三生國健(688336.SH)：重磅新品上市 創(chuàng)新研發(fā)管線進(jìn)入全面推進(jìn)期

核心產(chǎn)品商業(yè)化取得重大進(jìn)展，研發(fā)投入持續(xù)加大，創(chuàng)新管線全面成為公司估值增長“動(dòng)力引擎”，2020年財(cái)報(bào)透露出的關(guān)鍵信息，讓市場(chǎng)目光再次聚焦于三生國健(688336.SH)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，3月31日，三生國健公布了其2020年年報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2020年三生國健實(shí)現(xiàn)營收6.55億元，當(dāng)期研發(fā)投入總計(jì)3.75億元，同比增加28.48%，占營收比重達(dá)57.31%。

強(qiáng)有力的研發(fā)投入下，三生國健已在核心產(chǎn)品落地和創(chuàng)新研發(fā)的關(guān)鍵進(jìn)度上實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。身為國內(nèi)創(chuàng)新抗體藥先行者，三生國健近年來一直持續(xù)推進(jìn)核心產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程，并憑借多年積累的研產(chǎn)銷和投資合作體系化優(yōu)勢(shì)，在多項(xiàng)創(chuàng)新研發(fā)管線上取得穩(wěn)健進(jìn)展，在靶點(diǎn)覆蓋和研發(fā)進(jìn)度上均處于國內(nèi)前列。

因此在年報(bào)出爐的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，從體系化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)角度探尋三生國健持續(xù)成長的強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力，并以此作為對(duì)其進(jìn)行價(jià)值投資的可靠依據(jù)，成為投資者目前最主要的事情。

全面布局創(chuàng)新研發(fā) 核心靶點(diǎn)進(jìn)程位居國內(nèi)前列

2020年，公司研發(fā)投入總計(jì)3.75億元，同比增加28.48%，占營收比重達(dá)57.31%。強(qiáng)有力的研發(fā)投入背后，公司已在靶點(diǎn)覆蓋和研發(fā)進(jìn)度上取得行業(yè)領(lǐng)先。

財(cái)報(bào)顯示，目前三生國健擁有處于不同開發(fā)階段的18個(gè)主要在研抗體藥物(包括8個(gè)處于臨床及臨床后階段的在研藥物、10個(gè)處于臨床前階段的在研藥物)，涵蓋腫瘤、自身免疫性及眼科等疾病領(lǐng)域，其中大部分在研藥物為治療用生物制品1類或單克隆抗體，部分在研藥物為中美雙報(bào)。截至2020年12月31日，公司共擁有專利權(quán)65項(xiàng),較去年同期新增10項(xiàng)。

與國內(nèi)同行公司相比，三生國健的研發(fā)管線不僅對(duì)TNF-α、HER2和IL-17A等較熱門靶點(diǎn)進(jìn)行了全覆蓋，還對(duì)當(dāng)前行業(yè)尚未過多涉及的IL-5、IL-4Rα和CD25靶點(diǎn)進(jìn)行了前沿探索，同時(shí)前瞻性地布局了多種雙抗產(chǎn)品，多個(gè)在研產(chǎn)品取得階段性成果。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2020年公司共獲得3個(gè)臨床批件，還遞交了3個(gè)在研產(chǎn)品的Pre-IND和IND申請(qǐng)，分別是HER2新抗體(612)，IL-1β(613)和注射用重組抗VEGF單克隆抗體(615)。此外，其他在研管線產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展也均達(dá)到預(yù)期。

以靶向IL-17A藥物為例，IL-17A屬于白介素-17(Interleukin-17，IL-17)家族的一種。IL-17在1993年首次被科研人員發(fā)現(xiàn)，隨后的研究發(fā)現(xiàn)IL-17在宿主防御、自身免疫性疾病發(fā)病以及腫瘤中發(fā)揮重要的作用。因此IL-17的研究逐漸成為醫(yī)學(xué)及免疫學(xué)研究的熱點(diǎn)。IL-17A在促進(jìn)銀屑病、銀屑病關(guān)節(jié)炎和強(qiáng)直性脊柱炎(AS)等疾病的自身免疫反應(yīng)中的炎癥狀態(tài)起重要作用。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，目前，全球有2款針對(duì) IL-17A 靶點(diǎn)的藥物上市，但其藥物市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到 50 億美元左右。其中，諾華Cosentyx(司庫奇尤單抗，secukinumab)于2015年1月21日獲批，是全球首個(gè)上市的anti-IL-17A單抗，目前主要獲批用于治療斑塊狀銀屑病，銀屑病關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎，2019年銷售額達(dá)到35.51億美元，已成是諾華當(dāng)前年銷售額最高的產(chǎn)品。

從國內(nèi)市場(chǎng)來看，靶向IL-17A的全新氨基酸序列國內(nèi)已經(jīng)有5家藥企獲批臨床，但尚無同類產(chǎn)品上市。目前，三生國健的相關(guān)研發(fā)進(jìn)度在國內(nèi)排前二，從最新研發(fā)進(jìn)度來看，608的臨床Ia期健康受試者入組完成，臨床II期正在準(zhǔn)備中。

考慮到未來10年內(nèi)，國內(nèi)斑塊型銀屑病和強(qiáng)直性脊柱炎的治療率分部提升至40%和54%，伴隨著國產(chǎn)品種上市和醫(yī)保支付問題的解決，IL-17抑制劑的使用比例有望從2020年的1%增加至2030年28%，根據(jù)華泰證券2020年12月的研報(bào)， 608的經(jīng)調(diào)整銷售收入有望在2030年攀升至10億元。因此，在持續(xù)高效研發(fā)推進(jìn)下，未來608產(chǎn)品有望率先進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)，搶占市場(chǎng)先機(jī)，為公司帶來豐厚利潤。

此外，白介素系列靶點(diǎn)抗體中抗IL-5抗體610已完成臨床I期試驗(yàn)。IL-5是哮喘治療的重要靶點(diǎn)，目前在國內(nèi)尚無上市產(chǎn)品?？笽L-4Rα抗體611已經(jīng)獲得FDA、NMPA的臨床批件，目前在美國進(jìn)行I期臨床患者入組。該靶點(diǎn)在2型炎癥(特應(yīng)性皮炎、哮喘、鼻竇炎等)的發(fā)病機(jī)制中起關(guān)鍵性作用，目前全球僅有一款上市產(chǎn)品Dupixent，2019年其銷售額超過20億歐元。根據(jù)這兩款在研產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度來看，三生國健均處于國產(chǎn)第一梯隊(duì)。

公司各重磅靶點(diǎn)在研產(chǎn)品臨床試驗(yàn)均在有序推進(jìn)。例如，抗IL-1β人源化單克隆抗體613已完成臨床申報(bào)資料撰寫;雙特異性抗體705、706均已完成中試生產(chǎn)。

未來，公司仍將以開發(fā)創(chuàng)新抗體藥物為策略方向，繼續(xù)聚焦自身免疫性疾病、腫瘤、眼科疾病等抗體藥物的國際重點(diǎn)疾病領(lǐng)域。未來3-5年，公司將布局包括免疫檢查點(diǎn)、巨噬細(xì)胞檢查點(diǎn)調(diào)節(jié)劑、雙特異性抗體以及自身綜合抗體產(chǎn)品線的聯(lián)合療法等前沿領(lǐng)域，加速創(chuàng)新藥以及新一代生物療法的進(jìn)程，提高前沿生物療法的可行性。

不難預(yù)見，公司后繼有力的創(chuàng)新產(chǎn)品管線也將進(jìn)一步擴(kuò)大公司惠及的患者群體，同時(shí)為公司打開更大的變現(xiàn)空間。

在三生國健創(chuàng)新研發(fā)格局穩(wěn)步推進(jìn)的背后，國際化的質(zhì)量管理體系和營銷體系建設(shè)不可或缺，而這些也能具象化反映出公司擁有的體系化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在生產(chǎn)和質(zhì)量體系建設(shè)領(lǐng)域，三生國健作為國內(nèi)少數(shù)擁有完整生產(chǎn)線的生物醫(yī)藥公司，目前在抗體藥制造領(lǐng)域超過16年的經(jīng)驗(yàn)。

在市場(chǎng)營銷領(lǐng)域，三生國健擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的銷售專業(yè)人士組成的營銷團(tuán)隊(duì)，與國內(nèi)知名醫(yī)院及醫(yī)療專家已建立并維持著穩(wěn)固的合作關(guān)系。與同行業(yè)相比，公司銷售團(tuán)隊(duì)人均創(chuàng)收規(guī)模處在國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)第一梯隊(duì)，體現(xiàn)出公司銷售團(tuán)隊(duì)的高效。

除了促進(jìn)公司自主研發(fā)等內(nèi)生增長體系外，公司還踐行“外部項(xiàng)目引進(jìn)來、內(nèi)部項(xiàng)目走出去”的發(fā)展策略，通過引進(jìn)國際領(lǐng)先、國內(nèi)稀缺且臨床需求高的藥物，實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品兩個(gè)層面的快速跟進(jìn)和超越，走出一條獨(dú)特的增長路徑。

目前，三生國健與美國Verseau公司在巨噬細(xì)胞檢查點(diǎn)調(diào)節(jié)劑抗體領(lǐng)域開展合作。2019至2020年間先后選取PSGL-1靶點(diǎn)的單克隆抗體VTX-0811、VSIG-4靶點(diǎn)的單克隆抗體作為授權(quán)產(chǎn)品，由三生國健負(fù)責(zé)在中國大陸、臺(tái)灣、香港和澳門的開發(fā)和商業(yè)化。

三生國健還與瑞士Numab公司在多特異性抗體領(lǐng)域開展合作，基于Numab的技術(shù)平臺(tái)開發(fā)和商業(yè)化一系列用于癌癥治療的新型多特異性抗體。同時(shí)，公司也將大力推動(dòng)自主研發(fā)產(chǎn)品的國際注冊(cè)認(rèn)證，將加快國際合作步伐作為自身重點(diǎn)發(fā)展方向之一。

實(shí)際上，在推動(dòng)創(chuàng)新管線全面研發(fā)的同時(shí)，公司還在不斷利用自身體系化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷推出重磅產(chǎn)品，并鞏固在終端市場(chǎng)的龍頭地位。

核心產(chǎn)品穩(wěn)固龍頭地位 新藥上市解鎖“變現(xiàn)”新空間

從益賽普、健尼哌再到賽普汀，三生國健前瞻性布局的多元化、高質(zhì)量產(chǎn)品管線已相繼順利落地。這充分證明，三生國健多年積累建立的貫穿研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營能力，已成為夯實(shí)公司內(nèi)在實(shí)力的“體系化優(yōu)勢(shì)”。隨著這一體系逐漸進(jìn)入全面收獲期，公司的價(jià)值曲線也開始不斷增長。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，一直以來，益賽普都是三生國健的核心重磅產(chǎn)品。目前雖然一定程度上承受壓力，但公司根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)靈活地在藥品生產(chǎn)及銷售全周期階段實(shí)行合理的產(chǎn)銷安排和價(jià)格調(diào)節(jié)，在擴(kuò)大藥品在市場(chǎng)可及性的同時(shí)，“以價(jià)換量”穩(wěn)固自身的護(hù)城河，使得益賽普2020年在國內(nèi)TNF-α抑制劑市場(chǎng)的份額依然保持在45.5%。

值得一提的是，益賽普已在國內(nèi)上市16余年，其藥物療效與安全性在國內(nèi)市場(chǎng)得到了廣泛的臨床驗(yàn)證與認(rèn)可，而憑借公司多年對(duì)益賽普的學(xué)術(shù)推廣及銷售經(jīng)驗(yàn)的積累與沉淀，益賽普有望在未來提高在國內(nèi)外市場(chǎng)的滲透率，鞏固自身的市場(chǎng)龍頭地位。

在國內(nèi)市場(chǎng)，2020年益賽普覆蓋了近3700家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中三級(jí)醫(yī)院覆蓋了接近1700家。因此在市場(chǎng)支付能力趨于一致的情況下，考慮到預(yù)計(jì)在今年上市的預(yù)充針注射劑型，益賽普有望逐步穩(wěn)定市占率并進(jìn)一步鞏固其在國內(nèi)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，預(yù)計(jì)銷售峰值將達(dá)30億元。

而在國外市場(chǎng)，三生國健將根據(jù)自身國際業(yè)務(wù)布局規(guī)劃，繼續(xù)積極推動(dòng)益賽普等在內(nèi)的產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的注冊(cè)上市，促進(jìn)抗體藥物在其他國家的產(chǎn)品滲透率。益賽普目前已先后獲得十幾個(gè)國家的上市許可，目前正在東南亞、中東、北非、拉美等地區(qū)的近10個(gè)國家申報(bào)注冊(cè)并等待獲批上市。

除了不斷鞏固益賽普的市場(chǎng)龍頭地位，三生國健依托在生物創(chuàng)新藥方面的技術(shù)與產(chǎn)能的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，積極推動(dòng)新藥上市，解鎖“變現(xiàn)”新空間。

時(shí)至2020年，三生國健最引人注目的便是推動(dòng)了賽普汀的獲批上市。

作為三生國健2020年實(shí)現(xiàn)成功商業(yè)化的重磅產(chǎn)品，賽普汀自去年6月獲批上市，成為公司在國內(nèi)獲批上市的第三款治療性抗體類藥物，同時(shí)也是國內(nèi)首個(gè)自主研發(fā)上市的創(chuàng)新抗HER2單抗藥物。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，國內(nèi)抗HER2單抗藥物市場(chǎng)從2014年的14億元增長至2018年的32億元，期間復(fù)合年增長率為23.9%。隨著乳腺癌患者的數(shù)量增加，抗HER2單抗藥物市場(chǎng)未來將快速發(fā)展，預(yù)計(jì)在2030年達(dá)到136億元的市場(chǎng)規(guī)模。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況來看，與其他單抗領(lǐng)域出現(xiàn)國內(nèi)藥企扎堆研發(fā)的情況不同，對(duì)創(chuàng)新抗HER2單抗藥物的研發(fā)相對(duì)較少，且普遍歷時(shí)較長。而三生國健是其中少有的，同時(shí)具備產(chǎn)能及先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部創(chuàng)新藥企。

除此之外，在2020年12月底，賽普汀通過了醫(yī)保談判，隨著賽普汀進(jìn)入醫(yī)保后的持續(xù)放量，三生國健有望快速推進(jìn)抗HER2藥物的市場(chǎng)增長。根據(jù)公司在上交所網(wǎng)站上發(fā)布的1月20日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，三生國健在2020年已完成賽普汀在110多家醫(yī)院的銷售，掛網(wǎng)以及編碼工作也都在大力推進(jìn)過程中，今年公司預(yù)計(jì)完成賽普汀在176家醫(yī)院的準(zhǔn)入工作。

不難看到，目前公司已憑借多年積累的體系化研發(fā)優(yōu)勢(shì)，建立全面的創(chuàng)新研發(fā)體系，并鞏固了自身的市場(chǎng)龍頭地位。然而對(duì)于這家具備強(qiáng)勁創(chuàng)新研發(fā)實(shí)力，并兼具體系化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥公司，市場(chǎng)卻尚未合理體現(xiàn)其估值。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，截至發(fā)稿日，公司股價(jià)反映的PS估值僅為16.65倍，遠(yuǎn)低于公司近年估值中樞。而參考目前科創(chuàng)板生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，當(dāng)前其板塊PS估值中值約為29.75倍，相比之下三生國健顯然仍處在低估狀態(tài)。

實(shí)際上，對(duì)于三生國健的估值，市場(chǎng)存在一定的滯后性。因?yàn)閺臉I(yè)務(wù)發(fā)展的角度來看，當(dāng)前驅(qū)動(dòng)公司估值增長的不僅僅是現(xiàn)售藥品，公司后續(xù)的創(chuàng)新管線即將進(jìn)入全面收獲期，未來或?qū)韽?qiáng)勁的業(yè)績動(dòng)能，也是推動(dòng)三生國健估值增長的強(qiáng)大引擎。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，在2020年12月，華泰證券的公司研究首次覆蓋了三生國健。在研報(bào)中，華泰證券認(rèn)為，2021年有望成為三生國健新紀(jì)元的開端，公司有望在益賽普調(diào)價(jià)與賽普汀銷售下步入增長軌道。在2021年4月2日的研報(bào)中，華泰證券維持公司“增持”評(píng)級(jí)，公司目標(biāo)價(jià)24.34元。