yè)等依賴采礦業(yè)類原材料

電氣、燃氣、交通、金屬和非金屬制品業(yè)等依賴采礦業(yè)類原材料，其中電力、熱力生產(chǎn)和供應、非金屬礦物制品業(yè)與煤炭開采的直接消耗系數(shù)為0.374和0.145，代表一個單位的產(chǎn)出需要投入煤炭開采0.374和0.145個單位；燃氣生產(chǎn)和供應、電力熱力生產(chǎn)和供應與石油和天然氣開采的直接消耗系數(shù)為0.211和0.067；金屬制品業(yè)與黑色金屬礦采選的直接消耗系數(shù)為0.043；金屬制品業(yè)、非金屬礦制品業(yè)與非金屬礦采選的直接消耗系數(shù)為0.257和0.624；交通運輸、倉儲和倉儲業(yè)、建筑業(yè)與石油煤炭的直接消耗系數(shù)為0.206和0.082。

2、建筑、農(nóng)業(yè)、汽車、電氣機械制造業(yè)等依賴化工類原材料

建筑、農(nóng)業(yè)、汽車、電氣機械制造業(yè)等依賴化工類原材料，其中建筑、農(nóng)業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)與化學原料和化學制品的直接消耗系數(shù)為0.093、0.085和0.040，代表一個單位的產(chǎn)出需要投入化學原料和化學制品0.093、0.085和0.040個單位；紡織業(yè)、紡織服裝服飾與化學纖維制造的直接消耗系數(shù)為0.439和0.085；建筑業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)與橡膠和塑料制品的直接消耗系數(shù)為0.095、0.073和0.072；建筑與非金屬礦物制品的直接消耗系數(shù)為0.623。

3、建筑、電氣機械制造業(yè)、金屬制品業(yè)、汽車等依賴金屬類原材料

建筑、電氣機械制造業(yè)、金屬制品業(yè)、汽車等依賴金屬原材料，其中建筑、金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)與黑色金屬冶煉和壓延的直接消耗系數(shù)為0.398、0.150和0.061，代表一個單位的產(chǎn)出需要投入黑色金屬冶煉和壓延0.398、0.150和0.061個單位；電氣機械制造業(yè)、金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)與有色金屬冶煉和壓延的直接消耗系數(shù)為0.251、0.095、0.073和0.075，代表一個單位的產(chǎn)出需要投入有色金屬冶煉和壓延0.251、0.095、0.073和0.075個單位。

（智通財經(jīng)編輯：陳詩燁）