方正證券：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療全鏈路賦能線下，阿里健康(00241)獲阿里系A(chǔ)PP支持利于其生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“楊仁文研究筆記”。

核心觀點

2014年的互聯(lián)網(wǎng)大會，馬云曾說：“今后阿里想干的就是健康、快樂兩個產(chǎn)業(yè)，如何讓人更加健康，如何讓人更加快樂?不是建更多的醫(yī)院找更多的醫(yī)生，更不是建更多的藥廠，而是我們(投資)做對的話，30年以后應(yīng)該是醫(yī)生找不到工作了，醫(yī)院越來越少了，藥廠少了很多，這說明我們做對了。”

京東健康(06618)上市時，劉強(qiáng)東曾說：“進(jìn)入健康這件事，能做多大我們暫時沒把握。但這事兒做好了，相當(dāng)于再造一個京東?！被ヂ?lián)網(wǎng)+醫(yī)療這兩者的結(jié)合復(fù)雜，高投入、長周期，模式從來不缺少質(zhì)疑，2014年之后無數(shù)融資成了泡沫，無疾而終。2020年突如其來的公共衛(wèi)生事件，讓沉寂已久的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療迅速出圈。

科學(xué)研究表明，人90天養(yǎng)成一個長期習(xí)慣，漫長的隔離期催化了市場和消費(fèi)者的演進(jìn)。本文圍繞互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和阿里健康(00241)回答以下兩個問題：后疫情時代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的定位在哪?阿里健康的核心看點有哪些?

1.后疫情時代互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的定位在哪?

第一部分的研究共三個部分：1. 通過借鑒美國成熟的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療體系，分析互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療商業(yè)化的可能模式。2. 多維度對比中美國情的差異，談互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的盈利模式與國情的適配程度，探索我國特色互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展路線及市場格局。3. 對比分析線上線下“藥”&“醫(yī)”的UE模型及“現(xiàn)狀”&“理想”的UE模型，判斷行業(yè)的優(yōu)勢及成長。研究結(jié)論如下：

I.美國的遠(yuǎn)程醫(yī)療龍頭Teladoc(TDOC.US)步入成熟期，業(yè)務(wù)模式極優(yōu)：只涉及問診，且營收80%來源于會員的訂閱(收取用戶最大的LTV，現(xiàn)金流穩(wěn)固);

II.美國的醫(yī)療體系高度市場化，“醫(yī)藥分離”的概念從時間線上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于我國，且改革較為徹底。同時，相較于我國接近半數(shù)的自費(fèi)醫(yī)療支出，美國的醫(yī)保地位高，低成本的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療成為保險公司的首選，B端大力的推廣促進(jìn)行業(yè)的快速發(fā)展;

III.我國的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)當(dāng)前階段仍然依賴藥品，優(yōu)質(zhì)的付費(fèi)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)未形成?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療更多的是輔助性角色，全鏈路賦能線下。短期“醫(yī)”&“藥”的收入比例不變，但隨著供應(yīng)鏈成本不斷優(yōu)化，醫(yī)藥電商的進(jìn)入門檻提升，市場份額將不斷擴(kuò)大。長期當(dāng)“問診”與“配藥”的費(fèi)用比例提升，付費(fèi)結(jié)構(gòu)形成，我國的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療將吞下兩大塊蛋糕，天花板更高。

2.阿里健康的核心看點有哪些?

阿里健康的基因強(qiáng)大：從獲客成本角度，阿里系A(chǔ)PP為阿里健康提供多元龐大流量入口，使阿里健康贏在了起跑線上;從全環(huán)節(jié)的影響力角度，阿里巴巴(09988)作為我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的頭部力量，更容易對產(chǎn)業(yè)鏈利益相關(guān)方產(chǎn)生影響，并借助第三方力量撬動生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建;攜手支付寶：阿里健康圍繞醫(yī)療+支付體系，構(gòu)建線上線下雙閉環(huán)，在未來醫(yī)院打造，支付，醫(yī)保體系接入等多方面提供載體。

財務(wù)分析：醫(yī)藥電商為核心收入貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y2020H1總收入71.6億元，yoy+74%。其中，醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)收入占比約84%，醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)收入占比約13%，體量最大的醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)增速最高(yoy+76%)，醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)仍在探索階段，占比小。

規(guī)模效應(yīng)凸顯，費(fèi)用控制能力優(yōu)化，各項費(fèi)用占營業(yè)收入的比重均有不同程度的下降。已扭虧為盈，F(xiàn)Y2020H1實現(xiàn)歸母凈利潤2.8億元，盈利能力有望持續(xù)提升。

盈利預(yù)測：我們預(yù)計FY2022/FY2023公司營業(yè)收入為270.5/420.7億元(yoy +63%/56%)，毛利潤為69.0/109.4億元(yoy +66%/59%)，歸母凈利潤為9.04/17.6億元(yoy +129%/95%)。分業(yè)務(wù)來看，醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)營業(yè)收入為229.7/357.9億元(yoy +63%/56%);醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)營業(yè)收入為31.3/46.3億元(yoy +57%/48%);醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入為8.8/15.6億元(yoy +88%/77%);追溯及數(shù)字醫(yī)療業(yè)務(wù)營業(yè)收入為 0.7/0.9億元(yoy +30%/25%)。

估值分析：2020年4-9月，阿里健康實現(xiàn)營業(yè)收入71.6億元。我們保守估計公司FY2022年營業(yè)收入將達(dá)到270.5億元。作為參考，阿里健康當(dāng)前的估值水平在22.3x的PS，同行平安好醫(yī)生當(dāng)前的估值水平在14.1x的PS，Teladoc當(dāng)前的估值水平在26.7x的PS。

采用可比估值法：以18x/15x/12x/9x的PS估算，阿里健康FY2021E/FY2022E/FY2023E/FY2024E年的合理市值為3551.3/ 4828.7 / 6007.9/ 6731.8億港元，對應(yīng)目標(biāo)價分別為26.4/ 35.9 / 44.6/ 50.0港元。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，市場競爭加劇，行業(yè)增長不及預(yù)期，監(jiān)管風(fēng)險，政策風(fēng)險，營運(yùn)資金不足，盈利不達(dá)預(yù)期，市場流動性不足等

報告正文

(智通財經(jīng)編輯：李均柃)