六張圖剖析黃金、大宗商品與再通脹的關系

本文源自 微信公眾號“世界黃金協(xié)會”。

當前大宗商品價格上漲僅僅是又一波再通脹使然，還是有望成為某種普遍的現(xiàn)象？

近期的大宗商品市場走勢在1971年以來的六個月回報率中排名前5%；

迄今為止黃金的疲軟表現(xiàn)與先前的再通脹經(jīng)歷一致，意味著屬于黃金的高光時刻尚未到來。

2020年新冠疫情引發(fā)大盤拋售之后，緊接著第二季度出現(xiàn)一輪大宗商品強勢反彈：從金屬開始，能源緊隨其后，到夏季時連農(nóng)產(chǎn)品也加入到了這輪反彈的行列。為了此類大宗商品反彈的出現(xiàn)，投資者已經(jīng)等待了十多年，或許他們的耐心即將有所回報。近期大宗商品市場反彈（2020年8月-2021年2月）始于近30年以來的最低點，其漲勢在1971年以來的六個月走勢中排名前5%，預示著這波行情后勁十足。

在當前許多資產(chǎn)尤為昂貴的背景下，大宗商品脫穎而出，給渴望回報的投資者描繪出誘人的前景。然而，倘若此輪走勢持續(xù)下去，在這個過程中很可能引發(fā)通脹，所以，為什么黃金還沒有大放異彩？

首先需要重申一點：雖然黃金與其他商品具有共同的特征，且在大宗商品指數(shù)中具有代表性，但黃金同時也是一種金融資產(chǎn)，這就決定了它與眾不同的表現(xiàn)：在大宗商品順周期時，黃金往往是逆周期的。而由于黃金供需來源呈現(xiàn)多樣化，因此，黃金不會受到任何一個行業(yè)的干擾。

其次，如果近期大宗商品的走勢引發(fā)再通脹，那么可以通過探討某些先例，來幫助投資者把握當前的市場動態(tài)。

“再通脹”被寬泛地定義為經(jīng)濟增長復蘇與通貨膨脹和利率上升并存的市場環(huán)境。我們將“再通脹”定義為經(jīng)濟衰退后的時間段[3]，圖3顯示的是自1991年以來黃金與大宗商品在再通脹期的前后三年的平均表現(xiàn)。圖4通過結(jié)合1980年和1982年的經(jīng)濟衰退，使分析的時間跨度得以延長，雖然由于數(shù)據(jù)可得性，能源板塊的分析有所缺失。不過，需要著重關注的是每個商品板塊的第一個和最后一個大圓點，它們分別代表再通脹期開始后6個月和3年該板塊的平均回報率。

黃金在2020年8月至2021年2月期間表現(xiàn)不佳，與以往再通脹時期的平均表現(xiàn)如出一轍；同樣，目前觀察到的主流大宗商品類別的優(yōu)異表現(xiàn)也與其歷史表現(xiàn)相符。有趣的是，再通脹期之前的數(shù)月內(nèi)，黃金無論相對還是絕對來看都表現(xiàn)出色；而其他大宗商品組合的情況則恰恰相反，能源在再通脹前六個月的平均表現(xiàn)最差。

因此，投資者近期從偏好黃金安全性到大宗商品回報潛力的初步“輪換”其實是有道理的。此外，黃金在2020年8月曾創(chuàng)下2,067.15美元的歷史新高[6]，或許引發(fā)某些投資者的獲利拋售。

黃金表現(xiàn)相對不佳的另一合理原因在于，利率和股票回報率出現(xiàn)的初期回升，增加了持有黃金的機會成本。圖5和圖6顯示，在實際利率上升的再通脹環(huán)境中，黃金的表現(xiàn)并不理想[7]。從1980年7月開始的三年的再通脹期間，實際利率上升了近12%。這無疑是導致金價下跌的主要因素：在該期間，金價年均下跌12%，這種情況也一直延續(xù)到1982年的再通脹時期。

盡管黃金會在再通脹初期遇阻，但平均來看，自1991年以來，黃金在再通脹開始后的第二年和第三年就趕上了多數(shù)主流大宗商品類別的表現(xiàn)。從1980年開始，黃金表現(xiàn)也趕上了金屬和農(nóng)產(chǎn)品。盡管絕對收益水平各不相同，但相對而言，黃金的表現(xiàn)優(yōu)于大宗商品。

我們認為，使用1991年以來的數(shù)據(jù)進行分析能更好地說明當前的環(huán)境，因為央行所承諾的寬松政策應該能夠防止實際利率出現(xiàn)類似于20世紀80年代初的上升勢頭[10]。

2009年的再通脹見證了黃金絕對和相對的最佳表現(xiàn)。黃金的高回報率可能反映了對全球經(jīng)濟形勢的擔憂持續(xù)存在，對量化寬松政策引發(fā)的通貨膨脹也存有憂慮。除此之外，全球經(jīng)濟在持續(xù)的不確定性中實現(xiàn)較高增長，意味著黃金的消費需求與投資需求都有望對金價形成支撐。如果今明兩年各經(jīng)濟體能從疫情導致的經(jīng)濟衰退中實現(xiàn)復蘇，我們或許可以預見到類似情況的出現(xiàn)：經(jīng)濟增長推動消費者需求，同時也令全球債務高企，持續(xù)的流動性刺激措施以及股票和債券市場創(chuàng)紀錄的高估值將能留住更多的黃金投資者。

（智通財經(jīng)編輯：趙錦彬）