4月美國就業(yè)數(shù)據(jù)簡評：警惕美國就業(yè)的“非線性”復(fù)蘇 5-6月市場波動可能加劇

本文轉(zhuǎn)自微信公號“鐘正生經(jīng)濟分析”

平安首經(jīng)團隊：鐘正生/張璐/范城愷

事件：美國4月新增非農(nóng)就業(yè)26.6萬人，失業(yè)率為6.1%，勞動參與率為61.7%。

1、 4月非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，哪些行業(yè)拖后腿?美國4月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠低于前值和預(yù)期，就業(yè)缺口超820萬人。4月新增非農(nóng)就業(yè)26.6萬人，此前市場預(yù)期接近100萬人，3月初值為91.6萬人、修正后為77萬人。制造業(yè)、倉儲運輸業(yè)和“兼職”拖后腿，而休閑和酒店業(yè)表現(xiàn)亮眼。商品生產(chǎn)部門減少1.6萬人，主要受制造業(yè)拖累;運輸倉儲業(yè)就業(yè)減少7.4萬人，可能與國際供應(yīng)鏈阻斷有關(guān);專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)(“臨時支持服務(wù)”)銳減11.14萬人，但這可能是一個積極信號，表明“兼職”人員開始向“全職”轉(zhuǎn)移。而休閑和酒店業(yè)大幅增加33.1萬人，前值20.6萬人，體現(xiàn)美國各州開始放寬人員流動限制。

2、 4月非農(nóng)初值可能并非美國就業(yè)形勢的全貌。第一，4月勞動參與積極性邊際改善，這也是失業(yè)率抬頭的原因。4月失業(yè)率(U3)為6.1%，高于前值6.0%。不過，4月勞動參與率升0.2個百分點至61.7%，對應(yīng)新增勞動力人口43萬人。部分新進入勞動力市場的人口可能暫未找到工作，繼而使“分子分母”同時增加、失業(yè)率暫時抬頭。第二，“小非農(nóng)”和初請失業(yè)金人數(shù)較為樂觀。4月ADP私人部門新增就業(yè)74.2萬人，高于前值56.5萬人。最新初請失業(yè)金人數(shù)降至49.8萬人，為疫情以來最低。第三，非農(nóng)數(shù)據(jù)初值的準(zhǔn)確性有限。非農(nóng)就業(yè)報告會按月被修正。對于4月數(shù)據(jù)，供應(yīng)鏈阻斷等擾動或?qū)贂簳r性，“兼職”人數(shù)減少和酒店旅游業(yè)就業(yè)增加亦是積極信號。4月美國實際就業(yè)形勢或許沒有那么悲觀，不宜將此作為趨勢進行“線性外推”。

3、 4月平均時薪環(huán)比仍較快增長，財政刺激的“反作用”值得關(guān)注。4月非農(nóng)非管理人員平均時薪同比增速大幅降落至1.15%，很大程度上源于基數(shù)效應(yīng)，2020年4月非農(nóng)非管理人員平均時薪由24.15美元升至25.16美元。如果看環(huán)比，4月平均時薪環(huán)比增長0.8%，為今年以來最高增幅。美國財政部3月以來支出加速，3月TGA(財政部一般賬戶)縮減約3000億美元。而政府支出可能對就業(yè)市場產(chǎn)生“反作用”，2020年4月以來政府福利帶動居民收入高增長，但與此同時就業(yè)意愿可能受到抑制，導(dǎo)致就業(yè)市場恢復(fù)偏慢，勞動參與率不足，繼而企業(yè)不得不提高工資以彌補勞動力缺口。

4、 4月非農(nóng)數(shù)據(jù)疲弱，市場卻反應(yīng)積極。市場樂見就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱，認為美聯(lián)儲短期更可能維持寬松，繼而風(fēng)險偏好邊際升溫，美元貶值預(yù)期以及通脹預(yù)期進一步走強。5月7日非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，標(biāo)普500指數(shù)再創(chuàng)新高;債市反應(yīng)積極，10年美債收益率盤中跳水;黃金期貨價格明顯受到提振;美元指數(shù)跳水。

5、 警惕美國就業(yè)“非線性”復(fù)蘇及相關(guān)風(fēng)險，5-6月市場波動可能加劇。考慮到美國疫情改善與疫苗接種持續(xù)推進，4月就業(yè)數(shù)據(jù)弱于3月有些出乎意料，意味著美國就業(yè)市場的恢復(fù)很可能是“非線性”的。“非線性”復(fù)蘇的風(fēng)險主要有三方面：一是，市場習(xí)慣于線性外推思維，容易造成誤判。市場認為就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱，美聯(lián)儲收緊政策的概率就會下降，繼而主動擁抱風(fēng)險。一個可能的情形是，5月就業(yè)數(shù)據(jù)可能大幅高于預(yù)期，屆時市場對于貨幣政策轉(zhuǎn)向的緊張情緒或至高點、引發(fā)市場波動。二是，“扎堆復(fù)蘇”可能更快推升通脹。等到美國“群體免疫”臨近(我們預(yù)計在7月左右)，就業(yè)可能“扎堆”復(fù)蘇，繼而生產(chǎn)、消費等經(jīng)濟活動可能快速反彈，通脹指標(biāo)可能快速走高。三是，就業(yè)與通脹走勢背離，將增加市場對于美聯(lián)儲政策判斷的難度，繼而容易引發(fā)市場波動。我們的基準(zhǔn)測算顯示，今年4-5月美國PCE同比增速或達到3%。但假如就業(yè)恢復(fù)仍然偏慢，美聯(lián)儲將陷入“慢就業(yè)”和“快通脹”的兩難境地，至少美聯(lián)儲與市場溝通的難度將加大，美股及其他風(fēng)險資產(chǎn)容易經(jīng)歷波動。

1 4月非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，哪些行業(yè)在拖后腿?

美國4月非農(nóng)數(shù)據(jù)遠低于前值和預(yù)期，目前就業(yè)缺口超820萬人。美國4月新增非農(nóng)就業(yè)26.6萬人，此前市場預(yù)期接近100萬人，3月初值為91.6萬人、修正后為77萬人。4月非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)為144.31萬人，較前值144萬人僅增加約3千人。目前，美國非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)比新冠疫情前(2020年2月)低821.5萬人(圖表1)。

制造業(yè)、倉儲運輸業(yè)和“兼職”拖后腿，而休閑和酒店業(yè)表現(xiàn)亮眼。4月新增的26.6萬人中，有23.4萬人來自服務(wù)業(yè)、比3月減少一半以上，4.8萬人來自政府部門、比3月減少約1/4，而商品生產(chǎn)部門減少1.6萬人、3月為增加16.6萬人。4月商品生產(chǎn)部門就業(yè)主要受制造業(yè)(尤其耐用品制造)拖累(圖表2);運輸倉儲業(yè)就業(yè)減少7.4萬人，可能與國際供應(yīng)鏈阻斷有關(guān)，此前美聯(lián)儲亦曾提及供應(yīng)鏈“瓶頸”;專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)銳減7.9萬人，其中“臨時支持服務(wù)”銳減11.14萬人，但這可能是一個積極信號，表明“兼職”人員開始向“全職”轉(zhuǎn)移。據(jù)美國勞工部(BLS)報告，“因經(jīng)濟原因從事非全日制工作”人數(shù)減少58萬，原因是全職職位增加。而休閑和酒店業(yè)大幅增加33.1萬人，前值20.6萬人，體現(xiàn)美國各州開始放寬人員流動限制(圖表3)。

2 4月非農(nóng)初值可能并非美國就業(yè)形勢的全貌

4月非農(nóng)初值可能并非美國就業(yè)市場恢復(fù)節(jié)奏的全貌，仍有一系列信號指向美國就業(yè)市場正在邊際改善。

第一，4月美國勞動參與積極性邊際改善，這也是失業(yè)率抬頭的原因。4月美國失業(yè)率(U3)為6.1%，高于前值6.0%和市場預(yù)期的5.8%(圖表4)。不過，4月美國勞動參與率升0.2個百分點至61.7%，對應(yīng)新增勞動力人口43萬人，雖然目前勞動力總?cè)丝谌员纫咔榍?2020年2月)低346萬人(圖表5)。部分新進入勞動力市場的人口可能暫未找到工作，繼而使“分子分母”同時增加、失業(yè)率暫時抬頭。此外，4月U6失業(yè)率(考慮更廣義的失業(yè)人群)下降了0.3個百分點至10.4%。

第二，“小非農(nóng)”和初請失業(yè)金人數(shù)較為樂觀。在非農(nóng)數(shù)據(jù)前一天公布的“小非農(nóng)”(ADP私人部門就業(yè))數(shù)據(jù)顯示，4月美國新增就業(yè)74.2萬人，高于前值的56.5萬人(圖表6)。截至5月1日的一周，美國初請失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)下降至49.8萬人，為疫情以來最低，雖然該數(shù)字仍為疫情前水平的2.1倍。截至4月24日的一周，美國續(xù)請失業(yè)金人數(shù)為369萬人，略高于前值的365萬人，為疫情前水平的2.4倍(圖表7)。

第三，需注意非農(nóng)數(shù)據(jù)初值的準(zhǔn)確性有限。5月7日美國財長耶倫講話稱，非農(nóng)就業(yè)報告會按月被修正，不建議將某個月的數(shù)據(jù)視作潛在趨勢。結(jié)合非農(nóng)數(shù)據(jù)初值的結(jié)構(gòu)性特點，我們認為，供應(yīng)鏈阻斷等擾動或?qū)贂簳r，“兼職”人數(shù)減少和酒店旅游業(yè)就業(yè)增加亦是積極信號。4月美國實際就業(yè)形勢或許沒有那么悲觀，不應(yīng)將此作為趨勢進行“線性外推”。

3 4月平均時薪環(huán)比仍較快增長，財政刺激的“反作用”值得關(guān)注

4月平均時薪同比增速大幅回落，主要是基數(shù)原因，實際薪資環(huán)比仍較快增長。疫情后勞動力市場供不應(yīng)求，使美國非農(nóng)員工平均時薪同比增速顯著高于往年，3月非農(nóng)非管理人員平均時薪同比增長4.55%。4月這一增速大幅降落至1.15%(圖表8)，但很大程度上源于基數(shù)效應(yīng)，2020年4月非農(nóng)非管理人員平均時薪由24.15美元升至25.16美元。如果看環(huán)比，4月平均時薪環(huán)比增長0.8%，為今年以來最高增幅(圖表9)。4月每周工時與3月持平，但仍低于疫情前水平。

美國財政部3月以來支出加速，可能對就業(yè)市場產(chǎn)生“反作用”。注意到，2021年3月以來美國財政部開始執(zhí)行TGA(財政部一般賬戶)縮減計劃，僅3月就支出了約3000億美元(圖表10)。我們在之前報告《美國的“慢就業(yè)”與“快通脹”》中指出，美國就業(yè)市場恢復(fù)整體偏慢，與其他經(jīng)濟指標(biāo)所顯示的“快復(fù)蘇”背離，這一定程度上與美國大力度的財政刺激有關(guān)。2020年4月以來，政府福利帶動居民收入高增長，但與此同時就業(yè)意愿可能受到抑制，導(dǎo)致就業(yè)市場恢復(fù)偏慢、勞動參與率不足，繼而企業(yè)不得不提高工資以彌補勞動力缺口(圖表11)。

4 4月非農(nóng)數(shù)據(jù)疲弱，市場卻反應(yīng)積極

市場顯然樂見美國就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱，認為美聯(lián)儲短期更可能維持寬松，繼而風(fēng)險偏好邊際升溫，美元貶值預(yù)期以及通脹預(yù)期進一步走強。5月7日非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，三大股指齊漲，納指、標(biāo)普500和道指分別收漲0.88%、0.74%和0.66%(圖表12);債市反應(yīng)積極，10年美債收益率盤中跳水、之后回升，最終收漲2bp，其中10年TIPS利率降2bp(圖表13);黃金期貨價格明顯受到提振(圖表14);美元指數(shù)跳水、收于90.24，為2月25日以來新低(圖表15)。

5 警惕美國就業(yè)的“非線性”復(fù)蘇

我們認為，未來1-2個月(5-6月)應(yīng)警惕美國就業(yè)的“非線性”復(fù)蘇，及其可能帶來的風(fēng)險。

4月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)明顯弱于3月，考慮到美國疫情改善與疫苗接種持續(xù)推進，這一現(xiàn)象似乎有些始料未及。我們觀察外媒報道，美國居民對新冠疫情的擔(dān)憂依然是阻礙就業(yè)恢復(fù)的重要原因。此外，美國就業(yè)市場可能受到突發(fā)事件擾動(今年2月受惡劣天氣影響、4月受供應(yīng)鏈?zhǔn)茏栌绊懙?。這些均意味著，美國就業(yè)市場的恢復(fù)很可能是“非線性”的。

美國經(jīng)濟“非線性”復(fù)蘇的風(fēng)險主要有三方面：一是，市場習(xí)慣于“線性外推”思維，容易造成誤判。例如，市場認為就業(yè)數(shù)據(jù)疲弱，美聯(lián)儲收緊政策的概率就會下降，繼而主動擁抱風(fēng)險。市場基于3月91.6萬的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，預(yù)測4月非農(nóng)新增100萬，就是一個例子。一個可能的情形是，市場對5月就業(yè)數(shù)據(jù)的預(yù)期降低，但實際數(shù)據(jù)可能大幅高于預(yù)期。屆時，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的緊張情緒或至高點，導(dǎo)致資產(chǎn)拋售與市場震蕩。

二是，“扎堆復(fù)蘇”可能更快推升通脹。如果新冠疫情是阻礙美國就業(yè)恢復(fù)的主因，那么可以預(yù)計等到美國“群體免疫”臨近(我們預(yù)計在7月左右，參考報告《美國離“群體免疫”還有多遠?》)，就業(yè)可能“扎堆”復(fù)蘇，繼而生產(chǎn)、消費等經(jīng)濟活動可能快速反彈，通脹指標(biāo)可能快速走高。

三是，就業(yè)與通脹走勢背離，將增加市場對于美聯(lián)儲政策判斷的難度，繼而容易引發(fā)市場波動。基于最新公布的3月PCE數(shù)據(jù)，以及美聯(lián)儲對于2021年P(guān)CE同比增速的預(yù)判(預(yù)測中值為2.4%)，我們的基準(zhǔn)測算顯示，今年4-5月PCE同比增速或達到3%(圖表16)。但假如就業(yè)恢復(fù)仍然偏慢，美聯(lián)儲將陷入“慢就業(yè)”和“快通脹”的兩難境地，至少美聯(lián)儲與市場溝通的難度將加大，美股及其他風(fēng)險資產(chǎn)容易經(jīng)歷波動，值得警惕。