高盛再次發(fā)布專題報(bào)告，看多大宗商品

本文來(lái)自“芝商所CMEGroup”。

前言

過(guò)去一段時(shí)間，大宗商品價(jià)格大幅上漲備受關(guān)注。盡管國(guó)家部委多次發(fā)聲給大宗商品市場(chǎng)降溫，卻依然擋不住銅、鐵礦石、原油和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格的猛烈上漲，這不免讓人重新思考大宗商品上漲的邏輯。

在4月13號(hào)，高盛再次發(fā)布了一篇重磅報(bào)告《銅是新的石油》，報(bào)告從碳減排、綠色能源轉(zhuǎn)型的角度分析銅的供需前景，并將未來(lái)12個(gè)月銅目標(biāo)價(jià)提升至11000美元。報(bào)告發(fā)布后，銅價(jià)一路上漲至今，漲幅超10%。

圖：下圖為5月5日K線截圖。今天CME銅期貨的價(jià)格已漲破4.7。

但高盛的多頭動(dòng)作并未止步于此。上周，高盛再一次發(fā)布專題報(bào)告，看多大宗商品。該報(bào)告跳出傳統(tǒng)框架，結(jié)合新的政策環(huán)境提出了不少洞見(jiàn)和思考，觀點(diǎn)頗具啟發(fā)性。今天我們把高盛報(bào)告的核心觀點(diǎn)提煉出來(lái)，供各位參考。

正文

1)大宗商品存在13.5%的上漲空間

在報(bào)告發(fā)布前的兩個(gè)多月，大宗商品的價(jià)格一直在盤整(見(jiàn)上圖的K線走勢(shì))。盤整的原因，除了消化上一輪的漲幅以外，更重要還是基本面因素：歐洲重新封鎖導(dǎo)致需求增長(zhǎng)停滯以及利率上升、美元走強(qiáng)帶來(lái)的宏觀阻力。

然而現(xiàn)在，這些因素正在逐步逆轉(zhuǎn)。以出行指標(biāo)衡量的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在重回上升軌跡，尤其在歐洲加速接種疫苗之后，這種勢(shì)頭越發(fā)強(qiáng)勁。與此同時(shí)，交通運(yùn)輸、制造業(yè)和建筑業(yè)的季節(jié)性復(fù)蘇也已開(kāi)始，而且會(huì)在今年六月前持續(xù)加速。

圖1：全球各地區(qū)出行指數(shù)(左)& 美元指數(shù)與大宗商品指數(shù)(右)

大宗商品價(jià)格是由量(或者需求水平)驅(qū)動(dòng)的，當(dāng)需求量超過(guò)供應(yīng)量，稀缺性溢價(jià)(即現(xiàn)貨溢價(jià))就出現(xiàn)了，而這種溢價(jià)又很難在事前被市場(chǎng)定價(jià)。由于大宗商品供應(yīng)在短期內(nèi)缺乏彈性，面對(duì)即將到來(lái)的大規(guī)模需求增長(zhǎng)，供應(yīng)不足的程度很容易被低估。因?yàn)楣┙o方不可能在幾個(gè)月時(shí)間里就新挖一座礦或者新種一種農(nóng)作物。

高盛預(yù)計(jì)，在未來(lái)6個(gè)月，大宗商品的整體價(jià)格存在13.5%的上行空間(相較于報(bào)告發(fā)布的4月28日)，油價(jià)將達(dá)到80美元/桶(芝商所旗下的WTI原油價(jià)格為75美元/桶)，銅價(jià)(芝商所代碼為HG)將達(dá)到1.1萬(wàn)美元/噸。

圖：高盛對(duì)主要大宗商品的價(jià)格預(yù)測(cè)表

2)供需趨緊支撐現(xiàn)貨溢價(jià)

既然經(jīng)濟(jì)活動(dòng)激增已被市場(chǎng)充分預(yù)期，那為什么大宗商品價(jià)格沒(méi)有立即反映這一點(diǎn)?(這個(gè)月已開(kāi)始兌現(xiàn))在大宗商品現(xiàn)貨溢價(jià)得以持續(xù)之前，必定會(huì)出現(xiàn)去庫(kù)存。如果即期價(jià)格高于遠(yuǎn)期，實(shí)物商品的庫(kù)存盈余將會(huì)出庫(kù)，在較高的即期價(jià)格下被出售，將市場(chǎng)推回到初始水平(圖2)。

圖2：去庫(kù)存與價(jià)格曲線

因此，只有實(shí)物短缺才能使現(xiàn)貨溢價(jià)持續(xù)，而目前超過(guò)一半的大宗商品市場(chǎng)存在現(xiàn)貨溢價(jià)，尤其農(nóng)產(chǎn)品較為突出(圖3)，CME、ICE、LME等幾大交易所的大宗商品現(xiàn)貨溢價(jià)率已經(jīng)創(chuàng)下15年新高(圖4)。

圖3：大宗商品現(xiàn)貨溢價(jià)率

圖4：全球大宗商品現(xiàn)貨溢價(jià)率

因此，高盛認(rèn)為：持續(xù)的現(xiàn)貨溢價(jià)表明，大宗商品市場(chǎng)正處于庫(kù)存不足、現(xiàn)貨趨緊的狀態(tài)。

3)貧富差距與大宗商品牛市

高盛認(rèn)為，大宗商品的緊俏不僅會(huì)波及整個(gè)大宗行業(yè)，還會(huì)影響從美國(guó)、中國(guó)和歐洲到建筑、汽車和零售等多個(gè)地區(qū)和行業(yè)。需求井噴的狀況隨處可見(jiàn)，核心原因是決策者更傾向于解決社會(huì)問(wèn)題，而不是聚焦宏觀穩(wěn)定。

從《歐盟復(fù)蘇基金》將50%的資金分配給意大利和西班牙，到總統(tǒng)拜登最新經(jīng)濟(jì)刺激方案，低收入家庭明顯受到了政策傾斜。過(guò)去一個(gè)月，鮑威爾多次訪問(wèn)華盛頓的無(wú)家可歸者，頻繁提及經(jīng)濟(jì)中“被遺忘的角落”，表明美聯(lián)儲(chǔ)政策重心已經(jīng)向就業(yè)傾斜，更關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的均衡性而不是通脹問(wèn)題。

解決收入和財(cái)富不平等的政策將少數(shù)高收入家庭的多余儲(chǔ)蓄，轉(zhuǎn)移到邊際消費(fèi)傾向更高的低收入家庭，無(wú)論是通過(guò)負(fù)債、征稅還是其他方式實(shí)現(xiàn)，它幾乎總能確保強(qiáng)勁的需求增長(zhǎng)，而這正是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和實(shí)物通脹壓力背后的原因。這一點(diǎn)在美國(guó)隨處可見(jiàn)，從汽油需求增長(zhǎng)到肉類消費(fèi)提高谷物飼料需求。

不難發(fā)現(xiàn)，歷史上每一次大的商品牛市和經(jīng)濟(jì)通脹，都無(wú)一例外的伴隨著百姓收入減少、財(cái)富不平等、財(cái)富再分配的民粹主義政策。

4)大宗商品不再以中國(guó)為中心

高盛認(rèn)為，本世紀(jì)頭十年的大宗商品牛市，就是全球再分配的結(jié)果。

中國(guó)加入世貿(mào)組織后，隨著制造業(yè)工作機(jī)會(huì)和工資從西方流向中國(guó)，收入和財(cái)富從美國(guó)工人轉(zhuǎn)向大量低報(bào)酬的中國(guó)工人。雖然跨國(guó)企業(yè)從中獲利頗豐，但西方的勞工階層也受到?jīng)_擊。就業(yè)機(jī)會(huì)的流失加速了美國(guó)勞動(dòng)參與率下降，而與此同時(shí)，來(lái)自中國(guó)的需求開(kāi)始繁榮(圖5)。

圖5：中美勞動(dòng)力市場(chǎng)與大宗商品牛市

不只是政府主導(dǎo)的基建工程，在獲得了新收入后，中國(guó)家庭也開(kāi)始大量購(gòu)買實(shí)物商品。在這趨勢(shì)下，中國(guó)在過(guò)去20年里成為了大宗商品需求的霸主，中國(guó)也成了大宗商品需求的代名詞。許多投資者將中國(guó)需求動(dòng)向——無(wú)論是信貸、政策還是貿(mào)易——視為衡量大宗商品價(jià)格的前瞻指標(biāo)。然而，在經(jīng)歷了二十年創(chuàng)紀(jì)錄的出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)之后，中西方之間的‘套利窗口‘已基本關(guān)閉。不僅中國(guó)的實(shí)際工資增長(zhǎng)速度比美國(guó)快22倍，太平洋兩岸的政策制定者也開(kāi)始意識(shí)到這種'開(kāi)放套利'的弊端。

一方面，特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義政策旨在應(yīng)對(duì)美國(guó)制造業(yè)就業(yè)流失和工資停滯。另一方面，中國(guó)也已厭倦了為處理世界垃圾和生產(chǎn)高污染產(chǎn)品所承擔(dān)的高昂環(huán)境成本。在過(guò)去三年頒布的一系列政策中，中國(guó)關(guān)閉了洋垃圾進(jìn)口的大門，并削減高污染高耗能行業(yè)譬如鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能，以提高居民的生活質(zhì)量。

這些政策不會(huì)阻止中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但它將減緩中國(guó)對(duì)實(shí)物商品的需求。隨著中國(guó)逐漸轉(zhuǎn)向以信息為基礎(chǔ)、可再生能源為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，下個(gè)十年的中國(guó)，將不再是大宗商品需求的唯一主要增長(zhǎng)源(圖6)。

圖6：未來(lái)大宗商品需求主要來(lái)源國(guó)

5)脫碳成為宏觀政策的基調(diào)

從拜登的綠色新政到中國(guó)基于碳減排和能源轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)政策，“脫碳”正成為全球宏觀的政策基調(diào)，這意味著綠色資本支出的左尾風(fēng)險(xiǎn)大大降低。拜登在上個(gè)月的氣候峰會(huì)做總結(jié)時(shí)，重點(diǎn)談到了綠色資本支出將如何創(chuàng)造就業(yè)，這與過(guò)去的電力基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目沒(méi)有什么不同，比如羅斯福新政中的田納西河谷管理局，它當(dāng)時(shí)也同時(shí)解決了環(huán)境問(wèn)題和社會(huì)問(wèn)題。

延伸到貿(mào)易政策，自農(nóng)業(yè)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓和制造業(yè)就業(yè)等與傳統(tǒng)保護(hù)主義政策相關(guān)的領(lǐng)域之后，美國(guó)、中國(guó)和歐洲都開(kāi)始將貿(mào)易政策的爭(zhēng)論焦點(diǎn)圍繞碳邊境稅和戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力展開(kāi)。事實(shí)上，“碳安全”現(xiàn)在正成為一個(gè)國(guó)家的重要問(wèn)題——各國(guó)是否有機(jī)會(huì)獲得低碳技術(shù)和原材料，以發(fā)展國(guó)內(nèi)的關(guān)鍵綠色行業(yè)?

根據(jù)拜登政府和中國(guó)政府的態(tài)度，征收碳排放稅之前，無(wú)法脫碳的行業(yè)都存在風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)在制定省級(jí)排放目標(biāo)的同時(shí)，也對(duì)全國(guó)排放能力設(shè)定了上限，這為大宗商品供應(yīng)收緊奠定了基礎(chǔ)。

在工業(yè)金屬中，鋼鐵(占中國(guó)碳排放的17%)和鋁(占中國(guó)碳排放的4%)受影響最大(圖7)。與2016年的供給側(cè)改革不同，脫碳目標(biāo)的長(zhǎng)期性質(zhì)意味著產(chǎn)能限制將持續(xù)存在，進(jìn)而對(duì)基本面和價(jià)格產(chǎn)生更持久的影響。

圖7：中國(guó)碳排放主要來(lái)源

6)經(jīng)濟(jì)重啟與油價(jià)重估

過(guò)去6個(gè)月，全球原油需求水平一直保持在約9500萬(wàn)桶/天的水平(下圖)。高盛預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月全球原油需求將出現(xiàn)大幅反彈(圖8)

圖8：全球原油需求二季度將大幅反彈

首先，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)/出行活動(dòng)的影響正在減弱，原因是防疫政策更有針對(duì)性和疫苗接種持續(xù)增加。有明確的證據(jù)表明，疫苗接種領(lǐng)先的國(guó)家(美國(guó)、以色列、英國(guó))出行活動(dòng)更多，例如，美國(guó)的汽油需求已接近2019年的水平，航空的燃油需求也自3月份以來(lái)增長(zhǎng)了20%。

此外，南美和歐洲的疫情也已出現(xiàn)拐點(diǎn)，印度疫情也終于增速放緩。因此，高盛預(yù)計(jì)6月份開(kāi)始全球石油需求將大幅增加，從目前9450萬(wàn)桶/天增加到第三季度9900萬(wàn)桶/天。

隨著歐洲疫苗接種步伐加快，被抑制的旅行需求將得到釋放。特別是，預(yù)計(jì)5月份開(kāi)始的國(guó)際旅行限制放松，將導(dǎo)致全球航空油需求恢復(fù)150萬(wàn)桶/天(盡管仍比疫情前的水平低30%)。高盛預(yù)計(jì)，在未來(lái)6個(gè)月，布倫特原油價(jià)格將達(dá)到80美元/桶，芝商所旗下的WTI原油價(jià)格將達(dá)到75美元/桶。

7) 銅是新的石油

終于回到了本報(bào)告的中心主旨：'銅是新的石油'。

高盛認(rèn)為綠色資本支出是下一輪大宗商品超級(jí)周期的主旨，而銅則是重中之重。但令人擔(dān)憂的是，銅正面臨嚴(yán)重投資不足的供應(yīng)壓力。在經(jīng)歷了2010年代中期價(jià)格暴跌帶來(lái)的創(chuàng)傷后，銅礦企業(yè)對(duì)增加資本開(kāi)支持謹(jǐn)慎態(tài)度，現(xiàn)在距離銅礦供應(yīng)峰值只有兩年多的時(shí)間。

高盛指出，銅價(jià)飆出歷史新高是解決供應(yīng)危機(jī)的唯一途徑。就像石油在21世紀(jì)頭十年的大宗商品超級(jí)牛市中所呈現(xiàn)的那樣。高盛估計(jì)綠色革命將催生銅需求歷史上最強(qiáng)的十年增長(zhǎng)期，綠色需求份額將從現(xiàn)在的3%上升到2030年的16%(圖9)。

圖9：綠色能源產(chǎn)能的銅需求量及份額變化

去年以來(lái)，相伴于疫情的刺激政策在供應(yīng)停滯的情況下支撐了需求復(fù)蘇(中國(guó)貢獻(xiàn)很大)，導(dǎo)致銅赤字進(jìn)一步強(qiáng)化，這些動(dòng)態(tài)正好將在銅市場(chǎng)出現(xiàn)有史以來(lái)最大的中長(zhǎng)期赤字時(shí)達(dá)到頂峰。

中國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)目前處于短暫疲軟階段，為投資者提供了短暫的買入窗口(本報(bào)告的首發(fā)日期為4月28日)，直到去庫(kù)存結(jié)束并開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，后者將持續(xù)到下半年。在此背景下，高盛將未來(lái)12個(gè)月銅目標(biāo)價(jià)提高到1.1萬(wàn)美元/噸，2022年為11875美元/噸，2023年為1.2萬(wàn)美元/噸，2024年為1.4萬(wàn)美元/噸，2025年為1.5萬(wàn)美元/噸。

8)農(nóng)產(chǎn)品過(guò)熱了么?

不止于銅。由于中國(guó)進(jìn)口激增再疊加巴西和美國(guó)的惡劣天氣，農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)前景也日益趨緊，這導(dǎo)致4月份谷物和油籽價(jià)格進(jìn)一步上漲，玉米價(jià)格超過(guò)6.5美元/蒲式耳，大豆超過(guò)15美元/蒲式耳，創(chuàng)下自2010年初干旱以來(lái)的最高價(jià)格(圖10)。

圖10：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲幅(數(shù)據(jù)來(lái)自CME官網(wǎng)，數(shù)據(jù)截至4月28日，今天的價(jià)格又高了不少)

這次谷物價(jià)格大漲后，市場(chǎng)將面臨著兩種前景。如果夏季美國(guó)農(nóng)作物收成不好(美國(guó)玉米帶出現(xiàn)冰凍預(yù)警，8%的種植作物面臨早期受損風(fēng)險(xiǎn))，庫(kù)存將降至極低水平，價(jià)格需要先上漲更多以壓抑需求;然后預(yù)期擴(kuò)大種植面積后的產(chǎn)量可能又會(huì)使玉米和大豆價(jià)格分別降至4.5美元和13.5美元。

此外，美國(guó)能源情報(bào)署(EIA)報(bào)告稱，乙醇消費(fèi)量不斷上升、豆油需求強(qiáng)勁，這拉升了大豆壓榨的利潤(rùn)。因此，在當(dāng)前的價(jià)格水平上很難通過(guò)壓抑舊作物需求來(lái)維持市場(chǎng)均衡。

由于美國(guó)大豆供需也極度偏緊，以及最近新玉米價(jià)格表現(xiàn)好于大豆將導(dǎo)致作物種植面積向玉米傾斜，這預(yù)示著未來(lái)幾個(gè)月，大豆期貨價(jià)格(高盛用的11月到期的CME大豆期貨價(jià)格)也將迎頭趕上玉米的漲幅。

高盛將近期玉米目標(biāo)價(jià)上調(diào)至7.30美元/蒲式耳，以反映夏季來(lái)自巴西出口的競(jìng)爭(zhēng)減少;同時(shí)高盛將未來(lái)6個(gè)月和12個(gè)月大豆預(yù)測(cè)價(jià)上調(diào)至14.80美元和14.00美元，以反映種植面積擴(kuò)張受限的影響。

同理，基于冬小麥產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)嚴(yán)寒天氣以及小麥對(duì)玉米的替代效應(yīng)，高盛將未來(lái)3/6/12月的小麥目標(biāo)價(jià)上調(diào)至7.40/7.30/7.20美元。

但這幾天的CME大豆、玉米、小麥期貨價(jià)格均已超過(guò)了高盛的目標(biāo)價(jià)，是市場(chǎng)超買了還是高盛保守了，這就交給各位讀者思考了。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳）