華安證券：國瓷材料（300285.SZ）盈利水平持續(xù)提升，維持“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，華安證券發(fā)布研究報告稱，預(yù)計國瓷材料（300285.SZ）2021-2023年歸母凈利潤分別為7.72、9.68、11.91億元，同比增速為34.5%、25.4%、23.0%。對應(yīng)PE分別為57.51、45.85、37.28倍。維持“買入”評級。

華安證券認(rèn)為，隨著“汽車用蜂窩陶瓷項目”募投項目建設(shè)完畢，國瓷將憑借技術(shù)及產(chǎn)能優(yōu)勢不斷擴大市場占有率，疊加市場旺盛需求，公司蜂窩陶瓷業(yè)務(wù)有望迎來快速增長期。

華安證券主要觀點如下：

事件：4月15日，公司公告2021年度一季度業(yè)績預(yù)告。據(jù)公告，2020年公司一季度實現(xiàn)營收6.21億元，同比增長27.55%；歸母凈利潤1.86億元，同比增長61.62%，在手執(zhí)行的分散訂單達6.4億元。

1.公司經(jīng)營情況進一步改善，盈利能力持續(xù)提升。

毛利率及凈利率方面，整體上公司盈利水平持續(xù)提升，2020Q1在營收保持增長的情況下，毛利潤同比增長26.78%至3.03億元，毛利率由2020Q4的44.26%提升至48.79%，凈利率由2020Q4的22.13%提升至29.95%。過去一年MLCC行業(yè)景氣度回升，MLCC價格自2020年7月開始攀升，導(dǎo)致電子材料平均售價相應(yīng)上漲，2020年公司電子材料平均售價已由6.86萬元/噸漲至7.65萬元/噸，考慮到報告期內(nèi)MLCC巨頭紛紛宣布漲價，推測其售價亦有提升，故帶動毛利率小幅提升。

三費率方面，2021Q1管理費用率13.20%，同比增加24.24%，其中研發(fā)投入占6.60%，同比上升13.89%，考慮到一季度公司及主要子公司公開專利數(shù)量達16個，推測公司仍持續(xù)加大研發(fā)力度，以增強自身技術(shù)優(yōu)勢；財務(wù)費用率-0.48%，同比下降-1154.79%，主要原因在于借款利息支出減少；銷售費用率為3.86%，同比下降20.00%。

現(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比減少257.60%，主要原因在于公司在手訂單較多，公司正積極購買原材料（預(yù)付款同比增加

78.20%），同時一季度為年度績效工資發(fā)放期，故現(xiàn)金流有明顯下滑；投資活動現(xiàn)金流量凈額同比減少783.24%，主要在于公司海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，公司外匯收支規(guī)模不斷增長，為防范匯率大幅波動對公司造成不良影響，合理降低財務(wù)費用，公司通過開展外匯衍生品交易業(yè)務(wù)進行套期保值，以加強外匯風(fēng)險管理，滿足公司穩(wěn)健經(jīng)營的需求，進而引起投資現(xiàn)金流有明顯下滑；籌資活動現(xiàn)金流量凈額同比減少41.14%，系支付現(xiàn)金股利增加所致。公司凈現(xiàn)比雖然偶有波動，但總體保持在1左右，體現(xiàn)了良好的收益質(zhì)量。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，公司業(yè)務(wù)處于快速擴張期，下游應(yīng)用領(lǐng)域不斷增到，導(dǎo)致整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上漲趨勢，未來公司將逐步開始改善經(jīng)營質(zhì)量，降低存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

2021年Q1公司購建固定資產(chǎn)現(xiàn)金支付額0.84億元，同比增長140%；公司現(xiàn)階段各項業(yè)務(wù)已經(jīng)取得突破，蜂窩陶瓷一期產(chǎn)能已經(jīng)建成，二期擴產(chǎn)將逐步實施，因此固定資產(chǎn)支付額環(huán)比出現(xiàn)下滑。未來隨著先進電容器陶瓷材料、稀土陶瓷材料、汽車蜂窩陶瓷等新材料項目的陸續(xù)推進并逐步進入建設(shè)期，公司固定資產(chǎn)現(xiàn)金支付額預(yù)計將迎來快速增長期。

2.電子材料、生物醫(yī)療材料及催化材料長坡厚雪。

國瓷材料是以技術(shù)為核心驅(qū)動力的科技型企業(yè)，公司對專利的申請較為重視，同時下游客戶的驗證應(yīng)用也以專利作為重要的產(chǎn)品認(rèn)證環(huán)節(jié)，因此國瓷材料核心業(yè)務(wù)放量往往伴隨著專利的提前布局。2021年Q1，國瓷材料及其主要子公司共公開了16項專利，集中在電子材料、生物醫(yī)療材料及催化材料領(lǐng)域，主要披露了介電材料、氧化鋯材料、氧化鋁材料及其加工方法、使用方法、制件等方面的技術(shù)。

MLCC行業(yè)高景氣度及國產(chǎn)替代有望推動電子材料業(yè)務(wù)增長在經(jīng)歷2018年四季度及2019年上半年去庫存后，MLCC于2019年下半年進入新一輪的景氣周期，疊加全球疫情帶動下游消費電子產(chǎn)品的需求，根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，預(yù)計2021年全球PC市場及平板電腦的出貨量將分別持續(xù)攀升至3.23億臺及1.74億臺，預(yù)計分別同比增長8.8%及8.3%。

目前全球各大MLCC的貨期均有所延長，近兩月已有三星電機、國巨及華新科等陸續(xù)發(fā)布公告，部分產(chǎn)品漲幅高達40%，彰顯出MLCC需求的旺盛。

當(dāng)前全球MLCC產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的新一輪調(diào)整。海外MLCC巨頭公司開始逐步退出中低端MLCC市場，而專注于利潤率更高的手機、汽車等高端市場，國內(nèi)企業(yè)則開始大規(guī)模擴充產(chǎn)能，填補中低端MLCC需求空缺。

從全球整體供應(yīng)格局來看，日本、美國公司仍然占據(jù)壟斷地位，國瓷材料全球市占率為12%。MLCC產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今，國內(nèi)MLCC廠商所需普通介質(zhì)材料已經(jīng)完全能夠自給，但特殊功能型的介質(zhì)材料仍然主要從日本、美國等國家采購。國瓷材料通過多年的技術(shù)創(chuàng)新，已經(jīng)實現(xiàn)了大部分MLCC介質(zhì)材料的進口替代，并在高端MLCC及特種MLCC所需粉體材料領(lǐng)域不斷開發(fā)，伴隨行業(yè)景氣度提升，國瓷材料電子材料業(yè)務(wù)有望迎來穩(wěn)定增長期。

3.松柏是專注于全球口腔領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資者，致力于引領(lǐng)牙科產(chǎn)業(yè)大趨勢。

自成立以來，松柏在中國、北美和歐洲的牙科產(chǎn)業(yè)廣泛投資，從上游的產(chǎn)品和技術(shù)、中游的軟件、培訓(xùn)和分銷，到下游的醫(yī)療服務(wù)。松柏所投資的牙科企業(yè)年營業(yè)額合計100億元。松柏在全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)發(fā)掘和支持有利于推動行業(yè)發(fā)展趨勢和滿足醫(yī)生患者需求的技術(shù)、品牌和企業(yè)，助力先進的理念和技術(shù)在不同地區(qū)市場之間的交流和普及。

2015年投資控股了隱形正畸企業(yè)時代天使；2017年投資齒科影像/數(shù)字化設(shè)備廠商銳珂牙科；2017-2019年，松柏投資了同步齒科/摩爾齒科/惠州口腔醫(yī)院等專業(yè)口腔醫(yī)院/診所，開始布局口腔臨床端；進入2020年，松柏投資了口腔醫(yī)療連鎖企業(yè)恒倫醫(yī)療。愛爾創(chuàng)是松柏齒科產(chǎn)業(yè)鏈布局中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是其中唯一的齒科上游材料供應(yīng)商，補齊了松柏齒科布局的短板，2021年通過股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等方式，助力DeepCare不斷探索人工智能技術(shù)在口腔醫(yī)療場景中的創(chuàng)新，加速發(fā)展成為口腔AI新興領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

華安證券認(rèn)為，高瓴/松柏對國瓷材料/愛爾創(chuàng)的戰(zhàn)略投資具有重要意義，是國瓷材料能力拓展的重要一步。松柏的投資體系與愛爾創(chuàng)的未來發(fā)展將形成有效協(xié)同。松柏能夠為愛爾創(chuàng)導(dǎo)入各類資源，協(xié)助愛爾創(chuàng)快速開拓市場，同時能夠在市場經(jīng)營與方向把控上提供策略指導(dǎo)，保障公司業(yè)務(wù)拓展的正確方向。

4.國六標(biāo)準(zhǔn)落地在即，蜂窩陶瓷業(yè)務(wù)將迎來快速增長期。

針對重型柴油車的國六標(biāo)準(zhǔn)將在2021年7月1日全面推行。根據(jù)華安證券的測算，未來兩年蜂窩陶瓷新增市場將達12000萬升。

近幾年國瓷材料通過工藝攻關(guān)及收購?fù)踝犹沾?，在蜂窩陶瓷方面技術(shù)奠定了突出的技術(shù)優(yōu)勢，國六用汽油機和柴油機蜂窩陶瓷載體均已實現(xiàn)批量生產(chǎn)。汽油機方面，GPF和薄壁TWC均已進入主要客戶主機廠公告目錄且從今年開始進行批量銷售；柴油機方面，主要以國內(nèi)主流主機廠為開拓目標(biāo)，SCR及DPF已實現(xiàn)批量生產(chǎn)，也通過了國外主要催化劑公司驗證。華安證券認(rèn)為隨著“汽車用蜂窩陶瓷項目”募投項目建設(shè)完畢，國瓷將憑借技術(shù)及產(chǎn)能優(yōu)勢不斷擴大市場占有率，疊加市場旺盛需求，公司蜂窩陶瓷業(yè)務(wù)有望迎來快速增長期。

風(fēng)險提示：新產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)鏈擴展節(jié)奏不及預(yù)期；CBS管理系統(tǒng)實施效果暫時未達預(yù)期的風(fēng)險；齒科戰(zhàn)略資源布局速度不及預(yù)期；國六標(biāo)準(zhǔn)實施進度不穩(wěn)定的風(fēng)險；MLCC訂單波動的風(fēng)險；5G建設(shè)進度不穩(wěn)定的風(fēng)險。