天風證券：綠城管理控股(09979)業(yè)績超預期 整體毛利率提升 目標價5.9港元

智通財經APP獲悉，天風證券發(fā)布研究報告，維持綠城管理控股(09979)“買入”評級，目標價5.9港元。

報告中稱，2020年度公司實現營收18.13億元，同比降9.1%;實現毛利8.66億元，同比降1.8%。歸母凈利潤4.39億元，同比增35.3%，業(yè)績增長超35%。考慮到當期上市費用的影響，若剔除上市費用后歸母凈利潤4.69億元，同比增39.4%。歸母凈利潤增速好于營收增速的表現，主要源于：公司組織架構優(yōu)化及項目管理水平的不斷提升，綜合毛利率由44.2%提升至47.8%，較上年同期提升3.6pct;綜合毛利率的提升有效對沖了營收端的下滑。

此外，公司期內銷售及營銷開支、行政開支占營收比重20.9%，較上年同期提升4.6pct，對于業(yè)績表現有一定拖累;但由于公司分占合聯營公司業(yè)績的增長，對沖了費用端的增加。同時，所得稅率減少：公司所得稅開支/除稅前利潤22.4%，較上年同期收縮5.4pct。三個細項的變動影響使得公司持續(xù)經營業(yè)務取得年內利潤4.08億元的成績;此外，由于年內少數股東損益比的下滑、已終止業(yè)務的利潤增長，使得年內歸母凈利潤獲得超35%的增長幅度。

天風證券稱，公司業(yè)務結構以商業(yè)代建為主，自營&與業(yè)務伙伴合作業(yè)務收入年內均有所下滑：分業(yè)務結構看，期內商業(yè)代建、政府代建、其他服務分別實現收入為13.12億元、3.1億元、1.91億元，對應增速分別為下降10.8%、下降13.6%、增長15.8%。其中，商業(yè)代建業(yè)務收入的下降主要源于：疫情導致部分商業(yè)代建項目的銷售及開發(fā)進度有所放緩;政府代建業(yè)務收入的下降則源于公司升級業(yè)務模式，主動減少傳統政府代建的業(yè)務服務，加強對服務費率較高的新型政府代建業(yè)務的拓展。此外，分自營&與業(yè)務伙伴合作看，自營業(yè)務實現收入9.95億元，同比降13%，與業(yè)務伙伴合作業(yè)務實現收入6.27億元，同比降8.5%。

報告提到，期內公司新拓代建項目合約建筑面積18.7百萬方，同比增16.8%;新拓代建項目代建費預估58.1億元，同比增22.3%。期末管理項目數量由去年同期的260個增加至296個，合約項目總建筑面積76.1百萬方，同比增12.7%;其中，以管理面積的經濟圈分布看，長三角、環(huán)渤海&京津冀、珠三角、成渝、及其他城市的管理面積分別為41.8、15.6、6.3、1.2、11.2百萬方，占比分別為55%、20.5%、8.3%、1.5%、14.7%。期末在建面積40.5百萬方，同比增8%，其中私營企業(yè)委托項目、國有企業(yè)委托項目、政府委托項目分別為11.5、16.4、12.7百萬方，占比分別為28.3%、40.5%、31.2%?？蛻艚Y構及區(qū)域布局的結構表明公司有能力為不同區(qū)域、不同類型的委托方提供差異化的管理服務，可以有效緩解和規(guī)避不同城市、不同行業(yè)、以及各類金融政策對公司業(yè)務的影響，可以抵抗房地產行業(yè)周期風險。

據中國指數研究院統計，以代建面積增速及銷售面積增速的表現看，代建業(yè)務與開發(fā)業(yè)務具備較明顯的反周期性。當房地產市場景氣度較高時，代建業(yè)務的增速往往較為低落，而在房地產市場景氣度較低時，代建業(yè)務往往能有較大的增速提升。當前房地產市場調控愈發(fā)嚴厲，且在較長的時間內，該行預計房地產市場的嚴調控或仍將繼續(xù)存在，代建行業(yè)有望受益于房地產市場的嚴調控，逐步提升代建滲透率。公司作為代建行業(yè)的領先企業(yè)，有望受益于代建行業(yè)滲透率的提升。此外，隨著房地產市場嚴調控的推進，核心城市在土地供應上逐步多元化，且對于租賃住房、保障房、人才住房等公共住房的建設力度逐步提升，這一類公共住房建設力度的提升或有望成為公司訂單又一增長點。

該行表示，公司業(yè)績超預期，且分紅率超65%。輕資產、現金流、高分紅特性下，疊加1)房地產行業(yè)調控嚴厲，考慮到公司訂單增速與調控具備較強的反相關性，預計公司有望受益該市場環(huán)境的變化促使訂單快速增長，2)公司政府代建業(yè)務有望受益未來人才住房、公租房、租賃住房等規(guī)劃的提升;上調公司業(yè)績預期，21-22年歸母凈利潤由5.4、6.8億元上調至5.6、7億元，同比增速分別為+25.2%、+26.5%;對應21/22年PE為11.72X/9.3X。