國(guó)泰君安：集裝箱景氣度遠(yuǎn)超歷史高點(diǎn)，業(yè)績(jī)釋放有望超預(yù)期

本文來自微信公眾號(hào)“琨論機(jī)械”，作者：黃琨、李陽東。

1.2.     集裝箱船交付帶來新箱配置需求，更新率有望回歸正常

1.2.1.      集裝箱船訂單上行拐點(diǎn)，保有量增長(zhǎng)有望提速

截至2020年底，全球干貨箱保有量達(dá)到4560萬TEU左右。集裝箱保有量持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，據(jù)哈里森咨詢統(tǒng)計(jì)，2006-20年全球干貨箱保有量自2350萬TEU左右增長(zhǎng)至約4560萬TEU，CAGR約5%。按下游客戶劃分，船務(wù)公司及租箱公司持有干貨箱保有量各一半左右。

集裝箱保有量與集運(yùn)運(yùn)力成正相關(guān)。根據(jù)我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，集裝箱保有量與集運(yùn)運(yùn)力配比在2015-20年保持在2.1-2.2水平，2020年為2.145，同比略有提升。我們認(rèn)為配置比主要與兩個(gè)因素有關(guān)，一是集裝箱船噸位結(jié)構(gòu)，噸位結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來集裝箱周轉(zhuǎn)效率提升，進(jìn)而配置比降低，而隨著集運(yùn)技術(shù)進(jìn)步，因結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的配置比波動(dòng)趨于平穩(wěn)；第二是考慮短期塞港導(dǎo)致的運(yùn)轉(zhuǎn)效率降低，配置比可能略有提升，在塞港狀況緩解后回到正常水平，因此我們預(yù)計(jì)2021-22年配置比分別為2.15和2.13左右。

集裝箱新船訂單噸位結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。集裝箱船訂造結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，2020年新船訂單中，1.2萬TEU以上訂單運(yùn)力占比達(dá)到87.4%，考慮到不同噸位集裝箱船適用于海運(yùn)、內(nèi)河等不同水運(yùn)系統(tǒng)，未來結(jié)構(gòu)可能會(huì)有波動(dòng)，但整體而言趨于穩(wěn)定。

2021-22年隨集運(yùn)吞吐量增速上行，增速可能提升。長(zhǎng)期看，集運(yùn)運(yùn)力增速趨于平緩，2016年后基本維持在5%以下的弱增長(zhǎng)，2020年增速為2.6%。但從歷史數(shù)據(jù)看，一般集運(yùn)吞吐量增速上行后，下一年運(yùn)力增速將會(huì)有顯著上行，考慮2018-19年中美貿(mào)易摩擦、2020年新冠疫情影響，2021-22年集運(yùn)吞吐量增速可能復(fù)蘇，帶動(dòng)運(yùn)力增速上行。根據(jù)Alphaliner在2021年2月最新預(yù)測(cè)，2021-22年全球集運(yùn)吞吐量增速分別為3.4%、3.2%，運(yùn)力增速分別為3.7%、3.2%。

集裝箱船訂單創(chuàng)5年新高，隨新船交付配箱需求將陸續(xù)釋放。根據(jù)Clarkson統(tǒng)計(jì)，2021年1-3月集裝箱船新造訂單達(dá)到145.5萬TEU，僅3月訂單即大幅超過2020年全年，21Q1新造訂單即創(chuàng)2016年以來新高（2015年全年為236.6萬TEU），目前在手訂單達(dá)到300萬TEU，根據(jù)新船2.1-2.2的配置比，至少600余萬TEU集裝箱配置需求將陸續(xù)釋放。

1.2.3.      租箱公司視角看，更新率有望提升

租箱公司占比集裝箱一半保有量。集裝箱使用壽命較長(zhǎng)，且使用過程需要堆場(chǎng)存放，催生租賃模式，租賃公司可以通過出租集裝箱獲取租金，也可以通過調(diào)度集裝箱收取管理費(fèi)、銷售舊箱變現(xiàn)殘值等模式實(shí)現(xiàn)盈利。根據(jù)哈里森咨詢統(tǒng)計(jì)，目前集裝箱保有量中租箱公司占據(jù)約一半份額，其中份額最大的為Triton和Textainer，分別占據(jù)13%和8%的份額。

集裝箱租賃屬性較強(qiáng)，新箱購(gòu)買逐步以租箱公司為主。對(duì)租箱公司來說，租金和管理費(fèi)收入只占盈利的一部分，殘值變現(xiàn)占集裝箱整體盈利的25%左右，而對(duì)船務(wù)公司來說，從租箱公司購(gòu)置舊箱往往只需要新箱的50%（保證集裝箱狀況良好），在這種模式下，新箱銷售逐步以租箱公司為主。根據(jù)Textainer預(yù)計(jì)，2019-20年干貨箱新造箱中，租箱公司占比在7-8成。

租箱公司利用率創(chuàng)歷史新高。伴隨集運(yùn)旺盛需求，2020年下半年，Textainer租箱利用率創(chuàng)歷史新高，20Q4達(dá)到98.5%，2021年2月繼續(xù)提升至99.5%。

需求旺盛時(shí)，新箱使用率更高，而船務(wù)公司購(gòu)置需求旺盛，預(yù)計(jì)舊箱流通會(huì)加速。對(duì)租箱公司而言，需求旺盛時(shí)加速周轉(zhuǎn)可以提高ROIC，從目前各箱齡利用率看，5年內(nèi)新箱利用率顯著超過舊箱，尤其是使用8年以上舊箱，使用后需要的修理費(fèi)較高，租箱公司會(huì)傾向于用新箱替換。對(duì)船務(wù)公司而言，現(xiàn)階段也會(huì)加大集裝箱購(gòu)置，預(yù)計(jì)舊箱流通會(huì)加速。

我們對(duì)歷史造箱按照規(guī)模新增以及存量更新需求拆分，按照集裝箱10-15年左右壽命，集裝箱自然更新率在6.6-10%，但實(shí)際上更新率不到5%，主要由于集裝箱經(jīng)租箱公司流轉(zhuǎn)后，再使用的年限無法有效統(tǒng)計(jì)，準(zhǔn)確自然更新率無法準(zhǔn)確預(yù)估。但我們認(rèn)為2018-20年低于3%的更新率顯著低于正常水平，我們判斷更新率可能回升至4%左右的正常水平，本輪新箱訂造需求將延續(xù)1年以上高景氣。

根據(jù)Clarkson統(tǒng)計(jì)，截至2021年4月，集運(yùn)在港運(yùn)力占比32.9%，自2020年底疫情導(dǎo)致歐美部分進(jìn)口港塞港，集裝箱周轉(zhuǎn)效率大幅降低，在港運(yùn)力占比也快速提升，目前在港運(yùn)力占比依然較高，從一個(gè)側(cè)面反映塞港狀況依然較緊張。

2.1.2.      航班準(zhǔn)點(diǎn)率依然較低

從航班準(zhǔn)點(diǎn)率看，據(jù)航交所統(tǒng)計(jì)，截至2021年3月，航班準(zhǔn)點(diǎn)率26%，環(huán)比1、2月有所提升，但較2020年平均水平依然較低，其中美西和歐洲航線準(zhǔn)點(diǎn)率分別為16%和21%，美東僅7%。

2.1.3.    洛杉磯港在港天數(shù)依然較長(zhǎng)

雖然“長(zhǎng)賜號(hào)”于2021年3月29日脫離擱淺，蘇伊士運(yùn)河航運(yùn)進(jìn)入恢復(fù)階段，但全球航運(yùn)緊張局面依然緊張，據(jù)美國(guó)洛杉磯港官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至3月底，美國(guó)洛杉磯港集裝箱船平均等候時(shí)間達(dá)7.9天。環(huán)比看，洛杉磯港擁堵程度較年初有所恢復(fù)，但相比2020年11月水平依然緊張。

“塞港”非集裝箱需求爆發(fā)主因，邊際影響較小。2021年4月“塞港”主要原因是集運(yùn)吞吐量高于很多港口常規(guī)處理能力，而并非是2020年底因疫情導(dǎo)致的檢查時(shí)間延長(zhǎng)。而對(duì)集裝箱需求影響方面，2020年底“塞港”階段集裝箱制造商單月造箱量并未明顯超過正常年份，租箱及船務(wù)公司造箱也并非為短期集運(yùn)需求，因此我們認(rèn)為“塞港”程度本身對(duì)集裝箱需求邊際影響較小。

2.2.     制造商節(jié)奏打滿，供應(yīng)緊張延續(xù)至21H2

集裝箱回流受阻，租箱公司需求缺口巨大。塞港導(dǎo)致集裝箱回流困難，而需求顯著放大，租箱公司集裝箱需求缺口巨大，20Q4 Textainer集裝箱需求缺口26.6萬TEU，連續(xù)創(chuàng)新高。

2018年下半年-2020年上半年，集裝箱行業(yè)持續(xù)低迷，2020年下半年需求爆發(fā)，產(chǎn)能需要一段時(shí)間恢復(fù)，因此短期供需非常不平衡，從Textainer未交付庫(kù)存看，20Q3開始庫(kù)存即已清零。

中集現(xiàn)階段生產(chǎn)節(jié)奏“611”，訂單已排至21H2。2020年底，中集、中遠(yuǎn)（上海寰宇）等企業(yè)相應(yīng)政府號(hào)召，為緩解缺箱現(xiàn)狀加大生產(chǎn)力度，根據(jù)中集最新公開投資者交流，目前中集生產(chǎn)節(jié)奏為611（每周6天，每天11小時(shí)），由于噪音和排放管制，集裝箱生產(chǎn)最多每天一班，目前中集每月干貨箱產(chǎn)能20萬TEU左右，預(yù)計(jì)行業(yè)產(chǎn)能近50萬TEU/月。由于目前需求持續(xù)爆發(fā)，目前集裝箱訂單已排至7、8月。

箱價(jià)持續(xù)創(chuàng)新高，持續(xù)性較上一輪高點(diǎn)更強(qiáng)。2020年底以來，干貨箱新箱價(jià)格持續(xù)走高，截至2021年一季度末，新箱訂造價(jià)格達(dá)到3500-3600美元/TEU，遠(yuǎn)超上一輪2011年3000美元左右的歷史高點(diǎn)，且與上一輪相比，本輪漲價(jià)持續(xù)性更強(qiáng)。

上海寰宇收購(gòu)勝獅貨柜箱廠，中遠(yuǎn)持有中集股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深國(guó)資。2019年下半年，中遠(yuǎn)海發(fā)子公司上海寰宇啟動(dòng)收購(gòu)勝獅貨柜箱廠預(yù)案，收購(gòu)?fù)瓿珊螅?020年上海寰宇市場(chǎng)份額提升至26.6%，中集市場(chǎng)份額41.6%。此外，2020年中集完成大股東變更，中遠(yuǎn)海發(fā)將其持有中集集團(tuán)股份轉(zhuǎn)讓給深國(guó)資，由此形成目前集裝箱行業(yè)中集、中遠(yuǎn)（上海寰宇）、新華昌競(jìng)爭(zhēng)格局，對(duì)中集而言，股東變更將帶來集裝箱制造業(yè)更多自主權(quán)，有利于行業(yè)良性發(fā)展，我們認(rèn)為此輪價(jià)格相比較2011年歷史高點(diǎn)或2018年造箱高峰持續(xù)性更強(qiáng)。

箱價(jià)漲幅遠(yuǎn)超鋼材成本。根據(jù)Textainer測(cè)算，21Q1干貨箱造價(jià)達(dá)到3500-3600美元/TEU，考慮鋼材成本提升，每TEU需要鋼材成本為750-800美元，價(jià)差約2780美元/TEU，同比翻倍增長(zhǎng)，環(huán)比20Q4也有45%左右漲幅。（注：這里箱價(jià)為報(bào)價(jià)，交付結(jié)算價(jià)一般滯后報(bào)價(jià)2-3個(gè)月）

擇機(jī)采購(gòu)鋼材等原材料，實(shí)際成本漲幅低于鋼價(jià)漲幅。通過庫(kù)存管理手段，在采購(gòu)鋼材、木板時(shí)中集會(huì)規(guī)避價(jià)格波峰，此外也會(huì)通過遠(yuǎn)期合約等衍生品鎖定一部分采購(gòu)價(jià)，因此實(shí)際采購(gòu)成本低于鋼價(jià)直接漲幅

3.2.     提價(jià)疊加規(guī)模優(yōu)勢(shì)，盈利彈性逐季釋放

集裝箱毛利率有望創(chuàng)新高。2011年干貨箱均價(jià)1.54萬元/TEU，考慮到2011年箱價(jià)只是短暫摸到3000美元/TEU的高點(diǎn)，之后很快回落，我們判斷2021年平均箱價(jià)將創(chuàng)新高?？紤]到箱價(jià)漲幅遠(yuǎn)超鋼材成本，我們預(yù)計(jì)毛利率也將突破20%，創(chuàng)歷史新高。

規(guī)模效應(yīng)下，凈利率漲幅將超過毛利率。2011年集裝箱分部?jī)衾?0.5%，2020年9%，考慮到2020年毛利率12%，較2011年19.3%毛利率還有較大差距，我們預(yù)計(jì)2021年凈利率還有較大提升空間，規(guī)模效應(yīng)下，凈利率提升幅度將超過毛利率。

3月底干貨箱報(bào)價(jià)3500-3600$/TEU，個(gè)別超3700$/TEU，2020年12月為2600-2800$/TEU，2020Q4結(jié)算價(jià)為2200-2300$/TEU，預(yù)計(jì)2021Q1結(jié)算價(jià)2600-2900$/TEU，2021Q2結(jié)算價(jià)3200-3500$/TEU。

2021年1月中集干箱產(chǎn)能18-20萬TEU，產(chǎn)量突破15，2月受過節(jié)影響環(huán)比下降，3月產(chǎn)能繼續(xù)爬升至20-22萬，產(chǎn)量超20萬，預(yù)計(jì)2021Q2環(huán)比繼續(xù)提升，需求高點(diǎn)將延續(xù)至8-9月。

對(duì)比2011年歷史峰值，當(dāng)年干貨箱均價(jià)2400$/TEU，僅短暫觸及峰值3000$/TEU，全年銷量141萬TEU，而本輪最高報(bào)價(jià)觸及3700$/TEU，預(yù)計(jì)2021年銷量160萬TEU，且景氣度持續(xù)性更長(zhǎng)，判斷2021年集裝箱在量、價(jià)、持續(xù)性三個(gè)維度全面超越2011年歷史峰值。

考慮到一季度鋼材大部分已提前備貨且木板材自制，2021Q1原材料成本提升幅度遠(yuǎn)小于價(jià)格漲幅，以2020Q4集裝箱利潤(rùn)13億為基數(shù)，推測(cè)2021Q1僅集裝箱利潤(rùn)就超20億元，2021Q2環(huán)比將繼續(xù)大幅上行，預(yù)計(jì)全年將突破60億。預(yù)計(jì)2021-23年公司歸母利潤(rùn)68、58、62億，增長(zhǎng)27%、-15%、8%，預(yù)計(jì)2021Q1歸母利潤(rùn)20億，重點(diǎn)推薦業(yè)績(jī)將逐季釋放的中集集團(tuán)。

集裝箱營(yíng)業(yè)成本中，原材料占比達(dá)到80-90%，其中鋼材占50%左右，若鋼價(jià)持續(xù)大幅上漲，雖然箱價(jià)有提升，但對(duì)集裝箱制造企業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移成本提升不利，可能影響制造商盈利水平。

5.2.     需求回落后行業(yè)再次陷入價(jià)格戰(zhàn)

2018年造箱活動(dòng)達(dá)到歷史高點(diǎn)，全行業(yè)干貨箱銷量超400萬TEU，但平均箱價(jià)僅1750美元，中集集裝箱毛利率僅8.2%，凈利率僅3%左右（剔除土地收儲(chǔ)收益），主因行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)下的價(jià)格戰(zhàn)，若本輪再發(fā)生類似價(jià)格戰(zhàn)，則對(duì)集裝箱制造商盈利有較大影響。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：張金亮）