天風證券：從行業(yè)紅利逐步釋放看京東健康(06618)成長空間

本文選自“天風證券”

京東健康（06618）：中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療引領者。

京東健康是引領中國醫(yī)藥和健康產品供應鏈轉型先行者之一，也是中國最大的在線醫(yī)療健康平臺和零售藥房，2019年從京東集團拆分獨立運營。公司主要業(yè)務有零售藥房和在線醫(yī)療健康服務，并通過自營，線上平臺和全渠道布局相結合的運營模式，建立了一個完整全面的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”產業(yè)生態(tài)。公司2017-2019年收入分別為56億/82億/108億，收入同比增長分別為46.4%/31.7%/78.8%，2020年得益于醫(yī)藥零售自營業(yè)務迅速發(fā)展，總收入達到194億元。

我們認為京東健康目前的看點有三：

1、從市場環(huán)境和政策導向來看，中國人口持續(xù)老齡化，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)屬于政策紅利期階段并有望持續(xù)，同時疫情加速了行業(yè)的滲透。在與阿里健康（00241）、平安好醫(yī)生（01833）的三分天下競爭格局中，京東健康于2019年在行業(yè)內首先達到盈利，憑借京東集團對自營平臺垂直導流的能力，在同行業(yè)中優(yōu)勢明顯。

2、從核心的醫(yī)藥電商業(yè)務來看，首先從行業(yè)規(guī)模上，處方外流和醫(yī)藥分離趨勢將為院外在線醫(yī)藥零售帶來新的增量規(guī)模。2019年院外流通比例為32%，外流規(guī)模達5200億元。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，預計到2025年，醫(yī)藥零售市場規(guī)模44430億元，院外流通比例將達到52%，外流規(guī)模提升到12360億元。我們對藥品線上滲透（20%/18%/16%）和非藥品線上滲透情況（15%/14%/13%）進行樂觀/中性/悲觀三種測算，假設公司醫(yī)藥電商業(yè)務市占率達到30%，公司醫(yī)藥電商收入預計達1677億/1537億/1401億元。

其次從京東健康本身來看，我們認為公司能夠協(xié)同京東集團（09618,JD.US）豐富的電商運營經(jīng)驗，通過行業(yè)領先的供應鏈流轉效率和服務能力，有望享受增量市場，繼續(xù)擴大市場份額。

3、從在線醫(yī)療業(yè)務來看，慢病對處方藥的需求穩(wěn)定且持續(xù)，且需要與醫(yī)生建立長期關系，互聯(lián)網(wǎng)+慢病可以有效分擔門診壓力，優(yōu)化服務流程。我們認為未來打通慢病患者的全周期產品和服務供應后，公司有望以慢病管理為抓手，在增加醫(yī)療服務收入的同時，反哺醫(yī)藥電商業(yè)務。長期來看線上醫(yī)保政策逐漸放開，商業(yè)保險的快速增長有望成為未來的突破口。根據(jù)Frost&Sullivan，2025年醫(yī)療服務規(guī)模將達到9420億元。我們假設京東健康市占率達到2.5%（2019年為0.53%），則醫(yī)療服務收入有望達236億元。

投資建議&盈利預測

預計公司2021-2022年收入增速為58%/45%，達287.90億/418.08億元，調整后凈利潤分別為10.77億/18.21億元。

估值方面，由于在線醫(yī)療業(yè)務仍在孵化階段，我們采用分部估值法（SOTP），對在線零售藥房業(yè)務和在線醫(yī)療業(yè)務分別選用P/S市銷率法估值。

對于在線零售藥房業(yè)務，我們選取與京東健康商業(yè)模式和業(yè)務構成最為接近的阿里健康作為可比公司，對應2021年P/S為15倍，因此在線零售藥房業(yè)務板塊我們給予京東健康2021年15倍市銷率。

由于京東健康的在線醫(yī)療業(yè)務仍在孵化階段，因此在線醫(yī)療業(yè)務板塊我們給予京東健康2021年5倍市銷率。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價格為153港元。

風險提示：1.政策不達預期；2.行業(yè)競爭超預期；3.與京東集團利益沖突超預期；4.業(yè)務推廣不及預期

01. 京東健康：中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療引領者

1.1 京東健康：電商+醫(yī)藥是“基本盤”

京東健康（06618）是引領中國醫(yī)藥和健康產品供應鏈轉型先行者之一，2019年從京東集團拆分獨立運營。公司主要業(yè)務有零售藥房和在線醫(yī)療健康服務，并通過自營，線上平臺和全渠道布局相結合的運營模式，建立了一個完整全面的“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”產業(yè)生態(tài)。

中國最大的在線醫(yī)療健康平臺和零售藥房，2019年零售藥房業(yè)務市場份額為29.8%。公司2020年收入為194億元。其中，自營零售藥房收入達到168億元，占收入比86.6%。2020年12月8日，京東健康在港交所上市，當日上漲56%。

零售藥房業(yè)務自營、三方、全渠道協(xié)同運營/三管齊下。

1）公司自營模式是醫(yī)藥電商的主要方式。公司從供應商采購，通過京東大藥房進行直接銷售，由京東及其他第三方快遞公司配送，從中賺取產品銷售收入。

2）平臺模式通過引進第三方商家收取平臺使用費和傭金，滿足用戶多樣化的需求。同時利用品牌知名度，龐大的用戶群和技術平臺三方面的優(yōu)勢，提升產品的品質和運營效率，與京東大藥房形成良性互補的內循環(huán)模式。公司會對入駐的第三方商家如連鎖店和獨立藥房進行了嚴格的篩選程序，在其加入后進行相關培訓并進行嚴格的監(jiān)控程序。截至2020年12月31日，線上平臺擁有超過12000家第三方商家。

3）全渠道布局采用O2O模式，充分利用線下藥房與京東大藥房的自營服務和線上平臺相聯(lián)合，主要目是滿足緊急用戶的需求。有緊急或特殊需求的用戶在公司平臺上可向最近的藥房下單，藥房接受用戶的訂單并且準備藥品，可以按照用戶用藥的緊急程度，實現(xiàn)藥品30分鐘送達，日達，次日達等業(yè)務，精準匹配提升效率并進行同城配送服務。該項業(yè)務目前布局超過300個城市，公司逐步建立起了自營線上平臺全渠道的協(xié)同運營模式。

在線醫(yī)療業(yè)務初見雛形。在線醫(yī)療服務分為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務和消費醫(yī)療健康服務。公司同時與多家第三方醫(yī)院和醫(yī)療健康機構建立聯(lián)系，通過自建+合作醫(yī)生的形式建立了一支專業(yè)醫(yī)生團隊。截至2020年12月31日，超過11萬名全職和外部醫(yī)生在平臺執(zhí)業(yè)，為在線醫(yī)療服務提供保障，通過服務提升用戶粘性，帶動產品銷售，實現(xiàn)合作共贏。

1.2 線上零售到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，完善全鏈條業(yè)務布局

京東健康最初從京東電商平臺的醫(yī)藥零售發(fā)展而來，并由B2C電商平臺發(fā)展為成為B2B,B2C,O2O兼具零售藥房和在線醫(yī)療功能的綜合性醫(yī)療平臺。

公司的發(fā)展主要分成四個階段。

第一個階段是初創(chuàng)階段（2014-2017），京東健康從線上零售出發(fā)，2014年，京東醫(yī)療健康開始作為京東集團的獨立業(yè)務運營。2016年1 月，京東上線第三方藥品零售平臺同時公司開始嘗試線上處方藥業(yè)務，并逐漸完成零售藥房的自營，在線平臺和全渠道布局的業(yè)務模式。

第二個階段是探索發(fā)現(xiàn)階段（2017-2019），隨著政策逐漸完整和處方藥的需求上升，京東健康開始布局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。2017年3月公司上架“藥京采”?！八幘┎伞笔蔷〇|集團（09618,JD.US）旗下的醫(yī)藥B2B交易及綜合服務平臺，承接集團“醫(yī)藥全產業(yè)鏈”布局的重任,為B端客戶賦能并提供整套解決方案，助力客戶在節(jié)約采購、人力及運營成本的同時，提升供應鏈、物流、資金周轉效率，也能夠提升品牌知名度、獲取更多用戶。2017年12月京東健康推出在線問診服務，2019年京東健康第一筆線上醫(yī)保支付在京東平臺完成，并拓展智慧醫(yī)療等服務。

第三個階段是高速發(fā)展階段（2019-2020），公司通過慢性病管理等作為流量抓手從而獲取用戶作為后端驅動力。2019年12月建立心臟病學中心。2020年6月建立線上耳鼻喉中心及中醫(yī)學中心，8月建立線上口腔醫(yī)學中心，推出家庭醫(yī)生服務，提供各種面向家庭的健康管理組合。

第四個階段是擴張階段（2020-）,公司開始拓展自身業(yè)務，2020年12月京東健康與保險極客達成戰(zhàn)略合作，形成“醫(yī)+藥+險”的全鏈條模式。

1.3 股權較為集中，管理層多為京東高管

公司股權結構較為集中，其中京東集團通過其全資子公司JD Jiankang間接合共控制已發(fā)行股份總數(shù)的68.73%，持股21.5億股，占據(jù)絕對控股地位，為京東健康實際擁有人。京東健康的管理團隊經(jīng)驗豐富，多為京東集團高管，有著多年的互聯(lián)網(wǎng)，電子商務等行業(yè)的經(jīng)驗。

1.4 財務情況：醫(yī)藥電商業(yè)務驅動營收高速增長

京東健康的營業(yè)收入保持高速增長，2017-2020年收入分別為56億/82億/108億/194億元，2018年-2020收入同比增長分別為46.4%/31.7%/78.8%。收入的增長得益于自營醫(yī)藥零售業(yè)務收入增長強勁，驅動力來自活躍用戶數(shù)量增加以及現(xiàn)有用戶額外在線購買醫(yī)藥健康產品的滲透率不斷提高。同時公司利潤2017-2020年不斷增長，2017-2020調整后盈利分別為2.09億/2.48億/3.44億/7.49億元。

收入結構：零售藥房業(yè)務是京東健康的收入的主要來源。京東健康的收入分為商品收入和服務收入。其中商品收入為醫(yī)藥與健康產品收入，服務收入分為平臺收入、數(shù)字化營銷及其他服務收入。醫(yī)藥與健康產品收入（自營）占據(jù)京東健康收入的大部分，2017年-2020年醫(yī)藥和健康產品收入分別為49.07億/72.55億/94.35億/167.7億元，占收入比分別為88.40%/88.80%/87%/86.58%。

持續(xù)加大研發(fā)投入。京東健康持續(xù)投資于研發(fā)人員，持續(xù)為平臺的技術能力和新功能的開發(fā)進行投入。研發(fā)費用率逐年遞增，由2017年的2.2%提升到2020年的3.1%。同時，隨著規(guī)模擴大，規(guī)模效應初顯，2017-2019年，一般及行政費用率和履約開支費用率不斷下降。2020年由于員工福利開支和上市開支增加，行政費用率有所增加至2.7%。

毛利率穩(wěn)定在25%左右。2017-2020年，京東健康的毛利分別為13.8億/19.8億/28.1億/49.2億，毛利率分別為24.9%/24.2%/25.9%/25.4%。2020年毛利率下降主要是由于為應對疫情進行的戰(zhàn)略儲備導致存貨減值準備增加以及較低利潤藥品銷售增加。

經(jīng)營性現(xiàn)金流高速增長。現(xiàn)金流方面，2017年-2020年，京東健康經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為0.4億/1.9億/4.1億/37億，2018年-2020年同比增長分別為418.6%/118.8%/803.5%。

02.互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)受環(huán)境政策雙向催化

2.1 市場環(huán)境：老齡化趨勢明顯

人口老齡化加劇，發(fā)病人口率上升。2019年中國65歲及以上人口達到17603萬，近5年以來，65歲以上人口以每年17%-22%的增長率增長。根據(jù)Frost&Sullivan報告，2030年65歲及以上人口規(guī)模預計將達到3.093億占總人口的21.5%（2019年占12.6%）。

人口老齡化同時也影響著疾病發(fā)病率。根據(jù)國家癌癥中心公布的數(shù)據(jù)顯示，近10年來，我國的惡性腫瘤發(fā)病率每年保持約3.9％的增幅，死亡率每年保持2.5％的增幅。根據(jù)國家癌癥中心報告，2015年中國惡性腫瘤發(fā)病率、死亡率和癌譜的構成與2014年水平基本相當，而發(fā)病人數(shù)有所增加，說明目前的癌癥負擔增加主要是由于人口結構老齡化。在人口老齡化趨勢加重和高危疾病發(fā)病率上升的雙重高壓力驅使下，人們對健康的重視程度加大，同時在技術發(fā)展的前提下，對于互聯(lián)網(wǎng)健康醫(yī)療的需求逐漸擴大。

2.2 政策：政策打開持續(xù)引導行業(yè)正向發(fā)展

政策引導行業(yè)正向發(fā)展，三醫(yī)聯(lián)動局面逐漸形成。目前中國醫(yī)療健康行業(yè)正處于數(shù)字化初期階段，政策的不斷放寬和完善，促進了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的供給側改革，為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)帶來了積極的變化和長期紅利，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)逐步走向成熟。

我們認為主要體現(xiàn)為三個方面：

1、網(wǎng)售處方藥限制逐漸放寬。2020年11月13日，藥監(jiān)局發(fā)布了《藥品網(wǎng)絡銷售監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，藥品零售企業(yè)通過網(wǎng)絡銷售處方藥的，應當確保電子處方來源真實、可靠，并按照有關要求進行處方調劑審核，對已使用的處方進行電子標記，標志著處方藥網(wǎng)絡銷售進一步放開。

2、醫(yī)療機構接入，政策不斷完善。2018年7月17日衛(wèi)健委、中醫(yī)藥管理局發(fā)布了《互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院管理辦法（試行）》、《互聯(lián)網(wǎng)診療管理辦法（試行）》、《遠程醫(yī)療服務管理規(guī)范（試行）》，對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療做出指引，首次明確了互聯(lián)網(wǎng)診療定義。醫(yī)療機構利用在本機構注冊的醫(yī)師，通過互聯(lián)網(wǎng)等信息技術開展部分常見病、慢性病復診和“互聯(lián)網(wǎng)+”家庭醫(yī)生簽約服務，目前國家針對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康頒布第一部最全最細的政策。隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場的發(fā)展，相關醫(yī)療政策得到逐漸完善。

3、互聯(lián)網(wǎng)復診的醫(yī)保線上支付趨勢明朗。2019年9月1日國家醫(yī)保局發(fā)布了《關于完善“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務價格和醫(yī)保支付政策的指導意見》，明確符合條件的“互聯(lián)網(wǎng)＋”醫(yī)療服務，按照線上線下公平的原則配套醫(yī)保支付政策。2020年10月24日，醫(yī)保局發(fā)布了《關于積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務醫(yī)保支付工作的指導意見》。隨著國家層面政策放開，各地配套的醫(yī)保支付政策。

2.3 契機：疫情加速大健康醫(yī)療行業(yè)數(shù)字化滲透

醫(yī)療健康行業(yè)發(fā)展迅速。根據(jù)Frost&Sullivan報告，中國屬于醫(yī)療健康大國，2019年的醫(yī)療健康支出總額排名位居全球第二，達到65,200億元。預計到2024年和2030年將分別達到106,200億元及176,160億元。

數(shù)字大健康醫(yī)療行業(yè)屬于朝陽行業(yè)，未來五年將有望保持高增速。隨著政策逐步放開、消費者線上消費習慣的培養(yǎng)、數(shù)字化技術進步，數(shù)字大健康醫(yī)療（互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療）產業(yè)的占醫(yī)療健康支出比不斷提升，由2015年2.1%提升到2019年的3.3%，預計在2024年和2030年分別達到10.6%和24%。2019年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模為2180億元，預計將在2020年達到3140億元，同比增速達44%。未來五年將有望保持較高的同比增速，預計2030年市場規(guī)模將突破四萬億元。

疫情加速提升行業(yè)滲透率，技術助推互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療數(shù)字化。我們認為，疫情有利于用戶購藥習慣和問診習慣從線下向線上轉變，并將持續(xù)滲透。根據(jù)Mob研究所數(shù)據(jù)，2019年中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療用戶規(guī)模達到4500萬人，同比增長60.7%。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療用戶規(guī)模增長迅速。根據(jù)Frost&Sullivan報告，2020年第一季度，國家衛(wèi)生健康委員會管理的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的在線問診次數(shù)較2019年同期增長17倍。我們認為，隨著大數(shù)據(jù)，云存儲和人工智能等技術的發(fā)展，完善了中國醫(yī)療健康行業(yè)重要組成部分的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療數(shù)字化市場。

中國在線零售藥房蓬勃發(fā)展，2019年市場規(guī)模為1050億元。處方外流將為院外的線下及線上零售藥房市場規(guī)模帶來顯著增量。同時，比對2019年中國消費品線上零售25.8%的線上滲透率，在線零售藥房的滲透率有望持續(xù)提升。2019年院外藥品線上零售滲透率僅7.6%，醫(yī)療器械線上零售滲透率為16.8%。根據(jù)Frost&Sullivan報告，預計到2030年，在線零售藥房市場將突破到12000億元，院外藥品線上零售的滲透率和醫(yī)療器械線上零售滲透率將分別提升到27.5%和40.9%。

在線問診行業(yè)滲透率僅6%，未來提升空間廣闊。在線問診是指通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院進行的醫(yī)療健康服務，包括在線問診及慢性病管理。2019年在線問診市場規(guī)模為90億元，根據(jù)Frost&Sullivan報告，預計2019年至2024年在線問診將以77.4%的年復合增長率增長，并在2030年達到4070億元。2019年在線問診占總問診量的比例僅為6%，目前滲透率較低，未來十年有望加速滲透，預計在2030年將達到68.5%。

2.4 行業(yè)主要參與者：“三分天下”競爭之勢

京東健康（06618）、阿里健康（00241）、平安好醫(yī)生（01833）作為中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的頭部公司，呈三足鼎立。三者各有千秋，發(fā)力點不盡相同：京東健康2014年作為京東集團的獨立業(yè)務進行運營，2019年成立從線上零售出發(fā)。阿里健康2014年借殼上市，作為阿里集團在大健康領域的旗艦平臺，其醫(yī)藥電商平臺擁有來自阿里集團（09988,BABA.US）的豐富客源。兩家公司都以在線藥房、醫(yī)藥電商作為主要營收點。平安好醫(yī)生于2014年成立，以自建醫(yī)生資源為核心，提供實時咨詢和健康管理服務，著力于在線問診。

按整體收入計，京東健康是中國最大的醫(yī)療健康平臺。2020年上半年，京東健康實現(xiàn)營收87.8億元，高于阿里健康的71.6億元，遠高于平安好醫(yī)生的27.5億元。2020年全年，京東健康營業(yè)收入為193.8億元，而平安好醫(yī)生為68.7億元。

收入結構：頭部公司商業(yè)化途徑主要是在線醫(yī)藥零售。京東健康的在線醫(yī)藥業(yè)務收入來源于自營線上藥房的醫(yī)藥銷售，營收合計占比86.5%；阿里健康的醫(yī)藥自營和電商平臺業(yè)務合計占比97.2%；著力于在線問診的平安好醫(yī)生在在線藥品銷售業(yè)務——健康商城的營收占比也有54.1%。

在三家公司毛利率相近的情況下，京東健康在三家公司中營收最多。我們認為，京東健康能夠在獲得最高的營收，體現(xiàn)出其強大的物流基礎和供應鏈帶來的議價能力。

自營業(yè)務方面，京東健康憑借京東集團對自營平臺垂直導流的能力，在同行業(yè)中優(yōu)勢明顯，AAU領先背靠阿里集團擁有流量優(yōu)勢的阿里健康，截至2020年9月30日，京東健康年活躍用戶為8000萬，高于同期阿里健康的6500萬，用戶基數(shù)優(yōu)勢明顯。

GMV和三方入駐數(shù)量方面，阿里健康擁有中國最大電商平臺阿里巴巴的流量優(yōu)勢，通過天貓醫(yī)藥平臺吸引大批商家入駐，GMV與合作商家均超過京東健康。截至20H1阿里健康GMV為554億元，京東健康GMV為224億元。第三方商家方面，2020H1與阿里健康合作的第三方商家數(shù)達到18000家，是與京東健康合作的第三方商家數(shù)（9092家）的兩倍。但阿里健康抽傭比例不及京東健康，20H1京東健康線上平臺的抽傭比例為2.67%，高于阿里健康天貓醫(yī)藥平臺的1.67%。

背靠京東集團，利用其遍布全國的配送基礎設施網(wǎng)絡，包括14個藥品倉庫和超過300個其他倉庫，京東健康藉此聯(lián)通上游廠商、中游分銷商，以及下游藥房。通過發(fā)揮龐大的規(guī)模效應，打造強大的采購能力，其2020年應收賬款周轉天數(shù)為0.90天，遠低于阿里健康的8.35天和平安好醫(yī)生的44.77天。京東健康應收賬款的快速周轉是其流動資金使用效率的有效保證。

在線醫(yī)療業(yè)務方面，平安好醫(yī)生通過平安集團的保險業(yè)務切入，意在通過自有醫(yī)療業(yè)務為投保人提供增值服務，率先布局保險業(yè)務與在線醫(yī)療業(yè)務的協(xié)同整合，在在線醫(yī)療業(yè)務方面發(fā)展較快。平安好醫(yī)生2020年上半年日均咨詢量達到了90.3萬次，京東健康為10萬次。而京東健康通過醫(yī)藥零售切入問診領域，近年來在在線醫(yī)療業(yè)務方面發(fā)展迅猛，合作醫(yī)生數(shù)量迅速增加，截至2020年9月20日，2020H1合作醫(yī)生總數(shù)已達68720名，遠高于阿里健康的39000名(中級職稱以上級別)和平安好醫(yī)生的7814名。

03.醫(yī)藥電商+在線醫(yī)療雙輪驅動，從線上零售出發(fā)逐步構建“醫(yī)+藥”商業(yè)閉環(huán)

京東健康的零售藥房和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務相輔相成。零售藥房在為用戶提供藥品銷售的同時借助平臺的優(yōu)勢，將用戶引導向在線醫(yī)療服務，包括在線問診和處方等服務，而在線醫(yī)療服務又以處方的形式將用戶引導向零售藥房。除了零售藥房和在線醫(yī)療服務的內循環(huán)式合作，京東健康同樣聯(lián)合線上線下，將在線問診處方等服務與線下指定藥房和京東物流連接在一起，用戶可選擇線上零售藥房，采用京東物流簡單快捷送達，也可選擇線下藥房，同樣線下藥房也可將用戶導向線上互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。由此，京東健康形成了良性循環(huán)和共生的生態(tài)系統(tǒng)和線上線下全渠道布局的閉環(huán)商業(yè)模式。

3.1.1端到端供應鏈能力高效助力醫(yī)藥零售

“電商+醫(yī)藥”是基本盤。京東健康立足電商領域，依托母公司的品牌優(yōu)勢和流量優(yōu)勢，向醫(yī)藥領域切入。公司的醫(yī)藥零售業(yè)務的運營模式包括自營、線上平臺及全渠道布局三種模式，而自營業(yè)務主要通過京東大藥房運營。京東大藥房是公司的核心產品，以B2C模式充分整合上下游資源，連接消費者和頭部藥企和健康產品供應商。

品類多，速度快。京東線上平臺與京東大藥房形成良性互補。截至2020年12月31日，京東健康平臺擁有超過2000萬的SKU，京東藥急送（O2O）在全國范圍內合作連鎖品牌超過200個，覆蓋了中國300多個城市。

通過端到端的供應鏈能力實現(xiàn)規(guī)模效應，提升對藥品分發(fā)渠道的掌控能力。京東健康以京東物流自營的多級倉源和云倉倉源為基礎，結合自有及三方配送等豐富的資源，物流成本更低。截至2020年12月31日，公司與京東集團合作，利用其全國物流基礎設施網(wǎng)絡，包括14個藥品倉庫及逾300個其他倉庫。履約開支（主要為物流和倉儲開支）是公司營業(yè)開支中占比最高的部分，2020年占收入10.3%。我們看到近年來，履約開支占收入比不斷下降。我們認為未來隨著業(yè)務規(guī)模擴大，訂單量增加，京東健康的運營效率有望進一步提升。

2017年-2020年京東健康分別擁有4390萬/5050萬/5610萬/8980萬年活躍用戶?；钴S用戶的不斷增長是京東健康業(yè)務增長的基礎。

3.1.2依托京東平臺，獲得多方支持

京東健康作為京東集團的子集團，是京東集團運營成熟后進行的業(yè)務拆分，2019年5月10日，京東商城將京東大藥房，藥京采和京東互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院拆分，將三者合并成立京東健康，并正式宣布獨立運營。作為京東集團的子公司，京東集團為京東健康提供了平臺，兩者在多個領域開展了廣泛的合作，包括提供廣泛的服務，促進其產品和服務的線上銷售，技術和流量支持，物流服務安排和支付處理服務等，高度互利互惠。

技術：京東集團在中國電子商務中享有領先地位，擁有廣泛的網(wǎng)絡覆蓋（包括但不限于網(wǎng)站軟件，智能手機應用程序），可提供云服務，服務器和信息技術服務等，獲得對用戶行為和需求的見解并增強數(shù)字化能力。

流量：京東擁有龐大的用戶群和簽約客戶，京東可為京東健康引流并轉售藥品。

物流：京東在中國物流服務行業(yè)享有領先地位，擁有廣泛的網(wǎng)絡覆蓋和出色的供應鏈管理能力，包括倉庫和快遞人員，可提供高效可靠的物流服務，保證產品安全及時送達。

營銷：京東可在本集團各種平臺及資源進行廣告展示和投放，并且可與京東集團一同在第三方平臺投放，提高效率并降低成本。

采購：京東健康可與京東集團共同采購零售藥房的海外存貨，方便第三方供應商與京東健康進行單點聯(lián)絡。

后臺：京東集團擁有成熟的運營模式，可提供后臺管理支持，包括客戶服務，人力資源服務等，提升用戶體驗。

3.2未來增長點在哪

3.2.1“處方外流”進程伊始，處方藥有望成為新增長點

處方藥天花板更高。從藥品類別來看，根據(jù)Frost&Sullivan,2019年，處方藥市場規(guī)模為140億，非處方藥250億。處方藥在在線零售藥房業(yè)務所占比例（線上滲透率）從2015年的6.7%增加到2019年的13.3%，預計在2030年將達到3330億元，占據(jù)在線零售藥房總計的27.8%。

“處方外流”顛覆了醫(yī)藥傳統(tǒng)渠道格局，為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥新零售渠道帶來了歷史性機遇。根據(jù)米內網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2020年H1，在國內三大藥品銷售終端，公立醫(yī)院占據(jù)主要地位，銷售額占比達63.2%。隨著處方外流，醫(yī)藥分離的趨勢明顯，用戶更傾向于在醫(yī)生處問診并前往零售藥店購買藥品，第二終端的零售藥房有望日益崛起，從而改寫藥品渠道銷售局面。在零售藥店終端中，網(wǎng)上藥店終端市場銷售額從2015年的32億元到2019年的138億元，每年同比增長率維持在40%-50%左右增速。長期來看，處方外流將為在線藥店零售引流，從而促進在線零售藥店的業(yè)務發(fā)展，為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療帶來新的機遇和增長點。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，處方外流的潛在滲透率預計將達到中國門診藥品銷售額的87.6%。

而同時，部分處方藥對運輸和儲存有極高要求，這對在線零售企業(yè)提出了更高的要求。我們認為，京東健康能夠協(xié)同京東集團豐富的電商運營經(jīng)驗，打通端到端的倉配一體化，實現(xiàn)藥品倉儲和運輸?shù)母叨茸灾骺煽兀Ｕ暇〇|健康全渠道配送的穩(wěn)定性，將處方藥線上零售作為新的增長點，享受處方外流帶來的增量市場，繼續(xù)擴大市場份額。

醫(yī)藥零售業(yè)務市場空間及市值空間測算。我們根據(jù)醫(yī)藥零售業(yè)務的市場空間對京東健康的2025年市值空間進行測算。

京東健康市值空間（醫(yī)藥零售業(yè)務）=（藥品零售規(guī)模*（1-院內規(guī)模%）*藥品線上滲透率+非藥品零售規(guī)模*非藥品線上滲透率）*京東健康市占率*P/S倍數(shù)

各項業(yè)務假設如下：

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2025年醫(yī)藥零售市場規(guī)模將達到44430億元，院外流通比例有望達到52%，外流規(guī)模達到12360億元。

藥品線上滲透率：參考美國醫(yī)藥電商市場發(fā)展，2005年和2007年，美國網(wǎng)購藥品銷售額達到439億/531億美元，滲透率達19%/21%。2019年，中國藥品線上零售規(guī)模390億元，滲透率7.5%，我們預計2025年中國藥品線上滲透率區(qū)間16%-20%，規(guī)模達1978-2480億元，我們從樂觀/中性/悲觀三個情形對京東健康該業(yè)務市值空間進行測算。

非藥品線上滲透率：2019年，中國非藥品線上零售規(guī)模660億元，滲透率6%。醫(yī)藥電商行業(yè)處于早期階段（類比2008年中國電商行業(yè)），因此參考2015-2017年中國電商滲透率10.8%-15%，以及Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，我們預計2025年中國非藥品線上滲透率區(qū)間13%-15%。

京東健康市占率：參考美國零售藥房龍頭企業(yè)（CVS.US）2018年市占率達30%。2019年京東健康醫(yī)藥電商業(yè)務市占率為10%，我們假設2025年京東健康市占率區(qū)間25%-35%。

我們對醫(yī)藥零售行業(yè)滲透率分樂觀/中性/悲觀三種情形討論，對京東健康兩個業(yè)務的市占率對市值的影響進行敏感性分析。

1）樂觀：假設院外線上醫(yī)藥零售的滲透率達到20%，非藥品線上滲透率達到15%。院外線上醫(yī)藥零售規(guī)模將達到2480億元，非藥品市場規(guī)模將達到3110億元。

2）中性：假設院外線上醫(yī)藥零售的滲透率達到18%，非藥品線上的滲透率達到14%。院外線上醫(yī)藥零售規(guī)模將達2225億元，非藥品市場規(guī)模將達到2898億元。

3）悲觀：假設院外線上醫(yī)藥零售的滲透率達到16%，非藥品線上的滲透率達到13%。院外線上醫(yī)藥零售規(guī)模將達到1978億元，非藥品市場規(guī)模將達到2691億元。

3.2.2.慢病管理市場為醫(yī)療業(yè)務帶來機遇

慢病市場規(guī)模大，費用占比高。中國慢性病市場規(guī)模2019年達到45360億元，預計2030年將達到148740億元，潛在市場空間較大。同時慢性病支出在醫(yī)療健康支出中的占比較高且仍不斷擴大，從2015年的59.2%上升至2019年的69.6%，預計2030年將占據(jù)84.4%。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2012年慢性病引起的死亡人數(shù)占中國總死亡人數(shù)的86.6%，2018年慢性病已成為居民的主要死亡原因和疾病負擔，且四成的慢性病患者年齡在60歲以下。

互聯(lián)網(wǎng)+慢病管理。慢性病與其他疾病相比對于醫(yī)生的品牌效應和流量的依賴度較低，存在著患病時間長、服務需求大等特點。由于慢性病的特性，慢性病患者需要與醫(yī)生建立長期穩(wěn)定的關系，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療中在線問診等方服務在慢性病管理的應用上具有其方便快捷，打破時空限制，供需直接對接的優(yōu)勢，可以有效分擔門診壓力，優(yōu)化醫(yī)療服務流程，促進在線問診業(yè)務發(fā)展。

組織醫(yī)生資源增強醫(yī)療服務能力，打造?？浦行臄U大影響力。截至2020年底，京東健康組建了一支超過11萬名自有+外部合作醫(yī)生以及醫(yī)療專家的醫(yī)療團隊。同時，公司已經(jīng)建立了包括心臟中心、耳鼻喉中心、中醫(yī)院、呼吸中心、糖尿病中心等18個?？浦行?。2020年2月疫情期間，京東健康聯(lián)合多家藥企發(fā)起“慢病關愛計劃”，慢病患者可以通過京東大藥房提供的復診、續(xù)方、購藥、配送一站式服務，解決疫情期間的購藥難題。我們認為未來在打通拓展慢病患者的全周期產品和服務供應后，京東健康有望以慢病管理為抓手，在促進醫(yī)藥零售業(yè)務需求的同時，增加醫(yī)療服務的收入。

醫(yī)療服務業(yè)務市場空間及市值空間測算。我們根據(jù)醫(yī)療服務業(yè)務的市場空間對京東健康的2025年市值空間進行測算。根據(jù)Frost&Sullivan，2025年醫(yī)療服務規(guī)模將達到9420億元。我們假設京東健康市占率達到2.5%，則醫(yī)療服務收入達236億元。

3.2.3線上醫(yī)保接入：商業(yè)保險有望成為突破口

從2019年起，線上醫(yī)保政策逐漸放寬，改變了以往僅覆蓋線下醫(yī)療系統(tǒng)的支付方式，為醫(yī)療健康線上支付系統(tǒng)的完善提供了良好的環(huán)境，也為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展帶來了機遇。2020年《關于積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務醫(yī)保支付工作的指導意見》指出，在保證醫(yī)療安全和質量前提下，進一步放寬互聯(lián)網(wǎng)診療范圍，將符合條件的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務納入醫(yī)保報銷范圍，進一步完善了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)保支付。

根據(jù)Frost&Sullivan報告顯示，2019年中國基本醫(yī)保支出占中國醫(yī)療健康支出總額的30.6%，商業(yè)醫(yī)保占3.6%，預計到2030年基本醫(yī)保支出占比將會增長到34.5%，商業(yè)保險支出占比將會增長到16.1%。商業(yè)保險的快速增長有望成為未來的突破口。線上醫(yī)保的接入，將為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療引入更多客戶流量，并且有望改善中國目前醫(yī)療健康支付結構，從而提升互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的滲透率，推動互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展。

04.投資建議

我們預計隨著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)滲透率提高，短期受益于處方外流和慢病管理全周期服務，長期受益于線上醫(yī)保的接入，京東健康作為行業(yè)中運營效率和規(guī)模兼?zhèn)涞墓荆姓悸视型^續(xù)提升，公司業(yè)績有望進一步增長。我們預計公司2021-2022年收入增速為58%/45%，收入達287.90億/418.08億元，調整后凈利潤分別為10.77億/18.21億元。

我們預計公司2021-2022年收入增速為58%/45%，收入達287.90億/418.08億元。估值方面，由于在線醫(yī)療業(yè)務仍在孵化階段，我們采用分部估值法（SOTP），對在線零售藥房業(yè)務和在線醫(yī)療業(yè)務分別選用P/S市銷率法估值。

對于在線零售藥房業(yè)務，我們選取與京東健康商業(yè)模式和業(yè)務構成最為接近的阿里健康作為可比公司，對應2021年P/S為15倍，因此在線零售藥房業(yè)務板塊我們給予京東健康2021年15倍市銷率。

而對于在線醫(yī)療業(yè)務，由于平安好醫(yī)生借助集團保險業(yè)務，協(xié)同整合在線醫(yī)療業(yè)務，在線醫(yī)療業(yè)務發(fā)展較快，我們選取平安好醫(yī)生、美國遠程醫(yī)療公司Teladoc（TDOC.US）、AMERICAN WELL（AMWL.US）作為可比公司，對應2021年P/S為13倍。由于京東健康的在線醫(yī)療業(yè)務仍在孵化階段，因此在線醫(yī)療業(yè)務板塊我們給予京東健康2021年5倍市銷率。

首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價格為153港元。

05.風險提示

1、政策不及預期的風險：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)及其互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康板塊的法規(guī)均相對較新且不斷發(fā)展，其詮釋和執(zhí)行存在很大的不確定性。

2、行業(yè)競爭超預期的風險：行業(yè)內公司近年通過整合以組建具有更高議價能力的大型的醫(yī)療健康企業(yè)，由此對公司產生了更大的定價壓力。

3、與京東集團利益沖突超預期的風險：公司業(yè)務利用并在一定程度上依賴京東集團的平臺，集團可能不時作出其認為符合其業(yè)務及股東整體最佳利益的戰(zhàn)略決策。

4、業(yè)務推廣不及預期的風險：行業(yè)及公司對于孵化業(yè)務的商業(yè)模式還處于探索階段，可能存在業(yè)務推廣不及預期的風險。

（智通財經(jīng)編輯：秦志洲）