廣發(fā)證券：美國房地產(chǎn)回調(diào)降溫，城鎮(zhèn)化成熟難以支撐牛市延續(xù)

本文選自“廣發(fā)證券”

報(bào)告摘要

第一，2月美國地產(chǎn)銷售及開工數(shù)據(jù)全線回落。其中，新屋開工數(shù)據(jù)下滑大概率與寒潮有關(guān)，但銷售降溫則具有必然性。

1）疫情觸發(fā)了民眾的改善型住房需求并且顯著縮短了購房周期，因此去年美國新屋與成屋銷售斜率明顯較疫前陡峭，而疫情逐漸結(jié)束又將令購房周期被重新拉長至疫前水平。

2）疫情對經(jīng)濟(jì)活動的影響逐漸消除、但對心理層面的約束或尚未減退，因此高房價(jià)并不能刺激成屋掛牌。目前美國掛牌成屋去庫存時(shí)間只有2個(gè)月，為歷史最低水平，“無房可賣”也是地產(chǎn)銷售降溫的主因之一。

3）隨著10年期美債收益率攀升，美國購房成本也觸底回升，對地產(chǎn)銷售也有一定邊際約束、但非核心原因。

第二，2021年美國地產(chǎn)亮點(diǎn)由銷售切換為投資。低庫存、高房價(jià)及高景氣度組合將刺激地產(chǎn)商的開工意愿，地產(chǎn)補(bǔ)庫存仍將是年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)的重要亮點(diǎn)。寒潮擾動過后，3月美國地產(chǎn)開工或?qū)⒅厥吧齽荨?/p>

第三，2016-2026年購房年齡人口增速持續(xù)攀升，對應(yīng)著美國10年地產(chǎn)上升周期；目前尚處于前半程。

1）一國地產(chǎn)趨勢或有三點(diǎn)影響因素：城鎮(zhèn)化、信用環(huán)境及購房年齡人口。

2）對美國而言，城鎮(zhèn)化率、住房自有率及居民杠桿率為中性偏積極因素，20-49歲購房年齡人口增速自2016年觸底回升、轉(zhuǎn)正且上升趨勢持續(xù)至2026年。

第四，美國地產(chǎn)周期屬于重要但溫和的變量，將終結(jié)美國科技股牛市、但難以單獨(dú)推動大宗商品牛市。

1）美國早就告別了城鎮(zhèn)化率加速階段，加上人口總量不足中國的1/4，因此無論是購房人口攀升或是信用擴(kuò)張推動的地產(chǎn)上升周期都只是溫和的積極變量。

2）金融危機(jī)后美國科技股牛市源于居民去杠桿、政府加杠桿。疫情極有可能扭轉(zhuǎn)了居民的信貸行為——由去杠桿轉(zhuǎn)向加杠桿。居民加杠桿意味著政府可以適度去杠桿；“加稅+基建”政策同樣意味著寬財(cái)政退出。此外，美國內(nèi)生性增長動能回升，預(yù)計(jì)未來數(shù)年10年期美債收益率中樞或?qū)⒅鸩缴弦?、美國科技牛落幕、美國股房比有望進(jìn)入下降期。

3）早已告別城鎮(zhèn)化率加速階段，美國因素不足以單獨(dú)支撐商品牛市邏輯。即便越南等東盟國家正處于城鎮(zhèn)化率加速期，但亦受人口規(guī)模過低的約束。

正文

2月美國地產(chǎn)銷售及開工數(shù)據(jù)全線回落，除了寒潮還有什么原因？

2021年2月美國地產(chǎn)銷售及開工數(shù)據(jù)全線回落。

2月美國新屋銷售折年數(shù)為775千套，創(chuàng)下去年6月以來最低；2月成屋銷售折年數(shù)為622萬套，為去年9月以來最低。2月新屋與成屋銷售同比增速分別為8.2%及9.1%。對照來看，去年5月至今年1月美國新屋銷售同比均保持兩位數(shù)增長，且均值高達(dá)28.8%；去年9月至今年1月美國成屋銷售同比也均是兩位數(shù)增長，均值為22.1%。此外，2月美國新屋開工折年數(shù)為1421千套，為去年9月以來最低；2月新屋開工同增-9.3%，且連續(xù)兩個(gè)月同比負(fù)增長。

2月美國新屋開工數(shù)據(jù)回落或由寒潮所致。

2月美國部分地區(qū)出現(xiàn)寒潮并對多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生擾動。舉例來看，去年5月至今年1月美國全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率幾乎逐月回升，但2月該指標(biāo)為73.76%，較前者下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，2月美國耐用品訂單同比增幅為3.2%，低于前值4.2%；2月零售和食品服務(wù)銷售額同增2.4%，亦顯著低于前值7.8%。由景氣指標(biāo)可知，3月美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率較為強(qiáng)勁。3月美國ISM制造業(yè)PMI為64.7，創(chuàng)1984年以來新高；3月美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)84.9，亦為疫后新高；3月美國地產(chǎn)景氣指標(biāo)（NAHB指數(shù)）為82，盡管回落至去年9月以來新低，但疫前該指標(biāo)從未升破80。換言之，與多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)類似，2月美國新屋開工數(shù)據(jù)放緩大概率與寒潮有關(guān)。

2月美國地產(chǎn)銷售降溫或?yàn)楸厝唬c低庫存、購房周期變化等因素有關(guān)。

2月地產(chǎn)銷售降溫或許亦與寒潮有關(guān)，但正如我們在3月4日報(bào)告《疫情、美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化與股房比拐點(diǎn)》所預(yù)計(jì)的，Q1末到Q2初美國地產(chǎn)銷售降溫本就是大概率。首先，去年美國新屋與成屋銷售斜率明顯較疫前陡峭，說明疫情加速了美國地產(chǎn)銷售。我們認(rèn)為疫情觸發(fā)了民眾的改善型住房需求并且顯著縮短了購房周期。疫前，工作對看房時(shí)間的約束以及偶爾的旅行需求會顯著拉長購房者的看房周期；疫后，線上看房、工作節(jié)奏放緩以及無法出行等因素將大大地縮短購房周期。

目前疫情推動的改善型住房需求或已部分兌現(xiàn)，疫情逐漸結(jié)束又將令購房周期被重新拉長至疫前水平。換言之，去年極其陡峭的地產(chǎn)銷售斜率本就無法持續(xù)。此外，疫情對經(jīng)濟(jì)活動的影響逐漸消除、但對心理層面的約束或尚未減退，因此高房價(jià)并不能刺激成屋掛牌。目前美國掛牌成屋去庫存時(shí)間只有2個(gè)月，為歷史最低水平，“無房可賣”可是地產(chǎn)銷售降溫的主因之一。當(dāng)然，隨著10年期美債收益率攀升，美國購房成本（30年期抵押貸款固定利率）也觸底回升，對地產(chǎn)銷售也有一定邊際約束、但非核心原因。

重申：2021年美國地產(chǎn)亮點(diǎn)由銷售切換為投資。

基于前文，我們認(rèn)為年內(nèi)美國地產(chǎn)銷售將較去年顯著降溫，甚至在基數(shù)效應(yīng)下2021H2美國地產(chǎn)銷售同比增速或?qū)㈦A段轉(zhuǎn)負(fù)。但是年內(nèi)美國新屋開工有望保持強(qiáng)勁。盡管美國地產(chǎn)銷售較去年降溫，但仍明顯高于疫前水平。此外，低庫存、高房價(jià)及高景氣度組合也將刺激地產(chǎn)商的開工意愿，地產(chǎn)補(bǔ)庫存仍將是年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)的重要亮點(diǎn)。寒潮擾動過后，3月美國地產(chǎn)開工或?qū)⒅厥吧齽荨?/p>

美國10年地產(chǎn)上升周期現(xiàn)在處于什么位置？仍處于前半程。

一國地產(chǎn)趨勢或有三點(diǎn)影響因素：城鎮(zhèn)化、信用環(huán)境及購房年齡人口。

對于工業(yè)化程度較低的國家來說，一旦進(jìn)入城鎮(zhèn)化率加速期房地產(chǎn)必然迎來快速發(fā)展。對于城鎮(zhèn)化率較高的國家而言，地產(chǎn)周期則受剛需人口增量、住房自有率與居民杠桿水平等因素影響。

2016-2026年購房年齡人口增速持續(xù)攀升，對應(yīng)著美國10年地產(chǎn)上升周期。

2018年美國城鎮(zhèn)化率為82.3%，為中性因素；住房自有率65.8%，距離2004年歷史高點(diǎn)69.2%仍有3.4個(gè)百分點(diǎn)的差距。截至2020年Q3末美國居民杠桿率（信貸占GDP比重）為78%，仍遠(yuǎn)低于該指標(biāo)過去20年的中位數(shù)82.8%，亦為中性偏積極變量。根據(jù)OECD的預(yù)測美國20-49歲購房年齡人口增速自2016年觸底回升、轉(zhuǎn)正且上升趨勢持續(xù)至2026年。由于城鎮(zhèn)化率、住房自有率及居民杠桿率等因素中性偏積極，因此購房年齡段人口增速回升意味著美國地產(chǎn)處于上升周期。換言之，目前美國地產(chǎn)處于10年上升周期的前半程。

客觀看待美國地產(chǎn)上升周期：重要但溫和；將終結(jié)美國科技股牛市、但難以單獨(dú)推動大宗商品牛市。

美國地產(chǎn)周期屬于重要但溫和的變量。

2001-2011年中國地產(chǎn)上升周期之所以能拉動全球總需求并引發(fā)大宗商品牛市，是因?yàn)楸藭r(shí)擁有龐大人口基數(shù)的中國亦處于城鎮(zhèn)化率加速期。所以國內(nèi)評估中國地產(chǎn)周期的依據(jù)是地產(chǎn)銷售或投資增速斜率。美國早就告別了城鎮(zhèn)化率加速階段，加上人口總量不足中國的1/4，因此無論是購房人口攀升或是信用擴(kuò)張推動的地產(chǎn)上升周期都只是溫和的積極變量。在美國，剔除基數(shù)因素后（2011-2015年美國新屋開工“強(qiáng)勁”增長就是低基數(shù)結(jié)果）月均10+%的新屋開工同比增速就是極為積極的增長勢頭。

美國地產(chǎn)上升周期，疊加有望于2022財(cái)年落地的“加稅+基建”政策大概率將終結(jié)美國科技牛市。

金融危機(jī)后美國科技股牛市是在居民去杠桿的背景下形成的?！熬用袢ジ軛U→政府杠桿率持續(xù)攀升→10年期美債收益率中樞不斷下移→長久期資產(chǎn)受益”。疫情使得啟動于2016年的地產(chǎn)上升周期受到更多關(guān)注，也極有可能扭轉(zhuǎn)居民的信貸行為——由去杠桿轉(zhuǎn)向加杠桿。居民加杠桿意味著政府可以適度去杠桿；地產(chǎn)上升周期疊加基建落地意味著美國實(shí)物資產(chǎn)需求攀升，亦將提振通脹（預(yù)期）。此外，正如我們在之前報(bào)道中提過，與加稅相配合的基建政策亦表明拜登政府不愿進(jìn)一步增加財(cái)政壓力。寬財(cái)政時(shí)代的終結(jié)大概率也意味著美聯(lián)儲QE政策可以功成身退。此外，未來20年美國勞動年齡段（20-64歲）人口增速攀升表明其內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長動能亦將回升。經(jīng)濟(jì)前景疊加寬財(cái)政退出之下，10年期美債收益率中樞或?qū)⒅鸩缴弦?，美國科技牛亦將落幕、美國股房比有望進(jìn)入下降期。

美國地產(chǎn)與基建不足以支撐商品牛市邏輯。

正如前文，美國早已告別了城鎮(zhèn)化率加速階段、也僅有3.3億人。盡管美國地產(chǎn)與基建對于全球來說是重要的邊際增量，但上述因素對全球大宗商品需求的拉動斜率遠(yuǎn)不及中國城鎮(zhèn)化率加速期。即便放眼全球，越南等東盟國家已經(jīng)處于城鎮(zhèn)化率加速期，但亦受人口規(guī)模過低的約束。因此，上述需求端邏輯并不能推動大宗商品形成全面牛市。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

（一）全球疫情超預(yù)期

（二）美疫苗接種情況不及預(yù)期

（三）美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期

（四）全球大宗商品供需變化超預(yù)期

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）