廣發(fā)證券：美聯(lián)儲(chǔ)或于Q3削減QE，Q3美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大

本文選自“廣發(fā)證券”

張靜靜：

海外市場(chǎng)的近憂指的是未來1-2年的變化，比如美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)削減QE、什么時(shí)候加息；遠(yuǎn)慮并不是指我們對(duì)于長(zhǎng)期形勢(shì)的擔(dān)憂、更多是對(duì)于5-10年前景的思考，包括海外資產(chǎn)風(fēng)格的變化，還有美股風(fēng)格的變化。

第一部分：海外市場(chǎng)的近憂

（一）由美國(guó)經(jīng)濟(jì)變化看海外疫后前景

1. 海外各國(guó)疫后恢復(fù)錯(cuò)位。

先說近憂，最近海外經(jīng)濟(jì)看起來還可以，但是先看下面這張圖，截止到上周末（截至3月27日）主要海外經(jīng)濟(jì)體完成疫苗接種的人口占比。釋放了兩個(gè)信號(hào)，第一個(gè)信號(hào)，總體形勢(shì)好像和去年11月9日輝瑞（PFE.US）宣布疫苗問世后大家的預(yù)期不太一樣，即便是歐洲這樣的經(jīng)濟(jì)體，和美國(guó)相比疫苗接種進(jìn)展慢了很多，這個(gè)可以引發(fā)很多關(guān)于國(guó)際形勢(shì)的思考，此處不過多展開。第二個(gè)信號(hào)，美國(guó)和英國(guó)作為可能最先擺脫疫情約束的國(guó)家，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展很有代表性。因此，我們可以從美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來一些變化評(píng)估整個(gè)海外經(jīng)濟(jì)疫后前景，包括怎么看美國(guó)對(duì)中國(guó)出口的影響以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策何時(shí)收緊。

2. 如何理解美國(guó)地產(chǎn)銷售降溫疫情即將結(jié)束，美國(guó)地產(chǎn)降溫。

我們?nèi)ツ暾J(rèn)為當(dāng)下美國(guó)10年地產(chǎn)上升周期只走到了前半程，但2月份美國(guó)二手房（成屋）和一手房（新屋）銷售數(shù)據(jù)掉得很快。為什么我們?nèi)ツ暾J(rèn)為美國(guó)地產(chǎn)處于十年上升周期？從影響經(jīng)濟(jì)體的地產(chǎn)的三個(gè)因素，城鎮(zhèn)化過程、信用環(huán)境和人口來看，前兩個(gè)因素在美國(guó)當(dāng)下都算中性的，第三個(gè)因素我們參考購(gòu)房年齡段人口（20-49歲）而非人口總數(shù)，該指標(biāo)增速在2016年觸底且同比轉(zhuǎn)正，可以持續(xù)上升至2026年，這是我們判斷的重要依據(jù)。并且去年美國(guó)地產(chǎn)確實(shí)創(chuàng)下14年以來銷量新高，金額歷史新高。

疫后美國(guó)地產(chǎn)銷售熱源于疫情觸發(fā)美國(guó)改善性購(gòu)房需求以及購(gòu)房周期的縮短。

反思一下，去年美國(guó)地產(chǎn)好的有點(diǎn)異常，斜率非常陡峭。疫情確實(shí)帶來購(gòu)房成本下移，但去年參與到美國(guó)房地產(chǎn)的主要是中產(chǎn)和高凈值群體，疫后美國(guó)地產(chǎn)銷售熱源于疫情觸發(fā)美國(guó)改善性購(gòu)房需求以及購(gòu)房周期的縮短。各位在上?；蛘弑本┑馁?gòu)房周期起碼在半年到一年以上，需要有一個(gè)工作之余的時(shí)間才可以看房。疫情之下購(gòu)房周期被大大縮短了，憑借線上VR看房，可能半個(gè)月到一個(gè)月就完成了購(gòu)房周期，因此我們才看到了去年美國(guó)地產(chǎn)銷售非常強(qiáng)勁。

低庫(kù)存和購(gòu)房周期重新被拉長(zhǎng)必然約束年內(nèi)美國(guó)地產(chǎn)銷售。

現(xiàn)在的情況是疫情下美國(guó)二手房即便房?jī)r(jià)上漲，庫(kù)存跌到了2個(gè)月去庫(kù)存時(shí)間，即按照一月份銷售數(shù)據(jù)，兩個(gè)月二手房就賣光了。沒有庫(kù)存自然會(huì)約束銷售。新屋好像不受影響，因?yàn)闀?huì)有新開工支持新屋供給。但隨著疫情影響減弱，購(gòu)房周期回歸到正常的水平，我們確實(shí)看到了新屋去庫(kù)存周期在反彈但仍然處于下限。

地產(chǎn)開工取代銷售稱為年內(nèi)地產(chǎn)亮點(diǎn)。

美國(guó)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)確實(shí)有所回落，但跟疫前相比也還不錯(cuò)。此外，現(xiàn)在低庫(kù)存、房?jī)r(jià)上漲、地產(chǎn)景氣度高情況下，美國(guó)地產(chǎn)開發(fā)商將積極開工。所以和去年相比今年美國(guó)地產(chǎn)甚至經(jīng)濟(jì)環(huán)境里最重要的亮點(diǎn)不是銷售，而是地產(chǎn)開工。

3. 群體免疫將改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，亦影響中國(guó)出口結(jié)構(gòu)

美國(guó)的需求對(duì)中國(guó)形成了很大出口的拉動(dòng)，如何理解去年至今美國(guó)的需求？

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在疫情之后發(fā)生了扭曲。

疫情之前，以個(gè)人消費(fèi)為例，主要消費(fèi)對(duì)象是服務(wù)，占到了7成。但該部分恢復(fù)與中國(guó)完全不一樣，中國(guó)自去年二季度開始服務(wù)開始慢慢爬升，而美國(guó)去年8月份到今年2月份服務(wù)消費(fèi)同比增速?zèng)]有上升，可能只有群體免疫之后才會(huì)有一個(gè)質(zhì)變。美國(guó)疫情之后財(cái)政一直在向居民進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，收入不降反升，且服務(wù)消費(fèi)受到約束，肯定會(huì)使美國(guó)個(gè)人消費(fèi)傾向朝其他方向轉(zhuǎn)移，比如說耐用品的消費(fèi)。同時(shí)去年二季度開始美國(guó)地產(chǎn)消費(fèi)比較強(qiáng)勁，會(huì)帶來兩個(gè)直接的需求，一是地產(chǎn)后周期的家具家電，二是社交距離下買了郊區(qū)的房子后對(duì)汽車需求上升。以上因素疊加，我們看到去年二季度之后美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)同比增速異常高，達(dá)到兩位數(shù)，過去幾十年都很罕見，這個(gè)也對(duì)中國(guó)對(duì)美國(guó)To C端出口形成很大的拉動(dòng)。

今年二季度末到三季度初美國(guó)耐用品的消費(fèi)支出的同比增速會(huì)大幅下降，中國(guó)對(duì)美To C端出口或?qū)⒎啪彙?/strong>

今年二季度末到三季度初美國(guó)需求結(jié)構(gòu)會(huì)有一個(gè)很大的變化，就是耐用品的消費(fèi)支出的同比增速會(huì)大幅下降。有三個(gè)原因：第一，如果財(cái)政對(duì)于美國(guó)的消費(fèi)有影響的話，而第三輪的財(cái)政刺激一定是最后一輪，疫情都要結(jié)束了，你還有什么理由給大家發(fā)錢呢？第二，如果我們認(rèn)為大概6-7月份，或者三季度初美國(guó)實(shí)現(xiàn)群體免疫，壓抑了一年的服務(wù)類消費(fèi)需求會(huì)有一個(gè)報(bào)復(fù)性脈沖并對(duì)耐用品消費(fèi)需求形成擠出。第三，美國(guó)地產(chǎn)今年注定了銷售會(huì)不像去年那么景氣，可能也會(huì)抑制地產(chǎn)后周期以及汽車的消費(fèi)需求。

美國(guó)地產(chǎn)開工和資本開支是亮點(diǎn)，對(duì)中國(guó)To B端出口形成拉動(dòng)。

如果美國(guó)在耐用品或者整個(gè)商品消費(fèi)需求是下降的，那自然對(duì)中國(guó)To C端出口拉動(dòng)沒有像去年那么友好，甚至有可能是放緩的。幸運(yùn)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有亮點(diǎn)，一是地產(chǎn)開工非常積極，2月份有寒潮數(shù)據(jù)不具代表性，3月份應(yīng)該還可以；二是美國(guó)M1很高，企業(yè)和老百姓手上都非常有錢，去年壓制了一年的資本開支訴求有望在群體免疫后迸發(fā)。地產(chǎn)開工加上資本開支意味著美國(guó)To B端需求非常強(qiáng)勁，在二季度末至三季度初對(duì)中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)會(huì)有影響：To C端下滑但To B端改善。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)或于Q3收緊貨幣

1.  美聯(lián)儲(chǔ)或于Q3削減QE

經(jīng)濟(jì)好似乎是好事情，為何又是近憂呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好會(huì)給貨幣政策收緊一個(gè)理由。美國(guó)無(wú)論是居民還是企業(yè)手里都有錢，并且是自有資金，消費(fèi)和投資對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升并不敏感。因此對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來講，當(dāng)她需要收緊貨幣政策時(shí)也會(huì)毫不猶豫。

三季度我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大概率削減QE，有兩個(gè)原因。

第一，過去幾十年10年期美債收益率和美國(guó)政府杠桿率長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)槊绹?guó)可以財(cái)政赤字化，美國(guó)每一次QE無(wú)非是幫財(cái)政壓一壓國(guó)債的發(fā)行成本，如果第三輪財(cái)政刺激是最后一輪，而基建在加稅情況下財(cái)政收支平衡，我們未來看不到美國(guó)赤字率再大幅上升了。貨幣政策可以不那么激進(jìn)。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫在2月7日和3月7日兩次提及如果第三輪財(cái)政刺激落地，2022年可以看到美國(guó)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。其講話包含貨幣政策含義，意味著美國(guó)在明年下半年很可能會(huì)引導(dǎo)加息預(yù)期了。我們可以倒推，金融危機(jī)之后，加息之前需要先結(jié)束QE，結(jié)束QE之前要先削減QE。14年用了10個(gè)月時(shí)間削減，倒推起來今年三季度或開始削減QE。

2.  明年中10Y美債或觸及2.25%

我們可以用利差倒推明年10年期美債可能到什么樣的高點(diǎn)。做債的朋友一定知道，利率債有牛陡、熊陡、熊平和牛平這樣的利差交易策略。美國(guó)非常規(guī)律，無(wú)論經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇原因是什么，10年期和2年期美債利差始終規(guī)律運(yùn)行，從倒掛到2.5%以上，再到倒掛再到2.5%以上。從倒掛到利差峰值一定經(jīng)歷了一個(gè)牛陡再到熊陡，隨后進(jìn)入熊平。熊平也就是在引導(dǎo)加息預(yù)期或者加息周期中。結(jié)合耶倫的講話，明年下半年之前，我們很有可能看到10年期和2年期利差峰值出現(xiàn)。

由此可見，即便保守來看明年二三季度10年期與2年期美債收益率差值起碼也會(huì)到2%以上。目前美國(guó)基準(zhǔn)利率上限是0.25%，因此明年中10年期美債收益率會(huì)在2.25%略高一點(diǎn)的位置。也許那個(gè)階段就有很多資金配置了，比如說1月份收益率升破1%以后中國(guó)和日本這種本來持有美債的大戶又增配了美債，去年利率很低的時(shí)候一直再減持?？傮w來看，10年期美債收益率的上行趨勢(shì)應(yīng)該還沒有結(jié)束，意味著好像美股后面還是有風(fēng)險(xiǎn)的。

3.  Q3美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較大

從定性、定量和日歷效應(yīng)三個(gè)因素看，美股4、5月份還有上漲空間，6-9月份下行概率和幅度會(huì)很大。

第一，定性角度看。

首先，去年以來每次美國(guó)寬財(cái)政的時(shí)候市場(chǎng)表現(xiàn)非常積極，甚至有散戶開始叱詫風(fēng)云，和美國(guó)人有時(shí)間、又有財(cái)政轉(zhuǎn)移支付發(fā)的錢相關(guān)。第三輪財(cái)政刺激落地之后，理論上還會(huì)有一定的散戶入場(chǎng)，市場(chǎng)參與度提高，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)提高。此外，在第三輪財(cái)政刺激落地之后有一些涉及病毒檢測(cè)和疫苗采購(gòu)的部分開支，意味著美國(guó)會(huì)更接近群體免疫，經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期也會(huì)有所幫助。最后，寬財(cái)政的時(shí)候美國(guó)政府很難會(huì)緊貨幣，短期2-3個(gè)月美國(guó)貨幣政策不會(huì)收緊，理論上4、5月份美國(guó)在定性上來看是可以上漲的。

第二，從日歷效應(yīng)看。

美股日歷效應(yīng)非常有規(guī)律，一般11、12、4、5月表現(xiàn)的不錯(cuò)，12個(gè)月中最差的就是6-9月份。

第三，定量角度看。

我們有一個(gè)四因子模型。簡(jiǎn)單說一下，你會(huì)發(fā)現(xiàn)美股不僅受美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響，也會(huì)受海外經(jīng)濟(jì)影響，因?yàn)槊绹?guó)跨國(guó)公司很多，整個(gè)企業(yè)在境外的盈利占比達(dá)到三成，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好不足以支持股市表現(xiàn)，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)和海外經(jīng)濟(jì)是我們考慮的第一個(gè)和第二個(gè)因素。第三個(gè)因素是美股結(jié)構(gòu)，它和美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異，但這是一個(gè)慢變量就先不考慮了。第四個(gè)因素是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，第五個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。剔除美股結(jié)構(gòu)后，我們得到美股四因子模型，將四個(gè)因素建模我們回顧發(fā)現(xiàn)對(duì)美股擬合還可以。擬合結(jié)果和實(shí)際值的比較顯示美股還沒有超漲的信號(hào)，并且我們的結(jié)果顯示4、5月份還會(huì)漲一漲。

6月份往后看，美股調(diào)整壓力非常大。

從日歷效應(yīng)和四因子模型來看是如此，從定性角度來講，6、7月份如果美國(guó)可以實(shí)現(xiàn)群體免疫，從圖1可以看出全球群體免疫是錯(cuò)位的，和疫情問世時(shí)的預(yù)期是不一樣的，群體免疫的時(shí)候需求的一些瑕疵會(huì)曝露出來，即此前的預(yù)期過于樂觀了。再加上只要三季度美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)去削減QE，10年期美債收益率在年內(nèi)到2%，且大概率由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)，這個(gè)時(shí)候美股下跌壓力會(huì)比較大。

拜登上任初期或?qū)で筢尫琶拦娠L(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步看，美股歷年漲多跌少，但是下跌非常有規(guī)律，集中在每一個(gè)總統(tǒng)上任前兩年。有一定有經(jīng)濟(jì)因素，因?yàn)樯先吻皟赡暾呒t利還沒有釋放出來，且經(jīng)濟(jì)剛經(jīng)歷衰退。但不否認(rèn)有其他因素，美股是總統(tǒng)的成績(jī)單，總統(tǒng)希望執(zhí)政的中期有一個(gè)很漂亮的成績(jī)單。美股風(fēng)險(xiǎn)什么時(shí)候釋放呢？可能上任初期釋放會(huì)比較好。

加稅+基建組合拳是金融危機(jī)后美股牛市邏輯的終結(jié)者。

最近美國(guó)一直在提要加稅和基建。其實(shí)這個(gè)財(cái)年根本沒有機(jī)會(huì)落地了，但為什么一直要釋放這樣的信號(hào)？加稅疊加基建，相當(dāng)于是金融危機(jī)后美國(guó)牛市邏輯的終結(jié)者，因?yàn)榻鹑谖C(jī)后美國(guó)牛市無(wú)非是科技牛，賴以生存的宏觀環(huán)境就是低通脹、低利率、再加上部分的美股回購(gòu)。加稅削弱EPS和美股回購(gòu)邏輯，基建一定程度上配合美國(guó)的地產(chǎn)和其他一些因素，可能對(duì)于通脹預(yù)期有一些提振。本來只做基建的話，大家會(huì)認(rèn)為后面美國(guó)財(cái)政赤字還會(huì)很高，貨幣政策還會(huì)寬松。但是配合加稅下財(cái)政平衡，超寬松的貨幣政策可能不復(fù)存在了。整體來看，今年美股調(diào)整壓力是比較大的。

第二部分：海外市場(chǎng)的遠(yuǎn)慮

（一）兩因素看美債長(zhǎng)期走勢(shì)

1.  10Y美債的長(zhǎng)期定價(jià)因素 

以上是我們的近憂，我們看一下遠(yuǎn)慮，不是擔(dān)憂而是我們的一些思考。

美債收益率受經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素影響。

一方面大家知道美債他是一個(gè)特殊的利率債，如果講中國(guó)的國(guó)債主要還是由中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面影響的話，美債具有一些配置價(jià)值和避險(xiǎn)價(jià)值，有非經(jīng)濟(jì)因素影響。經(jīng)濟(jì)因素方面，長(zhǎng)期趨勢(shì)一定和人口有關(guān)的，大體來看10年期美債走勢(shì)和美國(guó)的勞動(dòng)力人口增速是同趨勢(shì)的。非經(jīng)濟(jì)因素是財(cái)政赤字貨幣化，美國(guó)政府杠桿率上行下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一定要下行，否則美國(guó)會(huì)面臨債務(wù)問題。

社會(huì)結(jié)構(gòu)及財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)非經(jīng)濟(jì)變量。

是不是美國(guó)政府杠桿率下行階段，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一定要上行呢？雖然沒有因果關(guān)系，但是可以想一個(gè)問題，美國(guó)過去幾十年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和政府杠桿率為什么有的時(shí)候上行、有的時(shí)候下行。這和美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。美國(guó)是兩黨輪流執(zhí)政，但不是每次輪流執(zhí)證就意味著兩黨的影響力在交替。

包括2020年美國(guó)大選這一次，一戰(zhàn)之后只有三次兩黨執(zhí)政影響力的交替。民主黨代表大政府，如果大家比較推崇民主黨，即社會(huì)在呼吁公平；共和黨代表小政府，是追求效率的，推崇共和黨意味著整個(gè)社會(huì)是推崇效率的。在大蕭條的時(shí)候，1933年羅斯福當(dāng)選是一個(gè)節(jié)點(diǎn)，當(dāng)時(shí)美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)扭曲，中產(chǎn)占比很低，社會(huì)開始推崇民主黨。如何實(shí)現(xiàn)公平呢？

可以把他比作一個(gè)龜兔賽跑的游戲，縮小貧富差距應(yīng)該在游戲規(guī)則里面去阻止兔子跑得快，一是加稅，通過二次分配方式“劫富濟(jì)貧”；二是適度上調(diào)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有利于財(cái)富凈值上漲，但對(duì)于低收入人群難有正貢獻(xiàn)。到了80年代，美國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化得很好了，經(jīng)歷了70年代兩次石油危機(jī)持續(xù)高失業(yè)率之后社會(huì)開始排斥民主黨的公平性政策，反而對(duì)于共和黨的效率性政策比較推崇。所以80年以里根當(dāng)選為標(biāo)志性事件，美國(guó)進(jìn)入到了共和黨影響力上升追求效率的階段。我們看到減稅期，政府杠桿率上升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。

2.  未來10年10年期美債收益率或走高

特朗普敗選和拜登當(dāng)選就是一戰(zhàn)之后的第三次兩黨影響力的交替。所以未來美國(guó)政府杠桿率會(huì)下降，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以上升。美國(guó)因?yàn)槭且粋€(gè)移民國(guó)家，二戰(zhàn)之后還有嬰兒潮和回聲嬰兒潮，未來10-20年勞動(dòng)力人口增速會(huì)反彈一點(diǎn)。所以10年期美債中樞在未來10年可能是小幅上移的。

（二）美股風(fēng)格或迎長(zhǎng)期切換

1.  科技退潮；核心消費(fèi)醫(yī)藥跑贏美國(guó)債券收益率下移比較利好長(zhǎng)久期資產(chǎn)。

這樣的變化會(huì)對(duì)美股邏輯有很大的影響。在過去幾十年，科技股一直很受益，是因?yàn)槊绹?guó)債券收益率下移比較利好長(zhǎng)久期資產(chǎn)的。80年代后美股兩次牛市都是科技牛，即長(zhǎng)久期資產(chǎn)的牛市，因?yàn)閷?duì)于科技股我們是用未來十年二十年之后的一些邏輯反推現(xiàn)在可能它可以達(dá)到什么樣的股價(jià)和估值。

科技牛即將退潮。

如果我們認(rèn)為10年期美債收益率下行趨勢(shì)結(jié)束了，無(wú)論其上行幅度是怎樣的，且現(xiàn)在美股估值（標(biāo)普500指數(shù)10年席勒周期調(diào)整市盈率）又這么高，理論上美股風(fēng)格在未來10年可能有變化?？萍寂＞鸵顺薄?/p>

哪些板塊會(huì)表現(xiàn)不錯(cuò)呢？

第一，要縮小貧富差距，“接地氣”資產(chǎn)會(huì)比較好，包括核心消費(fèi)、醫(yī)藥和教育等等。

第二，和基建以及地產(chǎn)相關(guān)的也應(yīng)該有機(jī)會(huì)。

2.  未來10年美國(guó)股房比回落美國(guó)股市與房市存在大約10年的輪動(dòng)周期，未來10年股房比或回落。

此外，我們還會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的市場(chǎng)還有一個(gè)很有意思的大類資產(chǎn)之間的輪動(dòng)，即美股和房地產(chǎn)之間的輪動(dòng)。

第一，雖然我們認(rèn)為后面的10年是科技股退潮，還是會(huì)有表現(xiàn)不錯(cuò)的美國(guó)資產(chǎn)。但現(xiàn)在科技及金融行業(yè)確實(shí)是在美股包括標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)中占比權(quán)重比較高，這意味著如果科技股退潮，指數(shù)表現(xiàn)是相對(duì)有點(diǎn)疲弱的。

第二，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)在位于美國(guó)地產(chǎn)十年上升周期的前半程。第三，美國(guó)現(xiàn)在的股房比到了納斯達(dá)克泡沫破滅的高點(diǎn)，意味著可能未來的10年是股房比的下降周期。

股房比回落利好非美市場(chǎng)。

這一變化背后對(duì)應(yīng)配置邏輯是：全球來講美股算一類核心資產(chǎn)，在美國(guó)股房比上升階段，相當(dāng)于全球資金在抱團(tuán)美股，對(duì)于其他的市場(chǎng)來講，可能機(jī)會(huì)相對(duì)就不那么大，這個(gè)時(shí)候美股的表現(xiàn)應(yīng)該比非美的市場(chǎng)好一些。反過來，股房比的下降大概率說明資金抱團(tuán)在解散。全球的資金不會(huì)大量全部投進(jìn)房地產(chǎn)，因?yàn)椴痪邆淞鲃?dòng)性。資金抱團(tuán)性解散的時(shí)候，資金會(huì)去美國(guó)海外找機(jī)會(huì)，非美的市場(chǎng)會(huì)有表現(xiàn)力。

非美市場(chǎng)的機(jī)會(huì)在A股。

非美市場(chǎng)中還有一條規(guī)律，無(wú)論是當(dāng)年的日本、韓國(guó)以及中國(guó)香港地區(qū)，都證明了同一個(gè)規(guī)律，只要一個(gè)國(guó)家或者一個(gè)地區(qū)跨過了中等收入國(guó)家陷阱成為一個(gè)高收入國(guó)家（地區(qū)）的時(shí)候，隨后的10年甚至日本當(dāng)時(shí)是20年，股市可以跑贏美國(guó)，領(lǐng)跑全球。原因一方面是外資會(huì)從低配到標(biāo)配甚至超配，一方面是居民資產(chǎn)搬家。

未來10年如果股市的機(jī)會(huì)在非美，那么非美的機(jī)會(huì)在A股。我們知道大概2023-2024年中國(guó)是可以跨過中等收入國(guó)家陷阱的。其實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)方差很大，大灣區(qū)人均GDP已經(jīng)跨過去了，因此此前若干年我們看到一些海外指數(shù)已經(jīng)在配置一些A股。我相信未來10年A股是有長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。短期大家可能會(huì)糾結(jié)于A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，我相信長(zhǎng)期是不錯(cuò)的。希望大家可以做時(shí)間的朋友，預(yù)祝大家成為市場(chǎng)的贏家。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）