新股前瞻丨美光集團：押注歐美市場的鏡框制造商，靠上市化解成長困境？

繼國內(nèi)最大樹脂鏡片制造商康耐特光學向港交所遞表后，鏡框制造商美光(國際)集團有限公司(以下簡稱美光集團)也于4月16日向港交所主板提交上市申請，中州國際融資有限公司為獨家保薦人。

由于電子用品的普及，近視人群比例在逐年上升，對眼鏡的需求也在不斷提升，那么鏡框是否是門好生意呢?

鏡框業(yè)務(wù)占比超一半，業(yè)績起伏波動大

智通財經(jīng)APP了解到，美光集團是一家鏡框及太陽眼鏡的設(shè)計商及制造商，總部及生產(chǎn)設(shè)施分別以香港及中國為基地。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2019年，由生產(chǎn)鏡框產(chǎn)生的收益而言，2019年公司是中國第三大(在私企中為最大)鏡框OEM及ODM制造商，占市場份額約2%。客戶包括眼鏡產(chǎn)品分銷商、眼鏡零售商、連鎖店、貿(mào)易公司及特許品牌擁有者，彼等向全球消費者出售眼鏡產(chǎn)品，特別是美國、英國、法國、意大利、瑞士、德國、荷蘭、澳大利亞、日本、中國及香港。

截至2018-2020年三個年度，公司產(chǎn)生的收益分別為約4.39億港元、4.98億港元及3.2億港元，分別同比增長13.43%以及下降35.74%;期內(nèi)凈利潤分別為2559.9萬港元、3602.4萬港元以及2289.2萬港元，分別同比增長40.72%及下降36.45%。

分產(chǎn)品來看，截至2018-2020年三個年度，鏡框是美光集團最大的收入來源，分別占公司總收入約52.2%、59.9%及66.2%;太陽眼鏡的銷售占公司收入的第二大比例，分別占公司總收入約47.3%、39.3%及32.9%。

按地理位置劃分來看，美光集團很大部分收益來自向美國及歐洲國家。于往績期間，來自向美國客戶銷售的收益分別占總收益的約39.5%、39.2%及35.4%，及來自歐洲客戶的收益則占總收益的約40.4%、44.5%及43.1%。

再看毛利及毛利率，截至2018-2020年度，美光集團毛利分別為約8100萬港元、9910萬港元及7020萬港元。從產(chǎn)品構(gòu)成來看，公司的毛利大部分也來自鏡框，分別占2018年、2019及2020年毛利的約55.0%、69.1%及69.5%。業(yè)績報告期內(nèi)，美光集團的毛利率分別為18.5%、19.9%及22.0%，在各大品類中，不管是鏡框還是太陽眼鏡，膠板類的毛利率20%以上，比其他品類的更高;另外，金屬鏡框近幾年來毛利率也在不斷提升，從2018年的15.4%提升至2020年的20.2%。

OEM客戶主要為眼鏡產(chǎn)品分銷商與擁有自家品牌或獲許可為第三方品牌生產(chǎn)和制造眼鏡產(chǎn)品的連鎖店零售商。一般而言，根據(jù)OEM業(yè)務(wù)模式，眼鏡制造商根據(jù)客戶提供的規(guī)格、設(shè)計及要求生產(chǎn)產(chǎn)品的零部件或整體。另一方面，就ODM業(yè)務(wù)模式而言，制造商會根據(jù)客戶的規(guī)格設(shè)計產(chǎn)品的部分或整體，并根據(jù)客戶認可的最終設(shè)計制造產(chǎn)品的部分或整體。與OEM相比，ODM的技術(shù)儲備及產(chǎn)品設(shè)計實力水平較高，因此ODM毛利率會比OEM高，但在2020年之前，美光集團的OEM產(chǎn)品毛利率遠高于ODM業(yè)務(wù)，2018至2020年，公司OEM業(yè)務(wù)的毛利率相對穩(wěn)定，分別約為22.2%、23.4%及24.1%。而隨著部分現(xiàn)有主要客戶已開始為其若干奢侈品牌聘用美光集團的設(shè)計及工程服務(wù)，公司的ODM業(yè)務(wù)毛利率開始發(fā)力，2018至2020年，ODM毛利率分別為14.6%、14.5%及21.3%。

客戶集中度高度集中，存在隱性關(guān)聯(lián)交易

值得注意的是，不管是ODM業(yè)務(wù)還是OEM業(yè)務(wù)，公司的客戶及供應(yīng)商均高度集中。招股書顯示，直至最后可行日期，美光集團擁有超過100名客戶，主要包括眼鏡產(chǎn)品分銷商、國際眼鏡零售連鎖店及貿(mào)易公司。在過往業(yè)績期間內(nèi)，公司和五大客戶維持2到15年的穩(wěn)定業(yè)務(wù)關(guān)系。來自五大客戶的收益占公司總收益總額約68.8%、70.6%及73.7%，其中最大客戶所產(chǎn)生收益分別占約27.2%、38.7%及34.3%。

供貨商方面，直至最后可行日期，公司有超過300家原材料供貨商。在過往業(yè)績期間內(nèi)，公司與五大供貨商維持5到8年的穩(wěn)定業(yè)務(wù)關(guān)系。在過往業(yè)績期間內(nèi)，公司總采購額分別約為3.11億港元、3.40億港元及2.21億港元。公司五大供貨商所占的采購額合共約為2.63億港元、2.87億港元及1.87億港元，分別占同期的總采購額約84.5%、84.5%及84.5%。

通常情況下，OEM/ODM企業(yè)也會將大規(guī)模生產(chǎn)分包給部分小型制造商完成，受惠于規(guī)模經(jīng)濟，OEM/ODM亦可以通過分包部分制造過程來降低生產(chǎn)成本，從而通過分工享受更高的毛利，因此公司也委聘分包商執(zhí)行他們?nèi)炕虿糠稚a(chǎn)工序。但是如此一來，美光集團本質(zhì)是一個中間商而已，企業(yè)本身并沒有護城河。

招股書顯示，美光集團將單價相對較低且框架結(jié)構(gòu)較簡單的眼鏡產(chǎn)品的全部生產(chǎn)過程分包予兩家主要分包商，即位于中國浙江省溫州市的浙江泰德以及位于廣東省東莞市的恒光。

浙江泰德是公司的最大供貨商，恒光則為第二大供貨商。2018-2020年三年里，公司來自浙江泰德的采購總額分別占采購總額的約42.9%、47.5%及50.5%;來自恒光的采購總額分別占采購總額的約37.0%、33.5%及30.7%。

而恒光將生產(chǎn)眼鏡分包給東莞恒惠眼鏡有限公司，其中恒光及恒惠均屬唐仲平先生所控制的實體。

值得注意的是，根據(jù)天眼查資料顯示，唐仲平名下在廣東并沒有招股書中提到的 “恒光”公司。而在浙江有一家名為浙江泰恒光學的公司，由此可見，要么公司招股書撰寫出錯，要么“恒光”公司為美光集團為上市所虛構(gòu)的企業(yè)。

除此之外，美光集團還涉嫌隱形關(guān)聯(lián)交易，但公司在招股書中的表述卻為并無任何重大關(guān)聯(lián)交易，其背后貓膩也值得令人深思。

招股書顯示，2021年1月7日之前，唐仲平是美光集團的大股東，并且到目前為止，東莞恒惠眼鏡有限公司也是唐仲平的旗下公司，也就是說，在重組之前，美光集團與東莞恒惠眼鏡有限公司在業(yè)務(wù)上是存在隱性關(guān)聯(lián)交易的。

除了上述問題以外，對于美光集團本身所處的賽道增速也極為緩慢。招股書顯示，

中國生產(chǎn)的眼鏡架大多向全球客戶銷售，而2014年至2019年期間全球眼鏡零售銷售價值的復(fù)合年增長率為3.8%，中國眼鏡架OEM/ODM市場的市場規(guī)模由2014年的約人民幣191億元增長至2019年的約人民幣219億元，復(fù)合年增長率為 2.8%，沙利文預(yù)計2024年中國眼鏡架OEM/ODM的市場規(guī)模將增至約人民幣260億元，2019年至2024年復(fù)合增長率為3.5%。

而全球眼鏡零售銷售總值由2014年的719億美元增至2019年的865億美元，復(fù)合年增長率為3.8%;預(yù)期2024年全球眼鏡零售銷售總值將達致911億美元，2019年至2024年復(fù)合增長率為1%。

很明顯，在眼鏡銷售方面，中國市場增速高于全球市場，但美光集團主要營收在歐美，因此中國市場增速高與公司關(guān)系不大。

除此之外，盡管全球眼鏡銷售總值體量巨大，但美光集團全年營收也不過5億港元，在完全競爭的市場下，美光集團又沒有很深的護城河，因此美光集團業(yè)績也很難實現(xiàn)穩(wěn)定的高增長。

綜合來看，盡管2020年受疫情的影響，美光國際業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，但整體分析下來看，即使不受疫情的影響，公司對現(xiàn)有客戶依賴度極高，一旦現(xiàn)有部分重要客戶脫落，公司業(yè)績也將遭受重創(chuàng)。另外，整個眼鏡市場高度競爭，美光集團沒有核心競爭優(yōu)勢，因此業(yè)績難實現(xiàn)穩(wěn)定的增長。