廣發(fā)證券：4月美聯(lián)儲議息會議結束，10Y美債收益率全年或呈M型

本文選自“廣發(fā)證券”

報告摘要

第一，4月美聯(lián)儲議息會議維持基準利率水平與購債規(guī)模；與此前相比，美聯(lián)儲對經濟前景更為樂觀。

第二，服務部門正常吸收就業(yè)、通脹水平持續(xù)超過目標值是美聯(lián)儲收緊貨幣政策的先決條件，現(xiàn)在還不是討論削減QE乃至加息的時機。

第三，Q3美國實現(xiàn)群體免疫為大概率；預計美聯(lián)儲屆時將給出明確的削減QE時間表。

第四，從削減QE到結束QE起碼需要3-4個季度，預計今年Q3為市場反應最強烈階段。

第五，削減QE或僅是美股調整的催化劑，加稅才是美股的真正威脅；維持6-9月美股存在較大調整風險的觀點。

第六，貨幣政策及市場風險偏好等因素共振下，10年期美債收益率年內走勢或呈現(xiàn)M型，也即：Q1上，Q2穩(wěn)中有降，Q3升至年內高點，Q4小幅回落。

正文

4月美聯(lián)儲議息會議維持基準利率水平與購債規(guī)模；與此前相比，美聯(lián)儲對經濟前景更為樂觀。

美聯(lián)儲發(fā)布4月議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標利率0%-0.25%不變并表示每月增持至少800億美元美債及400億美元MBS。我們在3月議息會議點評《美聯(lián)儲為何暫時不提供削減QE信號？》中指出美聯(lián)儲將在Q3提供削減QE指引，本次聲明基本符合我們此前預期。本次議息會議聲明中美聯(lián)儲還表示在疫苗接種取得進展和強有力的政策支持下，經濟活動和就業(yè)的相關指標都有所提高。盡管受疫情影響最嚴重的部門仍然薄弱，但目前已有所改善。此外，美聯(lián)儲認為當前通脹上升主要反映暫時性因素，且疫情仍對經濟活動造成壓力。

鮑威爾給出收緊貨幣的先決條件，現(xiàn)在還不是討論削減QE乃至加息的時機。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在講話中表示目前許多服務業(yè)工人還難以找到工作，美國仍有大量失業(yè)人口。而當前及未來一段時間CPI及PCE等通脹指標回升亦存在臨時性因素：一是基數(shù)效應，該因素對3月CPI貢獻了大概1%的同比增長；二是疫情帶來的供應約束。也就是說，服務部門正常吸收就業(yè)、通脹水平持續(xù)超過目標值是美聯(lián)儲收緊貨幣政策的先決條件。疫情約束解除前上述條件均無法達到，因此談Taper或加息為時尚早。

預計美聯(lián)儲將于Q3提供明確的削減QE時間表；并在明年下半年引導加息預期。

隨著群體免疫及抗疫刺激到期，Q3美國就業(yè)將有實質性改善；屆時削減QE將是大概率。無論議息會議聲明還是鮑威爾講話，都說明疫情對服務部門的約束是當前美聯(lián)儲釋放緊貨幣信號的最大顧慮。如圖1所示，盡管美國疫苗接種數(shù)據(jù)存在波動，但Q3實現(xiàn)群體免疫仍為大概率，隨后服務部門將逐步吸收大量就業(yè)。此外，在答記者問環(huán)節(jié)[1]中，鮑威爾暗示財政轉移支付對于就業(yè)也存在一定負面影響，Q3第三輪抗疫刺激中的失業(yè)補貼到期后將更有助于實現(xiàn)就業(yè)市場的供需平衡。此外，加上拜登基建與加稅刺激并不會增加財政負擔，因此群體免疫后美國財政赤字率將驟降、國債發(fā)行量也將收斂。假若說QE是在財政逆周期調節(jié)之際幫助美國財政部壓低美債發(fā)行成本的重要工具，那么Q3群體免疫后QE的必要性將大大降低。

明年有望達到加息條件，預計美聯(lián)儲將于2022H2引導加息預期。

答記者問中鮑威爾提到充分就業(yè)和通脹目標有望同時達到（而非先后發(fā)生）。此前，現(xiàn)任美國財政部部長、美聯(lián)儲前主席耶倫提到第三輪財政刺激落地后明年美國有望實現(xiàn)充分就業(yè)[2]。結合美聯(lián)儲前任及現(xiàn)任主席的觀點來看，明年下半年美聯(lián)儲引導加息預期或為大概率，倒推來看明年中期美聯(lián)儲有望結束QE、那么今年Q3就是美聯(lián)儲將Taper提上日程的好時機。

從削減QE到結束QE起碼需要3-4個季度，預計今年Q3為市場反應最強烈階段。

當被問及削減QE是否會對市場造成沖擊時鮑威爾指出這取決于Taper的幅度。2013-2014年美聯(lián)儲Taper的節(jié)奏是：2013年5月給出信號，2014年1-10月削減并結束QE。在1月6日公布的2020年12月議息會議紀要中美聯(lián)儲已經首次提到將在適當時機削減QE的問題，且近期美聯(lián)儲官員也在不斷就此問題表達看法，因此后續(xù)Taper的預期引導時間不會太長，但為防止對市場造成沖擊削減過程仍需要3-4個季度。依據(jù)經驗，在美聯(lián)儲正式釋放削減QE信號之際市場反應最為激烈，假若Q3美聯(lián)儲開始引導預期甚至啟動Taper，屆時10年期美債收益率將再度攀升并有望破2%。

削減QE或僅是美股調整的催化劑，加稅才是美股的真正威脅；Q3美股調整風險加劇。

我們在4月16日報告《為什么群體免疫將成為美股調整催化劑？》中指出，群體免疫后服務業(yè)恢復將助力美國經濟進一步回升，但上世紀50年代至今在美國經濟回升期標普500指數(shù)仍有三次調整幅度超過15%，其中1987年10月股災就是“變相加稅”所致。假若Q3群體免疫之際美聯(lián)儲順勢削減QE，屆時10年期美債收益率將再次快速走高。當下美股席勒市盈率已為金融危機后最高并且僅次于2000年納斯達克泡沫破滅時的高點，Q3投資者或將對美股高估值與美債收益率再度走高的矛盾產生擔憂。但估值與無風險利率的矛盾或僅為Q3美股調整的催化劑。若預計EPS持續(xù)走高，那么投資者很可能忽視高估值；但若EPS低于預期，無風險利率走高將令美股進入快速殺估值的階段。由于拜登已將基建等政策提升至戰(zhàn)略高度，因此Q3落地基建、加稅組合拳的概率非常高。一旦加稅政策落地，美股就可能重演1987年10月的走勢：加稅削弱美股EPS，且在高估值及無風險利率上升的共振下美股陷入急跌。我們仍維持6-9月美股存在較大調整風險的觀點不變。

貨幣政策及市場風險偏好等因素共振下，10年期美債收益率年內走勢或呈現(xiàn)M型，也即：Q1上、Q2穩(wěn)中有降、Q3升至年內高點、Q4小幅回落。

為什么說10年期美債收益率Q2穩(wěn)中有降？

在4月9日報告《近期美元回落在反映什么？會持續(xù)嗎？》中我們指出第三輪財政刺激令美聯(lián)儲貨幣政策暫時邊際寬松是當前10年期美債收益率略有回落的主因。3月11日落地的美國第三輪抗疫刺激涉及1.9萬億美元支出，但3月美國財政部一直通過TGA賬戶落實抗疫刺激支出而未大規(guī)模發(fā)債。第三輪財政刺激落地前美國財政TGA賬戶僅有1.3萬億美元余額，與第三輪財政刺激支出規(guī)模仍有數(shù)千億美元缺口，預計未來2-3個月仍需大規(guī)模發(fā)債。我們一直強調美國貨幣與財政共進退，一旦大規(guī)模發(fā)債，美聯(lián)儲勢必暫時增加購債并壓低美債發(fā)行成本，因此Q2美聯(lián)儲貨幣政策或暫時邊際寬松令10年期美債收益率小幅回落。貨幣政策直接影響的是實際利率，4月以來10年期美國通脹保值債券（TIPS）收益率已由-0.63%降至-0.76%，佐證了我們的觀點。

為什么說10年期美債收益率Q3升至年內高點，Q4又將小幅回落？

如圖7所示，目前10年期TIPS收益率為-0.76%，疫前該指標為正值，因此群體免疫前后美國實際利率又將開始回升。一旦Q3美聯(lián)儲宣布Taper時間表甚至開始啟動Taper，10年期TIPS收益率將加速走高并有望推動10年期美債收益率上破2%。但根據(jù)經驗，一旦美股大幅調整，美聯(lián)儲將暫緩貨幣收緊來緩和市場情緒。結合我們對美股的看法，預計美股調整中后期10年期美債收益率或再次暫時走低直至經濟回升重新提振美股EPS，因此10年期美債收益率于Q3沖高后反而有望在Q4再度小幅回落。

[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20210428.htm

[2]https://edition.cnn.com/2021/02/07/politics/janet-yellen-unemployment-rate-biden-stimulus-cnntv/index.html

風險提示

（一）美國疫情變化超預期

（二）美國疫苗接種情況不及預期

（三）美聯(lián)儲貨幣政策超預期

（四）拜登政策超預期

（五）美股表現(xiàn)超預期

（智通財經編輯：秦志洲）