國金證券：百奧家庭互動(02100)頁轉(zhuǎn)手階段性成功，打造Z世代游戲文化品牌

一、“頁游”產(chǎn)品積累過億用戶、支撐多款明星IP，適時“頁轉(zhuǎn)手”，深度挖掘IP價值。1）百奧家庭互動(02100)作為兒童網(wǎng)頁游戲行業(yè)龍頭，多年來相繼推出《奧拉星》《奧比島》《奧奇?zhèn)髡f》等明星頁游產(chǎn)品，通過漫畫、影視、周邊進行IP衍生同時，切入抖音、快手、B站等”Z世代”用戶群喜愛的移動視頻運營渠道，積累過億用戶，不斷擴大粉絲群體。2）百奧“頁轉(zhuǎn)手”不算太早，但最成功。2019Q4，百奧接連推出《食物語》《奧拉星手游》《造物法則二》，帶動2020年營收同比增長66%，凈利潤同比增長91%，三款手游表現(xiàn)亮眼，宣布“頁轉(zhuǎn)手”階段性成功，未來將繼續(xù)沿用百奧經(jīng)典IP，有戰(zhàn)略地將頁游用戶轉(zhuǎn)向移動端，實現(xiàn)用戶生命周期最大化。

二、百奧貼近“Z世代”布局，以《奧奇?zhèn)髡f手游》為代表的多款新游將于21年上線，加快“頁轉(zhuǎn)手”，打造“Z世代”游戲文化品牌。1）百奧家庭互動深耕“Z世代”熱衷的二次元、女性向、寵物收集三大游戲細分領(lǐng)域，擁有《造物法則二》《食物語》《奧拉星手游》等10款游戲產(chǎn)品，其中《奧拉星手游》大IP加持+產(chǎn)品輕量化發(fā)展迎合“Z世代”玩家需求，TapTap評分及暢銷榜排名不斷上升，展現(xiàn)公司強大的長線運營實力。2）《奧奇?zhèn)髡f手游》承載9年頁游IP，累計注冊用戶超2億，將于4月15日正式上線，作為一款寵物收集養(yǎng)成卡牌游戲，采用還原+融合創(chuàng)新制作思路，保留頁游獨創(chuàng)破陣+九宮格戰(zhàn)斗體系，同時融合簡易劇情挑戰(zhàn)、偏二次元畫風、抽卡系統(tǒng)，迎合“Z世代”審美及玩法需求。此外，《奧比島手游》《拂曉》《Warn of Fury》預計21年下半年上線，進一步帶動公司收入與毛利率增長。

投資建議：

作為擁有豐厚積淀的Z世代年輕向游戲開發(fā)商，百奧目前處于 “頁轉(zhuǎn)手”階段，新游儲備豐富有望拉動利潤高速增長，我們預計2020/2021/2022年歸母凈利潤分別為2.84/4.11/5.95億元，EPS分別為0.14/0.15/0.24元，當前股價對應(yīng)P/E分別為19.78X/13.69X/9.45X，參考同行業(yè)P/E均值，給予2021年20倍P/E，目標價3.60元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：

行業(yè)競爭加劇風險；頭部游戲表現(xiàn)不及預期風險；即將上線游戲表現(xiàn)不及預期風險；游戲出海業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期風險；傳統(tǒng)頁游表現(xiàn)不及預期風險。

一、百奧引入騰訊為主要股東，鞏固細分領(lǐng)域競爭優(yōu)勢

1.1 百奧與騰訊(00700)合作已久，現(xiàn)引入騰訊為主要股東，有望鞏固和擴大細分領(lǐng)域競爭優(yōu)勢

從早期《西行紀》IP泛娛樂化到女性向手游《食物語》發(fā)行，再到現(xiàn)引入騰訊為主要股東，百奧家庭互動與騰訊合作不斷深入，有望借助騰訊優(yōu)質(zhì)IP資源、一流游戲分發(fā)能力，進一步鞏固和擴大游戲細分領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。早在2017年4月，百奧旗下的百漫文化與騰訊達成戰(zhàn)略合作，就《西行紀》漫畫進行IP泛娛樂化開發(fā)，在影視化項目、漫畫、周邊等領(lǐng)域?qū)で蟾哔|(zhì)量發(fā)展，在之后推出動畫《西行紀》、網(wǎng)絡(luò)動畫電影《西行紀之再見悟空》等高品質(zhì)作品。2019年，百奧與騰訊在游戲領(lǐng)域深入合作，傳統(tǒng)中華美食女性向RPG游戲《食物語》由百奧研發(fā)，騰訊獨家發(fā)行與運營，借助騰訊一流的游戲分發(fā)能力，游戲特色得到進一步放大，上線首日登頂App Store第一，之后獲得第二屆金陀螺獎“最具期待新游”大獎，到2020，《食物語》作為核心產(chǎn)品，為百奧貢獻45.1%的主營收，帶動公司整體收入和盈利能力的快速增長，2020百奧營業(yè)收入達11.29億人民幣，同比增長65.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤達2.89億人民幣，同比增長91.0%。2021年1月25日，百奧公告宣布騰訊控股將通過旗下全資子公司THL收購百奧3.26億普通股，擁有百奧已發(fā)行股本約12%權(quán)益，成為主要股東。未來百奧與騰訊的深入合作將進一步鞏固《食物語》在女性向細分領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，同時拓展到漫改二次元、寵物對戰(zhàn)等游戲細分領(lǐng)域。

二、千禧一代首款游戲，時間沉淀孕育高IP價值

2.1 “頁游”產(chǎn)品積累過億用戶，支撐多款明星IP，通過IP衍生覆蓋包括Z世代在內(nèi)用戶群

百奧“頁游”IP積累過億用戶，IP衍生覆蓋包括Z世代在內(nèi)用戶群。百奧作為兒童網(wǎng)頁游戲行業(yè)的龍頭企業(yè)，多年來相繼推出了《奧拉星》、《奧比島》和《奧雅之光》等多款明星產(chǎn)品。2010年《奧拉星》上線至今，運營超過10年，注冊用戶2億之多；2015年，百奧開始發(fā)展IP價值，拓展漫畫、電影等業(yè)務(wù)，同年7月《奧拉星》同名電影登錄院線，進一步挖掘明星IP的受眾價值，《奧比島》《奧雅之光》也不斷開發(fā)周邊產(chǎn)品，延續(xù)IP生命力，截至2021Q1，3款游戲百度貼吧發(fā)帖數(shù)分別累計超過1400萬、4100萬、2000萬。漫畫、影視、周邊等多形式IP拓展，有利于覆蓋包含Z世代用戶群，Z世代用戶愿意認同和維護所喜愛的IP，通過富有創(chuàng)造性的二次創(chuàng)作與社交傳播延續(xù)經(jīng)典IP生命力，覆蓋更廣的用戶群。

百奧通過切入核心“Z世代”用戶群喜愛的中短視頻粉絲運營渠道，持續(xù)吸引IP粉絲，提高用戶粘性。截止2021Q1,《奧拉星》核心粉絲數(shù)量達779.5萬，《奧奇?zhèn)髡f》核心粉絲數(shù)量達307.2萬，主要分布于快手、抖音、B站，根據(jù)QuestMobile《2020“Z世代”洞察報告》，“Z世代”對移動視頻的粘性更強，月人均使用時長達48.9小時，高于平均42.4小時，其中短視頻與在線視頻月人均使用時長分別高達35.1小時、17.4小時，百奧經(jīng)典IP粉絲在移動視頻領(lǐng)域的不斷擴充使得其粘性不斷提升，為公司創(chuàng)造持續(xù)價值。未來百奧將持續(xù)拓寬粉絲運營渠道，在TapTap、微博、微信公眾平臺等渠道擴大經(jīng)典IP年輕化影響力。

2.2適時“頁轉(zhuǎn)手”，深度挖掘IP價值

與《摩爾莊園》等競品相比，百奧頁游貼近兒童，特色突出。《摩爾莊園》設(shè)置了嚴格的傳統(tǒng)網(wǎng)游式用戶等級系統(tǒng)，每個用戶賬號有明顯的武力值、智力值、生命值等指數(shù)；《奧比島》的用戶沒有等級概念，采用絕對平等的社區(qū)虛擬用戶系統(tǒng)?！赌柷f園》在互動內(nèi)容上更具游戲性，設(shè)計了用戶打怪升級、通關(guān)與用戶之間PK的內(nèi)容，場景內(nèi)植入的小游戲數(shù)量非常多；《奧比島》則沒有打怪升級內(nèi)容，小游戲數(shù)量較少，童話故事類任務(wù)較多。

對比百奧、淘米網(wǎng)絡(luò)以及《洛克王國》，百奧“頁轉(zhuǎn)手”不算太早，但最成功。淘米網(wǎng)絡(luò)在2008年5月上線《摩爾莊園》以及2011年3月播出《摩爾莊園》第一季動畫片之后，即在2011年8月推出首款ipad版《摩爾莊園》，并將于2021年6月1日正式上線《摩爾莊園手游》。騰訊運營的《洛克王國》在2010年7月上線后，分別于2011年和2013年推出大電影和舞臺劇，但在2020年才開始啟動研發(fā)《洛克王國》手游。對比淘米網(wǎng)絡(luò)與《洛克王國》，同樣在2008年上線首款兒童互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)游戲《奧比島》的百奧，在IP價值發(fā)展、泛娛樂發(fā)展和IP孵化等一系列業(yè)務(wù)布局之后才開始啟動“頁轉(zhuǎn)手”，在2019年《食物語》、《奧拉星》、《造物法則二》三款手游表現(xiàn)亮眼后宣布“頁轉(zhuǎn)手”成功。百奧家庭互動今后將繼續(xù)采用百奧的經(jīng)典IP，有戰(zhàn)略的把大量的頁游用戶轉(zhuǎn)向移動端，實現(xiàn)用戶生命周期的最大化。早期核心粉絲付費能力低，但有著對經(jīng)典IP長期的身份認同，隨著其年齡的增長，消費能力不斷提升，此時，百奧通過適時“頁轉(zhuǎn)手”，喚起經(jīng)典IP粉絲舊時回憶，將核心用戶群轉(zhuǎn)化為消費能力更強的年長用戶。

百奧繼19年取得“頁轉(zhuǎn)手”階段性成功后，未來仍持續(xù)加碼，順應(yīng)移動游戲行業(yè)發(fā)展態(tài)勢。根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委《2020年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，中國移動游戲行業(yè)近年來增速呈現(xiàn)上升趨勢，規(guī)模不斷擴大，2020年同比增速達32.6%，總規(guī)模突破2000億，在游戲行業(yè)的重要性愈發(fā)凸顯，規(guī)模占比至2020年已上升至75%。2021Q1，在疫情好轉(zhuǎn)，“宅經(jīng)濟”紅利下降情況下，《原神》、《天涯明月刀》等優(yōu)質(zhì)新品仍然帶動移動游戲產(chǎn)業(yè)保持強勁的增長，伽馬數(shù)據(jù)表明，即使2020Q1移動游戲收入規(guī)?；鶖?shù)較大，但2021Q1移動游戲市場實際銷售收入達588.3億元，環(huán)比增長8.64%，同比增長6.25%。目前移動游戲行業(yè)度過了早期的用戶發(fā)展紅利期，正處于ARPU（收入/用戶規(guī)模）提升階段，2014-2020年，手游用戶規(guī)模增速有所放緩，ARPU連年上升，從2014年的76.4元上升至2020年的317.7元，隨著現(xiàn)存游戲產(chǎn)品的優(yōu)化與優(yōu)質(zhì)新游的上線，手游ARPU進一步提升推動行業(yè)持續(xù)發(fā)展。百奧在21年預計上線傳承經(jīng)典頁游IP的《奧奇?zhèn)髡f手游》、《奧比島手游》以及《拂曉》、《War of Fury》手游，不斷加快“頁轉(zhuǎn)手”進程，順應(yīng)移動游戲行業(yè)不斷發(fā)展的態(tài)勢，預計帶動公司整體營收上升。

三、貼近Z世代布局，新游上線，百奧加快“頁轉(zhuǎn)手”

3.1 Z世代布局細分，百奧力爭年輕向品類產(chǎn)品突破

百奧家庭互動公司于2014年在香港聯(lián)合交易所上市，主要涵蓋女性向、二次元、寵物收集養(yǎng)成三大品類，其當前發(fā)展戰(zhàn)略為專注游戲細分領(lǐng)域，通過創(chuàng)新，做出頭部差異化產(chǎn)品，致力于成為這三大細分領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。

百奧的用戶群體主要是定位“Z世代”的年輕向用戶。“Z世代”是指1995-2009年間出生的人，在移動互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展中，該用戶群體規(guī)?？焖僭鲩L，根據(jù)QuestMobile《2020“Z世代”洞察報告》，至2020年11月已達3.24億人次，占全網(wǎng)的28%，百奧的核心用戶群瞄準15-25歲的“Z世代”，這一群體的成長時代伴隨中國快速發(fā)展時期，物質(zhì)條件較為優(yōu)渥，同時也深受漫畫、動畫等二次元文化的熏陶，因此百奧的“頁轉(zhuǎn)手”產(chǎn)品在研發(fā)時也對年輕向用戶群體的需求力求滿足。公司目前經(jīng)營的手游頁游11款，其中明星頁游產(chǎn)品有《奧比島》、《奧拉星》、《奧雅之光》、《奧奇?zhèn)髡f》，明星手游產(chǎn)品有《奧拉星手游》、《食物語》等。

從細分領(lǐng)域看，百奧深耕的二次元與女性向手游市場發(fā)展?jié)摿^大，百奧堅持品類突破，從《食物語》、《造物法則2》到21-23年預計推出的多款二次元、女性向手游，鞏固和提升細分領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，提升品牌競爭力。二次元游戲市場方面，游戲用戶規(guī)模持續(xù)增長，滲透率進一步提升，至2020年，用戶達到1.4億人次，滲透率破20%，但預計未來仍有較大的提升空間，根據(jù)Mob研究院《2021年中國移動游戲行業(yè)深度洞察報告》，“Z世代”人群在二次元手游中占比超6成，該用戶群對圈層的忠誠度高，愿意為興趣消費和支付高溢價，隨著用戶逐漸向成人階段過渡及消費水平提升，未來消費潛力有望得到釋放。與此同時，女性游戲市場仍不可忽視，未來有較大的發(fā)展空間，根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委發(fā)布的《2019年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，中國女性游戲用戶規(guī)模連年攀升，至2019年已達3億人，用戶占比近年來有小幅度提升，從2015年的43.1%上升至2019年的46.2%，但消費能力有待進一步挖掘，2019年女性游戲市場貢獻的實際收入為526.8億，僅占總收入的33.3%，主要原因在于針對女性個性化的游戲產(chǎn)品稀缺，且相關(guān)產(chǎn)品企業(yè)的馬太效應(yīng)明顯限制了女性玩家不同消費需求的釋放。2020年，國內(nèi)多個游戲廠商在女性向精品游戲集中發(fā)力，逐漸彌補該市場優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品缺口，包括騰訊未來將推出的女性向手游《光與夜之戀》，TapTap評分8.6，預約人數(shù)近20萬，網(wǎng)易推出的二次元女性向《時空中的繪旅人》，TapTap評分8.4，下載超40萬。百奧早在19年推出的《食物語》表現(xiàn)仍然優(yōu)異，目前TapTap下載量近95萬，關(guān)注人超117萬，多家游戲公司聚焦多品類女性向優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品的研發(fā)，滿足女性游戲用戶多元化需求，持續(xù)釋放女性游戲市場潛力。百奧公司深耕二次元、女性向、寵物收集三大細分領(lǐng)域，未來在二次元題材、女性向題材有較多的布局，2021年預計上線的《奧比島手游》、《拂曉》，以及2022-2023年預計上線的兩款二次元、三款女性向手游，營收持續(xù)增長可期。

3.2《奧拉星》上線后取得成功，大IP加持的“頁轉(zhuǎn)手”具備可復制經(jīng)驗

《奧拉星手游》大IP加持+產(chǎn)品優(yōu)化，迎合“Z世代”用戶需求，體現(xiàn)強大的長線運營能力。《奧拉星手游》于2019年上線后19天流水破億，首月用戶突破850萬人，21年2月創(chuàng)20年至今新高流水達3000萬，這源于“大IP”加持及公司定位明確的“頁轉(zhuǎn)手”研發(fā)嘗試，這一經(jīng)驗也為后續(xù)百奧頁轉(zhuǎn)手提供了可復制的經(jīng)驗。與此同時，在運營的1.5年中，產(chǎn)品不斷優(yōu)化，產(chǎn)品口碑從低谷強勢逆轉(zhuǎn)，TapTap歷史評分6.3，新版本評分高達8.9，暢銷榜排名也不斷上升，這離不開百奧長線運營能力。百奧在《奧拉星手游》推出之前針對其核心用戶群（也即年輕時的百奧頁游產(chǎn)品玩家，現(xiàn)多已步入大學）和泛用戶群做了深度調(diào)研并做出迎合核心用戶偏好的設(shè)計，使其更適合年輕用戶群，但保留了寵物收集對戰(zhàn)的玩法，維護核心玩家對原IP的玩法期待。在產(chǎn)品的后續(xù)運營中，百奧在《奧拉星》手游的內(nèi)容、界面、玩法上不斷優(yōu)化，內(nèi)容方面，強化“用戶至上、內(nèi)容為王”的運營思路，全面考慮整體玩家的需求利益；界面方面，建立更加友好的UI版本，簡化操作；玩法方面，優(yōu)化數(shù)值體系，讓中小R輕松收集所有寵物，養(yǎng)滿陣容，同時大幅度精簡游戲日常任務(wù)內(nèi)容，加強碎片化體驗，玩家每天只需要上線10分鐘，即可輕松跟上版本，在數(shù)值體系和日常任務(wù)系統(tǒng)的輕量化優(yōu)化迎合“Z世代”玩家需求，目前“Z世代”用戶群仍以學生為主，該群體的消費能力暫時有限，學業(yè)壓力繁重，游戲輕量化是其需求點之一。

《奧拉星》手游在國內(nèi)市場由公司自研自發(fā)，且由于《奧拉星手游》IP作為運營10年的頁游能夠自帶流量，在用戶喚醒方面較無IP產(chǎn)品具有明顯優(yōu)勢，因此在銷售費用方面能夠合理控制，公司有望獲得更多利潤。

3.3《奧奇?zhèn)髡f》手游將上線，玩法保留核心亮點，迎合輕量化需求，二次元畫風符合年輕審美，情懷升華更提用戶留存

3.3.1 九年IP全新力作《奧奇?zhèn)髡f》手游1月20日終測，于4月15日開啟公測

《奧奇?zhèn)髡f》手游于1月20日起開啟“終章測試”，4月15日開啟公測，正式上線，首日登頂IOS游戲免費榜，截至4月18日最高至IOS暢銷榜13名。《奧奇?zhèn)髡f》是公司擁有9年歷史的頁游IP，高品質(zhì)IP助力“頁轉(zhuǎn)手”進程，其手游于1月20日開啟“終章測試”，4月15日正式上線，上線前其全平臺預約人數(shù)超過380萬（官網(wǎng)205.5萬，TapTap56.4萬，嗶哩嗶哩47.0萬，好游快爆72.7萬），上線后首日便位于IOS免費榜第一位?！秺W奇?zhèn)髡f》原作頁游自2012年起上線九年積累2億用戶，其“頁轉(zhuǎn)手”符合百奧年輕向游戲發(fā)展戰(zhàn)略，手游產(chǎn)品在保持原IP劇情和動漫質(zhì)感的畫面之上，對玩法、角色等作出合理改編和手游化適應(yīng)，預期將不僅能吸引原《奧奇?zhèn)髡f》IP粉絲，也有望轉(zhuǎn)化其他“Z世代”年輕向玩家。

3.3.2《奧奇?zhèn)髡f》手游保留頁游玩法特點，同時豐富簡單玩法，迎合輕量化需求

手游采用還原+創(chuàng)新融合制作思路，保留頁游核心玩法，融合簡易劇情挑戰(zhàn)玩法，符合輕量化需求，吸引新玩家加入。《奧奇?zhèn)髡f》為一款以精靈養(yǎng)成為主題的策略競技手游，玩法主要為在游戲中通過劇情解鎖或抽卡招募等各種方式獲取精靈，并對精靈進行升級養(yǎng)成，挑戰(zhàn)不同難度的BOSS，從而解鎖新劇情來探索發(fā)生在奧奇大陸上的故事。手游在玩法上主要保留奧奇破陣、九宮格對戰(zhàn)等核心玩法，同時加入諸多簡易化副本等玩法，滿足萌新玩家輕量化需求，讓其在循序漸進的劇情中深入對游戲的理解。

游戲設(shè)置豐富簡單副本玩法，滿足輕量化需求，吸引新玩家進入。對于非“奧奇”IP粉絲的新玩家，《奧奇?zhèn)髡f》手游還設(shè)置了較為簡單的副本玩法，如游戲中的劇情通關(guān)玩法，初接觸《奧奇?zhèn)髡f》游戲的萌新玩家可在這些關(guān)卡中循序漸進地學習和了解這款游戲的其他玩法內(nèi)容，逐步接近和掌握玩法核心。同時游戲也為新玩家們設(shè)計了"一鍵布陣"和免費的"兩倍速"機制，解決了初始上手較難的問題，進一步滿足玩家輕量化、碎片化娛樂需求。此外，游戲中的趣味彈幕功能，增強了游戲的互動性和趣味性，有利于玩家間互動增強和社群建設(shè)。

3.3.3手游畫風偏向二次元風格，迎合“Z世代”玩家審美需求

《奧奇?zhèn)髡f》手游畫風具備二次元特征，對精靈的形象也進行了擬人化改編，更迎合當代年輕人審美需求。《奧奇?zhèn)髡f》在立繪、建模、場景美術(shù)等方面都進行了全面的升級和更新，尤其在精靈的立繪和模型上進行了精心重置，畫風與頁游有明顯不同，逐漸向更受歡迎的二次元畫風和精靈擬人化轉(zhuǎn)變，更加滿足當代年輕人審美需求?！秺W奇?zhèn)髡f》頁游的主要玩家群體現(xiàn)往往已經(jīng)超過20歲，對處于“Z世代”的玩家而言，“擬人化”、“二次元”往往對其有更為深刻的吸引力，因此《奧奇?zhèn)髡f》手游畫風的二次元化是符合玩家偏好的選擇。

3.3.4卡牌玩法的融合：抽卡系統(tǒng)成為游戲明確的付費點

《奧奇?zhèn)髡f》手游在還原頁游回合制對戰(zhàn)策略主基調(diào)上，引入全新卡牌玩法，有利于后續(xù)精靈的持續(xù)創(chuàng)作，拉長游戲生命周期，持續(xù)為公司貢獻利潤。手游取消抓捕精靈玩法的同時，加入了全新的抽卡系統(tǒng)，引入傳說、超能、幻獸、初代四個不同等級，在內(nèi)測中可以看到抽卡系統(tǒng)中普通召喚、火神力量和友情召喚三個分支，玩家既可以通過日常任務(wù)、好友系統(tǒng)獲得普通召喚、友情召喚次數(shù)，也可以通過付費來快速獲得稀有卡牌?，F(xiàn)階段Z世代用戶群以學生構(gòu)成為主，消費能力暫時受限，更易接受“少量多次”消費模式，通過卡牌抽取，滿足自身在購買過程中享受驚喜刺激和快速提升自身數(shù)值的需求。卡牌玩法與抽卡是手游持續(xù)穩(wěn)定獲得付費的明確設(shè)計，卡牌和精靈的逐步推出使得抽卡付費具備自然的可持續(xù)性，同時有助于打造長生命周期游戲，為公司貢獻持續(xù)收入。

3.4新游儲備豐富+國內(nèi)外市場齊發(fā)展助力公司高速增長

對于老游戲，公司能夠繼續(xù)以優(yōu)質(zhì)的運營質(zhì)量和豐富的運營經(jīng)驗維護這一部分較為穩(wěn)定的收入。公司2020年核心手游收入占比達75%，2019年上線的手游《奧拉星手游》、《食物語》等產(chǎn)品將會繼續(xù)為公司帶來穩(wěn)定的收入貢獻，并吸引更多的用戶。而對于頁游產(chǎn)品，公司則仍以正面積極的態(tài)度予以運營，堅持每周更新內(nèi)容，從用戶心理需求的角度設(shè)計各類劇情與活動以持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定收入。目前公司 運營的頁游均擁有9年以上運營歷史，營收保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，而《奧奇?zhèn)髡f》頁游在2019年時收入則有了回升創(chuàng)新高的表現(xiàn)，證明了公司的長線運營能力。

公司預期將繼續(xù)在三大細分品類：女性向、二次元、寵物收集養(yǎng)成的研發(fā)深耕。在發(fā)行端，公司目前的游戲主要采取自研自發(fā)模式，海外市場方面，預計公司將繼續(xù)尋找發(fā)行能力強的公司合作，如易幻、B站等公司的海外發(fā)行部門。公司手游儲備豐富，有望進一步鞏固三大細分品類競爭優(yōu)勢，2021年預計推出《奧奇?zhèn)髡f手游》、《奧比島手游》《拂曉勝利之刻》等產(chǎn)品，其中寵物收集養(yǎng)成類《奧奇?zhèn)髡f手游》于4月15日正式公測，傳承12年頁游IP、女性向換裝類《奧比島手游》與二次元、女性向艦娘類《拂曉勝利之刻》手游均在測試階段。2022-2023年儲備產(chǎn)品達6款，其中二次元2款、女性向3款，寵物收集類2款，百奧在三大細分品牌持續(xù)研發(fā)，不斷加強”Z世代“游戲文化品牌建設(shè)。

百奧海外發(fā)展迅速，聚焦全球化運營。2020年中國移動游戲海外市場發(fā)展迅速，實際銷售收入達154.5億元，同比增長33.2%，相較于移動游戲國內(nèi)市場規(guī)模2401.9億元，占比不到7%，而百奧在海外收入份額穩(wěn)步提升，從2019年收入0.27億元增長到2020年2.5億元，占比相應(yīng)從4%上升至22.6%，同比提升18.6%，展現(xiàn)公司優(yōu)質(zhì)手游持續(xù)推廣與優(yōu)秀海外運營能力。2020年，中國手游出海收入占比中，美國占比27.6%，日本占比23.9%，韓國8.8%，合計占比超60%，在手游出海趨勢下，百奧公司的手游成功在港澳臺和日本等大陸以外地區(qū)推出，現(xiàn)已進入港澳臺、日本、韓國和歐美地區(qū)，隨著百奧新游推出與海外運營進一步優(yōu)化，未來海外收入占比預計進一步提升。

四、盈利預測與估值

從收入端看，預計四款新游上線拉動收入高速增長。百奧家庭互動2019Q4上線的三款手游《食物語》《奧拉星手游》《造物法則二》帶動公司營收與盈利能力的快速增長，2020年主營收達11.29億元，同比增長66%，三大核心手游產(chǎn)品貢獻比例分別為45.1%/18.7%/11.7%，收入占比總計達75%，預計21年現(xiàn)有游戲運營穩(wěn)定。傳承多年頁游經(jīng)典IP《奧奇?zhèn)髡f手游》《奧比島手游》及二次元手游《拂曉勝利之刻》、SLG手游《War of Fury》預計21年上線，不斷加碼“頁轉(zhuǎn)手”，預計收入貢獻體量較大。百奧強大的內(nèi)容創(chuàng)造力與全球化運營能力，深耕“Z世代”用戶群體，隨著核心手游在海外市場的不斷拓展以及“Z世代”用戶群消費潛力不斷釋放，公司整體營收將繼續(xù)保持高速增長。

從利潤端看，以《奧奇?zhèn)髡f手游》為代表的四款新游上線帶動整體毛利率上升，預計毛利率達45%。2020年由于《食物語》作為貢獻游戲收入的主要游戲并非為公司發(fā)行運營，因此毛利率方面較低，百奧21年預計推出《奧奇?zhèn)髡f手游》《奧比島手游》《拂曉勝利之刻》《War of Fury》四款新手游，提升整體收入的同時，帶動毛利率的上升，預計21年毛利率達45%。同時，百奧研發(fā)力度持續(xù)擴大，研發(fā)人員占比從2019年的72%增長至2020年的78%，預計21年研發(fā)費用率上升至11%，新游發(fā)行帶動銷售費用率上升至7.3%，管理費用率上升至5.9%，考慮其他收益費用，整體凈利潤率約25.9%。

對比同行業(yè)公司PE，我們給予20倍P/E，對應(yīng)總市值82.2億。由于百奧老游戲表現(xiàn)仍較為堅挺，同時“頁轉(zhuǎn)手”新游正陸續(xù)上線，預期將有效提升公司業(yè)績，百奧2020凈利潤達2.89億，同比增速達91%，預計2021年收入15.86億元，對應(yīng)凈利潤4.11億，同比增速達42.2%。對比同行業(yè)游戲公司21年P(guān)/E均值，給予百奧20倍P/E，對應(yīng)總市值為82.2億元。