浙商證券：順豐控股（002352.SZ）多因素影響21Q1利潤虧損，維持“增持”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報告稱，暫不考慮仍存不確定性的要約收購事項影響，從時效件、特惠件、其他業(yè)務件的日均單量及單價角度拆分測算公司利潤，預計順豐控股（002352.SZ）2021-2023年歸母凈利潤分別47.79億元、72.84億元、91.75億元，對應現(xiàn)股價PE分別60.2倍、39.5倍、31.4倍，考慮業(yè)務壁壘升級對公司中長期投資價值的增厚，維持“增持”評級。

浙商證券認為，公司Q1虧損主要由于：1）快遞結(jié)構調(diào)整、2）產(chǎn)能新增延續(xù)、3）人工及臨時資源投入大幅提升、4）網(wǎng)絡融合初期存在一定程度資源重疊。短期下半年規(guī)模效益有望釋放，中長期壁壘升級將增厚投資價值。

浙商證券主要觀點如下：

業(yè)績：公司21Q1實現(xiàn)營收426.20億元，同比增加27.07%，2年復合增速33.18%；其中速運物流及供應鏈業(yè)務收入422.25億元，同比增加26.94%，2年復合增速33.50%。公司21Q1歸母凈利潤虧損9.89億元，扣非歸母凈利潤虧損11.34億元。

收入端：快遞結(jié)構調(diào)整致使單票收入承壓，關注快運及供應鏈未來成長

單量方面，21Q1速運物流業(yè)務量24.78億票，同比增長44.07%，2年復合增速59.75%（高出行業(yè)2年復合增速25.40pts）；單價方面，21Q1速運物流單票收入16.12元，同比下降13.24%，2年復合增速-17.58%。市場下沉帶來的快遞件量結(jié)構調(diào)整致使順豐單票收入短期承壓。

供應鏈方面，一季度供應鏈收入達22.86億元，同比高增74%左右，有望打來未來業(yè)績空間。浙商證券認為，對于順豐若僅錨定傳統(tǒng)快遞業(yè)務則彈性相對有限，建議關注新興布局的快運及數(shù)智化供應鏈等賽道未來盈利成長性。

支出端：臨時投入及產(chǎn)能新增帶來短期壓力，后續(xù)有望消化

公司21Q1營業(yè)成本395.67億元，同比增長40.44%，2年復合增速41.71%，成本增幅高于營收，21Q1毛利率7.16%，同比下行8.84pts，環(huán)比下行4.81pts。浙商證券判斷，公司21Q1整體成本費用有所上升主要是因為：1）干線陸運成本，去年同期高速公路免費通行造成的低基數(shù)帶來一次性影響；2）人工及臨時資源成本，今年“就地過年”催生大量快遞需求，外包人力、運力及臨時場地等臨時投入力度加大帶來一次性影響；3）折攤成本，新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)固帶來折舊攤銷等固定成本增加；4）產(chǎn)能資源配置，在網(wǎng)絡融合調(diào)整初期存在一定的資源重疊錯配。

針對后續(xù)浙商證券認為，一方面一次性影響不可持續(xù)，另一方面新增產(chǎn)能磨合期過后更好地降本提效，短期成本費用壓力將得到有效消化。

產(chǎn)能端：延續(xù)較快投放節(jié)奏，中長期有助“強者恒強”邏輯持續(xù)演繹

快遞件量需求不減，價格競爭是快遞格局出清的必經(jīng)之路，在存量內(nèi)卷與新入局者擾動疊加下，行業(yè)價格戰(zhàn)短期走向依然不盡明朗，因此當下的產(chǎn)能投放仍是龍頭實現(xiàn)“規(guī)模-成本-價格”的強者恒強邏輯演繹的樞紐一環(huán)。

2021年一季度末公司賬面固定資產(chǎn)227.58億元，同比增加37.40億元，環(huán)比增加4.01億元；2021年一季度公司構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金39.69億元，同比增加20.57億元。較快的產(chǎn)能投放節(jié)奏依然延續(xù)，浙商證券認為主要是包括物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設在內(nèi)的多網(wǎng)融通建設（快運、豐網(wǎng)、同城、倉網(wǎng)等），以及運力購置、場地建設、自動化設備改造等常規(guī)資源的前置布局。產(chǎn)能投入短期內(nèi)或有成本壓力，但規(guī)模效應經(jīng)歷爬坡期后會在未來逐漸強化，公司預計下半年起規(guī)模效益開始釋放。

時效產(chǎn)品再升級，服務品質(zhì)區(qū)隔明晰帶動品牌認知強化

4月份起順豐優(yōu)化時效產(chǎn)品，保留即日件，將次晨件與具有時效優(yōu)勢的次日件線路升級整合為順豐特快，將余下的次日件線路與順豐特惠合并為新標快。由此進一步明確服務分層邏輯，高端件依托直營優(yōu)勢提供高價高質(zhì)服務，下沉件依托電商特惠及豐網(wǎng)低價搶量，服務區(qū)隔化一方面強化順豐品牌認知，另一方面提升快遞網(wǎng)絡運轉(zhuǎn)效率。

定增及收購事項賦能“內(nèi)生+外延”式增長，加速實現(xiàn)規(guī)模、服務雙贏

公司擬定增募資不超過220億元人民幣用于速運設備自動化、鄂州機場轉(zhuǎn)運中心（計劃爭取年內(nèi)交工驗收）、數(shù)智化供應鏈方案、陸路運力、航材購置維修及補流等，補強陸空運力打造智慧網(wǎng)絡，截止目前已獲證監(jiān)會受理并收到反饋意見；此外擬作價176億港元要約收購嘉里物流51.8%股權，在擴張地理網(wǎng)絡的同時增廣業(yè)務范疇。

定增及收購落地后，有望進一步升級順豐的時效、資產(chǎn)和品牌三大壁壘，或?qū)⒅χ睜I系龍頭在需求高增、競爭激烈的快遞業(yè)格局演繹中，通過差異化路徑率先加速實現(xiàn)規(guī)模與服務的雙贏。

風險提示：資本開支超預期；收購進度不及預期；特惠件利潤率不及預期。