招商證券：為什么我們預測低于市場的美債收益率中樞？

我們在3月2日報告《十問美債收益率》中預估2021年全年美國10Y國債收益率的中樞水平在1.3%，低于市場一致預期的水平。

上周美債收益率超預期回落，而同期我們看到的是美國強勁的基本面數(shù)據(jù)和疫苗推進進度樂觀。美國基本面向好，通脹向上，美債收益率為什么卻如我們所預期的回落呢？

短期來看，主要是因為全球疫情惡化、美國疫情不確定性上升，經(jīng)濟預期邊際惡化，促使美聯(lián)儲貨幣政策預期邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤伞８L遠看，美元指數(shù)回落、全球美元信用擴張所帶來的全球美元供給上升，最終回流美國、購買美債，從而壓低美債收益率，這可能才是根本原因。前美聯(lián)儲主席格林斯潘提出的“利率之謎”，謎底或也在于此。

歸根結(jié)底，美元是全球的美元，美債是全球的美債，兩者均與全球經(jīng)濟金融形勢深度互動。研判美債走勢不能拘泥于美國自身的經(jīng)濟周期，而應放眼全球的金融周期。鑒此，美債收益率上行固然是美國名義經(jīng)濟增速上行和預期改善的必然結(jié)果，但考慮到美聯(lián)儲寬松政策取向和外資回流增持美債對美債收益率的影響，我們再次強調(diào)2021全年美國10Y國債收益率的中樞水平低于市場一致預期值的觀點。

以下為正文內(nèi)容：

為什么我們預測低于市場的美債收益率中樞？

上周美債收益率超預期回落。2020年12月-2021年3月，十年期美債收益率持續(xù)抬升，于3月31日達到1.74%的高點，其中尤以3月的升幅最快。4月以來，美債收益率的升勢緩和，在1.7%左右的水平震蕩，上周，美債收益率超預期回落，單日出現(xiàn)快速下行，4月15日，10Y美債收益率回落至1.56%，較前期高點已回落了18BP；4月16日，美債收益率小幅反彈但仍收于1.59%。

而同期我們看到的是美國強勁的基本面數(shù)據(jù)和疫苗推進進度樂觀。4月14日美聯(lián)儲發(fā)布的褐皮書中對經(jīng)濟活動的描述從“小幅復蘇”提升到“溫和復蘇”，褐皮書提到，美國的經(jīng)濟活動從2月底開始加速，到4月初時的步伐已經(jīng)溫和，消費者支出得到改善。旅游業(yè)的報告更加樂觀，物價上漲速度則略有加快，多數(shù)地區(qū)就業(yè)人數(shù)都有小幅至中等程度的增長；此外，3月數(shù)據(jù)顯示美國零售銷售超預期環(huán)比激增，上周美國首次申請失業(yè)救濟人數(shù)遠低于預期且創(chuàng)13個月新低，4月美國密歇根消費者信心創(chuàng)疫情流行以來新高；疫苗進展順利，截至4月15日，美國民眾已累計注射1.85億支新冠疫苗，48%的成年人至少接種了一針疫苗。

美國基本面向好，通脹向上，那么美債收益率為什么回落？

短期來看，全球疫情惡化、美國疫情不確定性上升，經(jīng)濟預期邊際惡化，促使美聯(lián)儲貨幣政策預期邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>自3月起，全球新增確診人數(shù)開始出現(xiàn)上升，美國新增確診暫停了下降趨勢，且略有抬升。4月9日美聯(lián)儲主席鮑威爾在IMF和世界銀行春季會議上表示，世界各國開展新冠疫苗接種的形勢并不一致，這是經(jīng)濟復蘇面臨的風險；美國復蘇發(fā)展不均衡，要看到通脹和就業(yè)的實際進展才會縮減QE；美聯(lián)儲需要保持對經(jīng)濟的支持，直到再也不需要為止；重申通脹只是暫時上升，有工具解決通脹太高的威脅。4月14日，鮑威爾在華盛頓特區(qū)經(jīng)濟俱樂部主辦的線上活動中表示：當經(jīng)濟朝著去年12月訂立的目標取得明顯進展后，美聯(lián)儲將縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，這很可能遠早于央行考慮加息之前。此外，鮑威爾提到，大多數(shù)聯(lián)儲官員（此前）認為FOMC到2024年都不會加息，加息行動取決于經(jīng)濟所取得的進展，極不可能在2022年之前行動。

從鮑威爾的表態(tài)看，美聯(lián)儲對經(jīng)濟形勢的判斷也要考慮全球的情況，美國乃至全球疫情形勢決定了流動性環(huán)境。一方面全球疫情仍然處于上升趨勢，另一方面，美國疫情的改善已告一段落，新增確診似有回升之勢。當前疫情仍然對宏觀場景有顯著影響，原因在于經(jīng)濟漸進復蘇的背景之下，“疫情惡化—經(jīng)濟前景不確定性加強—貨幣政策需要維持寬松”的傳導路徑意味著疫情決定了流動性及其預期的松緊，此前美國股債雙牛，上漲美債收益率超預期回落，均基于此。當前資本市場對于主要國家央行、特別是美聯(lián)儲的政策取向異常關(guān)注，新興經(jīng)濟體壓力有望下降。

更長遠看，美元指數(shù)回落、全球美元信用擴張所帶來的全球美元供給上升，最終回流美國、購買美債，從而壓低美債收益率。

弱美元時期，美國證券市場資本流入規(guī)模上升。美元走弱帶動美元信用擴張，美元信用的擴張通過增加美元供應帶動進一步的美元走弱，美元弱與全球美元流動性擴張互為因果。當美元信用擴張，全球美元流動性充裕，美元走弱，美國資本市場的資金流入同樣上升；而當美元信用收縮時，全球美元流動性收緊，美元走強，但美國資本市場的資金流入同樣出現(xiàn)萎縮。因此，在2002-2007年的弱美元周期中，美國的國際資本流入凈額很高，而在美元指數(shù)顯著走強的2013-2016年，美國的國際資本流入凈額也出現(xiàn)了明顯的萎縮。

美元信用擴張后的資金至少部分回流美債市場，有助于壓低美債收益率中樞。美元是全球中心貨幣，也使得美債成為了全球資金配置的資產(chǎn)，美債利率水平受到全球因素的影響，而不僅僅是美國國內(nèi)因素。因此，美元信用擴張帶來全球美元流動性充裕和美元指數(shù)回落，也會增加全球用來購買美債的資金規(guī)模，從而對美債收益率有著壓低作用。從歷史情況看，美元指數(shù)走弱期間，全球外匯儲備總額趨于上升，而美債是外匯儲備配置的重要資產(chǎn)類別，同時，美元指數(shù)走弱期間，外國投資者持有美國國債占其總額的比例往往出現(xiàn)上升，反之，則出現(xiàn)下降，這也印證了上述邏輯。

早在2005年，前美聯(lián)儲主席格林斯潘就針對美債收益率的異常低迷提出了“利率之謎”。從2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲進入加息周期，連續(xù)17次加息，將聯(lián)邦基金利率從1%上調(diào)至5.25%，累計上行425BP，但美國長端利率卻維持低迷，月度均值僅僅上行了37BP。格林斯潘指出了這一奇異的現(xiàn)象，因而這也被稱為“格林斯潘之謎”。

外資增持美債的行為可能就是“格林斯潘之謎”的答案。根據(jù)美國商務部經(jīng)濟分析局的數(shù)據(jù)，2002-2005年外資也確實大量增持了美國中長期國債，是美國中長期國債需求擴張的主力，因而也相應壓低了長期國債收益率。外資投資美國長期國債或是形成“格林斯潘之謎”的重要原因。

當前外資的動向已呈現(xiàn)出類似跡象。從可獲得數(shù)據(jù)的各國家/地區(qū)外匯儲備總和的變化來看，全球外匯儲備規(guī)模于2020年3月見底，此后出現(xiàn)持續(xù)上升，間接反映出全球美元流動性的擴張，美國國債是外匯儲備重要的配置方向。數(shù)據(jù)顯示，2月日本減持美國國債185億美元，這也被部分市場人士視為此前美債收益率飆升的原因之一，而根據(jù)日本財務省最新公布的數(shù)據(jù)，截至4月份第一周，日本投資者購買了約156億美元的海外固定收益資產(chǎn)，規(guī)模創(chuàng)下五個月來新高，背后原因可能是日本壽險公司開啟了新財年的資產(chǎn)配置計劃，過去看美債同樣是其重要的配置方向。未來外資可能進一步增加對美債的配置。

綜上，我們可以看到，短期美聯(lián)儲貨幣政策的取向也涉及到對全球因素的考量，更長遠看，美元指數(shù)回落、全球美元信用擴張所帶來的全球美元供給上升，最終會回流美國、購買美債，從而壓低美債收益率。歸根結(jié)底，這些表象背后的根源在于，美元是國際貨幣，美債是全球的美債，兩者均與全球經(jīng)濟金融形勢深度互動。因此，美債收益率上行固然是美國名義經(jīng)濟增速上行和預期改善的必然結(jié)果，但由于考慮到了美聯(lián)儲寬松政策取向和外資回流增持美債對美債收益率的影響，我們此前預估2021全年美國10Y國債收益率的中樞水平可能在1.3%，高點為2.0%。相較市場預期更低。