華立大學(xué)集團(tuán)(01756)破位下跌 遭遇估值提升困境

經(jīng)歷了半年多時(shí)間的震蕩調(diào)整，沒(méi)想到業(yè)績(jī)發(fā)布之后，華立大學(xué)集團(tuán)(01756)股價(jià)再次下挫。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，高教股華立大學(xué)集團(tuán)在4月16日盤(pán)后發(fā)布半年報(bào)，在經(jīng)過(guò)了周末發(fā)酵之后，周一開(kāi)盤(pán)直接跳空低開(kāi)，全天弱勢(shì)震蕩收盤(pán)報(bào)2.34港元，跌幅8.59%。收盤(pán)價(jià)創(chuàng)下歷史新低，與盤(pán)中最低價(jià)僅一步之隔。

業(yè)績(jī)顯示，截至2021年2月28日，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入4.45億元人民幣(單位下同)，同比增長(zhǎng)13.1%;毛利約2.39億元，同比增長(zhǎng)5.9%;凈利潤(rùn)約1.396億元，同比增長(zhǎng)1.1%;每股盈利0.116元。

營(yíng)收增速一般，盈利水平下滑，不派息(去年同期派息0.051元每股股份)，中期業(yè)績(jī)可能低于市場(chǎng)投資者預(yù)期，于是股價(jià)順理成章下跌。

學(xué)校利用率過(guò)高，中期壓制業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

華立大學(xué)集團(tuán)是華南領(lǐng)先的民辦高教和職業(yè)教育集團(tuán)，截至2021年2月28日，集團(tuán)擁有三所學(xué)校，即華立學(xué)院、華立職業(yè)學(xué)院和華立技師學(xué)院，共有在校學(xué)生48946名。學(xué)校提供34個(gè)本科課程、37個(gè)大專(zhuān)課程和36個(gè)職業(yè)課程。

其中華立學(xué)院為民辦獨(dú)立學(xué)院，提供四至五年制本科課程。華立職業(yè)學(xué)院提供三年制職業(yè)課程，授出教育部認(rèn)可的大專(zhuān)文憑。華立技師學(xué)院(包括增城校區(qū)和云浮校區(qū))為民辦技工學(xué)校，提供三年制全日制職業(yè)課程，授出廣東省人力資源和社會(huì)保障廳認(rèn)可的文憑，亦提供短期強(qiáng)化職業(yè)課程。

華立大學(xué)集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依靠學(xué)生人數(shù)和學(xué)費(fèi)、住宿費(fèi)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。期內(nèi)學(xué)生人數(shù)同比增加7.3%，以營(yíng)收增速反推，生均學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)同比增長(zhǎng)5.4%。

具體而言，截至2021年2月28日，華立學(xué)院在校生人數(shù)18336人，同比增長(zhǎng)3.13%，華立職業(yè)學(xué)院在校生人數(shù)20753人，同比增長(zhǎng)4.92%，華立技師學(xué)院在校生人數(shù)9857人，同比增長(zhǎng)22.33%。其中值得注意的是，云浮校區(qū)學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)迅速，其主要是該校區(qū)當(dāng)前利用率不高，而增城校區(qū)接近飽和。

截至學(xué)年末，增城校區(qū)可容納人數(shù)30079人，使用率93.4%，去上一年持平，云浮校區(qū)可容納人數(shù)8000人，使用率66.7%，較上一年25%的使用率大幅增加。

期內(nèi)學(xué)費(fèi)收入約4.1億元，同比增加12.1%，住宿費(fèi)約3445萬(wàn)元，同比增加27%?？紤]到學(xué)生增長(zhǎng)人數(shù)，期內(nèi)生均學(xué)費(fèi)增幅為4.47%，生均住宿費(fèi)增幅為18.35%。

在收入占比最大的學(xué)費(fèi)部分，可以看到，在學(xué)生人數(shù)最多的華立學(xué)院和華立職業(yè)學(xué)院中，總學(xué)費(fèi)增速約為10%，相較而言學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更大。這可以側(cè)面說(shuō)明，華立大學(xué)集團(tuán)的學(xué)費(fèi)提費(fèi)已經(jīng)滯漲。

數(shù)據(jù)上看，2020/2021學(xué)年，華立學(xué)院的本科課程學(xué)費(fèi)在28800-32800元，國(guó)際課程和雙語(yǔ)課程學(xué)費(fèi)達(dá)到36800元和31800元。華立職業(yè)學(xué)院大專(zhuān)課程學(xué)費(fèi)在9880-17880元之間，國(guó)際課程25880-30880元之間，雙語(yǔ)課程也達(dá)到17880元。華立技師學(xué)院職業(yè)課程學(xué)費(fèi)在6300-12300元之間。

除了華立學(xué)院平均學(xué)費(fèi)(均值計(jì)算)增速在12%左右之外，華立職業(yè)學(xué)院和華立技師學(xué)院學(xué)費(fèi)基本沒(méi)有上漲，華立職業(yè)學(xué)院云浮校區(qū)升至下調(diào)了學(xué)費(fèi)。

總體看，由于學(xué)校使用率接近飽和，加上學(xué)費(fèi)提升放緩，華立大學(xué)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性大大下降。

不過(guò)華立大學(xué)集團(tuán)也在積極拓展校區(qū)容量。財(cái)報(bào)顯示，集團(tuán)跟江門(mén)市新會(huì)區(qū)政府簽訂協(xié)議，將為集團(tuán)提供最多1250畝土地作為華立學(xué)院新校區(qū)，預(yù)計(jì)可容納25000名學(xué)生。新校區(qū)第一期預(yù)計(jì)2021年9月投入使用，預(yù)期可容納學(xué)生4100名。

另外華立技師學(xué)院江門(mén)新校區(qū)第一期工程計(jì)劃2021年9月動(dòng)工，2022年9月投入使用，預(yù)計(jì)可容納學(xué)生2500名，全部完工后容量可達(dá)到10000名學(xué)生。

校區(qū)擴(kuò)建可望提升集團(tuán)業(yè)績(jī)天花板，但同時(shí)也面臨其他的問(wèn)題。

自建校區(qū)擴(kuò)容占據(jù)流動(dòng)性，估值提升遇瓶頸

不同于其他教育股，華立大學(xué)擴(kuò)張主要為自建擴(kuò)張，而其他的主要為收購(gòu)擴(kuò)張。從財(cái)報(bào)可以看到，雖然集團(tuán)有外延并購(gòu)的計(jì)劃，但是目前并未有明顯進(jìn)展。

新建擴(kuò)張前期需要耗費(fèi)大量人力財(cái)力，且現(xiàn)金回流周期長(zhǎng)，短期內(nèi)看不到業(yè)績(jī)，但自建整體成本要比收購(gòu)略低。收購(gòu)雖然前期也耗費(fèi)財(cái)力，但標(biāo)的一般都是比較成熟的學(xué)校，收購(gòu)后可迅速并表實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流。新建及收購(gòu)均需要較大的資本支出，負(fù)債水平需要扛得住長(zhǎng)期的付息壓力，且均需要強(qiáng)勁的現(xiàn)金流支撐。

2019年末，華立大學(xué)上市募資凈額為9.46億港元，計(jì)劃擴(kuò)建華立學(xué)院投資4.51億港元，擴(kuò)建專(zhuān)科學(xué)院投資3.15億港元，剩下10%用作營(yíng)運(yùn)資金。

截至2020年2月28日，擴(kuò)建華立學(xué)院投資2.66億港元，擴(kuò)建專(zhuān)科學(xué)院投資3270萬(wàn)港元，營(yíng)運(yùn)資金使用完畢。預(yù)計(jì)2022年至2023年，與擴(kuò)建期同步，募資額將按計(jì)劃完全使用。

而截至2月28日，集團(tuán)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物5.74億元，較上個(gè)報(bào)告期末8.65億元大幅縮減。與此同時(shí)，集團(tuán)短期借款和應(yīng)付款項(xiàng)分別為1.95億元和2.69億元。而長(zhǎng)期借款為20.58億元，其中17.11億元需要在5年內(nèi)償還。考慮到計(jì)劃擴(kuò)建所需使用的4.67億元，華立大學(xué)集團(tuán)在上市募資之后的現(xiàn)金流仍然算不上充足。

而且就當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)狀況看，其造血能力也比較一般。期內(nèi)由于營(yíng)運(yùn)成本的上升，導(dǎo)致毛利率從57.4%下降至53.7%，橫向?qū)Ρ瓤匆膊钣谕懈?jìng)爭(zhēng)者。費(fèi)用方面，除因去年上市導(dǎo)致行政費(fèi)用增加帶來(lái)的高基數(shù)，今年同比下降之外，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用大幅上漲，導(dǎo)致純利率從35.1%下降至31.3%。

所以，主要依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的華立大學(xué)集團(tuán)，面臨學(xué)校使用率接近飽和，而與新校區(qū)擴(kuò)容難以銜接的窗口期，同時(shí)學(xué)費(fèi)提升放緩之下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受到壓制。校區(qū)自建擴(kuò)容需要占用大量現(xiàn)金，且短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)資金回流，也會(huì)對(duì)集團(tuán)的資金流動(dòng)性構(gòu)成壓力。截止目前，華立大學(xué)的市盈率7.8倍，市凈率0.896倍，橫向?qū)Ρ裙乐挡⒉桓?，但是以上這些因素共同導(dǎo)致集團(tuán)的估值提升遭遇瓶頸。