天風(fēng)證券：盈透證券(IBKR.US)輻射全球市場(chǎng)交易，低傭策略動(dòng)能顯著

本文選自“天風(fēng)證券”

行業(yè)空間：美國(guó)券商“零傭金”趨勢(shì)、線上化帶來(lái)的交易體驗(yàn)提升、以及經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃下的個(gè)人投資者增長(zhǎng)，共同驅(qū)動(dòng)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商規(guī)模提升。

1）線上化是美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，2012-2018年間美國(guó)證券線上交易額從5.5萬(wàn)億美元提升到了11.6萬(wàn)億美元，CAGR為13.4%，得益于線上化的服務(wù)效率提升，互聯(lián)網(wǎng)券商相較傳統(tǒng)券商有更低的成本，更容易在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。

2）2019年10月份以來(lái)，美國(guó)券商傭金戰(zhàn)白熱化，眾多互聯(lián)網(wǎng)券商實(shí)行“零傭金”，“零傭金”極大地助推了互聯(lián)網(wǎng)券商在2020年的客戶(hù)增長(zhǎng)和交易量提升。

3）2020年以來(lái)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃影響，美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)個(gè)人投資者交易量占比達(dá)10年內(nèi)最高水平，我們預(yù)計(jì)個(gè)人投資者增長(zhǎng)將為美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步提升帶來(lái)動(dòng)力。

公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：公司是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)跑者，低成本、低傭金的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，我們認(rèn)為技術(shù)優(yōu)勢(shì)、服務(wù)定價(jià)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)等是公司長(zhǎng)期的核心競(jìng)爭(zhēng)力。盈透以相較市場(chǎng)更低的傭金和鏈接全球的復(fù)雜化交易系統(tǒng)持續(xù)吸引交易型投資者和專(zhuān)業(yè)投資者。

1）1990年以來(lái)，電子交易所數(shù)量激增，電子化交易逐漸取代傳統(tǒng)公開(kāi)喊價(jià)交易。公司搭乘市場(chǎng)機(jī)遇的順風(fēng)車(chē)，拓展全球市場(chǎng)，創(chuàng)建了全球化、可自動(dòng)運(yùn)行的交易平臺(tái)。電子化做市的成功為盈透的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)更低的交易成本。

2）在眾多互聯(lián)網(wǎng)券商當(dāng)中，盈透是踐行低傭金戰(zhàn)略的先行者，傭金水平只是主流互聯(lián)網(wǎng)券商如嘉信(SCHW.US)、亞美利交易、億創(chuàng)理財(cái)(ETFC.US)的一半。在美國(guó)券商自1975年開(kāi)始的長(zhǎng)達(dá)40年的傭金戰(zhàn)中，盈透始終能夠以低傭金獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

公司業(yè)績(jī)方面，公司近年完成了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，放棄盈利較差的做市業(yè)務(wù)，發(fā)力經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)，建設(shè)投顧平臺(tái)預(yù)計(jì)為未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展提供新的增長(zhǎng)性。

1）盈透以做市業(yè)務(wù)起家，長(zhǎng)期以來(lái)以技術(shù)優(yōu)勢(shì)在全球市場(chǎng)交易中獲利。2008年金融危機(jī)以來(lái)，做市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，做市交易利潤(rùn)下滑，公司選擇主動(dòng)出售和逐漸放棄做市業(yè)務(wù)。

2）在逐年適度增加人員費(fèi)用和廣告費(fèi)用投放的帶動(dòng)下，公司的客戶(hù)數(shù)和客戶(hù)資產(chǎn)得到明顯提升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)持續(xù)受到帶動(dòng)，2010年公司經(jīng)紀(jì)收入首次超過(guò)做市收入成為第一大收入來(lái)源。

3）得益于盈透在資金借貸利率的優(yōu)惠政策和內(nèi)生券源的主動(dòng)管理，公司的兩融業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)利息收入占比從2009年開(kāi)始逐漸提升。盈透在融資利率方面相對(duì)其他互聯(lián)網(wǎng)券商有顯著的低價(jià)優(yōu)勢(shì)，我們判斷公司的兩融業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升，未來(lái)將成為收入的第一大來(lái)源。

4）公司自2012年推出財(cái)富經(jīng)理和資金經(jīng)理顧問(wèn)賬戶(hù)，構(gòu)建投顧平臺(tái)。盈透秉持了一貫的只做科技化金融服務(wù)的理念，為投資顧問(wèn)和投顧集團(tuán)提供包括合規(guī)指導(dǎo)、賬戶(hù)交易管理、客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)價(jià)、“白標(biāo)”服務(wù)等基于技術(shù)的投資顧問(wèn)支持服務(wù)。通過(guò)多方面賦能，盈透以中介平臺(tái)的身份拓展了投顧能力，預(yù)計(jì)公司將有效利用全球化網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)投顧與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，為公司業(yè)績(jī)提供新的增長(zhǎng)性。

未來(lái)前景方面，公司圍繞經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的全球化、專(zhuān)業(yè)化服務(wù)拓展預(yù)計(jì)將形成盈透專(zhuān)注于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。2020年盈透在客戶(hù)賬戶(hù)規(guī)模、客戶(hù)交易量等指標(biāo)上均實(shí)現(xiàn)了歷史突破，我們判斷未來(lái)盈透將繼續(xù)圍繞經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的“交易市場(chǎng)拓展”+“經(jīng)紀(jì)服務(wù)拓展”形成二元輪動(dòng)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

投資建議：我們看好公司憑借業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)水平和低傭金戰(zhàn)略構(gòu)建的核心競(jìng)爭(zhēng)力。短期視角下，業(yè)績(jī)將持續(xù)受益于客戶(hù)基礎(chǔ)大幅提升和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的改善。長(zhǎng)期視角下，投顧服務(wù)可形成新的增長(zhǎng)動(dòng)力。預(yù)計(jì)公司2021年、2022年?duì)I業(yè)收入分別為24.22、29.83億美元，同比增長(zhǎng)+9.2%和+23.1%；凈利潤(rùn)分別為2.24、3.11億美元，同比增長(zhǎng)+14.8%和39%；參考可比公司給予36X PE估值，對(duì)應(yīng)2021年股價(jià)為88.6美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)漲幅+21%，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)景氣度下滑、全球拓展速度放緩

1. 盈透證券(IBKR.US)：技術(shù)驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)證券領(lǐng)跑者

誕生于美國(guó)，服務(wù)全球市場(chǎng)。盈透證券總部設(shè)在Greenwich Connecticut（美國(guó)康奈提州的格林威治），從1977年成立以來(lái)，盈透證券就一直全心投入于交易科技的研發(fā)。盈透證券的業(yè)務(wù)有電子經(jīng)紀(jì)、利息和自營(yíng)交易，以傭金結(jié)構(gòu)、保證金利率和支持全球交易而聞名。通過(guò)盈透賬戶(hù)可以實(shí)現(xiàn)33個(gè)國(guó)家和地區(qū)、135個(gè)市場(chǎng)的股票、期權(quán)、ETF、期貨、外匯、債券及差價(jià)合約等交易。2007年5月盈透證券在納斯達(dá)克上市，美股代碼為IBKR。

1.1. 公司歷史

盈透證券是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)券商，輕資產(chǎn)模式助力公司利潤(rùn)率顯著高于同業(yè)。

公司專(zhuān)注于科技系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)，并只涉足于可以自動(dòng)化完成的證券業(yè)務(wù)。另外，公司只通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)完成對(duì)于用戶(hù)的服務(wù)，無(wú)線下的網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)。專(zhuān)注于無(wú)人化和低成本經(jīng)營(yíng)為公司帶來(lái)了良好的稅前利潤(rùn)率水平和持續(xù)的客戶(hù)吸引力：一方面，高度無(wú)人化策略使盈透在2020年公司員工數(shù)量?jī)H2033人，節(jié)約了人力成本。較上市時(shí)的573人，員工人數(shù)的年平均增長(zhǎng)率僅9.5%。例如，在投顧方面，盈透主要以設(shè)立平臺(tái)，外包投顧的方式吸引個(gè)人理財(cái)師和投顧公司等參與服務(wù)盈透客戶(hù)，公司配合提供投顧支持和AI投顧服務(wù)。另一方面，盈透的低價(jià)策略具有強(qiáng)客戶(hù)吸引力，公司客戶(hù)數(shù)量自上市以來(lái)保持了平均32%的年化正增長(zhǎng)。公司2005年首次成為軟件經(jīng)紀(jì)人排名第一位和最低交易成本第一名，2011年，按每日平均收入交易衡量（DART）盈透成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)商。

盈透證券的發(fā)展階段可分為三個(gè)階段：電子做市商、折扣經(jīng)紀(jì)商和綜合經(jīng)紀(jì)商。

盈透證券的轉(zhuǎn)型主要是受歷史背景驅(qū)動(dòng)，專(zhuān)注技術(shù)應(yīng)用的理念貫穿各個(gè)轉(zhuǎn)折時(shí)期。盈透證券成立初期，依靠創(chuàng)始人Thomas Peterffy的個(gè)人做市商經(jīng)驗(yàn)，公司以開(kāi)發(fā)做市交易系統(tǒng)、拓展做市業(yè)務(wù)起家；通過(guò)做市業(yè)務(wù)的拓展，公司建立起了與美國(guó)和全球交易所的聯(lián)系，并逐漸拓展電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；公司依托專(zhuān)業(yè)自動(dòng)化證券交易服務(wù)和優(yōu)惠的價(jià)格政策持續(xù)吸引客戶(hù)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。領(lǐng)先的交易技術(shù)和控費(fèi)理念支持盈透在長(zhǎng)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持強(qiáng)勢(shì)。

第一階段：依靠技術(shù)能力拓展做市業(yè)務(wù)（1977-2001）

盈透以做市業(yè)務(wù)起家，技術(shù)化使盈透在時(shí)代背景下具備高競(jìng)爭(zhēng)力。

盈透的誕生源于董事長(zhǎng)Thomas Peterffy在做市交易中發(fā)現(xiàn)技術(shù)化交易的盈利機(jī)會(huì)。1977年開(kāi)始，盈透的董事長(zhǎng)Thomas Peterffy在美國(guó)交易所（AMEX）購(gòu)買(mǎi)席位成為會(huì)員，以個(gè)人做市商身份進(jìn)行股票期權(quán)做市交易，彼時(shí)美國(guó)證券市場(chǎng)仍主要采用開(kāi)放式人工喊價(jià)系統(tǒng)，在上百人的大廳中，需要通過(guò)喊價(jià)和手勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)交易。由于發(fā)現(xiàn)了自動(dòng)化在做市交易的機(jī)會(huì)，1978年，Thomas Peterffy成立了T.P.&Co.拓展做市交易同時(shí)致力于自動(dòng)化電子系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)。1982年，盈透證券的前身Timber Hill Inc.成立，接替T.P.&Co.進(jìn)行在美國(guó)股票交易所的做市業(yè)務(wù)，并于1983年推出了第一個(gè)用來(lái)交易的手握電腦。手握電腦交易機(jī)追蹤頭寸和連續(xù)地重新定價(jià)股票期權(quán)的能力很快地給Timber Hill的交易者帶來(lái)超過(guò)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)，而當(dāng)時(shí)盈透的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍在使用每天只更新一兩次的公平價(jià)值定價(jià)單。1985年，公司用計(jì)算機(jī)處理的股指期貨和期權(quán)交易系統(tǒng)上線，開(kāi)創(chuàng)了計(jì)算機(jī)處理交易的新時(shí)代。

在技術(shù)化做市取得成功后，Thomas 開(kāi)始了對(duì)市場(chǎng)的拓展嘗試。

1990年公司接入了德意志聯(lián)邦交易所，Timber Hill展示了全自動(dòng)做市的可行性。1993-2002年間，公司開(kāi)始全球化拓展戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)了美國(guó)ISE、美國(guó)BOX、美國(guó)OneChicago等交易所的電子化拓展，并于1995年在香港、1997年在澳大利亞拓展了做市交易子公司。

第二階段：從電子做市商到折扣經(jīng)紀(jì)商（2001-2012）

基于強(qiáng)大的科技支撐和逐漸成形的做市網(wǎng)絡(luò)，盈透開(kāi)始拓展電子經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

1993年Interactive Broker 正式成立，盈透的電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開(kāi)始逐步起步， 2001年Timber Hill正式更名為Interactive Broker Inc.標(biāo)志著盈透的電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開(kāi)始逐漸成為盈透發(fā)展的主要方向。盈透不斷拓展賬戶(hù)功能，實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的豐富和專(zhuān)業(yè)化。2002年開(kāi)始，盈透逐漸發(fā)力電子經(jīng)紀(jì)方面的拓展，當(dāng)年推出了IB通用賬戶(hù)，允許多幣種股票、期權(quán)和期貨交易；2006年首創(chuàng)推出美分價(jià)期權(quán)；2008年推出IB風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)航，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)管理；2011年發(fā)布盈透證券信息平臺(tái)、股票收益增強(qiáng)計(jì)劃、用于ipad 的移動(dòng)交易平臺(tái)等，持續(xù)提升經(jīng)紀(jì)用戶(hù)服務(wù)體驗(yàn)。

延續(xù)了市場(chǎng)拓展的戰(zhàn)略，公司提升業(yè)務(wù)的全球市場(chǎng)覆蓋。

這一階段，公司的市場(chǎng)拓展繼續(xù)延伸到了日本（2002）、韓國(guó)（2004）、新加坡（2004）和中國(guó)臺(tái)灣（2007）。2011年，按平臺(tái)日均收入交易筆數(shù)計(jì)算，盈透證券成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商。

第三階段：折扣經(jīng)紀(jì)商到綜合經(jīng)紀(jì)商（2012-至今）

推出科技化特色明顯的投顧服務(wù)模式，公司以專(zhuān)業(yè)的投顧支持服務(wù)賦能經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合發(fā)展。

2012年盈透推出財(cái)富經(jīng)理和資金經(jīng)理顧問(wèn)賬戶(hù)，開(kāi)始推出為個(gè)人理財(cái)師和投顧公司提供的專(zhuān)業(yè)平臺(tái)服務(wù)。對(duì)盈透來(lái)說(shuō)，此舉實(shí)現(xiàn)了投顧服務(wù)的外包，既符合了投資者的投顧需求，又為投顧提供了線上服務(wù)場(chǎng)景。盈透作為財(cái)富管理平臺(tái)商提供非人工的中介服務(wù)，這極大的符合了盈透專(zhuān)注于證券科技服務(wù)的經(jīng)營(yíng)理念。2016年公司繼續(xù)推出格林威治顧問(wèn)合規(guī)服務(wù)公司（Greenwich Compliance），該產(chǎn)品主打?yàn)榫€上投顧提供經(jīng)驗(yàn)豐富專(zhuān)家合規(guī)指導(dǎo)，輔助投顧的線上業(yè)務(wù)開(kāi)展。公司拓展的相關(guān)投顧支持服務(wù)還包括Model Portfolios、IBKR Allocation Order Tool、IBKR Client Risk Profile，分別幫助投顧進(jìn)行資金管理、交易管理和客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等。

1.2. 公司架構(gòu)

公司的持股平臺(tái)控制權(quán)較大，通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)占據(jù)了上市公司主要的投票權(quán)和營(yíng)運(yùn)主體的主要經(jīng)濟(jì)權(quán)益份額，董事長(zhǎng)Thomas Peterffy是實(shí)際控制人。

據(jù)2020年年報(bào)披露，盈透證券作為盈透的上市平臺(tái)和IBG LLC(盈透證券經(jīng)營(yíng)主體)的唯一管理成員，與公司員工持股平臺(tái)IBG Holdings LLC分別持有IBG LLC的21.8%和78.2%的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。公司設(shè)立A/B雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，2007年公司上市發(fā)行4000萬(wàn)股A類(lèi)普通股，募集資金12億美金；IBGHoldings通過(guò)持有100股B類(lèi)普通股獲得了在盈透證券77.2%的投票權(quán)，控制了上市主體，盈透創(chuàng)始人Thomas Peterffy是盈透證券的實(shí)際控制人。

1.3. 管理層情況

公司的技術(shù)基因深厚且核心管理層穩(wěn)固。

公司的核心管理團(tuán)隊(duì)由Thomas Peterffy、Earl H. Nemser、Milan Galik、Paul J. Brody和Thomas A. Frank組成。五人都是公司創(chuàng)始初期加入的元老成員，其中董事長(zhǎng)Thomas Petterffy、首席執(zhí)行官 Milan GaLiK、執(zhí)行副總裁和首席信息官Thomas A.Frank分別在計(jì)算機(jī)技術(shù)自動(dòng)化、軟件開(kāi)發(fā)、信息化方面各有特長(zhǎng)，展現(xiàn)了盈透對(duì)專(zhuān)業(yè)證券技術(shù)開(kāi)發(fā)的專(zhuān)注，管理團(tuán)隊(duì)的技術(shù)基因深厚是公司能夠長(zhǎng)期在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中維持技術(shù)優(yōu)勢(shì)的重要原因。公司2007年上市以來(lái)，13年間核心團(tuán)隊(duì)成員未發(fā)生變動(dòng)，公司管理層的穩(wěn)固有助于盈透堅(jiān)持長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)方針，使盈透能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。

公司現(xiàn)任董事背景豐富，預(yù)計(jì)為盈透的戰(zhàn)略發(fā)展提供機(jī)遇。

盈透的長(zhǎng)期戰(zhàn)略主要是以低傭金和專(zhuān)業(yè)交易平臺(tái)給客戶(hù)提供最優(yōu)質(zhì)的交易體驗(yàn)，以不斷擴(kuò)大觸及交易市場(chǎng)和拓寬可電子化金融服務(wù)的內(nèi)涵逐步提升市場(chǎng)影響。公司現(xiàn)任董事資源背景豐富，包括美國(guó)學(xué)術(shù)界專(zhuān)家、前國(guó)際交易所（ISE）聯(lián)合創(chuàng)始人、前期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）主席、中華區(qū)專(zhuān)業(yè)投行家等。預(yù)計(jì)資源加持將給盈透證券帶來(lái)新的合作和發(fā)展機(jī)會(huì)，并從中獲取新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

2. 行業(yè)趨勢(shì)：線上化、傭金戰(zhàn)、個(gè)人投資熱推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)券商競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升

2.1. 技術(shù)能力帶動(dòng)客戶(hù)交易體驗(yàn)提升，線上化成長(zhǎng)期趨勢(shì)

線上化帶給投資者更好的交易體驗(yàn)。

上世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)興起后，交易成本大幅降低。便捷的交易方式使投資者和交易商不用再親臨交易所，以效率較低的公開(kāi)喊價(jià)形式進(jìn)行交易；技術(shù)應(yīng)用下的高效率刺激了投資者的交易熱情，推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)線上化發(fā)展?；诩夹g(shù)能力的網(wǎng)絡(luò)證券的交易量和換手率持續(xù)增長(zhǎng)，據(jù)美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)委員會(huì)（SEC）統(tǒng)計(jì)，2000年約25%的散戶(hù)經(jīng)紀(jì)量通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)來(lái)完成。

線上化給經(jīng)紀(jì)服務(wù)帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)。

得益于線上化的服務(wù)效率提升，互聯(lián)網(wǎng)券商相較傳統(tǒng)券商有更低的成本，更容易在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。更少的人工使用和多維的技術(shù)服務(wù)不僅使互聯(lián)網(wǎng)券商更具規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也提供給客戶(hù)更多自由交易空間。這極大的匹配了交易型客戶(hù)和散戶(hù)的投資需求，因而使互聯(lián)網(wǎng)折扣券商能在長(zhǎng)期價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)，這形成了經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)份額提升的長(zhǎng)期邏輯。據(jù)艾媒咨詢(xún)估計(jì)，2012-2018年間，美國(guó)證券市場(chǎng)線上交易額從5.5萬(wàn)億美元提升到了11.6萬(wàn)億美元，CAGR為13.4%，預(yù)計(jì)2019-2023年線上交易市場(chǎng)規(guī)模仍將持續(xù)提升并保持5%的年化增長(zhǎng)。

2.2. 券商傭金戰(zhàn)白熱化，“零傭金”或?qū)?duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響

傭金自由化下的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金戰(zhàn)為互聯(lián)網(wǎng)折扣券商市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝藱C(jī)遇。

1975年起美國(guó)零售證券開(kāi)始面臨傭金自由化，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)費(fèi)率下行，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)進(jìn)入全面價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

1975 年傭金自由化放開(kāi)管制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈導(dǎo)致傭金下行：針對(duì)70年代美國(guó)證券行業(yè)的不斷整合，國(guó)會(huì)對(duì)1934 年《證券交易法》進(jìn)行修訂，要求股票交易所放棄傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)人收取固定傭金的做法，嘉信理財(cái)率先向所有個(gè)人投資者大幅降低交易傭金，隨后各家經(jīng)紀(jì)商紛紛追隨，導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金價(jià)格戰(zhàn)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下降導(dǎo)致證券業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比由1975 年的46%降至1979 年的34%、1989 年的18%，持續(xù)下滑。

近年互聯(lián)網(wǎng)券商推出“零傭金”已對(duì)美國(guó)散戶(hù)投資者形成激勵(lì)，未來(lái)或?qū)?duì)美國(guó)權(quán)益投資格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2019年來(lái)，“零傭金”策略被互聯(lián)網(wǎng)券商廣泛應(yīng)用，盈透、嘉信、富達(dá)、E-Trade等都宣布了在美國(guó)在線股票、ETF和期權(quán)交易適用零傭金。零傭金的推出迅速為各經(jīng)紀(jì)商帶來(lái)大幅客戶(hù)增長(zhǎng)，也成為2020年美國(guó)股市的投資熱潮的主要助推因素之一。

互聯(lián)網(wǎng)券商的成功使傳統(tǒng)券商和財(cái)富管理服務(wù)商更加重視對(duì)零售經(jīng)紀(jì)客戶(hù)的管理，線上低傭策略成為經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的主流方向。

在2020年的零售交易熱潮期間，許多大型互聯(lián)網(wǎng)券商的交易量都打破了紀(jì)錄，傳統(tǒng)券商對(duì)互聯(lián)網(wǎng)券商的重視程度驟升。2020年2月，E-Trade被摩根士丹利(MS.US)以130億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)，此舉為摩根士丹利帶來(lái)520萬(wàn)零售客戶(hù)。而E-Trade平均日零售交易筆數(shù)在2020年5月達(dá)到98.2萬(wàn)筆，是此前年度高點(diǎn)的三倍多。

2.3. 個(gè)人投資者占比提升預(yù)計(jì)將為互聯(lián)網(wǎng)券商帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的客源

經(jīng)濟(jì)刺激和股市賺錢(qián)效應(yīng)提升了美國(guó)散戶(hù)投資者的交易需求。

2020年以來(lái)，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)歷了疫情爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)刺激、大選風(fēng)波等事件，美國(guó)股市經(jīng)歷了從階段性機(jī)遇到過(guò)熱。尤其是美國(guó)2020年3月份的被稱(chēng)為史上最大救市計(jì)劃的“2萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”下，美國(guó)財(cái)政向大多數(shù)成年人直接發(fā)放1200美元，向兒童發(fā)放500美元，直接讓居民手中多了一筆可投資資產(chǎn)。對(duì)居民消費(fèi)的刺激間接驅(qū)動(dòng)了股市的上漲，股市的階段性賺錢(qián)效應(yīng)又吸引救濟(jì)計(jì)劃下的更多散戶(hù)投資者進(jìn)入股市。因此在經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和股市賺錢(qián)效應(yīng)提升雙輪驅(qū)動(dòng)下，2020年4月到12月期間，在疫情仍未消退，美股基本面尚未穩(wěn)定的情況下，道瓊斯、納斯達(dá)克、標(biāo)普500等主要指數(shù)已迅速反彈，并超越疫情前水平，達(dá)到歷史新高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年上半年，美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)個(gè)人投資者交易量市場(chǎng)占比已迅速攀升至19.5%，較前一年上漲4.6%，約為2010年水平的兩倍，個(gè)人股票交易達(dá)到10年來(lái)最高水平。

隨著美國(guó)企業(yè)基本面反彈，股市仍將成為眾多散戶(hù)投資者較好的配置資產(chǎn)途徑，因此利好互聯(lián)網(wǎng)券商。

短期來(lái)看，美國(guó)股市市場(chǎng)估值水平整體較高，我們判斷股市多空博弈或?qū)⒏宇l繁，因此而產(chǎn)生的更多交易需求將利好互聯(lián)網(wǎng)券商。對(duì)于無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者而言，交易成本都將成為當(dāng)下影響投資收益的重要因素，因此投資者或?qū)⒏嗖A于成本較低的互聯(lián)網(wǎng)券商。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著美國(guó)2021年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推出和疫情逐漸受控，美國(guó)企業(yè)的盈利能力有望反彈。我們預(yù)計(jì)在基本面抬升支持下，股市仍將成為較好的美國(guó)散戶(hù)投資者的可選資產(chǎn)配置方式，因此利好互聯(lián)網(wǎng)券商的零售客戶(hù)留存。

3. 依托技術(shù)能力，拓展可自動(dòng)化金融服務(wù)

3.1. 整體盈利能力出色，近年ROE穩(wěn)定在較高水平

公司近年盈利水平穩(wěn)步提升。2014年以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)水平總體呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司營(yíng)業(yè)收入從10.43億美元增長(zhǎng)到22.18億美元，年化復(fù)合增長(zhǎng)13.4%；凈利潤(rùn)從4.59億美元增長(zhǎng)到11.79億美元，年化復(fù)合增長(zhǎng)17%，公司近年的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)主要是由于個(gè)人投資熱潮下的客戶(hù)賬戶(hù)數(shù)提升和交易量增長(zhǎng)。由于特殊的公司架構(gòu)，公司的主要經(jīng)濟(jì)權(quán)益通過(guò)少數(shù)股東股權(quán)分配給員工持股平臺(tái)IBG Holding，2014年以來(lái)，上市公司對(duì)營(yíng)運(yùn)主體凈利潤(rùn)的分配僅占10-20%。隨著公司近年的凈利潤(rùn)水平增長(zhǎng)和少數(shù)股東權(quán)益分配比例的下降，公司的歸母凈利潤(rùn)水平近年來(lái)也保持了持續(xù)的增長(zhǎng)，2014-2020年間復(fù)合增速27.7%。

歸母凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)也帶動(dòng)了ROE持續(xù)提升。近三年公司ROE持續(xù)維持在10%以上，2018年達(dá)到14.2%。公司的ROE水平近年已經(jīng)超過(guò)了主要美國(guó)傳統(tǒng)券商和中國(guó)券商。

收入結(jié)構(gòu)改善和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升是公司業(yè)績(jī)提升的主要原因。公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)一方面是由于收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和利息類(lèi)業(yè)務(wù)逐步取代了競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的自營(yíng)做市業(yè)務(wù)。另一方面是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的抬升，公司領(lǐng)先的技術(shù)水平和良好的控費(fèi)能力給公司業(yè)績(jī)和持續(xù)獲利能力帶來(lái)強(qiáng)勁支撐。

1）公司放棄做市業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和利息業(yè)務(wù)成為營(yíng)收的主要來(lái)源。公司以自營(yíng)做市業(yè)務(wù)發(fā)家，2008年公司在全球的股市、期貨、期權(quán)等產(chǎn)品的做市業(yè)務(wù)收入曾達(dá)到12.77億美元，但隨著金融危機(jī)后的市場(chǎng)萎靡和做市市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們推斷公司的做市交易傭金和做市交易筆數(shù)雙下滑，公司在2017年9月主動(dòng)出售期權(quán)做市業(yè)務(wù)給了電子交易商Two-sigma，從而逐漸戰(zhàn)略放棄了做市業(yè)務(wù)。公司做市業(yè)務(wù)收入在2019年為2700萬(wàn)美元，僅是2008年的2.1%。在逐年適度增加人員費(fèi)用和廣告費(fèi)用投放的帶動(dòng)下，公司的客戶(hù)數(shù)和客戶(hù)資產(chǎn)得到明顯提升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和利息業(yè)務(wù)取代做市業(yè)務(wù)獲得了快速發(fā)展。截至2020年，公司的經(jīng)紀(jì)收入和利息收入分別占總收入的50%和39%。其他收入在2020年占總收入比約11%，主要是IBKR PRO系統(tǒng)服務(wù)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)費(fèi)收入、基于IBKR LITE的訂單流收入、對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)規(guī)定閾值的客戶(hù)收取的風(fēng)險(xiǎn)頭寸費(fèi)用和對(duì)賬戶(hù)余額低于標(biāo)準(zhǔn)的客戶(hù)收取的最低活動(dòng)費(fèi)等。

2）公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在行業(yè)內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先，技術(shù)水平領(lǐng)先和和費(fèi)用控制是主要原因。盈透的系統(tǒng)專(zhuān)利技術(shù)將公司系統(tǒng)與世界各地的電子交易所和市場(chǎng)中心相結(jié)合，可以提高透明度、流動(dòng)性和規(guī)模效率。在過(guò)去四十年中，盈透開(kāi)發(fā)了綜合交易系統(tǒng)和通信網(wǎng)絡(luò)，并將公司定位為全球風(fēng)險(xiǎn)資本在全球電子交易所的資產(chǎn)和產(chǎn)品類(lèi)別之間流動(dòng)的有效渠道，長(zhǎng)期努力使盈透擁有業(yè)內(nèi)成本最低的結(jié)構(gòu)。公司上市以來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)穩(wěn)定高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，最低營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高于37%，最高在2008年達(dá)到68%。

公司的收入增長(zhǎng)主要靠技術(shù)而非人力推動(dòng)。公司業(yè)務(wù)以科技驅(qū)動(dòng)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，2020年，公司全球員工數(shù)量只有2033人。相較于公司上市以來(lái)營(yíng)業(yè)收入13.4%的年化增速，公司員工人數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率僅為9.5%，這側(cè)面印證了技術(shù)對(duì)公司的驅(qū)動(dòng)作用。

盈透的客戶(hù)持續(xù)增長(zhǎng)是公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的直接動(dòng)力。

上市以來(lái)，盈透賬戶(hù)數(shù)量保持了不低于兩位數(shù)增長(zhǎng)，年化復(fù)合增速達(dá)20.7%，客戶(hù)權(quán)益規(guī)模14年間翻了47倍。戶(hù)均權(quán)益規(guī)模從7.92萬(wàn)美元增長(zhǎng)到26.9萬(wàn)美元?？蛻?hù)規(guī)模和客戶(hù)質(zhì)量的提升為盈透的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)打下良好基礎(chǔ)，2020年來(lái)由于美國(guó)的個(gè)人投資熱潮，盈透的客戶(hù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，由此帶來(lái)的交易量的提升預(yù)計(jì)對(duì)盈透未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供有力支持。

3.2. 客戶(hù)增長(zhǎng)加速，帶動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為核心業(yè)務(wù)

單筆傭金下滑但客戶(hù)交易規(guī)模持續(xù)提升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)加快。

得益于客戶(hù)數(shù)量的持續(xù)積累和平臺(tái)活躍交易量的持續(xù)提升，盈透證券上市以來(lái)經(jīng)紀(jì)傭金收入獲得了年化11.7%的增長(zhǎng)。特別是在2020年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)免傭競(jìng)爭(zhēng)白熱化的情況下，盈透證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均每筆有償交易傭金從2019年末的3.67美元下滑至2.78美元。但有償交易筆數(shù)實(shí)現(xiàn)了從日均74.8萬(wàn)筆到159萬(wàn)筆的翻倍增長(zhǎng)，帶動(dòng)盈透2020年傭金收入實(shí)現(xiàn)11.12億美元，相較上一年提升57.5%。

低價(jià)優(yōu)質(zhì)服務(wù)源于盈透對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的專(zhuān)注。

從盈透的費(fèi)用結(jié)構(gòu)來(lái)看，盈透的結(jié)算及執(zhí)行費(fèi)用及費(fèi)用支出占比顯著高于其他互聯(lián)網(wǎng)券商，這表示盈透的業(yè)務(wù)高度集中于經(jīng)紀(jì)服務(wù)，規(guī)模效應(yīng)也使盈透的經(jīng)紀(jì)交易能從做市商處取得更低的平均成本。從盈透證券服務(wù)范圍來(lái)看，盈透證券不設(shè)線下零售網(wǎng)點(diǎn)，不開(kāi)設(shè)儲(chǔ)蓄賬戶(hù)和信用卡服務(wù)，投顧主要以外包形式提供，但憑借對(duì)電子經(jīng)紀(jì)的專(zhuān)注，相較于其他競(jìng)爭(zhēng)者，盈透賬戶(hù)能實(shí)現(xiàn)的可交易資產(chǎn)品種更廣，費(fèi)率更低。盈透在賬戶(hù)費(fèi)用和傭金率、保證金費(fèi)率與其他競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)比具有顯著的超低定價(jià)，作為折扣經(jīng)紀(jì)商優(yōu)勢(shì)顯著。

總體交易成本最低策略是盈透的持續(xù)獲客的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

盈透的總交易成本低價(jià)源于：1.低于其他競(jìng)爭(zhēng)者的傭金定價(jià)。2.智能路由系統(tǒng)提供的最優(yōu)交易價(jià)格。這使得盈透證券的總交易成本在美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商中最具優(yōu)勢(shì)，在覆蓋了第三方費(fèi)用、傭金和市場(chǎng)影響總和的情況下實(shí)現(xiàn)了最低。

傭金定價(jià)方面，盈透長(zhǎng)期保持了行業(yè)內(nèi)較低的傭金定價(jià)結(jié)構(gòu)。

相較于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，盈透證券在股票、期權(quán)、期貨等交易中長(zhǎng)期保持了較低的服務(wù)定價(jià)?？傮w來(lái)看，在很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，盈透的單筆DART傭金遠(yuǎn)低于嘉信理財(cái)、亞美利交易等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這也使盈透在2005到2021年中，多年獲得最佳經(jīng)紀(jì)商評(píng)選，屢次獲得最佳低成本券商獎(jiǎng)。

盈透的智能路由技術(shù)幫助用戶(hù)改善交易價(jià)格。

區(qū)別于A股股票只能單市場(chǎng)成交，美國(guó)的股票可以在多個(gè)交易所或高頻交易商處成交。在交易商的撮合交易制度下，經(jīng)紀(jì)商可以幫助買(mǎi)家和賣(mài)家從交易商處獲得相較于買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)更優(yōu)惠的撮合中間價(jià)，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)交易價(jià)格的改善。盈透通過(guò)IBKR PRO系統(tǒng)鏈接IB智能路由技術(shù)，幫助客戶(hù)從眾多交易市場(chǎng)中選擇能給予客戶(hù)最優(yōu)惠的交易價(jià)格的市場(chǎng)進(jìn)行交易，因此改善了客戶(hù)的交易成本。

專(zhuān)業(yè)化的交易服務(wù)能力為客戶(hù)提供了實(shí)現(xiàn)復(fù)雜交易的高效工具。

從高度自動(dòng)化的開(kāi)戶(hù)流程開(kāi)始，到快速的交易執(zhí)行和報(bào)告結(jié)束，基于盈透開(kāi)發(fā)的交易者工作站（TWS-Trader Work Station）的交易系統(tǒng)，盈透實(shí)現(xiàn)了訂單類(lèi)型與交易算法、賬戶(hù)管理、研究、風(fēng)險(xiǎn)分析、業(yè)績(jī)報(bào)告、投資組合模型及再平衡工具的交易全方位服務(wù)。

通過(guò)豐富TWS系統(tǒng)服務(wù)能力，盈透提升了電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)水平。

從1995年公司首次創(chuàng)建客戶(hù)工作站以來(lái)，專(zhuān)業(yè)客戶(hù)就可以通過(guò)TWS訪問(wèn)到世界各地的交易所并執(zhí)行公開(kāi)客戶(hù)交易；2008年，針對(duì)金融危機(jī)暴露的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，IB 風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)航（IB）被引入系統(tǒng)，它可以幫助客戶(hù)實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，在全球資產(chǎn)種類(lèi)間提供統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。2009年盈透繼續(xù)在TWS上發(fā)行了投資組合分析工具，允許投資者應(yīng)用80多種評(píng)價(jià)基準(zhǔn)來(lái)衡量他們的投資組合。2013年，在期權(quán)交易方面，盈透發(fā)布了期權(quán)交易工具-概率實(shí)驗(yàn)室，幫助客戶(hù)擺脫復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，為客戶(hù)提供可行的期權(quán)投資方案。

在TWS平臺(tái)，盈透提供60多種訂單類(lèi)型和算法服務(wù)，可以實(shí)現(xiàn)包括從簡(jiǎn)單限價(jià)單到復(fù)雜且條件驅(qū)動(dòng)的大交易量算法訂單；使用期權(quán)分析工具和交易實(shí)驗(yàn)室包括期權(quán)鏈、期權(quán)策略實(shí)驗(yàn)室、期權(quán)波動(dòng)率實(shí)驗(yàn)室、概率實(shí)驗(yàn)室等專(zhuān)業(yè)交易工具，客戶(hù)將更容易的實(shí)現(xiàn)單邊或多邊期權(quán)訂單的交易。

多種交易平臺(tái)使客戶(hù)能夠隨時(shí)通過(guò)盈透賬戶(hù)直達(dá)33個(gè)國(guó)家和地區(qū)的135個(gè)交易市場(chǎng)。盈透的交易平臺(tái)包括客戶(hù)端、桌面版TWS、移動(dòng)APP以及網(wǎng)頁(yè)版Web Trader。在多種交易平臺(tái)，交易者可以隨時(shí)隨地的對(duì)盈透賬戶(hù)進(jìn)行入金、查看報(bào)價(jià)、下單、賬戶(hù)監(jiān)控、高級(jí)交易等操作，并在全球33個(gè)國(guó)家和地區(qū)的135個(gè)市場(chǎng)使用23中貨幣進(jìn)行包括股票、ETF、期權(quán)、期貨、外匯、共同基金等產(chǎn)品交易。2021年盈透證券被評(píng)為新工具類(lèi)別第一名和投資產(chǎn)品覆蓋面類(lèi)別第一名。

3.2. 利息政策和內(nèi)部券源管理，推動(dòng)兩融業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)

更優(yōu)惠的利息政策和客戶(hù)券源的靈活化管理幫助盈透實(shí)現(xiàn)了兩融業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。

公司2020年的利息凈收入為8.72億美元，相較2006年末實(shí)現(xiàn)了11.5%的年化增長(zhǎng)。這主要?dú)w功于公司長(zhǎng)期的利息政策和以股票收益提升計(jì)劃實(shí)現(xiàn)內(nèi)部券源管理。2020年，兩融收入占利息凈收入比重超過(guò)8成。

盈透高利息支付和低保證金利率吸引客戶(hù)進(jìn)行資金借貸。

盈透證券向經(jīng)紀(jì)賬戶(hù)資產(chǎn)超過(guò)10萬(wàn)美元的客戶(hù)支付隔夜現(xiàn)金利息，IBKR會(huì)使用國(guó)際公認(rèn)的參考利率（如LIBOR、聯(lián)邦基金利率等）、銀行存款利率以及外國(guó)交易所和貨幣市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)銀行間利率來(lái)計(jì)算IBKR參考基準(zhǔn)利率。對(duì)大額現(xiàn)金余額客戶(hù)，盈透還幫助客戶(hù)利用外匯掉期來(lái)爭(zhēng)取更高利率。

盈透保證金采取階梯定價(jià)，以IBKR PRO為例，第一階梯10萬(wàn)美元以下保證金利率為1.57%；第二階梯10萬(wàn)到100萬(wàn)美元保證金利率為1.07%；超出100萬(wàn)美元保證金利率為0.75%。相較于其他券商，盈透保證金利率競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。

股票收益提升計(jì)劃幫助盈透實(shí)現(xiàn)內(nèi)部券源的利用。

公司于2011年推出了股票收益增強(qiáng)計(jì)劃，盈透的股票收益提升計(jì)劃適用于保證金賬戶(hù)客戶(hù)和現(xiàn)金賬戶(hù)凈資產(chǎn)超過(guò)5萬(wàn)美元的客戶(hù)。通過(guò)參加該計(jì)劃，客戶(hù)可以用賬戶(hù)中已全額支付的股票賺取額外收益。該計(jì)劃允許盈透以現(xiàn)金抵押從客戶(hù)手中借入股票，然后將股票借給希望做空股票并愿意支付借券利息的交易者。盈透將其借券收益的50%支付給投資者，并獲取剩余收益。此項(xiàng)計(jì)劃合理匹配了盈透內(nèi)部多頭賬戶(hù)的可利用券源與融券客戶(hù)需求，一方面實(shí)現(xiàn)了對(duì)多頭客戶(hù)的收益激勵(lì)，另一方面也一定程度上避免了公司從外部借券而導(dǎo)致的融券客戶(hù)的成本上升。

3.4. 基于投顧賬戶(hù)服務(wù)，打造財(cái)富管理能力

盈透為合格獨(dú)立投資顧問(wèn)提供技術(shù)支持和客戶(hù)管理平臺(tái)。

2012年公司推出財(cái)富經(jīng)理和資金經(jīng)理顧問(wèn)賬戶(hù)，旨在鏈接外部投顧對(duì)接公司的財(cái)富管理客戶(hù)需求。盈透為投資顧問(wèn)和投顧集團(tuán)提供包括合規(guī)指導(dǎo)、賬戶(hù)交易管理、客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)價(jià)、“白標(biāo)”服務(wù)等。通過(guò)多方面賦能，盈透以中介平臺(tái)的身份拓展了平臺(tái)的投顧能力。

盈透為投資者提供了簡(jiǎn)單、低價(jià)和自由選擇的平臺(tái)。盈透在客戶(hù)服務(wù)端提供了極為簡(jiǎn)化的投顧選擇和投資組合建立流程。客戶(hù)僅需登陸賬戶(hù)、回答9個(gè)簡(jiǎn)單問(wèn)題即可得到一個(gè)與客戶(hù)需求一致的投資組合。相應(yīng)的費(fèi)用包含最低小于總投資金額0.01%首次支出和0.08-1.5%左右的年費(fèi)支出。而如果客戶(hù)尋求更多主動(dòng)性，盈透也提供基于不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、不同費(fèi)率支出、不同資產(chǎn)支持和不同管理人的多種投資組合產(chǎn)品可供選擇。

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1. 盈利預(yù)測(cè)

1）  核心假設(shè)

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：考慮到公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，我們預(yù)計(jì)平均每筆有償傭金將在持續(xù)下滑；考慮到美國(guó)市場(chǎng)個(gè)人投資熱熱度下降導(dǎo)致的交易量增速放緩，我們預(yù)計(jì)清算客戶(hù)日均有償交易筆數(shù)增速將逐漸放緩。

利息業(yè)務(wù)：考慮到美國(guó)市場(chǎng)個(gè)人投資熱導(dǎo)致的客戶(hù)資產(chǎn)、負(fù)債增速可能放緩，生息資產(chǎn)和生息負(fù)債規(guī)模預(yù)計(jì)增速在逐漸放緩；考慮到美國(guó)加息預(yù)期上升，獨(dú)立現(xiàn)金及證券利率預(yù)期抬升，客戶(hù)存款利息預(yù)期抬升；考慮到個(gè)人投資熱熱度下降影響的兩融需求增速下降，客戶(hù)保證金利率和借券利率逐漸下降，借入證券利息下降。

2）  營(yíng)收預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司2021、2022、2023年傭金及執(zhí)行費(fèi)收入分別為12.43億美元、14.17億美元、16.16億美元，利息凈收入分別為9.1億美元、12.55億美元、12.81億美元。預(yù)計(jì)公司2021、2022、2023年?duì)I業(yè)收入分別為24.22億美元、29.83億美元、32.58億美元，同比增長(zhǎng)分別為+9.2%、+23.1%、+9.2%。

4.2. 估值

盈透證券專(zhuān)注于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，考慮到美股互聯(lián)網(wǎng)券商的整合，當(dāng)前我們選取上市互聯(lián)網(wǎng)券商可比對(duì)象嘉信理財(cái)作為對(duì)標(biāo)參照。

嘉信和盈透同為美國(guó)上世紀(jì)70年代崛起的代表性的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)折扣券商，目前嘉信理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可視為三塊業(yè)務(wù)的重合：賺取傭金的券商，賺取凈息差的銀行，以及賺取資產(chǎn)管理費(fèi)的財(cái)富管理公司。2020年公司收入結(jié)構(gòu)中，利息凈收入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入、傭金收入、做市商收入、其他業(yè)務(wù)收入分別為52.3%、29.7%、12.1%、3.0%、2.8%。

近年嘉信理財(cái)與盈透證券PE相近，我們參考嘉信理財(cái)在2021年3月份的PE，謹(jǐn)慎給予盈透證券36X PE估值。在2021年4月給予盈透證券2021年目標(biāo)股價(jià)88.6美元。相較于現(xiàn)價(jià)預(yù)計(jì)有+21%的漲幅空間，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：公司面臨國(guó)內(nèi)外眾多券商、經(jīng)紀(jì)商的競(jìng)爭(zhēng)，可能存在市場(chǎng)份額下降、客戶(hù)流失的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)景氣度下滑：公司業(yè)務(wù)受市場(chǎng)景氣度影響較大，若市場(chǎng)景氣度下滑，可能會(huì)對(duì)公司收入產(chǎn)生不利影響。

全球拓展速度放緩：公司交易市場(chǎng)布局全球，收入增長(zhǎng)與全球市場(chǎng)拓展關(guān)系密切，若公司全球拓展速度放緩，則會(huì)導(dǎo)致收入受到影響。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）