國泰君安：折扣業(yè)態(tài)乘風而起，唯品會(VIPS.US)聚焦垂直優(yōu)勢顯著

本文來自微信公眾號“社服商貿(mào)新消費分析師劉越男”。

投資要點

首次覆蓋唯品會(VIPS.US)，給予增持評級。公司樹立品牌+特賣戰(zhàn)略，依托騰訊、京東流量且不斷構(gòu)筑多渠道引流，擁有強大的買手團隊強大且聯(lián)合順豐以提升履約率，加強大數(shù)據(jù)應用，乘行業(yè)東風望加速發(fā)展。對標國際巨頭TJX，公司市占率與市值仍有較大提升空間。我們預測2021-23年GAAP凈利潤分別81/103/129億元人民幣增速36/27/26%，參考同行業(yè)可比公司估值，給予2021年30倍PE(對應ADS)，給予目標價55美元，首次覆蓋增持評級。

品牌特賣龍頭，數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁。1)公司聚焦品牌特賣，歷經(jīng)13年發(fā)展已成長為領域龍頭。2)2012年上市至今收入/活躍買家/訂單量CAGR分別高達48%/46%/54%。Non-GAAP歸母凈利2013年至今CAGR高達46%。3)2018年公司重回特賣戰(zhàn)略后，盈利能力顯著增強，現(xiàn)金流持續(xù)改善。4)公司展望2021Q1收入272-282億元人民幣增速45%-50%。 

多重因素推動，折扣店迎來黃金發(fā)展期。1)美國折扣零售行業(yè)誕生于經(jīng)濟大蕭條、在石油危機與金融危機后均得到快速發(fā)展，國內(nèi)增速放緩亦將推動消費者更重視性價。2)中產(chǎn)階級崛起，注重品質(zhì)品牌消費，價格敏感。3)近幾年服裝庫存高企，特賣成為重要分銷方式。預計2020年受疫情影響，特賣渠道價值將更加顯著。4)市場不斷洗牌后，其他模式與玩家逐漸掉隊，公司龍頭地位更加凸顯。 

四大優(yōu)勢護航，公司價值仍有很大提升空間。1)公司綁定上游品牌商，擁有1300人的優(yōu)質(zhì)全球買手團隊，營銷活動吸引力強。2)騰訊(股東)、京東(股東)、長視頻引流效果明顯。3)布局線下門店、收購杉杉奧萊，進一步打通了線上線下閉環(huán)機制，提升了獲客與進貨能力。4)自建倉儲+與順豐合作+自動化分揀體系，公司履約成本有望不斷下降。5)對標國際巨頭TJX，我國折扣業(yè)態(tài)有望長期跑贏零售整體，且公司尚有巨大的發(fā)展空間。 

 風險提示：假貨風波可能影響公司形象、交易結(jié)構(gòu)惡化風險、活躍買家數(shù)量下降，費用增加，線下布局不及預期等。

以下為核心內(nèi)容及圖表節(jié)選

1 國內(nèi)特賣電商龍頭，數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁

1.1、公司聚焦品牌特賣，服飾穿戴核心品類占比超半壁江山

公司聚焦品牌特賣，歷經(jīng)13年發(fā)展已成長為國內(nèi)特賣電商龍頭。公司于2008年8月在廣州正式成立，旗下網(wǎng)站于同年12月上線，APP于2009年10月上線。公司在國內(nèi)開創(chuàng)了“名牌折扣+限時搶購+正品保障”的創(chuàng)新電商模式，并持續(xù)深化為“精選品牌+深度折扣+限時搶購”的正品特賣模式，亦被稱為“線上奧特萊斯”。2012年3月23日，公司在紐交所上市，代碼VIPS。截至2020Q4，公司已連續(xù)33個季度實現(xiàn)盈利。

公司主業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)在線銷售品牌折扣商品，目前服飾穿戴品類占據(jù)超半壁江山。公司自成立初期就以服裝品類為核心，現(xiàn)業(yè)務已涵蓋名品服飾鞋包、美妝、母嬰、居家等各大品類。目前服裝品類占總收入比重穩(wěn)定在34%-36%，疊加鞋包、體育用品后的大服飾穿戴品類超50%。此外，化妝品、玩具及兒童用品占比亦較高。

公司前四大股東合計持股比例為37.04%。1)根據(jù)2021年3月31日持股情況，第一大股東為創(chuàng)始人及CEO沈亞，持股比例為13.03%;第二大股東為騰訊(Tencent Mobility Limited)，持股比例為9.47%;第三大股東為京東(JD Entities)，持股比例為7.44%;第四大股東為聯(lián)合創(chuàng)始人及COO洪曉波，持股比例為7.1%。2)此外，根據(jù)公司在2020年提交給美國證券交易委員會文件，沈亞仍占過半數(shù)投票權(quán)。3)此外，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)顯示(截至2020年底)，貝萊德、瑞士信貸、高盛、野村控股等持股比例在2.5%以上。

1.2、各項數(shù)據(jù)強勁增長

公司自2012年上市至今收入CAGR高達48%。公司營收規(guī)模自2012年的44億元人民幣增長至2020年的1019億元人民幣(備注：下文貨幣單位均用人民幣，若涉及到美元將標示出)，CAGR高達48%。2020年雖有疫情影響但仍表現(xiàn)出強大的經(jīng)營能力與抗風險能力，全年營收達到1019億元增速為9.5%，Q1-Q4單季度增速分別為-12%、6%、18%、22%，呈現(xiàn)逐季回升態(tài)勢。公司展望2021Q1收入272-282億元增速45%-50%。

公司已連續(xù)33個季度實現(xiàn)盈利，2020年NONGAAP歸母凈利達到63億元增速高達25%。公司Non-GAAP歸母凈利由2013年的4.54億元增長至2020年的62.81億元(2012年基本為盈虧平衡)，CAGR高達46%。2020年Non-GAAP歸母凈利達到63億元增速25%，彰顯抗風險經(jīng)營能力強且各項費用管控得力，Q1-Q4單季度增速分別為21%、24%、15%、33%，2020Q4得益于營銷力度增強等取得顯著高增長。截至到2020Q4公司已連續(xù)33個季度實現(xiàn)盈利，為國內(nèi)電商中的佼佼者。

2020年公司活躍買家達8390萬人增速22%，訂單量6.92億單增速22%。1)2020年活躍買家達8390萬人增速22%，2020Q4達5300萬人增速37%;自2012年410萬至2020年8390萬增長超20倍，CAGR為46%;2)2020年訂單量達6.92億單增速22%，2020Q4訂單量達2.27億單增速30%;自2012年2190萬至2020年6.92億單增長超30倍，CAGR達54%;3)2020年單活躍買家訂單數(shù)為8.25個與2019年基本持平，2012年該數(shù)據(jù)為5.3個;4)2020年客單價為238元(分子為GMV)，客單價下滑或與折扣力度增強以及免郵政策有關;5)從ARPU數(shù)據(jù)看，2020Q4為675元(Q1-Q3分別635/621/534元)。

2020年NONGAAP凈利率達到6.2%(+0.8pct)，自2018年起穩(wěn)步提升。1)2020年毛利率20.9%(-1.3pct)，毛利率下滑或與營銷力度、折扣力度加強以及免郵政策有關，2020Q4為21.9%(-1.9pct);從過去5年情況看，毛利率雖有一定波動但基本保持穩(wěn)定;2)2020年NONGAAP凈利率6.2%(+0.8pct)，2020Q4為7.2%(+0.6pct)，自2018年起凈利率穩(wěn)步提升彰顯各項費用管控得力、且合作順豐后履約效率提升。

2020年GMV達到1650億元(+11%)。1)2020年GMV 達到1650億元(+11%)，Q4 GMV 達到593億元(+25%)實現(xiàn)強勁回升;2)2017-20年GMV CAGR達到15%。

2020年經(jīng)營凈現(xiàn)金流達到118億元，已連續(xù)2年突破百億元大關。1)2020年經(jīng)營凈現(xiàn)金流達到118億元(2019年為123億元)，連續(xù)2年突破100億元，較2016年增長超4倍。2)2020年經(jīng)營凈現(xiàn)金流比凈利潤達到1.88倍(2016年該比例約為1倍)。3)從FCFF角度看，2020年為31億元，為過去5年最高值。

2020年期間費用率15.8%(-2pct)，其中履約費用率6.8%(-1.1pct)連續(xù)三年實現(xiàn)下降：

公司期間費用由一般及行政費用、營銷費用、技術(shù)及內(nèi)容費用、履約費用四項組成，其中履約費用占比最高(約40-50%);2020年期間費用率15.8%(-2pct)為過去5年最低，其中履約費用延續(xù)顯著下降趨勢。

一般及行政費用率：2020年為3.7%(-0.7pct)，近5年基本保持穩(wěn)定。

營銷費用率：2020年為4.2%(+0.6pct)，全年金額約42.8億元(+29%)、Q4約17億元(+80%)，營銷費用率為四大費用率中唯一增長的，我們判斷或與營銷力度增強有關，從長視頻端廣告等營銷投放力度可作印證。

技術(shù)及內(nèi)容費用率：2020年為1.2%(-0.49pct)，相較于2016年的2.8%有顯著下降。

履約費用率：2020年為6.8%(-1.1pct)，自剝離品駿快遞、戰(zhàn)略合作順豐之后履約費用有顯著降低。履約費用可分為物流費用shipping expenses與處理費用handling expenses，前者比重更高。

2.1、經(jīng)濟放緩是折扣業(yè)態(tài)發(fā)展的良好土壤

我們認為，當前國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟形勢、政策驅(qū)動、上游行業(yè)去庫存需求、消費者的消費偏好等均在發(fā)生鮮明變化，有利于推動折扣零售行業(yè)步入發(fā)展快車道，由于國慶原因以及疫情影響，折扣電商將最受益。

國內(nèi)GDP增速放緩，步入新常態(tài)。自2012年起，國內(nèi)GDP增速回落至8%以下，步入新常態(tài)。美國折扣零售行業(yè)誕生于經(jīng)濟大蕭條階段、且在石油危機與金融危機后均得到快速發(fā)展，同樣，國內(nèi)GDP增速放緩亦將推動消費者消費偏好轉(zhuǎn)變，將更重視性價比，利好折扣零售行業(yè)步入加速發(fā)展期。

2.2、中產(chǎn)階級崛起，品牌性價比消費需求強

2019年中國人均GDP首破1萬美元，消費需求將顯著增強。1)據(jù)IMF統(tǒng)計，2019年中國人均GDP首破1萬美元大關，2020年達到10484美元位居全球第63位(若不算地區(qū)只算國家則為第58位)，在全球所有經(jīng)濟體中處于中上游水平;2)據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2020年全國居民人均可支配收入達到32189元實際增速2.1%，其中城鎮(zhèn)居民43834元實際增速1.2%、農(nóng)村居民17131元實際增速3.8%;3)此外中產(chǎn)階級人數(shù)亦在不斷壯大，據(jù)《經(jīng)濟學人統(tǒng)計》，中產(chǎn)階級已達到2.25億人。從發(fā)達國家發(fā)展歷程，人均GDP突破1萬美元后消費升級將進一步加快體現(xiàn)，同時伴隨著中產(chǎn)階級人數(shù)增加，消費需求亦將顯著增強。

消費者尤其一二線消費者的消費偏好發(fā)生鮮明轉(zhuǎn)變，更注重品牌性價比。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)人均GDP突破已1萬美元大關，一線、部分二線城市的人均GDP突破2萬美元(北上廣深+蘇州無錫等)。當前消費者的消費偏好發(fā)生鮮明變化，其一是非理性消費行為弱化，其二是不愿過多為品牌溢價買單、而注重性價比與品質(zhì)，這為折扣零售的加速發(fā)展奠定了堅實根基。低線城市消費者尚處于對大眾品牌需求力度增強的階段，因此折扣零售的渠道下沉亦是大勢所趨。

政策要求需求側(cè)改革，消費驅(qū)動地位望更為凸顯。2020年12月11日政治局會議首次提出“需求側(cè)改革”，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人付凌輝表示需求側(cè)改革是推動構(gòu)建國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)格局的內(nèi)在需求，有利于釋放消費潛力，旨在新發(fā)展階段后提升國內(nèi)消費的水平和品質(zhì)。我們認為，在當前發(fā)展雙循環(huán)的大戰(zhàn)略框架下，需求側(cè)改革將成為核心內(nèi)容。

國內(nèi)消費占比遠低于美國等發(fā)達國家，未來仍有較高提升空間。1)2020年國內(nèi)居民恩格爾系數(shù)為30.2%，較2010年的39.8%顯著降低;從2020年居民消費支出及構(gòu)成看，用于通信器材、化妝品等升級類商品需求正快速提升;2)然而，近5年我國私人消費占GDP比重近基本穩(wěn)定在30%左右，遠低于美國68%左右的水平;2019年中國社零總額約59672億美元，美國為623756億美元，從人均角度看中國2019年僅為美國的1/4不到;3)因此我們認為國內(nèi)居民消費仍有巨大潛力。

2.3、服裝行業(yè)庫存企高，折扣店價值凸顯

服裝等行業(yè)存在較高的去庫存需求。以服裝行業(yè)為例，近幾年服裝零售期末庫存額一直位于較高值，2019年末已達到701億元。與此同時，2019-20年服裝零售消費增速下降較為明顯。參考美國折扣零售行業(yè)發(fā)展歷史，較高的庫存積壓是推動折扣零售行業(yè)發(fā)展的重要因素之一，因此我們認為隨著傳統(tǒng)零售行業(yè)的庫存壓力增加、尾貨市場的市場規(guī)模增加，國內(nèi)折扣零售行業(yè)望進一步加速發(fā)展。

綜上所述，我們認為伴隨著經(jīng)濟放緩、消費偏好轉(zhuǎn)型、政策驅(qū)動、去庫存需求等四大因素推動，國內(nèi)折扣零售行業(yè)將進入加速發(fā)展期。

第一，對比美國在石油危機、金融危機后折扣零售行業(yè)的表現(xiàn)，我們認為經(jīng)濟增速放緩將推動折扣零售行業(yè)發(fā)展;當前國內(nèi)經(jīng)濟增長不如新常態(tài)，為折扣零售行業(yè)加速發(fā)展奠定基礎;

第二，國內(nèi)人均GDP邁過1萬美元大關，一二線城市多邁過2萬美元大關，從發(fā)達國家經(jīng)驗看，消費者偏好將轉(zhuǎn)向更注重品牌性價比與品質(zhì)，將推動折扣零售行業(yè)加速發(fā)展;低線城市對品牌需求力度增強，折扣零售的渠道下沉是大勢所趨。

第三，政策要求推動需求側(cè)改革，消費驅(qū)動地位望更為凸顯，對比美國可發(fā)現(xiàn)國內(nèi)消費仍有較高提升空間。

第四，服裝等行業(yè)存在較高的去庫存需求，尾貨市場的市場規(guī)模增加，將進一步推動折扣零售行業(yè)發(fā)展。

國內(nèi)線上零售規(guī)模已超越美國位居世界第一，但實物商品網(wǎng)上零售占比仍有較高提升空間。據(jù)《2019年全球電子商務數(shù)據(jù)報告》，2018年全球28個主要國家及地區(qū)網(wǎng)絡零售交易額總計29745億美元，其中中國13095億美元、美國5200億美元、英國2910億美元，中國網(wǎng)絡零售交易規(guī)模占28國總交易規(guī)模的44%。

購物節(jié)成交額屢創(chuàng)新高亦旗幟鮮明的反映出網(wǎng)購熱情持續(xù)增強。2020年，天貓雙十一成交額高達4982億元(+86%)，京東成交額為2715億元(+33%)均創(chuàng)下銷售規(guī)模新紀錄;且天貓雙11全球狂歡季實時物流訂單量破22.5億單，約等于2010年全年中國快遞量的總和。我們認為，雙十一、六一八的核心是優(yōu)惠與折扣，大型購物節(jié)高額的成交量與高漲的話題度一方面反映出網(wǎng)購熱情持續(xù)增強、國內(nèi)網(wǎng)購市場仍有繼續(xù)高增長的市場空間，另一方面亦再度驗證了折扣零售的火爆。

2.4、折扣零售競爭格局：競爭愈演愈烈，模式日益多元

國內(nèi)折扣零售行業(yè)以電商為主，自2008-10年起進入起步期。與美國折扣零售行業(yè)仍以線下為主不同，國內(nèi)是以電商為主，包括唯品會、聚美優(yōu)品等均在該期間成立。2011年起折扣零售行業(yè)進入快速發(fā)展期，多個公司如唯品會、聚美優(yōu)品等赴美上市，綜合類電商如淘寶、京東等亦發(fā)力折扣特賣領域，2014-17年是競爭白熱化階段。2018年之后，隨社交電商拼多多等強勢崛起，折扣零售行業(yè)模式日益多元、競爭亦日益激烈。

國內(nèi)特賣電商市場規(guī)模持續(xù)擴張。據(jù)網(wǎng)經(jīng)社統(tǒng)計，截至2020年底國內(nèi)共有電商上市公司74家，其中有34家零售電商上市公司，從市值排名看，阿里巴巴、拼多多已進入萬億俱樂部，京東、小米集團、唯品會已進入千億俱樂部。依托于較高的滲透率以及成熟的移動支付系統(tǒng)，折扣零售電商發(fā)展迅速，據(jù)艾媒網(wǎng)，2019年國內(nèi)特賣市場規(guī)模預計1.5萬億。

國內(nèi)折扣零售電商約100余家，可分為綜合電商特賣頻道、專業(yè)折扣電商、社交電商、平價電商四大類，下文亦主要圍繞B2C折扣零售展開：

綜合電商特賣頻道：以自身優(yōu)質(zhì)的品牌方資源、豐富的用戶流量、強大的物流倉儲等能力位根基，開通促銷板塊，典型如淘寶的聚劃算、今日爆款以及京東的品牌閃購等;特賣頻道入口在APP首頁即可找到，或擁有獨立域名;

專業(yè)折扣電商：以品牌特賣為核心，多以垂直電商為主，品類與客群相對更專一;但近年來亦有向全品類品臺發(fā)展趨勢，典型如唯品會、聚美優(yōu)品、蘑菇街等;

社交電商：多從2016年正式起步，可分為拼購類與內(nèi)容類，前者亦稱為分享類，典型如拼多多，是以聚集兩人及以上的用戶并以社交分享方式進行組團，組團成功后可享受更大的優(yōu)惠，通過低價提升用戶參與積極性，讓消費者自行傳播;后者典型如小紅書，一般是因共同的興趣或痛點集合，通過KOL導購吸引顧客購買;

平價電商：多在2008-11年密集成立，典型如卷皮折扣、折800、返利網(wǎng)等;阿里巴巴亦有平價精選頻道。

我們以聚美優(yōu)品、淘寶聚劃算、卷皮折扣為例，看折扣零售行業(yè)的競爭業(yè)態(tài)。

(一)唯品會：如我們前文所述，公司為專業(yè)折扣電商中的龍頭企業(yè)，2020年活躍買家已達8390萬人、收入規(guī)模已破千億大關。與其它折扣零售電商相比，公司擁有優(yōu)秀的買手團隊、較高的用戶粘性、較快的庫存周轉(zhuǎn)、強大的倉儲物流等優(yōu)勢。公司重回特賣戰(zhàn)略后定下“以買手為核心，重新聚焦特賣，線下線上融合發(fā)展”的發(fā)展策略。

(二)聚美優(yōu)品：據(jù)聚美優(yōu)品官網(wǎng)，作為中國最大的化妝品電商平臺，注冊用戶數(shù)超1億人，是“化妝品團購”概念的首創(chuàng)者。隨著折扣零售行業(yè)的競爭加劇，聚美優(yōu)品用戶流量面臨被其他競爭對手大面積吸走的威脅。因此聚美優(yōu)品實行了由垂直折扣電商向全品類平臺發(fā)展的策略。2015年上線“極速免稅店”板塊，逐步形成了以美妝為核心，加速開拓跨境母嬰、食品、保健品等產(chǎn)品類別的商業(yè)模式。

(三)淘寶聚劃算：聚劃算作為淘寶的特賣頻道，基于淘寶平臺的強大流量基礎，主打優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、低線下沉，與消費者、品牌方快速建立連接。2019年“天天特價”和“淘搶購”并入聚劃算，將進一步增強整體實力并加速推進渠道下沉。據(jù)阿里巴巴2020年第四季度財務數(shù)據(jù)，聚劃算下沉效果十分顯著，70%的新增用戶均來自欠發(fā)達地區(qū)。

(四)卷皮折扣：卷皮折扣首創(chuàng)“平價零售”模式，也是國內(nèi)規(guī)模最大的平價零售企業(yè)。其它折扣零售電商多聚焦“大牌特賣”，卷皮折扣則另辟蹊徑，主打日常使用中頻次較高的生活產(chǎn)品，突出優(yōu)質(zhì)推薦和價格優(yōu)勢，實現(xiàn)薄利多銷。平價零售的核心在于價格與品質(zhì)的平衡，如何在實現(xiàn)親民價格的同時保證高質(zhì)量，是滿足國內(nèi)消費者追求性價比心理的重要環(huán)節(jié)。卷皮網(wǎng)同樣組建了專業(yè)的買手團隊，通過買手團隊的砍價確保商品為全網(wǎng)最低價。

綜上所述，我國線上折扣零售市場起步雖較晚，但發(fā)展速度較快、發(fā)展前景依舊廣闊。我們認為折扣零售行業(yè)在滿足消費者需求、順應消費價值觀的同時，亦培養(yǎng)出更關注品質(zhì)及性價比的消費理念，屬于政策及消費者雙驅(qū)動的黃金賽道。折扣零售行業(yè)的競爭格局可以總結(jié)為，線上為主、線上線下融合生態(tài)或?qū)⑻崴?、龍頭公司競爭實力顯著且成長前景突出，如何保持或開拓更佳的商業(yè)模式、如何保持旺盛的競爭優(yōu)勢將是獲得未來成長空間的決定性因素。

2.5、預計2025年國內(nèi)折扣零售市場規(guī)模望達3萬億

(一)預測方法一

中美社會消費品零售額差距不斷縮窄。1)據(jù)美國人口普查局，2019年美國社會消費品零售總額達62376億美元(+3.6%)，其中零售消費達54676億美元、食品消費7700億美元;2)據(jù)觀察者網(wǎng)，2019年中美之間社會零售總額差距縮小至2700億美元(按照中國社零411649億元以及2019年人民幣兌美元平均匯率為6.8985：1進行計算)。

我們預測2025年國內(nèi)折扣零售行業(yè)市場規(guī)模望達2.83萬億元(中性預測條件下)。

預測2021-25年國內(nèi)社零總額增速之基礎數(shù)據(jù)一：近10年國內(nèi)社零總額CAGR約為11%，考慮到2004-12年期間是包括服裝行業(yè)等在內(nèi)的高速發(fā)展時期，而近5年社零總額CAGR約為7%左右。

預測2021-25年國內(nèi)社零總額增速之基礎數(shù)據(jù)二：我們考慮美國的發(fā)展情況，從人均社零角度看，目前國內(nèi)相當于美國的1/4不到;按照美國社會消費品數(shù)據(jù)與人口數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，國內(nèi)當前人居社零基本可對標為美國在上世紀90年代左右的水平，美國在90年代社會消費品總額CAGR約為4.6%。

綜合考慮上述兩種基礎數(shù)據(jù)，我們預測2021-25年國內(nèi)社零總額CAGR為5.5%;按此預測方法，2025年國內(nèi)社零總額將達到51.23億元。

據(jù)艾媒咨詢、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)等數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年折扣零售市場約為1.49萬億元，占社零總額比重為3.9%(備注：若考慮商品零售社零總額則比重為4.4%)，我們按照保守/中性/樂觀粗略估計，假設到2025年該比重將達到6%/5.5%/5%，對應的折扣零售市場規(guī)模將達到2.56/2.83/3.08萬億元。

(二)預測方法二

中美之間人均社零仍有較大差距。雖然中國社零規(guī)模已逐漸接近美國，但人均社零仍存在較大差距，從過去幾年看，中國人均社零尚不足美國的1/4(2000年該比例僅為3%)，未來提升空間較高、內(nèi)需潛力巨大。因此我們將基于人均社零的情況對未來折扣零售行業(yè)市場規(guī)模做進一步的預測分析。

基于人均角度的預測方法，我們預測2025年國內(nèi)折扣零售行業(yè)市場規(guī)模望達2.96萬億元(中性預測條件下)。

考慮老齡化加速、全面二孩政策不及預期，且根據(jù)聯(lián)合國等機構(gòu)預測并考慮綜合性因素，國內(nèi)人口或在2027年前后達到峰值即14.4億，并假設2019-27年人口勻速增長，結(jié)合國家統(tǒng)計局公布的2018年13.95億人口，可粗略估計到2025年的人口數(shù)據(jù)。

2019年國內(nèi)人均社零較10年前增長約4倍，人均可支配收入較10年增長約1倍;據(jù)摩根士丹利，到2030年中國人均GDP有望較2020年增長超1倍;我們假設從樂觀角度看，人均社零再增長4倍需要20年時間，則未來20年CAGR將達到7.82%左右，我們假設中性與保守估計分別是25/30年，則CAGR分別是6.21%/5.15%。

按照中性假設條件，在人均社零CAGR達到6.221%的背景下，到2025年人均社零望達到37599元，同時依據(jù)折扣社零比重為5.5%的假設條件，則折扣社零規(guī)模將達到2.96萬億元。

(三)預測方法三

國內(nèi)目前擁有約4億中等收入群體，消費潛力望持續(xù)釋放。據(jù)恒大研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國目前擁有世界上規(guī)模最大的中等收入群體，約占總?cè)丝诘?0%。中等收入群體有著強大的消費能力，消費需求從過去的“從無到有”向“從有到優(yōu)”轉(zhuǎn)變。據(jù)中國社會科學院，該群體中較高收入者對產(chǎn)品和服務供給質(zhì)量、結(jié)構(gòu)不斷提出更新需求;該群體中較低收入者將隨著收入的提高，不斷以龐大數(shù)量充實、提升現(xiàn)行消費者群體，保持消費市場超大規(guī)模的可持續(xù)性。因此我們將基于各組收入群體的情況對未來折扣零售行業(yè)市場規(guī)模做進一步的預測分析。

基于各組收入群體的預測方法，我們預測2025年國內(nèi)折扣零售行業(yè)市場規(guī)模望達3.3萬億元(中性預測條件下)。

我們假設20%高收入組的年均可支配收入已經(jīng)超過北京、上海等一線城市居民的可支配收入。2019年北京、上海的人均消費支出(不含居住)分別為27286和30558元，約占其可支配收入的50%。我們粗略假設高收入群體的消費支出約為39000元。

以此種方法類推，收入較低的群體消費支出占比越高，按照5%依次遞推，則中高、中等、中低和低收入群體的消費支出分別為25200、15000、10000和5200元。

我們假設當前中間組折扣零售消費占總消費的6%，高收入組和低收入組占比為5%，預計到2025年該比重將分別上升至10%和8%。

2015-19年我國分組居民收入由低至高年均增長率分別為7.17%、5.81%、5.32%、5.91%和6.97%，其中低收入組和高收入組增速最快。我們粗略假設未來五年內(nèi)高、低收入組收入增速為6%，中等收入組的收入增速為5%。

我們假設消費支出占可支配收入的比重、折扣零售占比保持不變。按照中性假設條件，2025年我國折扣零售規(guī)模將達到3.3萬億元。

綜上所述，基于三種假設方法，我們預測到2025年國內(nèi)折扣零售市場規(guī)模將達到3.03萬億元，未來5年CAGR約為11%。

3 他山之石：內(nèi)外兼修，TJX成領先的零售巨頭

折扣零售行業(yè)在美國的發(fā)展是起源于經(jīng)濟增速放緩以及零售商去庫存需求。折扣零售的發(fā)展與兩大因素息息相關，其一是經(jīng)濟增速放緩，驅(qū)動消費者的消費偏好轉(zhuǎn)型、對品牌性價比的需求提升，最典型即為2008年金融危機后，美國折扣零售巨頭TJX的銷售額顯著上升，與之對比的是傳統(tǒng)零售巨頭梅西百貨逐漸落后;其二是零售商庫存積壓上升、有較強的去庫存動力，最典型即為石油危機之后經(jīng)濟滯漲壓力日益提升，美國多數(shù)折扣零售公司步入加速發(fā)展期;此外，電商模式對傳統(tǒng)線下零售的沖擊也在一定程度上推動了折扣零售行業(yè)的發(fā)展。

縱觀美國折扣零售行業(yè)的發(fā)展，主要有四大階段：

第一階段即起步期，對應著20世紀20-30年代的大蕭條期間;在該期間制衣和制鞋廠開始將損壞或多余的物品以低價賣給員工，這是工廠直銷店最初的形式;到1936年男裝企業(yè)Anderson-Little開設了第一家工廠直銷店，并且可對非員工售賣。

第二階段即發(fā)展初期，對應著20世紀50-60年代的二戰(zhàn)之后;在該期間大量折扣零售店開始出現(xiàn)，先驅(qū)者包括Wal-Mart、Target、Kmart和Kohl’s;再如著名的美元樹(DollarTree)最早可追溯到1953年，再如目前美國最大的折扣零售巨頭TJX成立于1956年。

第三階段即發(fā)展加速期，對應著石油危機之后，即20世紀80年代至千禧年;美國經(jīng)濟雖然在石油危機之后復蘇，但因世界形勢變化、美國GDP增速中樞下移，消費者對品牌性價比的需求提升，第一家封閉式奧特萊斯于1980年成立，尤其在90年代后奧特萊斯以及TJX等折扣零售商均邁入加速發(fā)展期。

第四階段即新發(fā)展期，對應著2008年金融危機后;金融危機、歐債危機等導致美國經(jīng)濟增長下臺階，伴隨著新一輪去庫存壓力到來、西方時尚產(chǎn)業(yè)大發(fā)展以及消費者偏好從高端奢侈品轉(zhuǎn)向高性價比品牌商品，折扣零售行業(yè)迎新一輪發(fā)展良機;且在電商模式?jīng)_擊下，折扣零售商開始同步布局線上+線下。

TJX是美國折扣零售行業(yè)龍頭，2020年營收達到321億美元。TJX最早可追溯到1956年(即Zayre，前身為新英格蘭貿(mào)易公司)，80年代末正式更名為TJX，1995年收購其最大競爭對手、第二大折扣零售商Marshalls。TJX營收規(guī)模在20世紀末尚不到20億美元，到2020年已增長至321億美元(2020年因受疫情影響，2019年為417億美元)，歸母凈利2020年達到9047萬美元(2020年為32.7億美元)。

TJX收入構(gòu)成中服飾鞋類占比最高。從收入結(jié)構(gòu)拆分，服飾鞋類占比約50%，旗下兩大品牌線T.J.Maxx跟Marshalls均主推服飾鞋類產(chǎn)品;近5年家具產(chǎn)品、珠寶配飾占比穩(wěn)步提升。從收入結(jié)構(gòu)的地域拆分，海外業(yè)務占比超20%，主要位于加拿大、歐洲及澳大利亞。

TJX能夠發(fā)展壯大主要可歸功于七大重要因素。TJX能夠發(fā)展壯大與其高于同行的周轉(zhuǎn)率、強大的買手團隊、優(yōu)秀的管理團隊、與供應商之間的良好關系、采購成本低等因素有關。其中買手團隊尤為關鍵，前任與現(xiàn)任CEO都是買手出身，可以說TJX的各項秘訣都與買手團隊息息相關，我們在后文也會詳細闡述買手團隊的重要性。

TJX的銷售額、市值均已大幅超過梅西百貨。從TJX的各項財務數(shù)據(jù)看，亦能夠驗證我們此前的觀點，作為折扣零售巨頭的TJX已經(jīng)展現(xiàn)出較傳統(tǒng)零售巨頭梅西百貨更強大的發(fā)展?jié)摿εc更優(yōu)秀的市場表現(xiàn)。2014年TJX超過梅西百貨，成為銷售金額最高的美國百貨公司。目前TJX是美國百貨行業(yè)中市值最大的公司。

TJX收入及凈利潤增長較梅西百貨更穩(wěn)定。

收入角度：TJX營收規(guī)模自2012年的232億美元增長至2019年的417億美元，2020年因有疫情影響回落至321億美元;對比梅西百貨，其營收規(guī)模自2014年起陷入下滑，2014年為281億美元(TJX也是在2014年正式超越梅西百貨)、2019年為253億美元、2020年為181億美元;

凈利潤角度：TJX凈利潤規(guī)模自2012年的15億美元增長至2019年的33億美元，2020年因有疫情影響回落至0.9億美元;對比梅西百貨，其凈利潤較不穩(wěn)定，近5年多數(shù)時候均為較大幅度負增長，2019年為6億美元、2020年為-39億美元。

TJX凈利率、ROE、經(jīng)營現(xiàn)金流較梅西百貨更穩(wěn)定。

毛利率角度：TJX的毛利率基本穩(wěn)定在28-29%(不考慮2020年的特殊情況)，低于梅西百貨的38-40%，我們認為這與TJX的折扣力度較大等因素有關。

凈利率角度：TJX的凈利率基本未定在7-8%(不考慮2020年的特殊情況)，顯著高于梅西百貨的2-4%，我們認為這與TJX優(yōu)秀的費用管控、快速的周轉(zhuǎn)水平等因素有關。

ROE角度：TJX的ROE基本未定在52-60%(不考慮2020年的特殊情況)，顯著高于梅西百貨，實際上梅西百貨2015-19年的ROE在9-31%之間有較大幅度的波動。

經(jīng)營現(xiàn)金流角度：過去5年TJX的經(jīng)營凈現(xiàn)金流多數(shù)時候好于梅西百貨，2020年雖有疫情影響，TJX仍實現(xiàn)45.6億美元的經(jīng)營凈現(xiàn)金流、好于梅西百貨的6.49億美元，再度彰顯強大的抗風險能力與快周轉(zhuǎn)模式的優(yōu)秀性。

TJX的周轉(zhuǎn)天數(shù)較梅西百貨更快。TJX的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較梅西百貨明顯更快，2015-19 年基本穩(wěn)定在39-40天，2020年受疫情影響上升到51.6天。梅西百貨2015-19年從72.6天上升至2019年的76.6天，2020年達到93天。我們在前文也詳細分析過，TJX的快周轉(zhuǎn)一方面因其供應鏈完善、物流配送更強，另一方面與其強大的買手團隊息息相關，買手制是TJX的核心與靈魂所在，目前TJX的買手數(shù)量已上升至1100人左右，而2008年僅為500人左右。

4 四大優(yōu)勢護航，公司價值仍有很大空間

4.1、營銷活動持續(xù)發(fā)力，買手團隊貢獻巨大

(一)堅持品牌特賣戰(zhàn)略

公司在2018年重回特賣戰(zhàn)略后打出的全新slogan即“品牌特賣”。

2014年起電商大戰(zhàn)進入白熱化階段，公司電商+物流+金融的“三駕馬車”戰(zhàn)略矩陣逐漸清晰;物流方面成立了品駿快遞，金融方面重點發(fā)展唯品金融且上線唯品花;此外還收購了樂蜂網(wǎng)與浙江貝付，希望從垂直電商向平臺電商轉(zhuǎn)型;

但是淘寶、京東已牢牢占據(jù)的地位難以撼動，向平臺電商轉(zhuǎn)型并非易事;且淘寶、京東也在向垂直電商滲透，垂直電商領域本身也分化出更多細分方向，聚美優(yōu)品、楚楚街等形成了與公司之間的競爭;此外，品駿快遞使得履約成本上升;

因此，公司于2018年重回特賣戰(zhàn)略，并且打出了全新slogan即“品牌特賣”，事實上在折扣零售行業(yè)做大做強本身也符合公司的優(yōu)勢和歷史。

公司聚焦服飾穿戴核心品類，該品類也是公司保持較好盈利與持續(xù)增長的關鍵因素之一。

據(jù)艾媒咨詢，公司、京東、天貓服飾穿戴頻道滿意度位于前列，分別為7.51、7.44、7.43;我們認為公司特賣戰(zhàn)略具有顯著的品牌商品性價比優(yōu)勢，因此獲得了較高的滿意度。

據(jù)艾媒咨詢，2019年國內(nèi)服飾穿戴市場消費者最關注的因素是商品質(zhì)量(44.2%)、設計(33.8%)和折扣(33.0%)，商品高性價比需求突出。

公司服飾穿戴品類(服裝+鞋包+體育)收入占比高達54%是核心品類，建立起較強的競爭優(yōu)勢：其一，服裝作為非標品其款式眾多又有較強的時尚屬性，擁有成熟優(yōu)質(zhì)的買手可以更好選品;其二是服飾品類電商滲透率高，公司合作品牌眾多、可以拿到更好的折扣，從而保障性價比更占優(yōu)。

通過唯品快搶、快閃購等模式進一步強化營銷。除了每年會有固定時間段的大型促銷外，其限時快搶專欄每天都會給用戶提供限量特賣商品。據(jù)億邦動力，唯品快搶、最后瘋搶深度折扣欄目發(fā)揮了主站流量池作用，貢獻了大量新客。唯品快搶主打大牌好貨和限時低價特色，以一二線城市大眾品牌為主，涵蓋美妝個護、服飾鞋包、家居日用、電子產(chǎn)品等多類目。以唯品快搶中的快閃購為例，一般是每天上午10點上線，限時10小時。如惠氏金裝善兒加幼兒奶粉，頁面標示“限量500件，搶完恢復￥174”，原價240元，促銷時段內(nèi)為6.5折即156元。

公司合作品牌眾多，一方面牢牢占住上游庫存，另一方面可幫助品牌找到第二成長曲線。

公司與眾多品牌建立起深厚的合作關系，其合作品牌商數(shù)量從2010年的411家到2020年的21658家，10年時間增長超50倍，品牌數(shù)量超35000個。

公司與品牌之間的合作并非只是通過特賣模式去庫存，也能幫助一些相對小眾的品牌找到第二增長曲線，如LACOSTE等;實際上新品首發(fā)、定制包銷、自有品牌均可以成為折扣特賣零售的可持續(xù)貨源。早在2016年新品和專供品占比已經(jīng)達到了37%。

(二)優(yōu)質(zhì)的買手團隊

買手站在時尚潮求最前沿，是零售公司的核心。買手職業(yè)起源于上世紀60年代的歐洲，他們常常往返于世界各地、時時關注最新流行信息、追求完美時尚且掌握大批量訂單。因此買手必須站在時尚潮流的最前端并且掌握流行趨勢、對品牌跟供應商有清晰的理解、對消費者心理有鮮明的把握，因此買手被視為零售公司的核心與靈魂，多個零售巨頭的CEO均是買手出身。

以TJX為例，通過培養(yǎng)出一支強大的買手團隊，TJX成功地建立起屬于自己的護城河。TJX深知通過買手制度深度可挖掘到消費者真正想要的商品、可實現(xiàn)商品與消費者需求的高度契合，因此一直以來都將買手的培訓方式、獎勵機制等作為重中之重。據(jù)TJX一位前高管，買手被賦予極大的自主權(quán)，而多數(shù)零售公司的買手卻往往需要董事批準。

公司全球買手團隊已發(fā)展到1300人。公司自2014年開始組建買手團隊，其規(guī)模從最初的500人發(fā)展到目前1300人(據(jù)ir.vip.com數(shù)據(jù))，95%都是在當?shù)貢r尚圈有一定影響力的資深外籍買手，且大多在國外零售巨頭如亞馬遜、梅西百貨等公司有過工作經(jīng)驗，并且除選品外亦具備商品上線運營、協(xié)助唯品會平臺幫助合作伙伴品牌推廣和傳遞等能力。此外，外籍買手對當?shù)仄放朴懈忧逦睦斫猓梢耘浜衔ㄆ窌脚_，協(xié)助小眾品牌講好中國市場故事，實現(xiàn)品牌價值躍升，比如巴西果凍鞋品牌Melissa、新西蘭口紅品牌Karen Murrell等。

得益于強大的買手團隊以及物流配送等實力強勁，公司庫存周轉(zhuǎn)較同行表現(xiàn)更佳。通過建設有著豐富零售經(jīng)驗的買手團隊，公司更能確保挑選的商品和品牌符合消費潮流和消費者審美，同時也大幅提高了庫存周轉(zhuǎn)效率。截至2020年，公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為34.3天(僅略高于京東的33天)、已連續(xù)5年低于40天，這一數(shù)據(jù)較多數(shù)同行公司更為優(yōu)秀，并且較TJX更快(TJX基本穩(wěn)定在39-40天，不考慮2020年的特殊情況)。

公司復購用戶占比與復購用戶訂單占比自2018年起顯著提升。得益于聚焦品牌特賣與強大的買手團隊，公司的復購用戶占比從2015年的66.6%提升到2020年的81.3%，且2020Q4高達86%;復購用戶訂單占比自2018年起一直保持在96%以上(2017年之前基本在95%以下)。

4.2、多渠道引流效果明顯

公司與騰訊、京東達成戰(zhàn)略合作。2017年末，公司和騰訊、京東共同宣布達成戰(zhàn)略合作，騰訊和京東以現(xiàn)金形式向公司投資總計約8.63億美元，目前騰訊和京東分別持有9.6%和7.5%的股權(quán)。騰訊、京東通過開放微信錢包入口和京東APP首頁入口為公司引流，從而實現(xiàn)生態(tài)共建、優(yōu)勢互補、客群及品類等共享，為公司進一步增強獲客能力賦能。

在騰訊、京東引流后，公司活躍買家增速迎來明顯回升。2014年隨著京東、阿里巴巴先后赴美上市，電商大戰(zhàn)也進入到白熱化階段，作為全品類綜合型電商，淘寶與京東加速推進渠道下沉，且通過“618”與“雙11”進一步加強消費者粘性、拓寬拓深護城河，因此對公司用戶增長帶來不小壓力。公司活躍買家同比增速從2016Q2的62%下降到2018Q1的幾乎零增長，此后迎來顯著回升，到2019Q3最高提升到21%。

公司加強在長視頻端的投放力度，進一步增強引流。

電商在熱播電視劇、綜藝節(jié)目中投放廣告并不少見，且形式愈發(fā)多樣如動畫植入、創(chuàng)意短片等。據(jù)數(shù)字商業(yè)時代，在熱播劇如《歡樂頌》、《小歡喜》、《都挺好》、《三十而已》，在熱門綜藝如《妻子的浪漫旅行》、《中國新歌聲》、《中餐廳》、《乘風破浪的姐姐》當中均能見到公司的身影;此外如臺網(wǎng)聯(lián)合冠名的《我家那閨女》、網(wǎng)絡獨家冠名的《我是歌手》第二季。

2016年，唯品會宣布周杰倫成為“首席驚喜官”，在周杰倫成為“首席驚喜官”的當季，公司新客數(shù)較去年同期增長820萬，并且新增用戶中有超過45%為90后。第三，公司超級VIP機制進一步強化引流且提高老用戶復購率。公司于2017年推出超級VIP機制，進一步強化引流且綁定老用戶核心利益、提高復購率。超級VIP會員每年149元，此外還有三項套餐，分別是疊加優(yōu)酷VIP會員、疊加作業(yè)幫會員、疊加必勝客VIP，均是198元。超級VIP會員主要權(quán)益包括：1)線上五大權(quán)益：折上9.8折，專屬會員價，無限免郵，生日驚喜，尊享客服;2)門店四大權(quán)益：線下全場折上9.8折，門店專享價，門店免排隊，門店好禮。

4.3、布局線下門店+收購杉杉奧萊，進一步打通線上線下生態(tài)圈

(一)從最早的快閃店“不時尚未來館”到布局唯品會、唯品倉兩種業(yè)態(tài)的線下門店

公司早在2017年就推出第一家快閃店“不時尚未來館”試水線下布局。2017年9月公司在成都銀泰中心開設了為期3天的快閃店“不時尚未來館”，占地300平米，為消費者打造二十年后的線下購物場景，店內(nèi)融入了鐳射掃描、沉浸體驗、3D魔鏡試衣鏡、Siri導購、無人支付五大黑科技，可助力改善目當前線下購物體驗痛點。

“不時尚未來館”實現(xiàn)與夢龍、花加、摩拜單車的夢幻聯(lián)動，可增強購物體驗并雙向引流。公司根據(jù)2017秋季運動風、慵懶風、復古風、甜美風、混搭風、文藝風六大潮流穿衣風格，整體裝潢每天更換兩種。此外公司亦實現(xiàn)夢幻聯(lián)動，夢龍雪糕與唯品會聯(lián)合推出6款主題風格雪糕，且引進雞尾酒打造輕奢購物體驗;鮮花訂閱品牌花加助力場館設計;摩拜單車將騎行環(huán)保理念帶進運動風格館，顧客可體驗騎行裝置發(fā)電點亮場館燈飾與logo。

2019年起公司在線下密集開設門店。自2018年10月在北京國瑞城購物中心落地首家線下零售店后，2019年線下門店密集開設。線下門店是根據(jù)特賣戰(zhàn)略推出的創(chuàng)新項目，以廣州海珠區(qū)某門店為例，品類上有男裝、女裝、童裝、箱包、鞋子、配飾、化妝品等，顧客可通過掃描產(chǎn)品價簽上的二維碼下單，折扣基本是2-5折。目前階段我們認為線下門店一方面是線上折扣特賣的延續(xù)，另一方面也是作為品牌形象店為線上引流。截止至2019年末，已開設唯品會線下門約300余家。

除C端門店唯品會外，公司亦推出B端門店唯品倉。2018年8月唯品倉正式上線，將通過微信社交平臺等快速為品牌方清庫存，以吸引小B代購、批發(fā)客群的進入，因此可以理解為B端為主+超低折扣+下沉市場。實際上超低折扣模式已逐漸成為流量得以快速裂變的前奏，TOB的尾貨批發(fā)代購模式亦零售行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)中不可或缺的關鍵一環(huán)，因此唯品倉的推出本身亦精準對應了市場需求。唯品倉通常選址在唯品會倉庫附近的社區(qū)里，截止至2019年，已開設唯品倉線下門店約200余家。

此外，公司全國首家自營美妝新零售門店VIPME于2020年12月在合肥亮相，其門店集合了DIOR、Lancome、SK-II、GIVENCHY、ARMANI beauty、NARS、CPB、TF等大牌化妝品。同時引進了與杉杉奧萊共同打造的蘇皖地區(qū)首家名品買手店PLANET33。公司線下生態(tài)布局日臻完善。

(二)通過收購杉杉奧特萊斯進一步補足線下業(yè)態(tài)、下沉市場

公司收購杉杉奧萊進一步補足線下業(yè)態(tài)。2019年7月10日公司通過香港全資子公司Vipshop InternationalHoldings Limited，與杉杉集團有限公司和寧波星通創(chuàng)富股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)簽署收購協(xié)議，以29億元人民幣現(xiàn)金收購杉杉商業(yè)集團有限公司100%股份。通過本次收購布局線下奧萊業(yè)務，并積極探索線上線下融合的特賣模式，實現(xiàn)線上線下一體化的全渠道特賣零售布局。

公司收購杉杉奧萊主要有三重裨益，若充分發(fā)揮線上線下融合和供應鏈協(xié)同優(yōu)勢，再造線下唯品會或成為可能：

第一，奧萊作為在歐美、日本流行的商業(yè)形態(tài)，其用折扣價格購買名牌真品的模式本身就是折扣零售本質(zhì)的鮮明體現(xiàn);公司一直被稱為線上的奧萊，我們認為通過收購杉杉可打通線上線下雙向引流，提升其特賣模式覆蓋的廣度與深度，也是其進行特賣全渠道布局的重要舉措;考慮到前文我們已經(jīng)測算過國內(nèi)折扣零售的市場規(guī)模，公司有望進一步增強優(yōu)勢地位、提高市占率。

第二，收購杉杉可解決品牌授權(quán)難題，因為公司與很多合作品牌只有線上授權(quán)、沒有線下授權(quán)，若布局線下實體店只有選擇重談線下授權(quán)或與現(xiàn)有線下代理商合作兩種模式。前一種將會與現(xiàn)有的線下品牌商代理模式?jīng)_突，后一種則喪失了先天的品牌優(yōu)勢。收購杉杉將間接獲得品牌線下授權(quán)。

第三，收購杉杉可解決自建渠道難題，杉杉奧萊廣場的建筑面積一般在6-13萬方，唯品會線下門店的店鋪面積一般在800-2000平米左右;可以看到單純自建渠道會面臨選址、運營等多方面難題，且杉杉奧萊面積與唯品會、唯品倉線下門店面積不處在同一數(shù)量級;此外，杉杉客單價更高、消費體驗亦更全面，因此對補足公司當前線下業(yè)態(tài)、充分形成對競爭對手的優(yōu)勢將大有裨益。4.4、旗下七大物流倉儲中心，聯(lián)合順豐將保障履單

(一)公司在全國建有七大物流倉儲中心，且應用到多項高新技術(shù)

公司在全國建有七大物流倉儲中心。公司在華南(廣東肇慶)、華北(天津武清)、西南(四川成都)、華中(湖北鄂州)、華東(江蘇昆山)、東北(遼寧沈陽)和西北(陜西西安)一共設立了七大物流倉儲中心，以及遍布全國主要城市的6個跨境電商物流中心，管理的倉庫面積超過300萬平方米，3萬余名快遞員工，大型運輸車輛2000余臺。

公司在海外布局貨品倉亦走在前列。據(jù)尚媒網(wǎng)，截止到2018年8月公司已完成11個海外辦公室、19個大國際貨品倉(含海外倉和保稅倉)的建設和運營，地區(qū)覆蓋法國、澳洲、韓國、美國等以時尚和品質(zhì)著稱的國家和地區(qū)，在國內(nèi)電商中排名前列。同時，公司于2018年5月宣布將向京東開放12個海外倉資源，為京東全球購提供優(yōu)質(zhì)的海外倉儲物流服務，共同做大跨境電商市場規(guī)模。

公司在倉儲物流領域充分應用多項黑科技如蜂巢系統(tǒng)、機器臂、智能AGV、自動化輸送等：

公司的倉儲物流中心已實現(xiàn)商品存儲、訂單揀選、包裹分撥、路由派送的全鏈路數(shù)字化管理，建設了包括輸送系統(tǒng)、Mini-load集貨系統(tǒng)、商品分揀系統(tǒng)、包裹分揀系統(tǒng)、蜂巢全自動集貨緩存系統(tǒng)、智能AGV搬運機器人系統(tǒng)、魔方密集存儲系統(tǒng)、機器人全自動集貨緩存系統(tǒng)等。

隨著越來越多自動化項目的相繼建設和運行，物流服務自動化體系也逐步與國際接軌。自動化系統(tǒng)與智慧物流的全面升級，將為業(yè)務發(fā)展提供強有力保障和支持。

(二)戰(zhàn)略合作順豐，履約成本望繼續(xù)降低

2019年11月公司與順豐達成戰(zhàn)略合作。2019年11月25日起公司終止自營快遞品駿的快遞業(yè)務，將該業(yè)務委托給順豐以確保用戶訂單的無縫銜接與快遞服務的順利過渡。通過合作順豐，公司履單費用有明顯下降，單票履單費用從2018年的17.12元下降到2020年9.93元，履單費用率從2018 年的8.86%下降到2019的6.75%。

盈利預測與估值

盈利預測部分：

結(jié)論：我們預測2021-23年營收分別1352/1726/2152億元增速33/28/25%，GAAP凈利潤分別81/103/129億元增速36/27/26%，NONGAAP凈利潤分別86/108/133億元增速37/25/24%。

針對公司2021-23年盈利預測，我們做如下核心假設：

營業(yè)收入：我們以活躍買家、單人訂單量、客單價相乘作為擬合營收的預測結(jié)果。根據(jù)對以上三項的預測，2021-23年營收分別1352/1726/2152億元增速33/28/25%。

訂單數(shù)量：2017-20年訂單數(shù)量增速CAGR為27%，考慮到公司重回特賣戰(zhàn)略、加大營銷力度、用戶粘性增強，我們假設2021年增速為32%、2022年為26%、2023年為23%。

活躍買家：2017-20年訂單增速CAGR為18%，我們假設2021年增速為27%、2022年為23%、2023年為21%。據(jù)此假設條件，未來3年單人訂單量分別為8.57/8.78/8.93元。

客單價：因促銷力度增強、免郵等因素，過去3年客單價持續(xù)下滑，我們假設未來3年有望企穩(wěn)回升，2021年為148元、2022年為150元、2023年為152元。

GMV：2017-20年GMV比營收值CAGR為2.88%，均值為1.56，我們同時考慮以2.88%擬合2021-23年該比值變化情況，以及以1.56擬合2021-23年比值，綜合兩種方法，我們預測2021-23年GMV分別2181/2826/3575億元。

毛利率：2016-20年均值為21.9%，2020年下滑因促銷力度增強、免郵等因素，我們假設未來3年企穩(wěn)回升，2021-23年分別21.5/21.7/21.8%;

期間費用率：1)行政費用率，假設2021年為過去5年均值，2022-23年基本保持穩(wěn)定;2)營銷費用率，考慮到公司加強營銷力度(2020年有明顯增長)，假設2021年為過去3年均值，2022-23年基本保持穩(wěn)定;3)技術(shù)及內(nèi)容費用率，假設未來3年基本保持穩(wěn)定;4)履單費用率，繼續(xù)保持下降趨勢。依據(jù)上述假設，2021-23年費用率分別15.49/15.37/15.26%。

利息收入、利息支出、其他投資損益、非經(jīng)項目損益、少數(shù)股東損益等項目：均按照過去5年均值進行考慮，部分項目或有一定調(diào)整。

GAAP凈利潤：2021-23年分別81/103/129億元增速36/27/26%。

非GAAP凈利潤：2021-23年分別86/108/133億元增速37/25/24%。

估值部分：

結(jié)論：綜合考慮PE及PS兩種估值方法，我們給予公司目標價55美元，對應2021-23年30/23.5/18.7倍PE。

我們選擇國內(nèi)電商龍頭阿里巴巴、京東、拼多多，美國折扣零售龍頭TJX、美國電商EBAY五家公司作為可比公司。若僅考慮阿里巴巴與京東，2021-22年平均預測PE為33.7/25.8倍，平均預測PS為2.72/2.23倍;若同時考慮TJX與EBAY，則分別為28.8/22.7倍、2.74/2.4倍。我們綜合考慮PE與PS兩種估值方式，給予公司2021年30倍PE(對應ADS)，對應目標價為55美元。

風險提示：

活躍買家數(shù)下降。

當前各類電商平臺仍在增加，也有越來越多的賣家前赴后繼的投入到電商當中，因此電商行業(yè)競爭仍較為激烈，尤其是垂直類電商同時面對綜合類及同類型電商的競爭。如果公司的競爭優(yōu)勢遭到削弱，或造成活躍買家數(shù)量下降、訂單量下降。

費用增加。

為增強用戶粘性，公司需加強引領如增加在長視頻端的廣告投放力度、加強一定的折扣優(yōu)惠力度等，或使得營銷費用增加。為加強物流配送，或使得履單費用增加。費用增加或使得整體利潤空間收窄。

線下布局不及預期。

公司通過設立唯品會、唯品倉線下門店以及收購杉杉奧萊強化線下門局，但線下布局對資金投入、對坪效等有一定要求，若推進情況不及預期，或影響整體利潤。

（智通財經(jīng)編輯：玉景）