新股解讀︱地產(chǎn)代建風(fēng)起 中原建業(yè)超60%凈利潤(rùn)吸睛

過去20年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)受惠于經(jīng)濟(jì)攀升及龐大市場(chǎng)內(nèi)需而快速增長(zhǎng)。目前，品牌影響力高的房地產(chǎn)開發(fā)商已逐漸參與低投資高回報(bào)的房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)代建目前因受到房地產(chǎn)行業(yè)的廣泛接納而快速增長(zhǎng)。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，于去年11月份向港交所遞表申請(qǐng)上市的房地產(chǎn)代建服務(wù)商中原建業(yè)近日通過聆訊，工銀國(guó)際和建銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

根據(jù)中指院的資料，2020年中國(guó)又28間大型房地產(chǎn)代建公司，其中8間主要從事房地產(chǎn)政府代建，20間主要從事房地產(chǎn)商業(yè)代建。2010年至2020年，中國(guó)房地產(chǎn)代建市場(chǎng)新簽合約項(xiàng)目數(shù)量及建筑面積復(fù)合年增長(zhǎng)率均分別超過24%。

中原建業(yè)是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先且發(fā)展迅速的房地產(chǎn)代建公司。2020年，公司在管項(xiàng)目已售建筑面積約570萬平方米，市場(chǎng)份額29.2%，2017年至2020年總合約銷售金額復(fù)合年增長(zhǎng)率71.5%，兩者在國(guó)內(nèi)同行中排名第一。

代建市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速，中原建業(yè)河南龍頭

房地產(chǎn)代建是從傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)衍生出來的一種商業(yè)模式，在國(guó)內(nèi)起步較晚，但是發(fā)展極為迅速。其中有房地產(chǎn)開發(fā)需求的項(xiàng)目擁有人將房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的全部或者部分設(shè)計(jì)、開發(fā)、建造、管理等委托于代建公司，并與之分享項(xiàng)目開發(fā)收益。

按照項(xiàng)目擁有人身份和性質(zhì)，房地產(chǎn)代建可分為政府代建、商業(yè)代建和資本代建。值得一提的是資本代建，主要特點(diǎn)是項(xiàng)目擁有人為外部資本且在房地產(chǎn)開發(fā)中未必有實(shí)際業(yè)務(wù)，主要包括專注地產(chǎn)投資的金融機(jī)構(gòu)，其擁有強(qiáng)勁的集資能力，但是缺乏地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和執(zhí)行團(tuán)隊(duì)。

與傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)不同，代建行業(yè)屬于輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，不需考慮土地收購成本，低杠桿高回報(bào)是其主要差異。也正因與傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)商的差異，使其具有一定的逆地產(chǎn)周期屬性，在地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，其順應(yīng)地產(chǎn)周期;在地產(chǎn)周期回落時(shí)，代建市場(chǎng)通過中小規(guī)模企業(yè)項(xiàng)目的需求增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)周期性過渡。

我國(guó)代建市場(chǎng)發(fā)展較晚，2010年新簽合約建筑面積僅為910萬平方米，但是2020年已經(jīng)增長(zhǎng)至8060萬平方米，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到24.4%，遠(yuǎn)超大多數(shù)行業(yè)增速。2019年，中國(guó)房地產(chǎn)代建市場(chǎng)收入規(guī)模為91億元，CAGR5為34.9%，根據(jù)預(yù)測(cè)2025年將達(dá)到317億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到23.2%。

中原建業(yè)坐落于河南省，作為我國(guó)的人口大省，地產(chǎn)行業(yè)的需求同樣強(qiáng)勁。根據(jù)中指院研究報(bào)告，河南省代建行業(yè)收入規(guī)模從2015年的6000萬元增長(zhǎng)至2019年的14億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為119.4%，預(yù)計(jì)2025年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至49億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率23.5%。

而中原建業(yè)在國(guó)內(nèi)和河南省的市場(chǎng)份額均處于前列。2020年，按照項(xiàng)目擁有人出售總建筑面積計(jì)算，中原建業(yè)在國(guó)內(nèi)排名第一;按照新簽約建筑面積計(jì)，中原建業(yè)在國(guó)內(nèi)排名第二，市場(chǎng)份額10.6%，在河南省排名第一，市場(chǎng)份額70.2%。

因此，中原建業(yè)的代建業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)同行處于頭部，在河南省處于絕對(duì)的龍頭地位。

其主要原因在于，母公司建業(yè)地產(chǎn)的主業(yè)務(wù)同樣位于河南省，2019年之后才開始拓展省外業(yè)務(wù)，但是收入占比也只有2%左右。

而代建市場(chǎng)的需求大多來源于中小型房地產(chǎn)，其品牌影響力一般，尤其是在最近幾年地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷降溫時(shí)期，需要“建業(yè)”這樣具有品牌影響力的公司作為背書，河南省又是中小地產(chǎn)數(shù)量眾多的省份。2019年，河南省銷售額超過100億的地產(chǎn)商收購住宅和商業(yè)用地面積，占整個(gè)市場(chǎng)比例19%，中小規(guī)模房企甚多，也給了中原建業(yè)這樣代建企業(yè)更多機(jī)會(huì)。

凈利率超過60%，應(yīng)收賬款高企需注意

除2020年受疫情影響，營(yíng)收增速放緩之外，在過去幾年，中原建業(yè)的營(yíng)收規(guī)模實(shí)現(xiàn)連續(xù)躍遷式增長(zhǎng)。收入由2017年的3.09億元(人民幣，單位下同)增加至2019年的10.29億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到49.33%。2020年?duì)I收11.52億元，同比增長(zhǎng)12%。

凈利潤(rùn)方面，公司由2017年的約1.42億元增加至2019年的6.41億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率112%。2020凈利潤(rùn)6.81億元，同比增長(zhǎng)6.25%。雖然受疫情影響，不過仍然實(shí)現(xiàn)了正向增長(zhǎng)，可見公司的在手項(xiàng)目相對(duì)比較充裕，且正隨著地產(chǎn)行業(yè)的開工而持續(xù)復(fù)蘇回暖。

2020年期初公司擁有在管項(xiàng)目數(shù)量147個(gè)，期內(nèi)新增合約80個(gè)，完成21個(gè)，期末項(xiàng)目數(shù)量206個(gè)。從2021年開始至最后實(shí)際可行日期，新增合約30個(gè)，總項(xiàng)目數(shù)量為235個(gè)。

盈利能力方面，盡管對(duì)于傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)而言，代建業(yè)務(wù)的規(guī)模還是稍顯“薄弱”，但中原建業(yè)在2017- 2020年，凈利率分別達(dá)到45.9%、59.7%、62.3%及59.2%，由此公司能夠在收入規(guī)模雙擴(kuò)張的同時(shí)，保持超高的凈利潤(rùn)率，這等中上水平的盈利能力，在代建業(yè)內(nèi)也并不多見。

在項(xiàng)目方面，雖然擁有母公司建業(yè)地產(chǎn)，但是公司大多數(shù)項(xiàng)目來源于獨(dú)立第三方。2020年，來自獨(dú)立第三方的項(xiàng)目收入占比達(dá)到89.1%，其凈利率水平與來自關(guān)聯(lián)公司項(xiàng)目相差不大。并且，其主要客戶的收入占比逐年減少，2018年至2020年，前五大客戶的收入貢獻(xiàn)分別為40.9%、33.9%和24.3%，相應(yīng)最大單一客戶的收入貢獻(xiàn)分別為14.7%、13%和10.5%，客戶集中度不高。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，由于是輕資產(chǎn)模式，因此資產(chǎn)主要是流動(dòng)資產(chǎn)，截至2020年末，流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模為16.4億元，流動(dòng)負(fù)債6.62億元，流動(dòng)資產(chǎn)凈值9.77億元，權(quán)益總額10.1億元。

并且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，凈現(xiàn)比期末現(xiàn)金流穩(wěn)定增加，2018年至2020年現(xiàn)金流分別為0.85、3.45和3.85億元，相對(duì)投資額來說比較充裕。

不過需要注意的是，公司的應(yīng)收賬款大幅增加，2018年至2020年公司應(yīng)收貿(mào)易款分別為9.72億元、8.04億元和10.17億元，占當(dāng)期營(yíng)收比例較高。

從歷史數(shù)據(jù)變化情況可以猜測(cè)，過去公司收款能力一般，但是近兩年有所改善，尤其是2020年?duì)I收受到影響之后，但現(xiàn)金回收較為正常，使得應(yīng)收/營(yíng)收的比例下滑，一定程度降低了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。但是目前仍處于高位，需要注意其對(duì)公司現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)的影響。