東北證券：陽(yáng)光城（000671.SZ）未來(lái)業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東北證券發(fā)布研究報(bào)告稱，考慮十年業(yè)績(jī)指引，小幅下調(diào)陽(yáng)光城（000671.SZ）2021-22年EPS至1.56、1.97元，預(yù)計(jì)2023年EPS為2.36元，對(duì)應(yīng)2021-23年的PE分別為4.06、3.22、2.69倍。維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

東北證券指出，三道紅線方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收款）79.1%，凈負(fù)債率為94.9%，現(xiàn)金短債覆蓋比為1.53，管理層表示在保持黃檔不掉檔的基礎(chǔ)上，爭(zhēng)取在2024年前達(dá)標(biāo)綠檔。

東北證券主要觀點(diǎn)如下：

事件：公司發(fā)布2020年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收821.71億元（同比+34.6%），歸母凈利潤(rùn)52.2億元（同比+29.9%）。

1.以利潤(rùn)規(guī)模為導(dǎo)向，十年業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。期內(nèi)公司成功引戰(zhàn)泰康系，公司給出十年業(yè)績(jī)承諾：2020~24年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR≥15%，累積歸母凈利潤(rùn)≥340.59億元（對(duì)應(yīng)CAGR18.13%），2025~27年、2028~29年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別≥10%、5%，十年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)≥942.23億元，公司計(jì)劃于2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)92億元（CAGR18.5%）。期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)毛利率20.06%（同比-6.52pct），公司毛利率下探主要系2016-18年所獲高價(jià)地進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)通道疊加銷售限價(jià)政策影響；實(shí)現(xiàn)歸母凈利率6.35%（同比-0.23pct）。費(fèi)用率方面，期內(nèi)三費(fèi)/營(yíng)收6.35%（同比-2.92pct），銷管費(fèi)用/銷售金額2.01%（同比-0.24pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)收1.02%，同比-0.46pct，管理效益提升明顯。期內(nèi)公司分紅比例升至30%，每股派發(fā)現(xiàn)金股利0.381元，據(jù)十年業(yè)績(jī)承諾：未來(lái)9年每年分化比例≥30%，10年累計(jì)現(xiàn)金分紅≥283億元。

2.目標(biāo)銷售穩(wěn)健增長(zhǎng)，拿地成本具備下行勢(shì)能。期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售金額2180.1億元（同比+3.3%），實(shí)現(xiàn)銷售回款1748億元（同比+3.3%），回款率80.2%，2021年銷售目標(biāo)2200億元（較本期實(shí)際銷售額+0.9%），并于2024年達(dá)到3062億元（CAGR8.9%）；實(shí)現(xiàn)銷售面積1528.61萬(wàn)方（同比-10.78%）；實(shí)現(xiàn)銷售均價(jià)14262元/平（同比+15.79%）。期內(nèi)公司新增土儲(chǔ)1115萬(wàn)方（同比-12.07%），對(duì)應(yīng)貨值1802億元，其中貨值口徑計(jì)算的一二線占比約70%；拿地金額為707.7億元（同比+7.94%）；樓面價(jià)為6347元/平（同比+22.76%），樓面價(jià)/銷售均價(jià)為44.5%。多元拿地來(lái)看，期內(nèi)公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)勾地、舊改分別新增貨值62、400億元，公司計(jì)劃與泰康系共同參與收并購(gòu)、在手存量談合作及共同開(kāi)展康養(yǎng)勾地，深入研究“物業(yè)+商業(yè)+養(yǎng)老”的合作模式，這將進(jìn)一步拓寬拿地渠道、降低拿地成本?？偼羶?chǔ)來(lái)看，截至期末公司錄得土儲(chǔ)4252萬(wàn)方（權(quán)益比例67.21%），可售貨值5627億元，其中一二線城市占比75.96%。2021年4月14日晚，公司發(fā)布公告擬分拆物業(yè)板塊至境外上市，母公司的確定性增長(zhǎng)疊加高額股權(quán)激勵(lì)（員工持平臺(tái)合計(jì)持股24.59%）使得陽(yáng)光城物業(yè)有望進(jìn)軍頭部物管標(biāo)的。整體來(lái)看，“十年之約”是目前行業(yè)最長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)承諾，將公司與泰康系的利益深度捆綁，這是公司與險(xiǎn)資全面接觸合作的基礎(chǔ)，從兩個(gè)五年計(jì)劃著墨“可持續(xù)增長(zhǎng)、管理高效益”來(lái)看，公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確定性以及“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”抬升規(guī)模天花板值得期待。

3.融資成本優(yōu)化信評(píng)上調(diào)，三道紅線降至黃檔。期內(nèi)公司融資成本7.42%，同比-0.28pct；分獲穆迪、惠譽(yù)及中誠(chéng)信上調(diào)信評(píng)，值得關(guān)注的是，公司與二股東泰康系在融資層面的全方位合作將助力公司進(jìn)一步降低融資成本。三道紅線方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收款）79.1%，凈負(fù)債率為94.9%，現(xiàn)金短債覆蓋比為1.53，管理層表示在保持黃檔不掉檔的基礎(chǔ)上，爭(zhēng)取在2024年前達(dá)標(biāo)綠檔。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)存在不確定性；業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值判斷不達(dá)預(yù)期。