國泰君安：閱文集團(tuán)(00772)優(yōu)質(zhì)IP變現(xiàn)潛力充足，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)有望在疫情后實(shí)現(xiàn)邊際復(fù)蘇

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“國泰君安互聯(lián)網(wǎng)傳媒研究”。

摘要

騰訊(00700)新文創(chuàng)核心IP輸出方，變現(xiàn)潛力充足。公司擁有眾多優(yōu)質(zhì)IP，通過版權(quán)運(yùn)營，深度融合騰訊新文創(chuàng)，改編為影視、動漫和游戲等內(nèi)容形式以實(shí)現(xiàn)高效變現(xiàn)，且頭部IP對核心用戶群粘性較高，改編潛力較大，與新麗傳媒、騰訊影業(yè)組成的“三駕馬車”掌握版權(quán)、制作和出品多鏈路，有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)產(chǎn)出。

同時(shí)，公司在線閱讀業(yè)務(wù)用戶規(guī)模保持穩(wěn)定增長，旗下作家數(shù)和作品數(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，適時(shí)布局免費(fèi)閱讀依托騰訊廣告資源拓展新的收入來源。我們認(rèn)為公司版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)有望在疫情后實(shí)現(xiàn)邊際復(fù)蘇，在線閱讀業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長。預(yù)測2021-2023年凈利潤分別為11.63/14.68/18.01億元，首次覆蓋，給予增持評級。

新麗傳媒制作能力和騰訊渠道能力，向更強(qiáng)IP生態(tài)進(jìn)軍。公司于2018年并購新麗傳媒，后者參與出品《贅婿》、《慶余年》《我的前半生》等多部優(yōu)秀電視劇及《你好，李煥英》、《夏洛特?zé)馈贰ⅰ段液臀业淖鎳返雀咂狈侩娪啊?/p>

同時(shí)，公司通過與騰訊合作，獲得強(qiáng)力的渠道資源，在影視和游戲等IP改編方面有望得到支持。公司的優(yōu)質(zhì)IP配合新麗強(qiáng)大的制作能力和騰訊渠道優(yōu)勢，有望進(jìn)一步使IP價(jià)值最大化。

在線閱讀用戶規(guī)模突破5億人，公司坐擁作家和作品資源，奠定收入基本盤。2021年中國在線閱讀用戶規(guī)模有望達(dá)5.1億人，2020年公司在線閱讀業(yè)務(wù)成為第一大收入來源，占比58%，且自有平臺和騰訊自營渠道MAU接近2.3億人，在900萬作家和1390萬部作品的支持下，公司在線閱讀業(yè)務(wù)有望持續(xù)穩(wěn)定增長，成為收入的中流砥柱。

IP運(yùn)營帶來邊際增長，期待優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)上線。2021年已上線《贅婿》、《你好，李煥英》、《斗羅大陸：武魂覺醒》等改編自公司旗下IP的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，未來更多作品上線有望驅(qū)動業(yè)績較快復(fù)蘇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：IP改編作品不及預(yù)期，在線閱讀用戶增長不及預(yù)期，疫情影響影視劇拍攝進(jìn)度。

報(bào)告目錄

正文

1. 在線閱讀積累眾多IP，騰訊生態(tài)助力騰飛

1.1. 在線閱讀鑄就騰飛基石，優(yōu)質(zhì)IP引領(lǐng)未來發(fā)展

閱文集團(tuán)(00772)以在線閱讀平臺起家，逐漸以IP運(yùn)營為核心業(yè)務(wù)，成為中國核心的版權(quán)輸出方。公司的前身是2002年5月創(chuàng)立起點(diǎn)中文網(wǎng)，后以起點(diǎn)中文網(wǎng)為基礎(chǔ)，成立盛大文學(xué)，先后收購紅袖添香、小說閱讀網(wǎng)、瀟湘書院等，2010年底上線QQ閱讀移動客戶端。在2017年于香港上市后，公司逐漸以IP版權(quán)運(yùn)營為核心，2018年10月收購新麗傳媒，將內(nèi)容實(shí)力向下游延展。

2020年4月，騰訊集團(tuán)副總裁、騰訊影業(yè)首席執(zhí)行官程武出任公司首席執(zhí)行官，騰訊平臺與內(nèi)容事業(yè)群副總裁侯曉楠出任公司總裁。2020年10月，騰訊影業(yè)、新麗傳媒、閱文集團(tuán)舉辦聯(lián)合發(fā)布會，“三駕馬車”共同強(qiáng)化數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)發(fā)展。

公司依托在線閱讀平臺優(yōu)質(zhì)的作家資源，已積累大量優(yōu)質(zhì)IP。公司旗下包括QQ閱讀、起點(diǎn)讀書等頭部閱讀平臺，其中的作家創(chuàng)作出《瑯琊榜》、《慶余年》、《鬼吹燈》、《盜墓筆記》等優(yōu)秀作品，并且多部作品已改編為影視內(nèi)容，獲得較好的傳播影響力。目前公司聚焦版權(quán)運(yùn)營，眾多的IP資源擁有較強(qiáng)變現(xiàn)潛力。

1.2. 深度融合騰訊生態(tài)，整合“版權(quán)+制作+出品”環(huán)節(jié)

目前，公司最大股東為騰訊，未來在騰訊生態(tài)內(nèi)，公司作為影視、游戲等內(nèi)容的上游IP輸出方，且擁有新麗傳媒、騰訊影業(yè)強(qiáng)大的制作和出品能力，有望進(jìn)一步提升IP改編內(nèi)容的質(zhì)量。公司前三大股東THLA13 Limited(持股比例28.75%)，Qinghai Lake Investment Limited(持股比例22.71%)，Tencent Mobility Limited(持股比例7.71%)的實(shí)際控制人為騰訊控股有限公司(持股比例59.17%)。

同時(shí)，公司擁有多個(gè)子公司，其中上海閱文信息技術(shù)有限公司側(cè)重網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、娛樂領(lǐng)域，上海宏文網(wǎng)路科技有限公司著重發(fā)展電子書和報(bào)刊雜志，新麗傳媒集團(tuán)能夠幫助公司實(shí)現(xiàn)IP影視化變現(xiàn)，盛云信息技術(shù)有限公司在研發(fā)方面提供技術(shù)支持。

公司新管理團(tuán)隊(duì)擁有騰訊工作背景，能夠整合內(nèi)容版權(quán)、制作和出品環(huán)節(jié)。2020年4月27日，公司公告對管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行調(diào)整，騰訊集團(tuán)副總裁、騰訊影業(yè)首席執(zhí)行官程武擔(dān)任公司CEO、執(zhí)行董事，騰訊平臺與內(nèi)容事業(yè)群副總裁候曉楠擔(dān)任總裁。

新任管理層同時(shí)管理騰訊動漫和騰訊影業(yè)，其中騰訊動漫也是重要的版權(quán)輸出方，騰訊影業(yè)擁有較強(qiáng)的出品能力，配合公司旗下新麗傳媒，新任管理層為公司實(shí)現(xiàn)了“版權(quán)+制作+出品”的整合，結(jié)合騰訊視頻等強(qiáng)大的渠道實(shí)力，我們看好公司未來IP生態(tài)的發(fā)展。

此外，在2020年9月22日，公司CEO程武發(fā)布內(nèi)部信，宣布啟動組織變革，升級組織、人才、文化，釋放閱文生態(tài)更大的能量和價(jià)值。

1.3. 業(yè)績持續(xù)增長，盈利能力穩(wěn)步提升

公司收入保持增長趨勢，2020年歸母凈利潤受商譽(yù)減值影響。2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入85.26億元，同比增長2%;受新麗傳媒計(jì)提商譽(yù)及商標(biāo)減值等事件的影響，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-44.84億元。

2020年影視行業(yè)受新冠疫情的影響，行業(yè)備案、開機(jī)、上線項(xiàng)目數(shù)量下滑，影視制作延期，公司旗下新麗傳媒收入及經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期，計(jì)提商譽(yù)及商標(biāo)權(quán)減值44.1億元。此外虧損還包括修改新麗傳媒的獲利計(jì)酬機(jī)制導(dǎo)致的公允價(jià)值虧損6.05億元，對投資公司的長期投資減值2.52億元。

分業(yè)務(wù)來看，在線業(yè)務(wù)為主要收入來源，版權(quán)運(yùn)營業(yè)績受疫情影響出現(xiàn)短暫下滑。由于分銷渠道擴(kuò)張疊加疫情下用戶對閱讀內(nèi)容的付費(fèi)意愿增加，2020在線業(yè)務(wù)收入同比增長33%至49.32億元，占比提升至58%。2020年版權(quán)運(yùn)營實(shí)現(xiàn)收入34.51億元，占總營業(yè)收入比例下降至41%，我們認(rèn)為，未來隨著業(yè)務(wù)協(xié)同不斷推進(jìn)，以IP為核心的版權(quán)運(yùn)營收入將有望逐漸恢復(fù)。

此外，公司自有在線閱讀平臺MAU增長較快，ARPU顯著提升。2020年公司自有平臺產(chǎn)品及騰訊自營渠道的平均月活躍用戶同比增加4%至2.29億人，其中自有平臺產(chǎn)品的月活躍用戶同比增加1.7%至1.22億人，騰訊產(chǎn)品自營渠道的月活躍用戶同比增加7.2%至1.07億人。

另外，受益于內(nèi)容的深度運(yùn)營、優(yōu)化推薦的體系以及擴(kuò)張內(nèi)容分發(fā)渠道，2020年每名付費(fèi)用戶平均每月收入同比增加37%至34.7元，創(chuàng)下歷史新高，付費(fèi)率和2019年持平，維持在4.5%。公司平臺及自營渠道平均月付費(fèi)用戶數(shù)再超一千萬人，扭轉(zhuǎn)了自2018年以來付費(fèi)用戶下滑的趨勢。

成本結(jié)構(gòu)中，2020年內(nèi)容成本保持穩(wěn)定且占比最高，平臺分銷成本增長，制作成本受疫情沖擊較大回落。2020年公司主營業(yè)務(wù)成本為42.92億元，同比下降8%，其中內(nèi)容成本為14.65億元，占比34%，平臺分銷成本為11.94億元，占比28%，主要是在線閱讀渠道以及自營在線游戲擴(kuò)張收入增長。

2019年因收購新麗傳媒并表影響，電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇、動畫及電影的制作成本顯著增長，2020年由于受疫情影響占比有所下降。

費(fèi)用方面，受在線閱讀內(nèi)容的營銷開支增加影響，公司在2020年銷售費(fèi)用率有所提升，管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降。2020年公司銷售及營銷開支為24.98億元，同比增長20%，占營業(yè)收入的比例為29.3%，較去年同期提升4.5pct;管理費(fèi)用率為10.2%，較去年同期管理費(fèi)用率下降1.9pct。

銷售費(fèi)用率的增長主要來自于在線閱讀內(nèi)容的推廣，尤其是當(dāng)前免費(fèi)閱讀APP廣告投放較多，公司為應(yīng)對免費(fèi)閱讀的競爭也加大了推廣力度。

總體來看，公司毛利率有望保持上升趨勢，凈利率隨著影視內(nèi)容制作回歸正軌，也有望呈現(xiàn)向好態(tài)勢。公司毛利率由2016年的41.3%提升至2018年的50.8%，2019年新麗傳媒并表后收入結(jié)構(gòu)變化，毛利率降至44.2%，2020年毛利率回升至49.7%，主要系毛利率較高的在線業(yè)務(wù)收入占比有所提升。

2017-2019年公司凈利率均在13%以上，2020年因新麗傳媒商譽(yù)及商標(biāo)權(quán)減值等事件影響，凈利潤轉(zhuǎn)為負(fù)值，未來隨著公司與騰訊生態(tài)融合更加緊密，凈利率有望恢復(fù)上升趨勢。

2. 融入新文創(chuàng)，優(yōu)質(zhì)IP激發(fā)內(nèi)容生產(chǎn)力

2.1. 公司擁有的版權(quán)資源是騰訊新文創(chuàng)核心驅(qū)動力

騰訊新文創(chuàng)重點(diǎn)在于以IP構(gòu)建為核心的文化生產(chǎn)方式，而公司旗下的優(yōu)質(zhì)IP正是新文創(chuàng)的關(guān)鍵。根據(jù)騰訊新文創(chuàng)大會的資料，目前騰訊新文創(chuàng)已涵蓋騰訊游戲、騰訊動漫、騰訊影業(yè)、騰訊電競、閱文集團(tuán)和騰訊音樂娛樂六大領(lǐng)域，包括IEG和PCG兩大內(nèi)容業(yè)務(wù)事業(yè)群。這其中核心IP輸出方為公司和騰訊動漫，這使得公司處于影視、游戲等內(nèi)容的上游，并成為內(nèi)容取得成功的重要保障。

同時(shí)，在以IP為核心的新文創(chuàng)體系下，公司十余年積累的優(yōu)質(zhì)IP具備充足變現(xiàn)空間。此前公司旗下的在線閱讀主要是IP展示平臺，作家創(chuàng)作的優(yōu)質(zhì)作品構(gòu)成了在線閱讀獲客的基礎(chǔ)。在積累了足夠多IP的情況下，公司已升級為IP輸出平臺，在新文創(chuàng)框架內(nèi)，能為騰訊生態(tài)的游戲、影視、音樂、動漫、視頻等業(yè)務(wù)賦能，成為衍生內(nèi)容產(chǎn)出的發(fā)動機(jī)。

并且，為了保障IP改編效果，公司成立影視業(yè)務(wù)創(chuàng)意委員會，對標(biāo)漫威激發(fā)IP潛力。漫威為電影設(shè)置了創(chuàng)意委員會，委員會成員在娛樂、漫畫、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)都具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，了解觀眾需求和喜好，可以從數(shù)字版權(quán)內(nèi)容中找出適合改編的情節(jié)，使得影視內(nèi)容更加符合市場需要。

我們認(rèn)為創(chuàng)意委員會的設(shè)立將幫助公司開發(fā)出更符合市場偏好的影視作品，在保留IP故事精髓的同時(shí)實(shí)現(xiàn)IP的商業(yè)價(jià)值，并提升新文創(chuàng)體系內(nèi)多元內(nèi)容質(zhì)量。

2.2. 版權(quán)運(yùn)營漸成在線閱讀平臺重要收入來源，優(yōu)質(zhì)IP改編作品推動“書影聯(lián)動”

在線閱讀市場中版權(quán)運(yùn)營收入占比提升，IP變現(xiàn)逐漸成為重要收入來源。根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會的數(shù)據(jù)，2019年在線閱讀市場中，版權(quán)收入占比達(dá)28.9%，相比2018年提升16.6pct，同時(shí)包括廣告收入在內(nèi)的其他收入占比超過了10%。

未來隨著免費(fèi)閱讀逐漸成為在線閱讀的主流，依靠用戶付費(fèi)的訂閱收入或不再是在線閱讀平臺最核心收入來源，而這也使得擁有諸多版權(quán)的在線閱讀平臺更加看重版權(quán)運(yùn)營帶來的收益。

同時(shí)，隨著網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP改編影視內(nèi)容的增加，擁有粉絲基礎(chǔ)的IP改編有望成為內(nèi)容生產(chǎn)的源泉。根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2019年上線的377部影視劇集中，有124部為IP改編作品，占比32.9%，較2018年同期提升11.9pct。而在2019年收視前30的電視劇中，IP改編劇占比為53%;在收視前30的網(wǎng)絡(luò)劇中，IP改編劇占比為77%。

同時(shí)，根據(jù)瀚葉大數(shù)據(jù)研究院，2019年播放量前10的劇集中，有8部作品來自網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP，較2018年的4部作品增長顯著，一半以上作品豆瓣評分在7分以上。因此，擁有網(wǎng)絡(luò)文學(xué)粉絲基礎(chǔ)的優(yōu)質(zhì)IP改編成的作品，有望成為影視內(nèi)容的主流。

優(yōu)秀IP改編作品在獲得傳播影響力的同時(shí)，也能產(chǎn)生“書影聯(lián)動”，反向帶動原作品閱讀量和商業(yè)價(jià)值的提升。以電視劇《慶余年》為例，其獲得豆瓣評分7.9分，在騰訊視頻播放量突破67億次，愛藝奇熱度最高值為8800，是2019年貓眼劇集影響力網(wǎng)絡(luò)平臺綜合總排名第一位。

劇集播放期間，原著在起點(diǎn)讀書App上的單書在線閱讀收入增長50倍，聚集超200萬粉絲，在QQ閱讀App上有超過百萬讀者收藏?？缙脚_的不同場景用戶因影視內(nèi)容而互動討論，推動原著在完結(jié)十年后重登暢銷榜前三甲，“書影聯(lián)動”獲得驗(yàn)證。

2.3. 新麗傳媒和騰訊影業(yè)為影視改編注入強(qiáng)心劑，游戲和動漫改編潛力較大

公司旗下新麗傳媒自成立以來制作出品了多部優(yōu)秀影視劇集，憑借其深度的內(nèi)容、完善的制作、出色的銷售，證明了其行業(yè)領(lǐng)先地位。2015年起新麗傳媒出品了《風(fēng)箏》、《我的前半生》、《白鹿原》、《驚蟄》、《芝麻胡同》、《如懿傳》、《贅婿》、《慶余年》等具有行業(yè)影響力的影視劇集，上星劇中收視率破1%的達(dá)到7部，網(wǎng)絡(luò)播放的影視劇也有較好的口碑。

而在電影方面，新麗傳媒重點(diǎn)參與的作品包括《你好，李煥英》、《我和我的祖國》、《夏洛特?zé)馈?、《情圣》、《悟空傳》、《妖貓傳》、《羞羞的鐵拳》、《西虹市首富》、《煎餅俠》等高票房好口碑作品，其中票房超過5億的達(dá)到11部。優(yōu)秀的成績表明新麗傳媒在影視內(nèi)容方面具有較高專業(yè)眼光和制作、發(fā)行能力。

同時(shí)，公司還與騰訊影業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，加強(qiáng)電影出品能力。2020年10月19日，騰訊影業(yè)、新麗傳媒、閱文影視以整體影視生產(chǎn)體系亮相，成為騰訊和閱文深度布局影視業(yè)務(wù)、強(qiáng)化數(shù)字內(nèi)容業(yè)務(wù)耦合的“三駕馬車”。

其中，新麗傳媒聚焦于頭部影視項(xiàng)目制作，騰訊影業(yè)繼續(xù)提升主投主控能力，扮演新文創(chuàng)體系中的樞紐角色;而閱文影視依托公司的IP源頭，更直接地參與影視業(yè)務(wù)。三家公司的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)動將推動優(yōu)質(zhì)IP的影視開發(fā)，從而形成從IP版權(quán)到制作再到出品的完整生態(tài)，實(shí)現(xiàn)IP價(jià)值的最大化。

除已上映的《贅婿》外，三家公司聯(lián)合開發(fā)的獻(xiàn)禮電影《1921》定檔2021年7月1日，對標(biāo)《我和我的祖國》在建國100周年時(shí)的優(yōu)異票房成績，我們亦對《1921》持有較高預(yù)期。

此外，公司旗下IP改編的影視劇具有良好的口碑，用戶評論滿意度較高，這進(jìn)一步證明了IP的商業(yè)價(jià)值。據(jù)中國電影家協(xié)會的資料顯示，2018-2019年度網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP改編影視劇用戶評論滿意度排名前12名中，有10部作品的原著小說出自閱文旗下。

并且，公司2020年以后上線的《贅婿》、《流金歲月》、《慶余年》也取得了良好的口碑，其中改編自起點(diǎn)中文網(wǎng)作家憤怒的香蕉的同名小說《贅婿》開播9天，熱度峰值突破一萬，成為愛奇藝史上熱度值最快破萬的劇集。

而在未來有望上映的影視內(nèi)容中，公司旗下新麗傳媒已儲備大量優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，包括《人世間》、《慶余年2》、《雪中悍刀行》等IP改編作品。我們認(rèn)為，公司的IP資源，結(jié)合新麗傳媒的制作能力，以及騰訊影業(yè)的出品實(shí)力，打通了影視行業(yè)的中上游，這給IP改編為影視作品注入強(qiáng)心劑，未來有望持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，從而實(shí)現(xiàn)IP版權(quán)變現(xiàn)。

除了影視作品外，公司的IP資源還改編為游戲、動漫等，具有較強(qiáng)的改編潛力。游戲方面，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)，《斗羅大陸》改編的游戲《斗羅大陸：武魂覺醒》2021年3月16日上線首日App Store下載量近31萬次，上線30多天日均收入64.2萬美元，且多次進(jìn)入iOS游戲暢銷榜前十，其余多款閱文IP改編游戲也有較好表現(xiàn)。動漫方面，改編的《武動乾坤》第一季累計(jì)播放量突破8億次，《斗破蒼穹》第三季及《斗破蒼穹特別篇2沙之瀾歌》共收獲了13億次播放量。相比影視內(nèi)容公司直接參與制作發(fā)行，游戲等其他形式公司以IP授權(quán)抽成為主，模式更傾向于輕資產(chǎn)，未來具備更大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3. 在線閱讀龍頭地位穩(wěn)固，依托作家資源進(jìn)軍免費(fèi)閱讀

3.1. 在線閱讀行業(yè)保持增長，一線城市高學(xué)歷用戶占比較多

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)用戶規(guī)模較大，市場規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定提升。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2021年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)5.1億人，同比增長9%。在市場規(guī)模方面，2019年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場規(guī)模達(dá)到188億元，同比增長18%，相比2016年的95.6億增長近一倍。受疫情影響，人們在休閑娛樂的時(shí)間支出增長，娛樂需求激增，在線閱讀的優(yōu)勢凸顯。

數(shù)字閱讀接觸率不斷提升，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶閱讀時(shí)長快速增長。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的普及以及數(shù)字化硬件的滲透率提升，我國的數(shù)字化閱讀接觸率近年來保持穩(wěn)步提升。根據(jù)中國新聞出版研究院的數(shù)據(jù)，數(shù)字化閱讀接觸率由2013年的50.1%提升至2019年的79.3%。與此同時(shí)，用戶的閱讀時(shí)長也在不斷增加，根據(jù)國家版權(quán)局的數(shù)據(jù)，2019年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶月均閱讀時(shí)長為29.2小時(shí)，平均每日閱讀時(shí)長由2017年的38.4分鐘增長到58.4分鐘，增長52.08%。

用戶結(jié)構(gòu)方面，一線城市高學(xué)歷為在線閱讀的核心用戶群體。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2020年數(shù)字閱讀用戶中，一線及新一線城市用戶占比達(dá)60.6%，同期大學(xué)本科及以上學(xué)歷占比達(dá)79.2%。數(shù)字閱讀的受眾普遍有較高的受教育水平，且具備一定的消費(fèi)能力，這也在一定程度上推動IP衍生內(nèi)容的消費(fèi)。

3.2. 在線閱讀作品作家優(yōu)勢明顯，適時(shí)布局免費(fèi)閱讀

公司深耕內(nèi)容創(chuàng)作，在網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域占據(jù)絕對的競爭優(yōu)勢。公司以高質(zhì)量原創(chuàng)、具有吸引力的文學(xué)作品為核心競爭力，長期深耕付費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)，搭建起一套具有絕對競爭優(yōu)勢的作家團(tuán)隊(duì)和作品庫，在作家數(shù)、作品數(shù)和作品影響力方面均保持領(lǐng)先優(yōu)勢。2020年閱文平臺入駐作家900萬位，作品數(shù)量達(dá)到1390萬部。公司重視對作家的培育并扶持作家對內(nèi)容的創(chuàng)作，2020年公司內(nèi)容成本14.65億元，占總成本比例為34%，高成本投入也奠定了公司網(wǎng)絡(luò)文學(xué)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。

除了具備高產(chǎn)出能力外，公司文學(xué)作品品質(zhì)也位居行業(yè)前列。2019年，公司平臺的45部文學(xué)作品和27位作家獲得了國家新聞出版廣電總局、中國作家協(xié)會及各省市作家協(xié)會授予的榮譽(yù)及獎項(xiàng)，其中，《大國重工》、《朝陽警事》、《地球紀(jì)元》、《魔力工業(yè)時(shí)代》、《星域四萬年》及《燕云臺》六部作品入選“慶祝新中國成立70周年”主題原創(chuàng)文學(xué)作品。中制協(xié)青工委也牽手閱文，共建百部優(yōu)質(zhì)IP文庫。據(jù)百度小說風(fēng)云榜，排名前30部的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品中，有25部出自閱文平臺。

在線閱讀頭部平臺日趨重視原創(chuàng)作者吸納，公司擁有大量優(yōu)質(zhì)作家資源。公司在作家儲備方面擁有領(lǐng)先優(yōu)勢，包括唐家三少、愛潛水的烏賊等知名作家。據(jù)速途研究數(shù)據(jù)顯示，2019年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)男作家影響力TOP50中公司占比96%，女影響力作家占比88%。公司在內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢和優(yōu)勢文學(xué)創(chuàng)作的主導(dǎo)地位。

同時(shí)，借助網(wǎng)絡(luò)文學(xué)社交共讀和粉絲社群，公司網(wǎng)文運(yùn)營向“粉絲化”和“破圈化”發(fā)展。在公司各平臺作品中，有更多的女性讀者成為男頻作品的粉絲，優(yōu)質(zhì)作品的受眾突破了男頻女頻的界限。此外，各種書友圈、角色圈、興趣圈等豐富的垂直用戶社區(qū)也持續(xù)孵化，“粉絲化”明顯。

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)自誕生之日起就具備的高度互動性在當(dāng)下進(jìn)一步演化，公司開發(fā)了文字彈幕“段評/章評”功能讓讀者能夠進(jìn)行社交評論，“興趣社交”功能形成了豐富的用戶社區(qū)，“角色”功能讓粉絲讀者有機(jī)會直接參與到作品的完善和創(chuàng)作當(dāng)中。2019年，公司一共形成361個(gè)平臺級別興趣圈，書友圈累計(jì)發(fā)帖600余萬條，日均瀏覽用戶占比達(dá)30%，最大興趣圈用戶突破52萬。

通過正在拓展的粉絲經(jīng)濟(jì)與社區(qū)生態(tài)，作品的世界觀和粉絲文化得以凝聚，使IP的力量連接到下游產(chǎn)業(yè)。

此外，在免費(fèi)閱讀興起的當(dāng)下，公司適時(shí)布局免費(fèi)閱讀，依托騰訊廣告平臺獲取廣告收入。根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，在2019年MAU大于300萬的在線閱讀平臺中，免費(fèi)閱讀平臺占比已超過50%。公司過去以付費(fèi)閱讀為主，目前已拓展免費(fèi)閱讀，依托騰訊廣告資源和優(yōu)質(zhì)作家作品，有望獲取更多廣告收入。

4. 投資建議

公司擁有眾多優(yōu)質(zhì)IP，通過版權(quán)運(yùn)營，深度融合騰訊新文創(chuàng)，改編為影視、動漫和游戲等內(nèi)容形式以實(shí)現(xiàn)高效變現(xiàn)，且頭部IP對核心用戶群粘性較高，改編潛力較大，與新麗傳媒、騰訊影業(yè)組成的“三駕馬車”掌握版權(quán)、制作和出品鏈路，有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的持續(xù)產(chǎn)出。

同時(shí)，公司在線閱讀業(yè)務(wù)用戶規(guī)模保持穩(wěn)定增長，旗下作家數(shù)和作品數(shù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，適時(shí)布局免費(fèi)閱讀依托騰訊廣告資源拓展新的收入來源。我們認(rèn)為公司版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)有望在疫情后實(shí)現(xiàn)邊際復(fù)蘇，在線閱讀業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定增長。預(yù)測2021-2023年凈利潤分別為11.63/14.68/18.01億元，首次覆蓋，給予增持評級。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

IP改編作品不及預(yù)期。公司旗下IP改編為影視、游戲等內(nèi)容形式后，可能面臨收視率、流水等不及預(yù)期的情況，進(jìn)而影響公司的業(yè)績增長。

在線閱讀用戶增長不及預(yù)期。在線閱讀行業(yè)競爭較為激烈，公司的用戶可能會轉(zhuǎn)移至其他平臺，從而使公司自有平臺用戶數(shù)量減少，進(jìn)而影響該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模。

疫情影響影視劇拍攝進(jìn)度。雖然國內(nèi)疫情得到有效控制，但不排除零星趨于疫情發(fā)生的可能，若疫情發(fā)生地為公司制作的影視內(nèi)容拍攝地，則可能影響影視劇拍攝進(jìn)度。

(智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃)