西南證券：云南白藥（000538.SZ）國企混改落地，維持“買入”評級

智通財經(jīng)APP獲悉，西南證券發(fā)布研究報告稱，預(yù)計云南白藥（000538.SZ）2021-2023年EPS分別為4.48元、4.72元、5.06元。運用分部估值法，2021年傳統(tǒng)中藥的凈利潤為18.2億元，給予公司估值為21倍，對應(yīng)市值為382億元；大健康板塊2021年的凈利潤為22.6億元，給予公司估值為57倍，對應(yīng)市值為1290億元；商業(yè)板塊2021年凈利潤為7.7億元，考慮到公司作為區(qū)域龍頭，相較于全國性的流通企業(yè)還有一定差距，給予醫(yī)藥商業(yè)7倍估值，對應(yīng)市值為54億元。綜上，三大板塊的市值加總為1726億元，對應(yīng)股價為135.14元/股，維持“買入”評級。

西南證券的推薦邏輯：1）云南白藥系列藥品居骨傷科行業(yè)第一，拓展康復(fù)器械領(lǐng)域；] 2）品牌價值延伸模式成熟，云南白藥牙膏市占率高達22%，護膚、洗護發(fā)、衛(wèi)生巾持續(xù)發(fā)力；3）國企混改落地，員工持股+股權(quán)激勵保障未來ROE保持10%以上的增長。

西南證券的主要觀點如下：

1.主營業(yè)務(wù)戰(zhàn)略目標精準定位，新業(yè)態(tài)增勢迅猛。藥品、大健康、中藥保健和醫(yī)藥商業(yè)各自具備不同市場定位。1）明星產(chǎn)品：以云南白藥牙膏為代表，具有高市占率和高增長率的特點，產(chǎn)品不斷開拓創(chuàng)新，仍然具有較高增長潛力。2020年健康事業(yè)部收入為54億元，同比增長15%，牙膏市占率突破22%，龍頭地位進一步穩(wěn)固。2）金牛產(chǎn)品：傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)藥品事業(yè)部和醫(yī)藥商業(yè)事業(yè)部屬于金牛產(chǎn)品業(yè)務(wù)部門，為公司貢獻穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流來源，具有較高的市場份額，同時奠定白藥的品牌基礎(chǔ)，為孵化其他系列產(chǎn)品提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2020年商業(yè)實現(xiàn)收入215億元，同比增長13%，兩票制后并購省內(nèi)中小流通商，未來仍然有望在行業(yè)加速集中趨勢下維持快速增長。以云南白藥系列為代表的藥品事業(yè)部2020年營收為50.6億元，多個云南白藥系列單品位居骨傷科用藥前列。骨科器械外延拓展至康復(fù)器械領(lǐng)域，儲備超100種產(chǎn)品；3）成長性產(chǎn)品：儲備品種豐富，主要包括大健康事業(yè)部的洗護發(fā)用品、衛(wèi)生巾、面膜以及茶品，這些產(chǎn)品具有較高的業(yè)績彈性增長，且目前市占率較低，未來發(fā)展的空間大。

2.國改注入活力，推動渠道變革和國際化戰(zhàn)略。1）國企混改落地，推進三大激勵舉措，薪酬體制改革、員工持股與股權(quán)激勵相繼實施，極大的激發(fā)員工積極性。2）渠道變革：線下開拓體驗店數(shù)量，拓展品牌影響力；線上IP營銷，推動傳統(tǒng)醫(yī)藥、大健康產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合。3）國際化：設(shè)立北京、上海和海南國際中心，推動國際化發(fā)展，不斷從產(chǎn)品、科研、人才方面走向國際化。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品銷售或不達預(yù)期，市場拓展不達預(yù)期，公允價值變動風(fēng)險。