把脈黃金走勢(shì)：Q2、H2及長(zhǎng)期邏輯

本文來(lái)自“靜觀金融”。

報(bào)告摘要

第一，簡(jiǎn)單理解黃金的定價(jià)邏輯：黃金是時(shí)間的敵人，卻是通脹的朋友。

第二，關(guān)于黃金定價(jià)的一個(gè)數(shù)學(xué)問(wèn)題：

1)驅(qū)動(dòng)黃金的實(shí)際利率并非TIPS而是10年期美債收益與美國(guó)CPI同比之差。

2)在無(wú)長(zhǎng)期高通脹的前提下，我們甚至可以認(rèn)為“原油不止?jié)q、黃金不上漲”。

第三，4-5月可適度看多黃金：美國(guó)CPI同比將暫時(shí)跑贏10年期美債收益率。

1)黃金走勢(shì)就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與通脹的賽跑。過(guò)去半年通脹一直跑輸并導(dǎo)致黃金下挫;今年3月黃金頹勢(shì)已略有改善，表明此間美國(guó)通脹或已追平無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

2)4-5月美國(guó)CPI同比或暫時(shí)跑贏10年期美債收益率并推動(dòng)COMEX黃金有所表現(xiàn)。

3)未來(lái)2-3個(gè)月WTI原油價(jià)格大概率止?jié)q，黃金的性價(jià)比稍顯突出。

第四，2021年6月后黃金或?qū)⒃俣日{(diào)整：美國(guó)CPI同比開始回落、Q3美聯(lián)儲(chǔ)削減QE。

第五，長(zhǎng)期看：既無(wú)高通脹亦無(wú)極低利率，黃金或?qū)⒃俅螠S為雞肋資產(chǎn)。

1)由其定價(jià)邏輯可知，只有高通脹或者極低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下黃金才能有所表現(xiàn)。

2)未來(lái)5-8年全球處于“溫和增長(zhǎng)+溫和通脹”的經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景。美國(guó)內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能回升、政府杠桿率或?qū)⑦M(jìn)入回落周期，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年10年期美債收益率中樞或?qū)⒅鸩缴弦?。長(zhǎng)期看，全球或既無(wú)高通脹也無(wú)極低的利率水平，黃金吸引力將顯著下降。

正文

如何更為簡(jiǎn)單地理解黃金的定價(jià)邏輯?黃金是時(shí)間的敵人，卻是通脹的朋友。

黃金不生息，與10年期美債收益率負(fù)相關(guān)，是時(shí)間的“敵人”。在投資中人們常說(shuō)要做時(shí)間的朋友，但這是針對(duì)生息資產(chǎn)的說(shuō)法。對(duì)于不生息又需要倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)的資產(chǎn)——比如“黃金”而言，它更像是時(shí)間的敵人。金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)使用QE工具直接干預(yù)中長(zhǎng)端美債收益率，因此10年期美債收益率逐漸成為資產(chǎn)定價(jià)錨。我們可將10年期美債收益率視為持有黃金的時(shí)間成本，二者存在負(fù)相關(guān)性。當(dāng)然，2014-2016年歐日相繼實(shí)施負(fù)利率政策后全球負(fù)利率債券規(guī)模不斷擴(kuò)張，黃金暫時(shí)擁有了相對(duì)負(fù)利率資產(chǎn)的“變相生息”功能。

黃金抗通脹，與美國(guó)CPI同比正相關(guān)。黃金抗通脹功能常被誤認(rèn)為是對(duì)抗“通脹預(yù)期”，其實(shí)黃金對(duì)抗的是通脹(CPI)本身。原油是通脹預(yù)期的締造者(之一)，若黃金走勢(shì)抵抗的是通脹預(yù)期理應(yīng)與國(guó)際油價(jià)高度、時(shí)時(shí)正相關(guān)，事實(shí)上去年7月至今二者的相關(guān)度是-72.8%。此外，投資界有句名言“滯脹買黃金”，談及滯脹，我們通常指的是“實(shí)際GDP增速回落+CPI同比攀升”的經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景，亦表明黃金的通脹端動(dòng)力是CPI而非通脹預(yù)期。當(dāng)前全球仍處在美元計(jì)價(jià)體系下，美元計(jì)價(jià)黃金抗通脹功能表明國(guó)際金價(jià)與美國(guó)CPI同比正相關(guān)。

關(guān)于黃金定價(jià)的一個(gè)數(shù)學(xué)問(wèn)題：驅(qū)動(dòng)黃金的實(shí)際利率并非TIPS而是10年期美債收益與美國(guó)CPI同比之差。

驅(qū)動(dòng)黃金的實(shí)際利率并非TIPS而是10年期美債收益與美國(guó)CPI同比之差。綜上所述，我們可以將黃金的定價(jià)錨簡(jiǎn)化為美國(guó)實(shí)際利率水平。歷史上黃金牛市皆對(duì)應(yīng)美國(guó)實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)階段。通常情況下，美國(guó)通脹保值債券收益率(TIPS)被認(rèn)為是美國(guó)實(shí)際利率，很自然地投資者會(huì)認(rèn)為黃金由10年期TIPS定價(jià)。事實(shí)并非如此。我們?cè)趫?bào)告《10年期美債的短期變化與中長(zhǎng)期趨勢(shì)》中指出“10年期美債收益率=通脹預(yù)期+10年期TIPS收益率”，前文提到黃金價(jià)格的通脹端驅(qū)動(dòng)力并非通脹預(yù)期而是CPI同比。也就是說(shuō)，決定金價(jià)的實(shí)際利率是10年期美債收益率與美國(guó)CPI同比之差，而非TIPS收益率本身。

在無(wú)長(zhǎng)期高通脹的前提下，我們甚至可以認(rèn)為“原油不止?jié)q、黃金不上漲”。原油通過(guò)通脹預(yù)期影響10年期美債收益率。在CPI口徑通脹及TIPS收益率平穩(wěn)的階段，原油價(jià)格上漲意味著10年期美債收益率與CPI同比之差回升并對(duì)黃金價(jià)格形成遏制;相反，原油價(jià)格止?jié)q或下挫意味著10年期美債收益率平穩(wěn)或者回落，此間一旦CPI同比反彈，則黃金就將反彈。去年5月初至6月中WTI油價(jià)大漲期間，COMEX黃金表現(xiàn)乏力;6月下旬至8月初WTI油價(jià)止?jié)q后，COMEX黃金曾一騎絕塵。

4-5月可適度看多黃金：美國(guó)CPI同比將暫時(shí)跑贏10年期美債收益率。

黃金走勢(shì)就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與通脹的賽跑，過(guò)去半年通脹一直跑輸。實(shí)際利率并非單一指標(biāo)，而是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與通脹共同作用的結(jié)果。我們?cè)?020年8月13日?qǐng)?bào)告《怎么看未來(lái)兩年黃金運(yùn)行節(jié)奏?》中指出2020年8月沖高后黃金將迎來(lái)一波調(diào)整，就是預(yù)計(jì)此間美國(guó)CPI同比止?jié)q、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有所走高。今年1-2月COMEX黃金價(jià)格下挫8.7%，也是因?yàn)榇碎g美國(guó)CPI同比上行0.3%、而10年期美債收益率攀升了0.5%。

3月黃金頹勢(shì)已略有改善，表明此間美國(guó)通脹或已追平無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。3月COMEX黃金表現(xiàn)仍然差強(qiáng)人意，下挫1.3%，但下跌動(dòng)作基本在3月上旬就已完成。3月10年期美債收益率攀升30BP，但COMEX黃金并未大幅收跌說(shuō)明3月美國(guó)CPI同比或已不再跑輸。我們預(yù)計(jì)3月美國(guó)CPI同比大概率升破2%(2月為1.7%)。

4-5月通脹或暫時(shí)跑贏無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并推動(dòng)COMEX黃金有所表現(xiàn)。我們?cè)?月16日?qǐng)?bào)告《怎么看油價(jià)上漲的持續(xù)性及影響?》中指出，2021年3-5月美國(guó)CPI同比增速會(huì)快速攀升并有望在5月迎來(lái)全年CPI同比高點(diǎn)。以目前的油價(jià)評(píng)估美國(guó)CPI同比甚至有望于5月破6%。此外，3月11日落地的美國(guó)第三輪抗疫刺激涉及1.9萬(wàn)億美元支出，但3月美國(guó)財(cái)政部一直通過(guò)TGA賬戶落實(shí)抗疫刺激支出而未大規(guī)模發(fā)債。但第三輪財(cái)政刺激落地前美國(guó)財(cái)政TGA賬戶僅有1.3萬(wàn)億美元余額，與第三輪財(cái)政刺激支出規(guī)模仍有數(shù)千億美元缺口，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3個(gè)月仍需大規(guī)模發(fā)債。我們一直強(qiáng)調(diào)美國(guó)貨幣與財(cái)政共進(jìn)退，一旦大規(guī)模發(fā)債，美聯(lián)儲(chǔ)勢(shì)必暫時(shí)增加購(gòu)債并壓低美債發(fā)行成本，因此未來(lái)2-3個(gè)月10年期美債收益率上行斜率或有限。

未來(lái)2-3個(gè)月WTI原油價(jià)格大概率止?jié)q，黃金的性價(jià)比稍顯突出。我們?cè)趫?bào)告《原油：一年的邏輯與十年的故事》中指出，當(dāng)前油價(jià)對(duì)于產(chǎn)油國(guó)極具吸引力，未來(lái)供給增加為大概率。Q2油價(jià)走勢(shì)或類似去年6月下旬到8月，也即暫時(shí)止?jié)q。結(jié)合前文觀點(diǎn)——“原油不止?jié)q、黃金不上漲”，預(yù)計(jì)4-5月黃金上行概率不低。

長(zhǎng)期看：既無(wú)高通脹亦無(wú)極低利率，黃金或?qū)⒃俅螠S為雞肋資產(chǎn)。

2021年6月后黃金或?qū)⒃俣日{(diào)整：美國(guó)CPI同比開始回落、Q3美聯(lián)儲(chǔ)削減QE。6月后通脹及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率都將對(duì)黃金構(gòu)成威脅。首先，美國(guó)CPI同比于5月觸頂后便將逐步走低。其次，Q3美聯(lián)儲(chǔ)削減QE概率較高，隨后10年期美債收益率將再度大幅攀升，年內(nèi)破2%也不無(wú)可能。

長(zhǎng)期看，全球或既無(wú)高通脹也無(wú)極低的利率水平，黃金吸引力將顯著下降。由其定價(jià)邏輯可知，只要高通脹或者極低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下黃金才能有所表現(xiàn)。黃金三輪牛市皆印證了這一結(jié)論：70年代及2001-2011年黃金牛市驅(qū)動(dòng)力為高通脹(滯脹);2016-2020年黃金牛市驅(qū)動(dòng)力為極低的利率水平。借用我們1月11日?qǐng)?bào)告《未來(lái)5-8年全球進(jìn)入大類資產(chǎn)均衡配置時(shí)代》中的結(jié)論，未來(lái)5-8年全球處于“弱庫(kù)茲涅茨周期+強(qiáng)資本開支周期”階段，對(duì)應(yīng)“溫和增長(zhǎng)+溫和通脹”的經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景。此外，我們?cè)?020年7月29日?qǐng)?bào)告《美債收益率為何保持低位?何時(shí)反彈?》中指出，10年期美債收益率受經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素影響：經(jīng)濟(jì)因素看人口結(jié)構(gòu);非經(jīng)濟(jì)因素看政府杠桿率。未來(lái)20年美國(guó)勞動(dòng)年齡段(20-64歲)人口增速攀升表明其內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有望回升;與加稅相配合的基建政策亦表明拜登政府已不愿進(jìn)一步增加財(cái)政壓力，美國(guó)政府杠桿率或?qū)⑦M(jìn)入觸頂回落周期。綜上所述，未來(lái)數(shù)年10年期美債收益率中樞或?qū)⒅鸩缴弦?。未?lái)5-8年黃金走勢(shì)或只有階段性行情、難現(xiàn)持續(xù)上行趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)全球疫情超預(yù)期

(二)美疫苗接種情況不及預(yù)期

(三)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期

(四)全球通脹超預(yù)期

（智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳）