美債利率未來怎么走？

本文來自微信公眾號“靳毅投資思考”

1、美債利率為何大幅下行?

近期美債利率超預期大幅下跌，然而，最近公布的經濟數據顯然與這一結果背道而馳：4月13日公布的美國3月份CPI同比達到了2.60%，超越預期值1.70%;4月15日公布的當周初次申請失業(yè)金人數錄得57.6萬人，遠超預期76.9萬人。那么，美債利率為什么出現(xiàn)了如此大幅度的下跌呢?

一個可能的解釋是，上周有多家銀行大規(guī)模集中發(fā)債。由于銀行更偏好支付浮動利率來與收入進行匹配，銀行需要通過簽訂利率互換合約來“支浮收固”。而作為對手方則需“支固收浮”，在此過程中，往往需要固息債券來進行對沖，因而推動了市場對國債的需求。上周10年期美債掉期利差大幅收縮或許可以很好地解釋這一現(xiàn)象。

2、美債利率還會繼續(xù)上行嗎?

2.1實際利率開始推升美債利率

判斷未來美債利率的走勢，往往可以從短期和中長期視角進行分析。短期來看，美債利率的波動由資金面、情緒面推動;而中長期來看，美債利率受經濟環(huán)境影響，判斷美債的長期走勢實際上就是判斷未來的經濟走勢。

一般來說，長端利率的定價由通脹預期和實際利率共同決定。通常，用10年期通脹保護國債(TIPS)利率來衡量實際利率，用10年期美債和TIPS利率差來衡量市場通脹預期。去年8月份以來，10年期美國國債利率進入上行通道，然而，推動美債利率上行的根本因素卻發(fā)生了變化：

(1)2020年8月-2021年2月，通脹預期抬頭，推升10年期美債利率：疫情后，伴隨全球各大經濟體紛紛采取“雙松”的政策來刺激經濟，在寬流動性的背景下，通脹預期迅速抬頭，成為了推動10年期美債利率上行的主要原因。

(2)2021年2月以來，實際利率上行，推升10年期美債利率：2月份以來，通脹預期階段性見頂，實際利率開始逐步抬升，成為10年期美債利率上行的主要原因。

2.2實際利率將如何演繹?

以上一輪QE的經驗來看，我們認為，下階段推動美債利率繼續(xù)上行的主要因素并非是通脹預期，而是實際利率的抬升。判斷實際利率的變動方向，我們往往可以從自然利率和期限利差兩大視角進行解讀：

(1)實際利率趨于向自然利率回歸。中長期來看，實際利率受自然利率影響，而自然利率又取決于人口增長、勞動生產力等宏觀經濟因素。由于自然利率不可直接觀測，這里我們借鑒里士滿聯(lián)儲披露的Lubik-Matthes的模型，不難發(fā)現(xiàn)，實際利率基本圍繞自然利率進行波動，并且大部分時間處于模型預測上下邊界以內。

根據2020年10月份披露的數據來看，自然利率中樞已經基本回到了疫情前水平。而目前TIPS隱含實際利率僅為-0.70%，未來實際利率仍有進一步向自然利率中樞回歸的空間。

(2)實際利率上行，推動期限利差向“熊陡”兌現(xiàn)。期限利差往往反映經濟的運行情況。經濟復蘇階段，利率期限結構往往在實際利率的推剩下，呈現(xiàn)出長端利率上行的“熊陡”形態(tài)。

1980年起，10年期美債減2年期美債利率呈現(xiàn)出280BP左右幅度的箱體震動形態(tài)。上次期限利差的高點出現(xiàn)在上一輪美聯(lián)儲正式開始縮減QE前，利差達266BP，而目前，期限利差僅為142BP。未來，實際利率仍有進一步上行空間，進而推動期限利差繼續(xù)走闊。

綜上所述，我們認為，中長期來看，在實際利率推動下，10年期美債利率仍有繼續(xù)上行的空間。

3、下階段，美債利率怎么走?

3.1回溯“縮減恐慌”期間，利率怎么走?

短期內，美債利率怎么走，取決于美聯(lián)儲何時開啟縮減。我們在上期報告《通脹超預期，美聯(lián)儲將如何應對?》中曾經指出，今年下半年美聯(lián)儲很有可能會提出縮減QE的計劃。接下來，美聯(lián)儲何時縮減QE將是短期內影響美債利率走勢的重要變量。

當下格局類似2013年美聯(lián)儲提出縮減QE前。早在2013年4月底的儀息會議上，美聯(lián)儲就開始討論是否需要開始縮減QE，雖然最后并未實際通過，但是債市率先做出反應。

由于長債較短債價格對利率更敏感，因此， 10年期美債遭遇拋售后利率開始逐漸上行，而2年期美債利率則“按兵不動”。同年5月22日，時任美聯(lián)儲主席伯南克突然預告將縮減QE更是加快了美債的拋售，自此10年期美債利率開始加速上行。

整體來看，2013年“緊縮恐慌”的結果表現(xiàn)為：(1)預期流動性收緊，通脹預期不升反降。(2)10年期美債遭遇拋售，外化為實際利率加速上行。截至2013年末，美聯(lián)儲宣布正式開始執(zhí)行縮減QE時，實際利率已經較2013年1月4日抬升了135BP，而通脹預期則下行了22BP。

“縮減恐慌”后，美債被大量拋售，在此格局下，實際利率迅速回到長期自然利率中樞。而這一定程度上也造成了，在2013年美聯(lián)儲正式開始縮減QE前，10年期美債利率就已經見頂。因此，美聯(lián)儲何時開始縮減QE將會是判斷美債階段性走勢的重中之重。

3.2美聯(lián)儲何時縮減，重點關注什么?

判斷本輪美聯(lián)儲何時開始縮減QE，我們認為，有兩大重點關注對象：

(1)75%人口何時完成疫苗接種。此前，美聯(lián)儲副主席JamesBullard曾經提出，當美國完成75%人口接種時，將是美聯(lián)儲商議縮減購債的時候。我們在上一篇報告《通脹超預期，美聯(lián)儲將如何應對?》中，曾提出，按照目前的接種速率，美國有望在9月前達成75%疫苗接種，如果James Bullard的觀點能夠兌現(xiàn)，那么6月16日的儀息會議將成為觀察美聯(lián)儲是否提出縮減計劃的關鍵期。

(2)美國失業(yè)率何時降至5.3%。今年以來，鮑威爾曾多次強調在失業(yè)率未明顯改善前將不會考慮縮減購債規(guī)模，而對通脹態(tài)度卻是可以容忍在一段時期內超過2%。因此，短期來看，美聯(lián)儲的關注重點可能在就業(yè)情況而非通脹情況。

2013年，美聯(lián)儲提出將縮減通脹時失業(yè)率為7.5%，而美聯(lián)儲預計的長期失業(yè)率在5.6%，實際失業(yè)率為長期失業(yè)率的1.34倍，而目前，3月份美聯(lián)儲議息會議上，聯(lián)儲官員預期長期失業(yè)率在4%。如果按照1.34倍的閾值范圍推測，本輪美聯(lián)儲將在失業(yè)率達到5.3%時宣布縮減QE計劃，根據Forecasts的預測，失業(yè)率將在今年9月-10月下降至5.3%水平。因此，9月22日的儀息會議也將是美聯(lián)儲決定是否縮減購債的重要觀察期。

因此，我們認為，今年6月16日以及9月22日的美聯(lián)儲儀息會議將是決定是否縮減購債規(guī)模的重要觀察期，同時也應關注6月份和9月份美聯(lián)儲的前瞻會議上，聯(lián)儲官員態(tài)度是否產生邊際變化。

4、風險提示

美聯(lián)儲超預期緊縮、疫情反復。

（智通財經編輯：魏昊銘）