中金：從利息負(fù)擔(dān)看美債利率隱含“上限”

本文源自 微信公眾號(hào)“中金宏觀”。

3月24日美國財(cái)政部長(zhǎng)耶倫在參議院聽證會(huì)上表示，當(dāng)前債務(wù)利息支出相對(duì)GDP比例和2007年比沒有上升，并認(rèn)為該比例是衡量社會(huì)和聯(lián)邦債務(wù)負(fù)擔(dān)更有意義的指標(biāo)。今年以來美債長(zhǎng)端利率上升較快，我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率上升至目前水平不會(huì)立即抬升利息負(fù)擔(dān)?；贑BO對(duì)美國政府債務(wù)規(guī)模預(yù)測(cè)，我們估計(jì)，如果明年10年期美債利率上升至2.5-3%并維持這一水平，仍能保持未來幾年利息支出相對(duì)GDP比例基本穩(wěn)定。

盡管疫情后美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模相對(duì)GDP比例創(chuàng)歷史新高，但是其利息負(fù)擔(dān)反而下降。2020年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)相對(duì)GDP比例從2019年的108%上升至133%，超過二戰(zhàn)后峰值，創(chuàng)歷史新高。但是美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息1.5個(gè)百分點(diǎn)并采取新一輪量化寬松政策，降低了國債利息負(fù)擔(dān)。2020年，美國政府凈利息支出相對(duì)GDP比例從2019年1.8%回落至1.6%，低于二戰(zhàn)以來歷史平均水平。

CBO預(yù)測(cè)未來幾年美國聯(lián)邦政府凈利息支出相對(duì)GDP比例進(jìn)一步下降。根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）2021年2月份的最新預(yù)測(cè)，公眾持有美國債務(wù)相對(duì)GDP比例將從2020年100.1%上升至2021年的102.3%，2022年開始回落，直至2026年降至100.9%的低點(diǎn)。與此同時(shí)，CBO預(yù)測(cè)聯(lián)邦政府凈利息支出相對(duì)GDP比例未來幾年逐年下降，2024年降至1.1%的低點(diǎn)后開始回升。

但是CBO低估了當(dāng)前長(zhǎng)端國債利率的上行幅度。美國政府未來利息支出取決于債務(wù)規(guī)模變化和國債利率的變化。2月份CBO做出的對(duì)今年1、2季度10年期國債收益率的預(yù)測(cè)分別為1.02%和1.07%，而1季度10年期國債收益率平均1.32%，2季度以來平均1.66%，已經(jīng)大幅超出CBO預(yù)測(cè)水平。

長(zhǎng)端利率上升是否意味著國債付息成本將會(huì)大幅上行？我們認(rèn)為不會(huì)很快發(fā)生。

首先，長(zhǎng)端利率上升并不意味著融資成本立即上升，目前長(zhǎng)期債券的發(fā)行利率仍然低于到期長(zhǎng)期債券的發(fā)行利率。例如，10年期國債融資成本是否上升取決于新發(fā)行10年國債的利率是否高于到期的10年期國債發(fā)行時(shí)的利率。4月以來10年期國債利率平均1.66%，仍然低于10年前的10年期國債利率3.46%。事實(shí)上，不僅10年國債利率低于到期債券發(fā)行時(shí)的利率，目前各期限中長(zhǎng)期債券利率都低于相應(yīng)期限到期債券發(fā)行時(shí)的利率。

其次，未來兩三年短端利率可能仍然維持低位。盡管今年以來長(zhǎng)端利率超出CBO預(yù)測(cè)，短端利率卻低于CBO預(yù)測(cè)。1季度和2季度以來，3個(gè)月國債平均利率只有0.05%和0.02%，低于CBO預(yù)測(cè)的0.12%和0.13%。美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)未來三年聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)中值仍然維持0.1%。如果美聯(lián)儲(chǔ)維持政策利率不變，即使長(zhǎng)端利率上升，短端利率上升幅度依然有限。

此外，疫情以來美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)中長(zhǎng)期利率影響力進(jìn)一步上升。疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)推出新一輪QE購買國債。美聯(lián)儲(chǔ)持有中長(zhǎng)期國債比例從疫情前16%左右上升至目前28%左右。

我們估計(jì)，如果明年中10年期美債利率上升至2.5-3%后并維持這一水平，基本可以保持未來幾年利息支出相對(duì)GDP比例平穩(wěn)。基于美國國債期限結(jié)構(gòu)，并結(jié)合CBO對(duì)美國GDP和債務(wù)規(guī)模預(yù)測(cè)，我們估計(jì)了不同利率水平下的聯(lián)邦債務(wù)利息負(fù)擔(dān)——假定短端利率仍然維持低位，如果明年中10年期國債收益率上升至2.5-3%之后維持在該水平，未來幾年利息支出相對(duì)GDP比例基本可以保持穩(wěn)定。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：趙錦彬）