中金：美國原材料庫存已接近歷史高位

作者：中金研究 2021-05-09 19:50:21

近期在各個維度出現(xiàn)的一系列變化似乎都在指向美國供需錯配的情況不僅沒有得到有效緩解，反而或進一步在加劇。

本文來自微信公眾號“中金策略”，作者：劉剛李赫民等。

近期在各個維度出現(xiàn)的一系列變化似乎都在指向美國供需錯配的情況不僅沒有得到有效緩解，反而或進一步在加劇。那么，如何刻畫供需錯配的緊張程度及“缺貨”狀況?我們認為，月度披露的美國全社會(分不同環(huán)節(jié)和行業(yè))庫存水平依然可以提供一個敏感且高頻的參照。具體而言，

i. 生產(chǎn)與零售端庫存的“裂口”在進一步擴大。2~3月美國零售端庫存又再度進入下行通道并快速去化、而生產(chǎn)端庫存則持續(xù)攀升，裂口反而進一步擴大。

ii. 生產(chǎn)與零售端庫存間之所以再度背離與新增財政刺激和疫情改善推動需求、以及供應(yīng)瓶頸擾動有關(guān)。

iii. 生產(chǎn)商內(nèi)部不同環(huán)節(jié)庫存也出現(xiàn)明顯分化，部分原材料庫存已經(jīng)升至歷史高位，例如渠道端的木材、紙制品、農(nóng)產(chǎn)品、石油制品;生產(chǎn)端的木制品、鋁和有色金屬、谷物和油料種子、石油和煤炭產(chǎn)品。

iv. 處于低位且繼續(xù)下滑的消費品庫存意味著進口需求在未來一段時間仍將維持強勁。

往前看，我們預(yù)計在供應(yīng)瓶頸(復(fù)工、部分產(chǎn)品供給、招工等)得到有效緩解、且需求仍將維持強勁背景下，上述庫存的分化仍將持續(xù)。消費端的低庫存和強需求有望繼續(xù)拉動相應(yīng)產(chǎn)品的進口需求，而原材料由于庫存水平已經(jīng)處于相對高位，需要關(guān)注生產(chǎn)和需求的韌性而非僅僅是供給側(cè)的溢價。

焦點討論：從近期庫存變化刻畫供需錯配的緊張程度以及“缺貨”狀況

近期在各個維度出現(xiàn)的一系列變化似乎都在指向美國供需錯配的情況不僅沒有得到有效緩解，反而或進一步在加劇，例如，1.9萬億美元財政刺激落地后帶來新增的消費需求，疫情不斷改善后更多州逐漸重新開放，4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)大跌眼鏡的低于預(yù)期顯示的“招工難”，運費和大宗商品價格的上漲，甚至媒體報道[1]部分車企北美工廠因缺少芯片而停工等等。

那么，如何刻畫供需錯配的緊張程度及“缺貨”狀況?我們認為，除了價格因素外，月度披露的美國全社會(分不同環(huán)節(jié)和行業(yè))的庫存水平依然可以提供一個敏感且高頻的參照。正是基于美國庫存的變化，我們在去年四季度判斷美國補庫周期有望逐步開啟(《美國庫存周期走到哪了?》)、并據(jù)此在今年年初判斷美國對外進口需求有望比市場預(yù)期的要持續(xù)更長時間(《海外資產(chǎn)配置之庫存周期：如果新一輪補庫周期開啟》)。因此，在本文中，我們結(jié)合最新披露的截止3月份的數(shù)據(jù)為投資者更新美國庫存的最新情況、特別是從中透視美國供需錯配情況。

有關(guān)美國庫存數(shù)據(jù)的特點、結(jié)構(gòu)等基本特征我們在這里不再贅述，而將重點放在最新的變化上(投資者可以參考我們上述兩篇專題報告分析)。具體而言，我們注意到過去兩個月美國各環(huán)節(jié)和各行業(yè)庫存呈現(xiàn)出以下特征和變化，

i. 生產(chǎn)與零售端庫存的“裂口”在進一步擴大。由于此次疫情導(dǎo)致的拖累復(fù)工和直接發(fā)錢式刺激消費的特征，美國零售端的庫存本來就去化非常嚴重、但生產(chǎn)端因為復(fù)工緩慢則去化有限。這一“裂口”去年下半年開始已逐步收斂，符合我們此前補庫周期開啟的判斷。然而，2~3月份以來，美國零售端庫存又再度進入下行通道并快速去化、而生產(chǎn)端庫存則持續(xù)攀升，使其裂口反而進一步擴大。不僅是庫存的名義值、增速和庫銷比也均是如此。這一局面也側(cè)面上印證了美國進一步加劇的供需裂口。

圖表1: 2~3月份以來，美國零售端庫存又再度進入下行通道快速去化、而生產(chǎn)端庫存則持續(xù)攀升…

圖表2: 庫存同比增速也是如此

ii. 生產(chǎn)與零售端庫存間之所以再度背離與新增財政刺激和疫情改善推動需求、以及供應(yīng)瓶頸擾動有關(guān)。一方面，新一輪1.9萬億美元財政刺激與3月17日生效并開始派發(fā)，直接催生了3月零售消費激增、特別是體育愛好、樂器圖書、服裝及服裝飾品、汽車等環(huán)節(jié)的消費支出;此外，疫苗接種持續(xù)推進也明顯推動了線下和服務(wù)性消費、甚至出行的快速修復(fù)，這一點高頻上都可以得到體現(xiàn)。

另一方面，不論是2月份寒冷天氣造成的產(chǎn)能利用下降、還是隨后因為部分缺貨而部分停工，都可能造成了現(xiàn)有生產(chǎn)商庫存的被動堆積。當(dāng)然，也不排除部分生產(chǎn)企業(yè)提前主動備貨以應(yīng)對供應(yīng)鏈的持續(xù)緊張。

圖表3: 3月美國零售消費激增，特別是體育愛好樂器圖書、服裝及服裝飾品、汽車等環(huán)節(jié)的消費支出

圖表4: 疫苗接種持續(xù)推進也明顯推動了線下和服務(wù)性消費

圖表5: TSA安檢乘客人數(shù)同比降幅收窄至-36%

圖表6: 2月份的寒冷天氣導(dǎo)致產(chǎn)能利用率有所下降

圖表16: 新一輪1.9萬億美元財政刺激與3月17日生效并開始派發(fā)，直接催生了3月零售消費激增

iii. 生產(chǎn)商內(nèi)部不同環(huán)節(jié)庫存也出現(xiàn)明顯分化，部分原材料庫存已經(jīng)升至歷史高位。在生產(chǎn)商內(nèi)部，原材料庫存的累積不僅快于中間品和制成品，而且在絕對水平上也已經(jīng)早就超出了疫情前的水平。這同樣也說明，美國國內(nèi)目前存在生產(chǎn)能力的瓶頸，但實際上并不缺少原材料庫存。

分品種來看，渠道端的木材、紙制品、農(nóng)產(chǎn)品、石油制品;生產(chǎn)端的木制品、鋁和有色金屬、谷物和油料種子、石油和煤炭產(chǎn)品的庫存絕對水平和增速都已經(jīng)達到或者接近歷史相對高位。

圖表7: 在生產(chǎn)商內(nèi)部，原材料庫存的累積不僅快于中間品和制成品…

圖表8:而且在絕對水平上也已經(jīng)早就超出了疫情前的水平

圖表10: 渠道端木材的庫存絕對水平和增速

圖表11: 渠道端紙制品的庫存絕對水平和增速

圖表12: 渠道端石油制品的庫存絕對水平和增速

圖表13: 渠道端農(nóng)產(chǎn)品的庫存絕對水平和增速

圖表14: 生產(chǎn)端鋁和有色金屬的庫存絕對水平和增速

圖表15: 生產(chǎn)端谷物和油料種子的庫存絕對水平和增速

圖表17: 經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的分行業(yè)庫存水平

圖表18: 生產(chǎn)商環(huán)節(jié)的分行業(yè)庫存水平

iv. 處于低位且繼續(xù)下滑的消費品庫存意味著進口需求在未來一段時間仍將維持強勁。相比上文中提到的生產(chǎn)商、特別是原材料庫存，消費品庫存仍處于低位且最近一段時間反而再度下滑，不論是在零售端還是渠道端，例如汽車、家具、電器設(shè)備、服飾等，這可能意味著在短期產(chǎn)能或者供應(yīng)瓶頸無法完全得到滿足的情況下，出口仍將是一個主要的供應(yīng)渠道，這從美國3月份的進口、以及中國韓國等4月份出口數(shù)據(jù)上都可以得到體現(xiàn)。

往前看，我們預(yù)計在供應(yīng)瓶頸(復(fù)工、部分產(chǎn)品供給、招工等)得到有效緩解、且需求仍將維持強勁的背景下，上述庫存的分化仍將持續(xù)。消費端的低庫存和強需求有望繼續(xù)拉動相應(yīng)產(chǎn)品的進口需求，而原材料由于庫存水平已經(jīng)處于相對高位，需要關(guān)注生產(chǎn)和需求的韌性而非僅僅是供給側(cè)的溢價。

圖表9: 消費品庫存仍處于低位且最近一段時間反而再度下滑，不論是在零售端還是渠道端，例如汽車、家具、電器設(shè)備、服飾等

圖表19: 3月美國進口分產(chǎn)品同比增速

市場動態(tài)：美元繼續(xù)走弱，美債利率回落;美國4月非農(nóng)就業(yè)大幅低于預(yù)期

疫情與疫苗監(jiān)測：美多州放開限制措施;東南亞面對壓力。疫情方面，本周美國7日平均新增確診人數(shù)繼續(xù)回落至4.5萬人。半數(shù)州當(dāng)前已經(jīng)開放，其余州多有進一步開放計劃。歐洲國家疫情持續(xù)向好，與此同時，新興市場繼續(xù)分化，印度持續(xù)惡化，土耳其和阿根廷持續(xù)改善。疫苗方面，美國累計接種2.52億劑，拜登宣布到7月4日70%美國成年人將至少接種一劑疫苗。歐洲疫苗接種持續(xù)加速。新興市場中印度接種近期提速，巴西中國降速。復(fù)工進展，受益于美國歐洲疫情改善，復(fù)工、出行和餐飲數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)。美國近半數(shù)州已經(jīng)完全開放，更多州有近期開放計劃。新興市場中巴西返工數(shù)據(jù)改善，但印度持續(xù)下降。

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債;大宗普漲，美元和利率下行。過去一周，美元計價下，大類資產(chǎn)排序為大宗>股>債，銅、俄羅斯股市、巴西里爾、黃金、大豆和歐洲股市等領(lǐng)先;VIX多頭、A/H股、FAAMNG等落后。受非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期拖累，10年美債利率一度降至1.5%附近，同時美元指數(shù)繼續(xù)走弱。

過去一周，金融地產(chǎn)及周期板塊相對跑贏，包括科技在內(nèi)的疫情受損少板塊相對跑輸

情緒倉位：VIX回落，美股轉(zhuǎn)為空頭，銅多頭增加。過去一周，主要市場股市 RSI點位均抬升，但均處于合理區(qū)間;美股投機性倉位再次轉(zhuǎn)為空頭;伴隨銅的價格上漲并創(chuàng)出新高，銅投機性多頭倉位也繼續(xù)攀升。

資金流向：歐洲流入大增，新興及日本轉(zhuǎn)為流入。過去一周，債市持續(xù)流入，股市加速流入。與此同時，貨幣市場基金轉(zhuǎn)為流出;新興及日本轉(zhuǎn)為流入，歐洲加速流入，美國則持續(xù)流入，與上周基本持平。

基本面與政策：4月非農(nóng)大幅低于預(yù)期;PMI回落。令市場大跌眼鏡的是，4月非農(nóng)新增就業(yè)僅26.6萬人，大幅低于預(yù)期的100萬，也遠低于3月季調(diào)后的77萬。受此拖累，美債利率和美元一度大幅下挫。不過，除了招工難可能造成的拖累外，這看似很差的數(shù)據(jù)可能有一些結(jié)構(gòu)性因素。

分行業(yè)來看，作為工資水平最低的休閑和酒店業(yè)4月新增就業(yè)達33.1萬人，比前月的28.0萬人還要高，表明服務(wù)型行業(yè)的就業(yè)修復(fù)其實并不差。相比之下，4月汽車與零部件(芯片缺貨而部分停產(chǎn)[2])、運輸倉儲業(yè)及臨時支持服務(wù)4月新增就業(yè)分別減少2.7萬、7.4萬和11.1萬人，拖累最為明顯。根據(jù)BIS統(tǒng)計，臨時支持服務(wù)行業(yè)約占就業(yè)人員比例的70%左右，主要為向企業(yè)提供臨時勞動力，有可能與更多員工辭去臨時性工作而去找正式工作有關(guān)，但中間存在摩擦與時滯。