祥生控股(02599)：首張成績單出爐，三道紅線仍待解，營收增長未來可期

本文來自微信公眾號“中科財金人工智能研究院”。

值得關(guān)注的是，通過中科財金房地產(chǎn)行業(yè)綜合實力等級評級模型對祥生控股的財務(wù)能力與發(fā)展能力兩大維度下的規(guī)模性、成長能力、盈利能力、營運能力、資金與償債能力、土儲能力、市場份額、變現(xiàn)能力、企業(yè)性質(zhì)9大因素對應(yīng)的33個三級指標(biāo)進行評估，祥生控股2020年綜合實力得分6.93分，綜合實力等級為A-,總的來說，祥生控股上市后綜合實力有所提高，具體指標(biāo)表現(xiàn)見下文解析。

圖片來源：中科財金企業(yè)評級系統(tǒng)

確立了“地產(chǎn)開發(fā)+小鎮(zhèn)運營”的雙輪驅(qū)動新引擎：祥生創(chuàng)立于浙江省諸暨，已有30多年的發(fā)展歷史，于2019年，公司在傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，進一步多元化創(chuàng)新發(fā)展小鎮(zhèn)模塊，確立了“地產(chǎn)開發(fā)+小鎮(zhèn)運營”雙輪驅(qū)動發(fā)展引擎。

定位發(fā)展為“幸福生活服務(wù)商”，形成三區(qū)合一的小鎮(zhèn)發(fā)展模式：公司地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的定位為“幸福生活服務(wù)商”,構(gòu)建了“全齡段、強客戶體驗、注重家庭全生活周期體驗”的祥生當(dāng)代城市生活體系,重點聚焦諸暨、杭州、南京、臺州等多個城市。城市小鎮(zhèn)板塊方面，祥生小鎮(zhèn)圍繞“宜居、宜業(yè)、宜游、宜養(yǎng)”的核心理念，形成了旅游景區(qū)、消費產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)、新型城鎮(zhèn)化發(fā)展區(qū)三區(qū)合一的發(fā)展模式。

（一）市場表現(xiàn)

銷售價格增長驅(qū)動銷售額的增長

2020年，祥生控股實現(xiàn)權(quán)益銷售額781.68億元，較去年同期增長25.1%， 權(quán)益銷售面積567.2萬方，同比小幅增加2.5%；

浙江省銷售貢獻度最高、區(qū)域深耕效果明顯

權(quán)益銷售額區(qū)域貢獻方面，浙江省貢獻度最高達68.7%。

從單城市看，大本營紹興市權(quán)益銷售額占比最高達19.6%，緊隨其后的為杭州占比為18.6%，兩城市權(quán)益銷售額均超百億元，排第三的為寧波占比為7%，權(quán)益銷售額超50億元，區(qū)域深耕效果明顯。

銷售均價上漲驅(qū)動地銷差價擴大，利潤空間較去年同期有所改善

2017-2020年，公司銷地均價比波動上升，2020年上升明顯，從2019年的2.37上升到2020年的2.92，最近三年首次超過行業(yè)均值，主要由銷售價格的上漲驅(qū)動地銷差價增大、利潤空間較2019年有所改善。 

（二）土儲能力

堅持立足浙江，進一步深入全國化布局

公司自2016年起實行「1+1+X」擴張策略，堅持立足浙江 ，2020年新增土儲規(guī)劃建筑面積中浙江區(qū)域占比高達37.3%，通過招拍掛方式競得的土地浙江占比更高達46.5%；

拿地城市變動方面，布局的省份變動不大，但城市間的布局變動較大，通過招拍掛競得的土地中，紹興市2020年新增土儲規(guī)劃建筑面積同比減少了15.37萬方，同比下降2.25個百分點，此外，公司新進入了合肥、南通、南昌等城市，全國化布局進一步深入；

新增土儲城市能級分布方面，招拍掛競得的土地在一二線城市占比持續(xù)提高，從2017年的15.6%上升至2020年的46.59%，土儲結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

表：2019vs.2020年祥生控股招拍掛新增土儲城市分布

以長三角為核心，同時重點布局中西部、環(huán)渤海兩大城市群

公司立足浙江省，以長三角為核心，聚焦“長三角、中西部、環(huán)渤海”三大城市群，2020年于長三角投資金額占比高達83.97%；

單城市投資情況方面，紹興市占長三角區(qū)域最高達32%，其次為杭州占比為24.73%，全國化布局的同時持續(xù)深耕長三角。

圖：2020年祥生控股城市群布局

（三）拿地力度與土地獲取成本

高周轉(zhuǎn)下資金問題凸顯、拿地對銷售的支撐呈下降趨勢

2017-2020年，公司新增土地儲備對銷售額的支撐總體呈下降趨勢，很大一部分原因為公司在成長的過程中通過高杠桿撬動規(guī)模的增長，以高周轉(zhuǎn)的模式進行運營，隨著地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策的持續(xù)，購房者的購房意愿有所減弱，伴隨著融資收緊，公司面臨的首要問題——“資金”問題凸顯，從而導(dǎo)致公司拿地趨于謹慎。

而隨著公司2020年在港交所成功上市，公司資金壓力一定程度上得到緩解，投資金額對銷售額的支撐有所回升，后續(xù)拿地力度有望提高。

公司看好后續(xù)行業(yè)發(fā)展走勢，土地獲取成本上升

2017年-2020年，公司土地平均溢價率持續(xù)高于行業(yè)均值；此外，公司土地收購成本波動上升，2020年上升幅度尤為明顯，平均樓面價由2019年的2915元/㎡上升至4837元/㎡。

此外，公司2020年戰(zhàn)略布局明顯，其中2020年6月3日祥生控股以高達84%的溢價率競得南昌紅谷灘新區(qū)九龍湖片區(qū)土地，毛坯住宅最高限價11700元/㎡，公司2020年土地平均溢價率高于行業(yè)均值近14個百分點。說明公司看好后續(xù)行業(yè)發(fā)展走勢。

土地儲備結(jié)構(gòu)優(yōu)化、貨值儲備分布集中

2020年末，祥生控股土地儲備2332.7萬方，其中泛長三角區(qū)域900萬方，浙江省1120萬方，兩區(qū)域合計占比高達86.59%，土儲區(qū)域分布集中；2020年末祥生控股土地儲備一二線城市占比29%，土儲結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

此外，2020年公司期末土地儲備對應(yīng)貨值約3200億元，可支撐未來2-3年的銷售，貨值儲備處于合理水平。

營業(yè)收入實現(xiàn)較大幅度增長，少數(shù)股東權(quán)益比例回升

2020年，公司營業(yè)收入實現(xiàn)466.64億元，同比較大幅增長31.32%；在營業(yè)后收入實現(xiàn)較快增長下，公司近兩年權(quán)益銷售額結(jié)轉(zhuǎn)為營業(yè)收入的比例維持在55%以上，其中2020年為59.7%；

此外，公司2020年的少數(shù)股東權(quán)益比例達47.42%，較2019年出現(xiàn)了較大幅度的提高，說明公司2020年合作開發(fā)項目占比提高，對合聯(lián)營的運作方式更為開放。

物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)收入貢獻度最高、多元化效果有待提升

公司涉及物業(yè)開發(fā)及銷售、管理咨詢服務(wù)、物業(yè)租賃、酒店服務(wù)和物業(yè)管理五大業(yè)務(wù)板塊。

2020年，公司營業(yè)收入基本由物業(yè)開發(fā)及銷售業(yè)務(wù)貢獻，業(yè)務(wù)構(gòu)成占比最高達99.68%，較2019年99.58%高占比下仍有所提升。

主要原因為其他業(yè)務(wù)中原規(guī)模較大的酒店業(yè)務(wù)由于重組出售，營業(yè)收入同比大幅下滑84.7%，多元化效果有待提升。  

（二）盈利能力

少數(shù)股東損益比例較大幅度低于少數(shù)股東權(quán)益比例

2020年，祥生控股實現(xiàn)凈利潤30.53億元，同比下降4.85%，歸母凈利潤實現(xiàn)26.46億元，卻同比增長14.43%，此外，少數(shù)股東損益比例也從2019年的27.94%下降至2020年的13.34%，低于少數(shù)股東權(quán)益比例。

財務(wù)杠桿高的同時利息資本化率高，毛利率需改善

2017-2019年，公司毛利率總體呈上升趨勢，但2020年下降至18.1%，毛利率需改善。

從報表上看，很大部分原因為財務(wù)杠桿高啟的同時利息資本化率高，其中2020年利息資本化高達81.9%，而祥生控股新進入部分限價二線城市，也影響了公司的毛利率水平。

值得關(guān)注的是，公司的三費費率從2017年的高達19.78%下降至2020年的7.47%，在毛利率、三費費率綜合影響下，使得公司的銷售凈利率由負轉(zhuǎn)正，波動上升，2020年為6.54%，總體盈利能力存在改善空間。

凈資產(chǎn)收益率下滑，但仍處于合理水平

2018-2020年公司凈資產(chǎn)收益率波動上升，但2020年較2019年回落明顯、為27.61%。主要原因為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖出現(xiàn)較大幅度提高，但由于降杠桿導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)直線下滑，銷售凈利率也較2019年有所回落，凈資產(chǎn)收益率較2019年下降明顯，但仍高于中科財金樣本企業(yè)中位水平。

（三） 營運能力

2020年存貨去化快的同時資金回籠時間短，運營效率高

2018-2020年，公司營運能力呈上升趨勢，存貨周轉(zhuǎn)率快速提升的同時應(yīng)收賬款賬款回款率大幅提高，處于行業(yè)較高水平，說明公司去化快的同時資金回籠周期短，總資產(chǎn)運營效率高，最終拉動營業(yè)收入的增長。

上市后股東權(quán)益規(guī)模大幅增加、財務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化

2018-2019年，公司財務(wù)杠桿高啟，凈負債率處于高位，賬上的貨幣資金對一年內(nèi)到期債務(wù)的保障程度低。

2020年11月在港交所成功上市后，公司2020年末的股東權(quán)益規(guī)模為2019年的2.68倍，權(quán)益的大幅增長使得公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化。

2020年，公司三道紅線從紅色檔降為橙色檔，踩線指標(biāo)也得到了改善，其中凈負債率從2019年的360.91%下降至136.38%。

融資方式多元化、融資成本有所下降，融資能力增強

隨著權(quán)益規(guī)模的增長，公司融資能力提高，2020年銀行借款同比增加149.8億元至422.8億元，同比增長55%，總有息負債規(guī)模也得到了增長，同比增長63%。

同時融資方式也實現(xiàn)了多元化，2020年新增長期票據(jù)和公司債融資，一定程度上拓寬了融資渠道。

值得關(guān)注的是，公司融資渠道多元化的同時，平均融資成本有所下降，從2019年的15.55%下降至2020年的14.2%（中科財金根據(jù)年報計算）。

保守預(yù)測祥生控股2021年可實現(xiàn)權(quán)益銷售額843.47億元

根據(jù)祥生控股2019-2020年期初累計貨值儲備對權(quán)益銷售額轉(zhuǎn)化情況，研究組推測2021年期初累計貨值轉(zhuǎn)化為權(quán)益銷售額比例為26.25%（近兩年累計貨值轉(zhuǎn)換率的均值），而公司2021年初累計土地儲備貨值約3214億元，據(jù)此推測祥生控股2021年可實現(xiàn)權(quán)益銷售額843.47億元。（上述推測基于權(quán)益比例不變的假設(shè)）

（智通財經(jīng)編輯：張金亮）