中金 | 海外：美國寬財(cái)政和緊貨幣組合對(duì)全球市場(chǎng)意味著什么?

本文來自公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者“劉剛 王漢峰等”

美國寬財(cái)政和緊貨幣組合對(duì)全球市場(chǎng)意味著什么?

近期，美國方面繼續(xù)傳來一些好消息，政策方面也有新的進(jìn)展。一方面，疫情的接種仍在不斷加速，每天3百萬劑的接種速度將使得群體免疫比預(yù)想來的更快，這一點(diǎn)從近期服務(wù)性消費(fèi)和出行修復(fù)上都可以得到體現(xiàn)。另外，3月PMI繼續(xù)超預(yù)期向好、同時(shí)非農(nóng)大超預(yù)期(特別是服務(wù)就業(yè)顯著增加)也進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。當(dāng)然，這一背景下市場(chǎng)對(duì)政策可能收緊的預(yù)期也難免在醞釀。

另一方面，拜登最新公布了2.3萬億美元的基建投資計(jì)劃，雖然還有很多變數(shù)且最終落地還有較長(zhǎng)時(shí)間，但寬財(cái)政仍是大概率方向。因此短期看，美國增長(zhǎng)和政策都將維持相對(duì)較強(qiáng)態(tài)勢(shì)。

那么，這種政策組合或者預(yù)期的出現(xiàn)，對(duì)全球市場(chǎng)和資產(chǎn)可能意味著什么?我們將在本文中結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)做出討論。

美國政策演變：(繼續(xù))寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨幣

從當(dāng)前最新政策進(jìn)展與未來可能的演變路徑來看，美國未來大概率走向(繼續(xù))寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨幣的政策組合，原因在于：

?財(cái)政方面，疫情以來美國已經(jīng)推出三輪總規(guī)模達(dá)5.9萬億美元的財(cái)政刺激，絕對(duì)規(guī)模上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融危機(jī)時(shí)1.9萬億美元的刺激規(guī)模。3月底，拜登再度公布其8年2.3萬億美元的基建投資計(jì)劃(《對(duì)拜登基建和加稅計(jì)劃的影響測(cè)算》)，盡管仍可能有變數(shù)，但只要?jiǎng)佑妙A(yù)算調(diào)節(jié)程序，那么最終通過也只是時(shí)間問題，因此整體還是擴(kuò)張性的財(cái)政政策。

?貨幣方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍將較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持相對(duì)寬松，原因在于其現(xiàn)階段更重要的政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)而非通脹。若要失業(yè)率和勞動(dòng)參與率都回至疫情前的話還有~890萬的就業(yè)缺口。即便按照疫情后每月127萬人的修復(fù)速度也需要6~7個(gè)月，因此年內(nèi)大概率不會(huì)大幅轉(zhuǎn)向。

不過大方向上，應(yīng)該是朝著逐步正?；姆较蛲七M(jìn)，至少從二階導(dǎo)數(shù)和市場(chǎng)預(yù)期上是如此(在金融條件和信用利差維持低位的環(huán)境下，單純因長(zhǎng)端利率走高便期待美聯(lián)儲(chǔ)政策加碼也不現(xiàn)實(shí))。

歷史上有哪些類似的階段?

實(shí)際上，回顧歷史，美國寬財(cái)政和緊貨幣的組合并不非常常見，更不用說此輪遠(yuǎn)超全球其他主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政擴(kuò)張力度。2014年之前，因?yàn)閮牲h分歧導(dǎo)致政府關(guān)門、債務(wù)上限和財(cái)政減支等因素，還出現(xiàn)政府財(cái)政支出增速下滑、甚至絕對(duì)支出規(guī)模減少的情況

結(jié)合財(cái)政和貨幣政策環(huán)境、以及美元和美債利率走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)歷史上有一些類似階段。不過需要說明的是，一些階段劃分并非完全基于已經(jīng)實(shí)際發(fā)生的情形，特別是從資產(chǎn)價(jià)格角度，更為敏感的時(shí)候往往在預(yù)期階段，即便后續(xù)沒有完全兌現(xiàn)，但資產(chǎn)價(jià)格在預(yù)期階段的表現(xiàn)已經(jīng)開始反應(yīng)相似的特征了。具體而言，

1) 2016年底特朗普超預(yù)期贏得大選引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于基建投資和財(cái)政擴(kuò)張的強(qiáng)烈預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)處于加息周期，美元和美債利率均短期內(nèi)大幅上沖。10年美債利率從11月初到12月中一個(gè)半月內(nèi)大幅飆升近82個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)也升值6%。不過，進(jìn)入2017年，隨著“特朗普交易”逐漸降溫，美元和美債利率也隨之回落，這一交易也便偃旗息鼓。

2) 2017年底，特朗普稅改正式通過，大規(guī)模減稅帶來的財(cái)政擴(kuò)張效果激發(fā)了新一輪“特朗普交易”，美聯(lián)儲(chǔ)也依然處于加息的緊縮周期中。這一階段，10年美債從2017年12月中到2018年10月初共上行88個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)同期上漲2.3%，直到10月初全球市場(chǎng)進(jìn)入新一輪動(dòng)蕩。

3) 再往前，就要追溯到里根總統(tǒng)時(shí)期的1980年中到1981年末，以及1983年初到1984年中。這兩個(gè)階段同樣也經(jīng)歷了大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張(包括減稅)、以及貨幣政策的緊縮，進(jìn)而帶來美債利率和美元指數(shù)的走強(qiáng)。

美國寬財(cái)政和緊貨幣組合對(duì)全球市場(chǎng)和資產(chǎn)可能意味著什么?

那么，如果上述政策組合或者預(yù)期出現(xiàn)，對(duì)全球市場(chǎng)和資產(chǎn)可能意味著什么?

在最新一期資產(chǎn)配置月報(bào)《“增長(zhǎng)交易”的反噬?》中，我們討論了美國主導(dǎo)的“增長(zhǎng)交易”可能引發(fā)的“反噬”效果便與此有關(guān)。

其中的關(guān)鍵在于是美國主導(dǎo)且領(lǐng)先的增長(zhǎng)交易、因此美國的增長(zhǎng)確定性更高且與其他市場(chǎng)“裂口”擴(kuò)大;政策上對(duì)應(yīng)寬財(cái)政+(預(yù)期)緊貨幣組合，資產(chǎn)價(jià)格上反映為美債利率和美元齊升。那么此時(shí)，增長(zhǎng)修復(fù)進(jìn)程明顯落在美國后面、且對(duì)外部融資和資金流出敏感的新興市場(chǎng)便會(huì)逐漸承受更大壓力。當(dāng)然，這個(gè)過程是漸進(jìn)和由外及內(nèi)的、且從薄弱環(huán)節(jié)開始。

通過梳理歷史上相似階段的市場(chǎng)和資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)政策組合下，一個(gè)普遍的共性都是美元和美債利率多數(shù)共同走強(qiáng)，并伴隨著資金回流美股市場(chǎng)。在此背景下：

1)新興市場(chǎng)匯率普遍回落，新興市場(chǎng)特別是基本面相對(duì)薄弱的市場(chǎng)相對(duì)跑輸，也體現(xiàn)了我們?cè)谏衔闹刑岬降拿绹鲗?dǎo)的“增長(zhǎng)交易”的反噬效果。

2)大宗商品中，除了黃金明顯下跌外，工業(yè)品和能源普遍都有不錯(cuò)表現(xiàn)，與現(xiàn)階段的情形也基本一致。

3)對(duì)于債券資產(chǎn)，在增長(zhǎng)向好和政策逐步走向正?；谋尘跋拢瑐毡槌袎?，但高收益?zhèn)靡嬗诖笞谏唐返谋憩F(xiàn)仍有正收益。

4)美股市場(chǎng)內(nèi)部，平均來看，金融、消費(fèi)、零售和部分周期有較為明顯的超額收益，但防御性板塊通常落后。

從2018年和2016年的經(jīng)驗(yàn)來看，這一趨勢(shì)的結(jié)束，通常是新興市場(chǎng)增長(zhǎng)快速修復(fù)甚至趕超美國(例如2017年中國供給側(cè)和棚改驅(qū)動(dòng)全球同步修復(fù)與投資周期)而美國增長(zhǎng)預(yù)期降溫(2017年初特朗普降息一度降溫)、或者是美國增長(zhǎng)交易通過利率不斷抬升也最終也反噬到自身后迫使政策再度進(jìn)入寬松周期(例如2018年末到2019年初)。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：莊東騏）