中金：美股一季度有望盈利加速改善，對(duì)沖利率上行

本文選自“中金策略”

4月上旬開(kāi)始，美股市場(chǎng)將逐步進(jìn)入持續(xù)一個(gè)月1Q21業(yè)績(jī)期?？坷氏滦序?qū)動(dòng)估值擴(kuò)張的階段已經(jīng)過(guò)去，接下來(lái)盈利的好壞更為重要。盈利向好完全可以抵御利率上行的壓力（例如2018年2月），而盈利下滑則會(huì)成為徹底逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)的原因（2018年10月）。

一、整體情況：增長(zhǎng)修復(fù)和低基數(shù)下盈利繼續(xù)改善；汽車(chē)、銀行、消費(fèi)、科技硬件領(lǐng)先；交運(yùn)改善顯著

二、預(yù)期調(diào)整與盈利意外：盈利預(yù)期穩(wěn)步修復(fù)，調(diào)整情緒維持高位

三、對(duì)市場(chǎng)影響：盈利改善對(duì)沖利率上行拖累；關(guān)注稅改影響

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：股市多數(shù)反彈且成長(zhǎng)領(lǐng)先；非農(nóng)向好再度推升利率；美元多頭和美股空頭增加；基建和加稅一正一反；多地疫情升級(jí)，美國(guó)出行繼續(xù)改善

焦點(diǎn)討論：即將開(kāi)始的美股一季度業(yè)績(jī)期如何？板塊有何亮點(diǎn)？

4月上旬開(kāi)始，美股市場(chǎng)將逐步進(jìn)入持續(xù)一個(gè)月1Q21業(yè)績(jī)期。當(dāng)前美股估值處于高位，2月以來(lái)美債利率特別是實(shí)際利率不斷走高使得股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也已經(jīng)降至歷史相對(duì)低位。很顯然靠利率下行驅(qū)動(dòng)估值擴(kuò)張的階段已經(jīng)過(guò)去，因此接下來(lái)盈利的好壞更為重要。盈利向好完全可以抵御利率上行的壓力（例如2018年2月），而盈利下滑則會(huì)成為徹底逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)的原因（2018年10月）。本文中，我們將參考Factset匯總的市場(chǎng)一致預(yù)期對(duì)即將開(kāi)始的1Q21業(yè)績(jī)做出預(yù)覽，供投資者參考。

一、整體情況：增長(zhǎng)修復(fù)和低基數(shù)下盈利繼續(xù)改善；汽車(chē)、銀行、消費(fèi)、科技硬件領(lǐng)先；交運(yùn)改善顯著

雖然四季度美國(guó)疫情再度爆發(fā)且愈演愈烈，但美股盈利的修復(fù)勢(shì)頭卻沒(méi)有因此而止步，最終結(jié)果依然大超預(yù)期（四季度標(biāo)普500EPS同比增長(zhǎng)4% vs. 三季度同比下滑-6%）（《美股盈利能否抵御利率上行擾動(dòng)？》）。

一季度以來(lái)，伴隨疫情的不斷緩解、特別是疫苗持續(xù)且超預(yù)期的加速，美國(guó)復(fù)工、服務(wù)性消費(fèi)和出行都改善明顯，而新一輪1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激的通過(guò)也有望支撐消費(fèi)增長(zhǎng)。不僅如此，一季度相對(duì)的低基數(shù)效應(yīng)也有望帶來(lái)提振。因此，目前市場(chǎng)一致預(yù)期預(yù)計(jì)一季度業(yè)績(jī)較四季度或進(jìn)一步抬升。具體而言，參考Factset匯總的一致預(yù)期，標(biāo)普500一季度盈利（可比口徑）同比增長(zhǎng)24%，較四季度的4%繼續(xù)改善；納斯達(dá)克綜指盈利同比增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為52%，（三季度增長(zhǎng)18%）（圖表1~圖表2）。

板塊層面，預(yù)計(jì)汽車(chē)與零部件、銀行、零售、耐用消費(fèi)品等將實(shí)現(xiàn)較高同比增長(zhǎng)；而汽車(chē)、交運(yùn)、資本品和科技硬件較四季度的改善幅度最大。參考Factset數(shù)據(jù)，受疫情影響較大的消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸EPS同比下滑幅度仍超100%，能源下滑約10%；相反，汽車(chē)與零部件盈利增速領(lǐng)先，銀行、零售、耐用消費(fèi)品也有望實(shí)現(xiàn)超過(guò)100%的盈利增長(zhǎng)，其中銀行板塊除了去年一季度提前計(jì)提撥備壞賬損失造成的明顯低基數(shù)外，一季度以來(lái)利差的不斷走闊和市場(chǎng)成交的活躍都有望成為盈利向好的主要推動(dòng)（圖表3）。

從貢獻(xiàn)程度來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期受疫情沖擊依然嚴(yán)重的交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)等依然有所拖累，但四季度盈利修復(fù)強(qiáng)勁的銀行及多元金融板塊拉動(dòng)明顯（圖表5）。從改善幅度來(lái)看，預(yù)計(jì)一季度汽車(chē)與零部件、交通運(yùn)輸、資本品、科技硬件等EPS增速較四季度將明顯改善（圖表6）。

圖表1: 目前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)標(biāo)普500一季度EPS同比23.8%；預(yù)計(jì)納斯達(dá)克綜指EPS預(yù)計(jì)一季度同比52.1%

圖表2: 除凈利潤(rùn)外，標(biāo)普500和納斯達(dá)克一季度EBIT利潤(rùn)預(yù)計(jì)較三季度繼續(xù)抬升

圖表3: 汽車(chē)與零部件EPS同比增速改善明顯，銀行、零售、耐用消費(fèi)品亦是如此，消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸、能源板塊預(yù)計(jì)四季度仍大幅落…

圖表4: …這一強(qiáng)弱關(guān)系與四季度的情形大體上一致

圖表5: 市場(chǎng)預(yù)期銀行、多元金融、零售等對(duì)標(biāo)普500一季度凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)最多，交通運(yùn)輸、消費(fèi)服務(wù)等所拖累

圖表6: 對(duì)比四季度，汽車(chē)與零部件、交通運(yùn)輸、資本品等EPS增速改善幅度最大，零售、媒體娛樂(lè)等出現(xiàn)下降

圖表7: 市場(chǎng)預(yù)期能源、交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)等板塊2021年一季度以來(lái)EPS增速明顯改善

圖表8: 一季度以來(lái)，能源板塊2021e EPS預(yù)期調(diào)整幅度最，原材料、銀行上調(diào)幅度同樣顯著

二、預(yù)期調(diào)整與盈利意外：盈利預(yù)期穩(wěn)步修復(fù)，調(diào)整情緒維持高位

整體來(lái)看，一季度以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于美股盈利的一致預(yù)期一直在穩(wěn)步上修。目前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)標(biāo)普500 2021年EPS同比增長(zhǎng)26.1%，2022年EPS增長(zhǎng)15.2%；納斯達(dá)克2021年EPS同比增長(zhǎng)40.5%，2022年EPS上升20.8%（圖表9~圖表10）。

與此同時(shí)，更為敏感的盈利調(diào)整情緒（上調(diào)vs.下調(diào)分析師數(shù)）一季度以來(lái)上修動(dòng)能減緩，預(yù)示著盈利上調(diào)速度有所放慢，但由于目前依然維持高位，因此盈利整體依然還是維持上修通道中（圖表11）。

圖表9: 市場(chǎng)一致預(yù)期納斯達(dá)克綜指2021年EPS同比增長(zhǎng)40.5%，2022年同比增長(zhǎng)20.8%

圖表10: 市場(chǎng)一致預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)2021年EPS同比增長(zhǎng)26.1 %，2022年同比增長(zhǎng)15.2%

圖表11: 一季度以來(lái)，盈利調(diào)整情緒逐步企穩(wěn)，預(yù)示著盈利上修最快階段已經(jīng)過(guò)去，上修動(dòng)能減緩

圖表12: 伴隨今年2月份以來(lái)10年美債利率的快速上行，標(biāo)普500金融板塊12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS同比繼續(xù)快速上修

三、對(duì)市場(chǎng)影響：盈利改善對(duì)沖利率上行拖累；關(guān)注稅改影響

雖然美債利率持續(xù)上行通過(guò)抬升融資成本侵蝕企業(yè)盈利、通過(guò)推高融資成本拖累估值，但我們認(rèn)為盈利持續(xù)改善仍能夠起到對(duì)沖效果，進(jìn)而成為支撐美股市場(chǎng)表現(xiàn)的主要?jiǎng)恿Α?strong>我們預(yù)計(jì)在當(dāng)前美國(guó)供需兩旺的背景下，盈利的持續(xù)向好仍有后勁，后續(xù)直接收益率利率抬升的金融和疫情改善的線下消費(fèi)修復(fù)彈性可能更大。

不過(guò)，美股盈利面臨的主要下行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于拜登的加稅計(jì)劃。如果按照2萬(wàn)億美元稅收15年維度平攤的話，年均1333億美元增量相當(dāng)于2020年企業(yè)所得稅規(guī)模的50%。我們以標(biāo)普500指數(shù)為分析對(duì)象，參照過(guò)去2018年稅改以來(lái)的整體有效稅率（2018~2019年中位數(shù)12.6%）和市場(chǎng)對(duì)2021年盈利預(yù)測(cè)，并分別計(jì)算國(guó)內(nèi)部分收入（適用28%稅率）和海外部分收入（占比~30%，適用21%的稅率），那么將使得2021年凈利潤(rùn)減少7.8%（1170億美元），增速?gòu)?/strong>31.7%降至21.4%。板塊上，原材料、汽車(chē)與零部件、耐用品與服裝和資本品的凈利潤(rùn)增速拖累最大，而軟件與服務(wù)、媒體娛樂(lè)、科技硬件和多元金融的凈利潤(rùn)減少規(guī)模最多。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：股市多數(shù)反彈且成長(zhǎng)領(lǐng)先；非農(nóng)向好再度推升利率；基建和加稅一正一反；多地疫情升級(jí)

?疫情疫苗復(fù)工：多地疫情升級(jí)；美國(guó)出行持續(xù)改善。上周意大利新增確診見(jiàn)頂回落，英國(guó)新增確診持續(xù)下降，但德國(guó)、法國(guó)、西班牙增幅仍較高。意大利和法國(guó)醫(yī)療系統(tǒng)壓力（根據(jù)住院和ICU人數(shù)看）已經(jīng)接近上輪高點(diǎn)。美國(guó)部分州的疫情也有所升級(jí)，但整體看還處于低位。美國(guó)當(dāng)前每百人接種劑數(shù)達(dá)到44.9劑，每日新增接種達(dá)283萬(wàn)劑（上周250萬(wàn)劑），持續(xù)加速。多州完成疫苗接種人口比例超過(guò)20%。新興市場(chǎng)中，中國(guó)和墨西哥接種速度抬升，日均接種分別達(dá)到485萬(wàn)劑和25萬(wàn)劑，但印度和巴西上周下滑。此外，得益于疫苗接種進(jìn)展，美國(guó)出行持續(xù)改善。

?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>大宗>債；股市普漲，成長(zhǎng)領(lǐng)先；利率再抬升。整體看，過(guò)去一周，大類(lèi)資產(chǎn)排序?yàn)楣?gt;大宗>債；比特幣、天然氣、FAAMNG、韓國(guó)以及中國(guó)AH股領(lǐng)先；VIX多頭、銅、日本國(guó)債、印度盧比、日元等落后。美債利率周中一度回落，但周五非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期后再度攀升至1.72%，同時(shí)美元先跌后漲，基本持平。盡管拜登公布了市場(chǎng)期待已久的基建計(jì)劃，但由于規(guī)模低于預(yù)期、距真正落地還有較長(zhǎng)時(shí)間和較大不確定性、同時(shí)大規(guī)模加稅可能會(huì)傷害企業(yè)盈利也起到了抵消效果（《對(duì)拜登基建和加稅計(jì)劃的影響測(cè)算》），因此市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格整體反應(yīng)不大。以FAAMNG和納斯達(dá)克為代表的成長(zhǎng)股反而跑贏。

?情緒倉(cāng)位：歐洲逼近超買(mǎi)，美元多頭和美股空頭增加。上周值得注意的變化是，歐洲股市接近超買(mǎi)。美股空頭和美元多頭均增加，銅和黃金多頭繼續(xù)回落。10年美債空頭繼續(xù)增加。

?資金流向：流入美股，流出中國(guó)。過(guò)去一周，資金流入債市，加速流入股市，貨幣市場(chǎng)繼續(xù)大幅流入。分市場(chǎng)看，美股轉(zhuǎn)為流入，日本、發(fā)達(dá)歐洲及新興繼續(xù)流入，不過(guò)中國(guó)轉(zhuǎn)為流出。

?基本面與政策：3月非農(nóng)大超預(yù)期，ISM制造業(yè)PMI創(chuàng)新高。3月非農(nóng)新增就業(yè)91.6萬(wàn)人，不僅較46.8萬(wàn)人明顯抬升，且顯著高于預(yù)期的66.0萬(wàn)人，顯示出疫情和經(jīng)濟(jì)改善背景下勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)的動(dòng)能。分行業(yè)看，休閑酒店、教育保健服務(wù)、建筑、專(zhuān)業(yè)商業(yè)服務(wù)增加最多，也印證出疫情改善下服務(wù)性消費(fèi)的修復(fù)。此外，3月ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)攀升至64.7%，創(chuàng)1984年以來(lái)新高，分項(xiàng)繼續(xù)呈現(xiàn)出“供不應(yīng)求”的錯(cuò)配。上周，美國(guó)、日本、新興盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒趨弱，歐洲改善。

?市場(chǎng)估值：美股估值處于增長(zhǎng)合理水平。當(dāng)前美股12月動(dòng)態(tài)PE升至22.1倍；28.7倍的靜態(tài)P/E略高于增長(zhǎng)（3月ISM制造業(yè)PMI=64.7）和流動(dòng)性（10年美債利率1.72%）能夠支撐的合理水平（~28.5倍）。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）