興證海外：2021Q1港股保險(xiǎn)公司承保端如期復(fù)蘇，投資端亮眼，繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“興證海外”

事件：平安、國(guó)壽、太保、人保、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、新華2021Q1業(yè)績(jī)披露完畢，利潤(rùn)指標(biāo)及壽險(xiǎn)承保端如期改善，投資端表現(xiàn)亮眼，險(xiǎn)企各有亮點(diǎn)。

點(diǎn)評(píng)：

險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)提升。2021Q1，平安、國(guó)壽、太保、新華、人保(含子公司中國(guó)財(cái)險(xiǎn))歸母凈利潤(rùn)合計(jì)807.0億元，同比+27.6%，主要由于投資收益提升；各險(xiǎn)企增速分化：國(guó)壽(67.3%)>人保(42.1%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(40.7%)>新華(36.0%)>平安(4.5%)>太保(1.9%)，由投資收益、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金會(huì)計(jì)估計(jì)變更、壽險(xiǎn)新單增速、產(chǎn)險(xiǎn)承保利潤(rùn)等差異導(dǎo)致。其中，平安對(duì)華夏幸福進(jìn)行了182億元的減值計(jì)提及估值調(diào)整，減少歸母凈利潤(rùn)100億元；若剔除該因素，平安歸母凈利潤(rùn)同比+42.8%。同期，國(guó)壽調(diào)整精算假設(shè)而補(bǔ)提準(zhǔn)備金，減少稅前利潤(rùn) 73.3億元。

人身險(xiǎn)：如期復(fù)蘇，太保、平安新單高增長(zhǎng)。

——開門紅及舊重疾銷售窗口拉升保費(fèi)。1)人身險(xiǎn)總保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021Q1同比增速為：新華(8.8%)>國(guó)壽(5.2%)>人保(2.6%)>太保(3.9%)>平安(-4.1%)，新華及國(guó)壽均較多受益于續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)。2)太保、平安、新華的期繳新單保費(fèi)增速高于同業(yè)。三家公司2021年開門紅力度均同比加大，并受益于首月舊重疾險(xiǎn)銷售的時(shí)間窗口，新華代理人隊(duì)伍擴(kuò)充亦提振新單。2021Q1，太保代理人渠道期繳新單保費(fèi)同比+49.5%；平安用于計(jì)算NBV的新單保費(fèi)同比+23.1%；新華期繳新單保費(fèi)同比+29.2%。3)平安NBV如期提升。2021Q1平安、國(guó)壽NBV分別同比+15.4%、-13.2%，主要由期繳新單保費(fèi)增速?zèng)Q定；平安NBVM同比-2.1pcts 至31.4%，預(yù)期主要由于價(jià)值率稍低的開門紅新單保費(fèi)占比提升。

——代理人 “以質(zhì)補(bǔ)量”是長(zhǎng)期邏輯，銀保渠道繼續(xù)發(fā)展。1)近期代理人規(guī)模及產(chǎn)能承壓，系因行業(yè)轉(zhuǎn)型、疫情、返還型重疾險(xiǎn)銷售承壓、普通代理人待遇偏低、替代性崗位興起等因素交叉影響。2)2021Q1代理人規(guī)模小幅收縮，平安產(chǎn)能有所提升。截至2021Q1末，平安、國(guó)壽的個(gè)險(xiǎn)代理人各為98.6、128.2萬(wàn)人，分別較年初-3.7%、-7.0%。推測(cè)平安代理人人均NBV提升，部分受益于開門紅+舊重疾險(xiǎn)銷售窗口短期利好。3)代理人“以質(zhì)補(bǔ)量”是長(zhǎng)期趨勢(shì)。我國(guó)存量代理人已占城鎮(zhèn)人口1%以上；中高端壽險(xiǎn)市場(chǎng)是未來(lái)NBV主要增長(zhǎng)點(diǎn)，需要高素質(zhì)代理人對(duì)接。4)銀保渠道保費(fèi)提升。受益于：銀行的網(wǎng)點(diǎn)、客群和資信優(yōu)勢(shì)，居民保險(xiǎn)意識(shí)提升及主動(dòng)購(gòu)險(xiǎn)行為。2020年太平、平安、新華、國(guó)壽、人保的銀保渠道期繳新單保費(fèi)合計(jì)458.6億元，同比+31.5%。2021Q1平安壽險(xiǎn)已完成銀保隊(duì)伍改革與重組，NBVM提升；新華銀保渠道期繳新單保費(fèi)同比+78.0%。

產(chǎn)險(xiǎn)：非車險(xiǎn)提振保費(fèi)，龍頭公司承保利潤(rùn)提升。1)保費(fèi)：依靠非車險(xiǎn)拉動(dòng)。2021Q1財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速：太保(12.0%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(6.2%)>平安(-8.8%)，主要由非車險(xiǎn)決定：太保(41.0%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(18.3%)>平安(-8.8%)。車險(xiǎn)綜合改革拉低車均保費(fèi)，新車銷量增加則提振保費(fèi)，Q1行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)同比-6.2%。2)承保利潤(rùn)：龍頭公司承保利潤(rùn)提升。2021Q1，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和平安的綜合成本率各為95.7%、95.2%，分別同比-1.4、-1.3pcts；中國(guó)財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)同比+45.4%至38.97億元，主要受益于信保業(yè)務(wù)賠付率下降；具體來(lái)看，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的車險(xiǎn)、商業(yè)非車險(xiǎn)、融資性信保業(yè)務(wù)、政策性業(yè)務(wù)COR各為94.6%、93.2%、102.2%、102.1%。

投資：風(fēng)格穩(wěn)健，收益率提升。2021Q1險(xiǎn)企抓住權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情、把握買賣時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)較多浮盈，總投資收益率為：新華(7.9%)>國(guó)壽(6.4%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(5.8%)>太保(4.6%)>平安(3.1%)；總投資收益額同比增速為：新華(74.1%)>國(guó)壽(43.3%)>太保(36.1%)>人保(34.3%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(29.4%)>平安(-7.8%)。平安總投資收益率及收益額下降，部分由于對(duì)華夏幸福的減值計(jì)提。

展望及投資建議。2021年壽險(xiǎn)整體弱復(fù)蘇，預(yù)期友邦、平安、太保NBV低基數(shù)正增長(zhǎng)；且友邦內(nèi)地新市場(chǎng)開拓提振長(zhǎng)期空間；平安綜合金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)突出，壽險(xiǎn)改革利好長(zhǎng)期發(fā)展；太保長(zhǎng)青及長(zhǎng)航計(jì)劃、大健康及大養(yǎng)老布局均推動(dòng)其向行業(yè)標(biāo)桿靠攏；中國(guó)財(cái)險(xiǎn)位居財(cái)險(xiǎn)龍頭，車險(xiǎn)COR優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。建議投資者在當(dāng)前估值低位把握中國(guó)平安、友邦保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)導(dǎo)致的資本市場(chǎng)波動(dòng)；2)、保費(fèi)收入增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期；3)、政策落地效果不及預(yù)期；4)、保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

1、2021Q1險(xiǎn)企利潤(rùn)整體提升

2021Q1險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2021Q1，各公司營(yíng)業(yè)收入同比增速為：新華(19.4%)>國(guó)壽(10.6%)>太保(9.4%)>平安(3.2%)>人保(2.9%)>人保(2.9%)；歸母凈利潤(rùn)同比增速為：國(guó)壽(67.3%)>人保(42.1%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(40.7%)>新華(36.0%)>平安(4.5%)>太保(1.9%)。平安、國(guó)壽、太保、新華、人保(含子公司中國(guó)財(cái)險(xiǎn))2021Q1合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)807.0億元，同比增長(zhǎng)27.6%，主要由于投資收益整體提升。業(yè)績(jī)分化主要由壽險(xiǎn)新單增速、產(chǎn)險(xiǎn)承保利潤(rùn)差異、投資浮盈實(shí)現(xiàn)節(jié)奏、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金會(huì)計(jì)估計(jì)變更等因素導(dǎo)致。其中，2021Q1，華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)的表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)敞口較穩(wěn)定，平安進(jìn)行了約三分之一、折合182億元的減值計(jì)提及估值調(diào)整，減少歸母凈利潤(rùn)100億元；若剔除該因素影響，平安2021Q1歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)42.8%。同期，國(guó)壽調(diào)整折現(xiàn)率、死亡率及發(fā)病率等精算假設(shè)，致使準(zhǔn)備金計(jì)提額度增加，合計(jì)減少稅前利潤(rùn) 73.3億元。

2、人身險(xiǎn)：如期復(fù)蘇，太保、平安新單高增長(zhǎng)

2.1、開門紅及舊重疾銷售窗口拉升新單保費(fèi)

2021Q1人身險(xiǎn)保費(fèi)如期提升。按銀保監(jiān)會(huì)口徑，2021Q1，人身險(xiǎn)公司保費(fèi)同比+8.3%至14,186億元；其中壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)保費(fèi)各為11,636、2,384、166億元，分別同比+7.8%、+12.3%、-4.3%。按照各公司財(cái)報(bào)口徑，2021Q1，國(guó)壽、平安、太保、新華、人保分別實(shí)現(xiàn)3,239、1,776、954、634、679億元的人身險(xiǎn)保費(fèi)，同比增速為：新華(8.8%)>國(guó)壽(5.2%)>人保(2.6%)>太保(3.9%)>平安(-4.1%)。新華及國(guó)壽均較多受益于續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)；主要險(xiǎn)企均受益于2021年開門紅推進(jìn)力度加大(自2020年9月開始，陸續(xù)發(fā)布開門紅產(chǎn)品形態(tài)，開門紅時(shí)間整體提前、推進(jìn)力度加大，且保費(fèi)主要計(jì)入2021Q1)、新舊重疾險(xiǎn)產(chǎn)品過(guò)渡在首月帶來(lái)的銷售時(shí)間窗口、上年疫情管制帶來(lái)的低基數(shù)；而新冠肺炎導(dǎo)致的保險(xiǎn)消費(fèi)需求釋放放緩，則對(duì)新單保費(fèi)有一定壓制效果。上市險(xiǎn)企3月單月保費(fèi)增速環(huán)比回落，主要由于年初銷售高點(diǎn)對(duì)需求端的消耗、代理人隊(duì)伍休整。

從新單保費(fèi)來(lái)看，太保、平安、新華的期繳新單保費(fèi)增速高于同業(yè)。三家公司2021年開門紅力度均同比加大，新華代理人隊(duì)伍擴(kuò)充亦提振新單保費(fèi)。其中，太保2021Q1代理人渠道期繳新單保費(fèi)同比+49.5%至144.5億元；平安2021Q1用于計(jì)算NBV的壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)新單保費(fèi)同比+23.1%至605.3億元；新華2021Q1期繳新單保費(fèi)同比+29.2%至104.8億元，其中十年期及以上期繳新單保費(fèi)同比+18.7%至24.0億元。另有人保人身險(xiǎn)期繳新單保費(fèi)同比+2.8%至145.8億元，子公司人保壽險(xiǎn)、人保健康的期繳新單保費(fèi)分別同比+7.3%、-19.6%。國(guó)壽新單保費(fèi)高基數(shù)下滑。此前，在同業(yè)公司淡化開門紅背景下，國(guó)壽加大開門紅力度、收效顯著，因此2020Q1新單保費(fèi)基數(shù)高；在2021年開門紅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，2021Q1國(guó)壽期繳新單保費(fèi)同比-10.2%至682.8億元，其中十年期及以上期繳新單保費(fèi)同比-22.5%至196.6億元。

2021Q1平安NBV如期提升。平安及國(guó)壽披露2021Q1壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值數(shù)據(jù)，分別同比+15.4%、-13.2%，整體符合預(yù)期，主要取決于期繳新單保費(fèi)增速。其中，平安2021Q1的新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比-2.1pcts至31.4%，預(yù)期主要由于價(jià)值率稍低的開門紅新單保費(fèi)占比有所提升。

2.2、代理人隊(duì)伍“以質(zhì)補(bǔ)量”是長(zhǎng)期邏輯，關(guān)注銀保渠道動(dòng)向

代理人渠道是壽險(xiǎn)銷售的核心渠道，面臨轉(zhuǎn)型壓力，“以質(zhì)補(bǔ)量”是長(zhǎng)期邏輯。1)2020年規(guī)模及產(chǎn)能承壓。從規(guī)模人力來(lái)看，截至2020年底，平安、國(guó)壽、新華、太保、人保、太平的代理人人數(shù)分別為102.4、137.8、60.6、74.9、41.4、38.1萬(wàn)， 6家險(xiǎn)企代理人合計(jì)455.2萬(wàn)，同比-6.2%。從代理人產(chǎn)能來(lái)看，2020年主要險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能承壓，一是新冠肺炎對(duì)居民收入增速以及線下會(huì)面代理人的意愿產(chǎn)生持續(xù)性影響，二是保險(xiǎn)消費(fèi)意識(shí)轉(zhuǎn)變+醫(yī)療險(xiǎn)、惠民保發(fā)展，重疾險(xiǎn)銷售承壓。按各險(xiǎn)企口徑，2020年，新華代理人月人均綜合產(chǎn)能同比-22.7%至2,617元；太保代理人月人均首年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入同比-22.6%至3,259元；平安代理人人均年度新業(yè)務(wù)價(jià)值同比-28.4%至40,688元；人保壽險(xiǎn)營(yíng)銷員月人均首年規(guī)模保費(fèi)同比-19.8%至2,742元，月人均壽險(xiǎn)新單數(shù)量從1.18件下降至0.79件。2)2021Q1代理人規(guī)模小幅收縮，平安產(chǎn)能有所提升。截至2021Q1末，平安代理人為98.6萬(wàn)，較年初-3.7%。截止同期，國(guó)壽總銷售人力為135.7萬(wàn)，較年初-6.9%，其中個(gè)險(xiǎn)銷售人力128.2萬(wàn)，較年初-7.0%。在代理人隊(duì)伍小幅收縮背景下，平安首季NBV雙位數(shù)正增長(zhǎng)，推測(cè)其代理人產(chǎn)能提升，部分受益于公司恢復(fù)開門紅力度及首月舊重疾險(xiǎn)產(chǎn)品銷售窗口。

3)代理人隊(duì)伍“以質(zhì)補(bǔ)量”是長(zhǎng)期邏輯。一是我國(guó)存量代理人占城鎮(zhèn)人口1%以上，已高于發(fā)達(dá)壽險(xiǎn)市場(chǎng)水平；而替代性崗位興起亦使普通代理人崗位的吸引力下降、增員難度加大。2020年平安代理人人均月收入同比-8.2%至5,793元，甚至低于2016年的6,016元，薪酬吸引力下降?？爝f員、外賣騎手、短視頻主播等新業(yè)態(tài)職位吸納就業(yè)，亦對(duì)普通代理人職位產(chǎn)生替代。二是居民保險(xiǎn)意識(shí)提升、信息不對(duì)稱程度下降，高價(jià)值率產(chǎn)品銷售承壓。此前居民保險(xiǎn)意識(shí)偏弱，青睞保障與儲(chǔ)蓄功能綁定的產(chǎn)品，如返還型重疾險(xiǎn)，相對(duì)復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦使險(xiǎn)企獲得超額定價(jià)空間。近年居民保險(xiǎn)保障意識(shí)提升，對(duì)純保障的醫(yī)療險(xiǎn)、消費(fèi)型重疾險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)接受程度提高；大眾客群關(guān)注產(chǎn)品性價(jià)比，線上保險(xiǎn)比價(jià)平臺(tái)興起，使原來(lái)超額定價(jià)的保障型產(chǎn)品難銷售。三是市場(chǎng)分層，中高端壽險(xiǎn)市場(chǎng)是主要增長(zhǎng)點(diǎn)，需要高素質(zhì)代理人對(duì)接。契合大眾客群理財(cái)需求的普通儲(chǔ)蓄型保單價(jià)值率整體偏低；契合大眾客群保障需求的惠民保、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值率亦明顯低于重疾險(xiǎn)產(chǎn)品。在此情況下，定位中產(chǎn)及以上客群的保險(xiǎn)財(cái)富管理、大健康、大養(yǎng)老賽道是險(xiǎn)企NBV的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，而對(duì)接此類客戶需要高素質(zhì)代理人。

關(guān)注銀保渠道前景及險(xiǎn)企動(dòng)向。1)銀保渠道的核心優(yōu)勢(shì)仍在、相對(duì)優(yōu)勢(shì)提升：一是我國(guó)金融體系以銀行為核心，保險(xiǎn)集團(tuán)控股銀行亦利于銀保渠道成本管控，如平安控股平安銀行，國(guó)壽控股廣發(fā)銀行；二是銀行具備網(wǎng)點(diǎn)、客群和資信優(yōu)勢(shì)，銀行可將保險(xiǎn)產(chǎn)品作為客戶理財(cái)規(guī)劃或高凈值客戶資產(chǎn)配置的一部分；三是居民保險(xiǎn)意識(shí)提升、消費(fèi)者迭代使銀保渠道的相對(duì)優(yōu)勢(shì)提升。代理人渠道的一大優(yōu)勢(shì)是在線下主動(dòng)觸達(dá)客戶，并對(duì)客戶進(jìn)行保險(xiǎn)意識(shí)教育；隨著居民保險(xiǎn)意識(shí)的提升、80及90后逐步成為購(gòu)險(xiǎn)主力，預(yù)期后續(xù)投保人主動(dòng)在銀行網(wǎng)點(diǎn)購(gòu)買保險(xiǎn)的可能性提升；在普通代理人招募及留存難度加大背景下，銀保渠銷售長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型保單的相對(duì)優(yōu)勢(shì)提升。2)2020年銀保渠道表現(xiàn)亮眼。按中保協(xié)口徑，2020年銀保人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)12.6%至10,108億元，占人身險(xiǎn)公司保費(fèi)的31.9%；其中期繳新單保費(fèi)同比+10.9%至2,249億元。按各公司財(cái)報(bào)口徑，2020年險(xiǎn)企銀保渠道人身險(xiǎn)期繳新單保費(fèi)同比增速為：太平(60.8%)>平安(50.3%)>新華(36.0%)>國(guó)壽(26.1%)>人保(10.3%)，均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)正增長(zhǎng)；5家公司銀保渠道合計(jì)實(shí)現(xiàn)458.6億元期繳新單保費(fèi)，同比增長(zhǎng)31.5%；其中平安銀保渠道堅(jiān)持價(jià)值經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，強(qiáng)化科技賦能，通過(guò)升級(jí)產(chǎn)品與科技降低疫情影響，帶動(dòng)該渠道NBV同比+35.1%。3)202Q1銀保渠道繼續(xù)發(fā)展。2021Q1，平安壽險(xiǎn)堅(jiān)持價(jià)值經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，對(duì)“渠道+產(chǎn)品+科技”策略進(jìn)行重新定位和升級(jí)，已全面完成銀保隊(duì)伍的改革與重組；銀保渠道專屬的科技、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)體系已初步搭建，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價(jià)值率得到提升。新華銀保渠道以躉促期，2021Q1銀保渠道期繳新單保費(fèi)同比+78.0%至24.2億元，在上年高基數(shù)之上，2021Q1銀保躉交保費(fèi)同比-4.2%至106.5億元。

3、財(cái)險(xiǎn)：非車險(xiǎn)拉升保費(fèi)，龍頭公司承保利潤(rùn)提升

車險(xiǎn)保費(fèi)承壓，非車險(xiǎn)高增長(zhǎng)，險(xiǎn)企表現(xiàn)有所分化。1)行業(yè)表現(xiàn)符合預(yù)期。2021Q1，全國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)同比+5.8%至3,809億元；其中車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)保費(fèi)各為1,818、1,991億元，分別同比-6.2%、+19.8%；細(xì)分險(xiǎn)種增速為：健康險(xiǎn)(31.5%)>意外險(xiǎn)(30.4%)>責(zé)任險(xiǎn)(29.9%)>農(nóng)險(xiǎn)(27.4%)>家財(cái)險(xiǎn)(23.4%)>工程險(xiǎn)(21.0%)>企財(cái)險(xiǎn)(11.9%)>車險(xiǎn)(-6.2%)>保證險(xiǎn)(-31.1%)。健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要險(xiǎn)企繼續(xù)壓縮融資性信保業(yè)務(wù)，致使全行業(yè)保證險(xiǎn)保費(fèi)大幅下降。2)龍頭公司保費(fèi)受非車業(yè)務(wù)拉動(dòng)。2021Q1，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)太保的財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為1,356、662、437億元，增速為：太保(12.0%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(6.2%)>平安(-8.8%)；其中車險(xiǎn)增速為：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(-6.7%)>太保(-7.0%)>平安(-8.8%)；非車險(xiǎn)增速為：太保(41.0%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(18.3%)>平安(-8.8%)。險(xiǎn)企車險(xiǎn)保費(fèi)整體承壓，系因車險(xiǎn)綜合改革致使車均保費(fèi)下降20%以上，而新車銷量提升對(duì)保費(fèi)有一定提振效果。非車險(xiǎn)保費(fèi)增速分化是險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速分化的主要原因。健康險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等驅(qū)動(dòng)太保非車險(xiǎn)增速領(lǐng)先同業(yè)，平安非車險(xiǎn)增速下滑部分由于壓縮保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

龍頭公司承保利潤(rùn)提升。承保利潤(rùn)方面，隨著險(xiǎn)企低價(jià)值率融資性信保業(yè)務(wù)逐漸出清，信用保證險(xiǎn)的賠付率及綜合成本率明顯回落；車險(xiǎn)綜合改革致使車險(xiǎn)費(fèi)用率下降、賠付率提升，在上年低基數(shù)(2020Q1疫情管制期間車險(xiǎn)出行及出險(xiǎn)率下降，致使賠付率和綜合成本率下降)之上，2021Q1龍頭公司的車險(xiǎn)綜合成本率略有提升。從兩家披露季度COR數(shù)據(jù)的險(xiǎn)企看，2021Q1，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和平安的綜合成本率各為95.7%、95.2%，分別同比-1.4、-1.3pcts。其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的賠付率同比+4.0pcts至70.3%，費(fèi)用率-5.4pcts至25.4%，綜合成本率結(jié)構(gòu)優(yōu)化；其承保利潤(rùn)同比+45.4%至38.97億元，主要受益于融資性信保業(yè)務(wù)賠付率下降。具體來(lái)看，2021Q1，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的車險(xiǎn)、商業(yè)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的綜合成本率分別為94.6%、93.2%，分別實(shí)現(xiàn)31.62、10.87億元承保利潤(rùn)；融資性信保業(yè)務(wù)、政策性業(yè)務(wù)的綜合成本率分別為102.2%、102.1%，分別實(shí)現(xiàn)0.30、3.22億元的承保虧損，但融資性信保業(yè)務(wù)的綜合成本率已同比大幅回落。

4、投資：資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健，投資收益表現(xiàn)亮眼

保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變，上市險(xiǎn)企投資風(fēng)格整體穩(wěn)健。從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2021年3月31日，中國(guó)內(nèi)地保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用余額22.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.8%，較年初增長(zhǎng)3.7%。其中，銀行存款、債券、股票和證券投資基金、其他投資(非標(biāo)資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等)各為2.8、8.2、2.9、8.6萬(wàn)億元，占比各為12.3%、36.7%、12.8%、38.3%，占比較年初依次變動(dòng)+0.30、+0.06、-1.00、+0.64pcts；在一季度大盤波動(dòng)背景下，全行業(yè)股票和證券投資基金配置比例略有下降。

從險(xiǎn)企數(shù)據(jù)來(lái)看，2021Q1，主要險(xiǎn)企的總投資收益率為：新華(7.9%)>國(guó)壽(6.4%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(5.8%)>太保(4.6%)>平安(3.1%)，總投資收益率同比變動(dòng)幅度為：新華(2.8pcts)>國(guó)壽(1.3pcts)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(1.1pcts)>太保(0.1pcts)>平安(-0.3pcts)；總投資收益額的同比增速為：新華(74.1%)>國(guó)壽(43.3%)>太保(36.1%)>人保(34.3%)>中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(29.4%)>平安(-7.8%)。險(xiǎn)企總投資收益率及收益額整體提升，在資本市場(chǎng)震蕩背景下體現(xiàn)出良好的投資能力。其中，新華及國(guó)壽表現(xiàn)亮眼，系因靈活把握固收類資產(chǎn)配置節(jié)奏和久期策略，并在控制權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)敞口的前提下把握投資機(jī)會(huì)及浮盈實(shí)現(xiàn)節(jié)奏。平安總投資收益率下降，部分由于對(duì)華夏幸福計(jì)提了三分之一、合計(jì)182億元的減值準(zhǔn)備。

5、港股優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)標(biāo)的值得長(zhǎng)期性戰(zhàn)略配置

港股險(xiǎn)企2021Q1年業(yè)績(jī)各有亮點(diǎn)。平安壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)NBV同比+15.4%；太保壽險(xiǎn)新單保費(fèi)同比+35.9%(其中代理人渠道期繳新單保費(fèi)+49.5%)、非車險(xiǎn)保費(fèi)同比+41.0%；中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的綜合成本率同比-1.4pcts至95.7%(其中車險(xiǎn)COR僅94.6%)，承保利潤(rùn)同比+45.4%；國(guó)壽總投資收益率同比+1.14pcts至6.44%，總投資收益額同比+43.3%；新華總投資收益率同比+2.8pcts至7.9%，IS表的投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng)損益)同比+74.1%。

港股保險(xiǎn)板塊的整體股價(jià)及估值主要受大盤走勢(shì)、長(zhǎng)端利率、新單增速及質(zhì)量、長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間預(yù)期、政策環(huán)境影響。近期市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股的擔(dān)憂主要是大盤波動(dòng)和3、4月壽險(xiǎn)新單銷售不佳，而車險(xiǎn)綜合改革亦壓制市場(chǎng)對(duì)財(cái)險(xiǎn)標(biāo)的的預(yù)期。我們認(rèn)為，近期壽險(xiǎn)新單增速下降是年初開門紅及舊重疾產(chǎn)品銷售窗口帶來(lái)首月新單較高增長(zhǎng)后的中短期回調(diào)，而龍頭公司車險(xiǎn)承保利潤(rùn)持續(xù)優(yōu)于同業(yè)并在長(zhǎng)期內(nèi)受益于車險(xiǎn)綜合改革。此外，中國(guó)10年期國(guó)債到期收益率目前在3.2%左右波動(dòng)，信保業(yè)務(wù)虧損已大幅下降且部分險(xiǎn)企該業(yè)務(wù)已扭虧為盈，政策亦釋放金融開放的利好消息，保險(xiǎn)股基本面整體向好，不利因素已被市場(chǎng)充分認(rèn)知。在當(dāng)前估值水平下，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的配置價(jià)值提升。

展望2021年全年業(yè)績(jī)及長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，我們看好平安、友邦、太保、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)基本面；同時(shí)，市場(chǎng)傾向給予優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更高估值，我們亦看好四家公司的長(zhǎng)期投資邏輯。財(cái)險(xiǎn)龍頭標(biāo)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，利源結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性及新業(yè)務(wù)價(jià)值的成長(zhǎng)性是壽險(xiǎn)標(biāo)的溢價(jià)估值的基礎(chǔ)；股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散、具備市場(chǎng)化公司治理及激勵(lì)機(jī)制的保險(xiǎn)公司更受機(jī)構(gòu)投資者及外資青睞。中國(guó)平安具備綜合金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，友邦保險(xiǎn)是中高端壽險(xiǎn)賽道的標(biāo)桿險(xiǎn)企，中國(guó)太保的股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品布局向好，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)龍頭地位穩(wěn)固，車險(xiǎn)承保表現(xiàn)略超市場(chǎng)預(yù)期。

——中國(guó)平安(02318.HK)：短期業(yè)績(jī)改善，長(zhǎng)期看好綜合金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和壽險(xiǎn)改革

從存量邏輯來(lái)看，平安具備聯(lián)席CEO制度、壽險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)雙龍頭地位(且壽險(xiǎn)高線城市市占率第一)、產(chǎn)品及渠道創(chuàng)新能力、綜合金融及科技平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，ROE內(nèi)資險(xiǎn)企領(lǐng)先，是行業(yè)標(biāo)桿；2019年以來(lái)的管理層變動(dòng)及壽險(xiǎn)改革短期壓力的影響減弱。我們一是看好平安2021年業(yè)績(jī)改善情況，業(yè)績(jī)低基數(shù)+恢復(fù)開門紅力度+長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)獲客+平安六福等產(chǎn)品布局(保障型產(chǎn)品性價(jià)比提升)，2021年NBV有望雙位數(shù)正增長(zhǎng)；信保業(yè)務(wù)已于2020H2扭虧為盈；2021年計(jì)提華夏幸福減值則降低表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)。二是看好平安五大生態(tài)圈建設(shè)、綜合金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)(含銀行渠道資源)、交叉獲客、資源整合能力及對(duì)公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期拉升作用。2021年4月30日，平安公告稱其將投資方正集團(tuán)重整項(xiàng)目，平安人壽將用自有資金以370.5至507.5億元對(duì)價(jià)受讓新方正集團(tuán)51.1%至70.0%股權(quán)；此次擬收購(gòu)的是原方正集團(tuán)下屬優(yōu)質(zhì)保留資產(chǎn)出資設(shè)立新方正集團(tuán)，不包括原有不良資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較低；并可進(jìn)一步深化平安的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，加快構(gòu)建“線上+線下”醫(yī)療健康生態(tài)圈。參照此前經(jīng)驗(yàn)，平安曾于2003至2011年三次收購(gòu)銀行以建立綜合金融平臺(tái)，于2016年收購(gòu)汽車之家以打造汽車生態(tài)，均收效顯著。三是預(yù)期壽險(xiǎn)改革2021年成效相對(duì)有限，但存在長(zhǎng)期利好。平安壽險(xiǎn)改革聚焦渠道+產(chǎn)品+經(jīng)營(yíng)升級(jí)，頂層設(shè)計(jì)已于2020年基本完成，目前進(jìn)入全面推廣實(shí)施階段；壽險(xiǎn)改革方向明確，拓展中高端市場(chǎng)潛力。

——友邦保險(xiǎn)(01299.HK)：看好2021年業(yè)績(jī)改善情況及長(zhǎng)期發(fā)展空間

我們看好友邦2021年業(yè)績(jī)改善情況及長(zhǎng)期發(fā)展空間，預(yù)期未來(lái)三年NBV年復(fù)合增速可達(dá)15%以上，高于內(nèi)資險(xiǎn)企。一是友邦核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘高筑(明確的中高端壽險(xiǎn)賽道定位+高素質(zhì)代理人渠道優(yōu)勢(shì))，持續(xù)收割亞太地區(qū)18個(gè)市場(chǎng)的人口及行業(yè)發(fā)展紅利。二是2021年業(yè)績(jī)改善的確定性強(qiáng)。在公司2020年較低業(yè)績(jī)基數(shù)背景下，友邦目前主要市場(chǎng)整體上疫情管控良好，利好代理人渠道新單銷售。中國(guó)內(nèi)地為第一大市場(chǎng)，2021年內(nèi)地業(yè)務(wù)受益于2020年新入職代理人的雙位數(shù)正增長(zhǎng)。東南亞市場(chǎng)已在2020H2強(qiáng)勁復(fù)蘇。中國(guó)澳門在2020年9月底恢復(fù)中國(guó)內(nèi)地旅客個(gè)人游計(jì)劃后，內(nèi)地訪客新單保費(fèi)反彈。我們認(rèn)為內(nèi)地居民利用離岸保單進(jìn)行資產(chǎn)跨區(qū)域配置的需求依然旺盛，同時(shí)不排除2021Q4中國(guó)香港放寬內(nèi)地訪客入境的可能性，屆時(shí)友邦中國(guó)香港的離岸業(yè)務(wù)將得以恢復(fù)。業(yè)績(jī)低基數(shù)+渠道優(yōu)勢(shì)持續(xù)+2020年逆勢(shì)招募代理人+疫情影響減弱，我們預(yù)期2021年友邦的新業(yè)務(wù)價(jià)值雙位數(shù)正增長(zhǎng)。三是預(yù)計(jì)未來(lái)5年友邦中國(guó)內(nèi)地新市場(chǎng)有序開拓，提振長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，并提高市場(chǎng)預(yù)期。友邦中國(guó)內(nèi)地分轉(zhuǎn)子，公司擬拓展10至12個(gè)新的省份市場(chǎng)，預(yù)期潛在客群是此前7 個(gè)內(nèi)地市場(chǎng)的4倍。2021年4月四川分公司已開業(yè)，預(yù)期2021年友邦還將在內(nèi)地拓展一至兩個(gè)新省份市場(chǎng)。

——中國(guó)太保(02601.HK)：長(zhǎng)航計(jì)劃落地，看好健康及養(yǎng)老業(yè)務(wù)布局

太保經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健；2020年發(fā)行GDR并引入基石投資者SwissRe，在上海、香港、倫敦三地上市，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，管理層自主權(quán)較高；公司的分紅率水平較同業(yè)領(lǐng)先，2012至2020年的派息比率均在39%以上；近期非車險(xiǎn)高增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)太保壽險(xiǎn)新單2021年低基數(shù)改善，2021年全年NBV正增長(zhǎng)，看好長(zhǎng)青計(jì)劃與長(zhǎng)航計(jì)劃、健康及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)鏈布局。一是長(zhǎng)青計(jì)劃在太保壽險(xiǎn)及產(chǎn)險(xiǎn)試點(diǎn)以加強(qiáng)核心員工激勵(lì)；公司引入友邦集團(tuán)前區(qū)域CEO蔡強(qiáng)作為太保壽險(xiǎn)總經(jīng)理(首席執(zhí)行官)，蔡強(qiáng)曾任友邦保險(xiǎn)區(qū)域首席執(zhí)行官、友邦中國(guó)CEO，兼具國(guó)際化和本地化保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)管理經(jīng)驗(yàn)；預(yù)期將促進(jìn)壽險(xiǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)型及核心城市業(yè)務(wù)發(fā)展。二是代理人新基本法于2020年12月發(fā)布以加強(qiáng)績(jī)優(yōu)人力建設(shè)，2021年1月提出的長(zhǎng)航計(jì)劃強(qiáng)調(diào)線上獲客、客戶經(jīng)營(yíng)、保障型產(chǎn)品及服務(wù)升級(jí)。三是太保大健康戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，2020年8月發(fā)布的《2020-2025年大健康發(fā)展規(guī)劃》完善頂層設(shè)計(jì)；8月率先上新長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)產(chǎn)品；9月與瑞金醫(yī)院簽署互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院合作協(xié)議；2021年3月銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)太保安聯(lián)更名為“太平洋健康保險(xiǎn)”，有太保集團(tuán)全資控股(安聯(lián)集團(tuán)退出)；2021年4月27日，由太保壽險(xiǎn)首席承保的“滬惠?！闭桨l(fā)布，至此，太保壽險(xiǎn)作為主承保單位的惠民保項(xiàng)目已涵蓋寧波、淄博、衢州、紹興、舟山、上海等地，利好品牌宣傳。四是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)加速布局，目前已有9個(gè)太保家園項(xiàng)目在成都、杭州、廈門、大理、上海、南京、武漢、北京8市落地并自2021年開始陸續(xù)開業(yè)。

——中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(02328.HK)：穩(wěn)居財(cái)險(xiǎn)龍頭，看好ROE表現(xiàn)及長(zhǎng)期投資價(jià)值

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)是PICC的核心成員和標(biāo)志性主業(yè)，穩(wěn)居財(cái)險(xiǎn)龍頭，費(fèi)用率、綜合成本率低于同業(yè)。我們一是看好中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的ROE表現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年在12%以上。財(cái)險(xiǎn)公司ROE受綜合成本率影響大，受保費(fèi)增速影響稍小。綜合成本率方面，公司的信保業(yè)務(wù)賠付壓力已大幅下降，車險(xiǎn)持續(xù)承保盈利，預(yù)計(jì)2021年COR下降；保費(fèi)方面，2021Q1中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的車險(xiǎn)保費(fèi)同比下降6.7%，預(yù)期在車均保費(fèi)下降、汽車保有量提升、商車險(xiǎn)投保率提升等因素交織作用下，全年車險(xiǎn)保費(fèi)降幅在12%以內(nèi)；疊加非車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)，預(yù)期全年財(cái)險(xiǎn)總保費(fèi)正增長(zhǎng)。二是看好中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。財(cái)險(xiǎn)公司的規(guī)模效應(yīng)、盈利能力的龍頭效應(yīng)顯著，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的網(wǎng)點(diǎn)、品牌、渠道優(yōu)勢(shì)突出，費(fèi)用率持續(xù)低于同業(yè)，同時(shí)受車險(xiǎn)市場(chǎng)化定價(jià)的長(zhǎng)期利好。財(cái)險(xiǎn)公司由于負(fù)債端可實(shí)現(xiàn)承保盈利(也即負(fù)債成本為負(fù))，因此經(jīng)營(yíng)狀況受未來(lái)利率及投資收益波動(dòng)的負(fù)面影響較小，長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示

1)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)導(dǎo)致的資本市場(chǎng)波動(dòng)；2)、保費(fèi)收入增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期；3)、政策落地效果不及預(yù)期；4)、保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

（智通財(cái)經(jīng)編輯：韓永昌）