二季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及投資熱點(diǎn)探討

本文來(lái)源于“李迅雷金融與投資”微信公眾號(hào)。

20天前，中泰總量團(tuán)隊(duì)的周末討論會(huì)的主題是《市場(chǎng)將何時(shí)見底？》，當(dāng)時(shí)留言區(qū)內(nèi)幾乎沒有一個(gè)人認(rèn)為市場(chǎng)見底了，悲觀者比例在90%以上。20天過(guò)去了，投資者是健忘的，相信這次若再做測(cè)試的話，估計(jì)有一半以上的人會(huì)樂觀，因?yàn)?月2日的收盤指數(shù)比20天前討論會(huì)的收盤指數(shù)高了一點(diǎn)。今天我們總量團(tuán)隊(duì)的周末討論會(huì)主題是，二季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)怎樣，環(huán)比增速何時(shí)見頂？資本市場(chǎng)走勢(shì)如何，資本配置的優(yōu)選行業(yè)是哪些？

經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)將持續(xù)

中泰宏觀首席陳興預(yù)計(jì)，今年二季度從內(nèi)在趨勢(shì)上來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速將有所抬升，PPI增速達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，CPI增速處于上行期，但整體水平不高。

首先，從庫(kù)存周期的角度，工業(yè)企業(yè)整體仍處在主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期之中。通常來(lái)說(shuō)，PPI的變化對(duì)于工業(yè)企業(yè)庫(kù)存具有一定的領(lǐng)先性。估計(jì)PPI同比增速在二季度達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，這也意味著當(dāng)前工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程未完，至少會(huì)延續(xù)到三季度。

其次，從需求結(jié)構(gòu)的角度，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力量將從去年的出口、地產(chǎn)投資和基建投資等“快變量”轉(zhuǎn)向制造業(yè)投資、消費(fèi)等“慢變量”，而二季度將呈現(xiàn)快變量仍穩(wěn)、慢變量改善的局面。

第一，消費(fèi)端來(lái)看，由于二季度節(jié)假日較多疊加疫情改善，受“就地過(guò)年”政策壓抑的服務(wù)消費(fèi)將迎來(lái)難得的需求釋放窗口期；第二，出口端來(lái)看，在海外疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)限制還沒有完全解除的時(shí)候，外需改善以及出口份額的緩降將使得我國(guó)出口需求仍有保障；第三，投資端來(lái)看，制造業(yè)投資將受益于前期盈利改善和出口鏈補(bǔ)庫(kù)存的帶動(dòng)有所上升，而雖然房地產(chǎn)和基建投資增速年內(nèi)存在趨緩壓力，但兩者增速短期均仍有支撐。

中泰策略分析師徐馳認(rèn)為，從數(shù)據(jù)拆解看，去年我國(guó)出口強(qiáng)勢(shì)背后，以勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口份額提升最多，也就是說(shuō)，我國(guó)出口主要搶占的是發(fā)展中國(guó)家而非發(fā)達(dá)國(guó)家份額。

今年以來(lái)，一方面，美國(guó)疫情防控的不斷超預(yù)期——以65歲以上老人住院率衡量的疫情感染數(shù)據(jù)相對(duì)1月大幅下降80%以上，4月或回到去年疫情開始前水平；疊加“一黨獨(dú)大”下不斷推出的財(cái)政、基建刺激方案前景和制造業(yè)低庫(kù)存和高產(chǎn)能利用率下，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)、擴(kuò)產(chǎn)的“乘數(shù)效應(yīng)”，將帶來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦不斷超預(yù)期。

另一方面，其他國(guó)家疫情防控卻不斷低于預(yù)期——“三次爆發(fā)”與死亡率居高不下，其原因在于：從目前數(shù)據(jù)看，必須讓60%以上國(guó)民迅速接種兩針MRNA疫苗才能實(shí)現(xiàn)群體免疫的效果，這對(duì)于美國(guó)以外的國(guó)家，尤其是以東南亞為代表的廣大發(fā)展中國(guó)家，短期是極難做到的。

這種發(fā)達(dá)國(guó)家不斷超預(yù)期，發(fā)展中國(guó)家不斷低于預(yù)期的全球疫情“K型”防控，將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)能——出口與制造業(yè)投資，帶來(lái)持續(xù)的“增量”。在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能較為強(qiáng)勁的基礎(chǔ)上，政策環(huán)境是經(jīng)濟(jì)能否超預(yù)期的關(guān)鍵所在。從兩會(huì)政府工作報(bào)告等看，今年政策以“再幫一把”的較為謹(jǐn)慎的心態(tài)為基調(diào)——貨幣、財(cái)政、中小企業(yè)優(yōu)惠等相對(duì)2017-19年等正常年份更趨緩和。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能與較為謹(jǐn)慎的政策基調(diào)的組合下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)至少在二、三季度，超預(yù)期的概率較大。

中泰首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，全球各地區(qū)的疫情好轉(zhuǎn)步伐不一，使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏也有所放緩，故中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升溫和，意味著持續(xù)回升的時(shí)間超預(yù)期。美國(guó)通過(guò)高舉債和大放水來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)上行，雖然會(huì)推升通脹預(yù)期，但對(duì)中國(guó)的外需增長(zhǎng)還是有利的，使得中國(guó)的政策刺激力度可以降低一些，有利于中國(guó)積蓄財(cái)力。

制造業(yè)新出口訂單能持續(xù)多久？

中泰政策組負(fù)責(zé)人楊暢認(rèn)為，隨著海外疫苗接種速度不斷加快，經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期不斷提高，去年高速增長(zhǎng)的制造業(yè)出口訂單延續(xù)與否，關(guān)系經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的可持續(xù)性和穩(wěn)定性。3月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)，其中PMI新出口訂單續(xù)升2.4個(gè)百分點(diǎn)，與PMI新訂單的差值進(jìn)一步放大，顯示外需仍強(qiáng)。宏觀數(shù)據(jù)仍強(qiáng)背景下，微觀感受如何。中泰證券研究所組織了超過(guò)200家制造企業(yè)的調(diào)研。結(jié)果顯示：

制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)確在修復(fù)，但預(yù)期仍偏謹(jǐn)慎。第一，總體上看：兩個(gè)“超過(guò)60%”與兩個(gè)“接近20%”。2021年一季度，“超過(guò)60%”的制造企業(yè)較2020年一季度出現(xiàn)增長(zhǎng)，特別是接近20%的制造企業(yè)較去年同期增長(zhǎng)超過(guò)20%。但與2019年同期相比更有價(jià)值，“超過(guò)60%”的制造企業(yè)并未修復(fù)到2019年水平，接近20%的制造企業(yè)，一季度經(jīng)營(yíng)收入不及2019年同期一半。

第二，結(jié)構(gòu)上看：行業(yè)分化明顯，電氣機(jī)械、通用設(shè)備最差，汽車制造和醫(yī)藥制造最好。他的近期調(diào)研顯示，修復(fù)最弱的兩個(gè)行業(yè)為電氣機(jī)械和通用設(shè)備，專用設(shè)備、金屬制品、計(jì)算機(jī)通信、橡膠塑料修復(fù)狀況略好。而汽車制造、醫(yī)藥制造的修復(fù)狀況明顯偏好，超過(guò)40%的汽車制造企業(yè)與醫(yī)藥制造企業(yè)，能夠較2019年同期實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

第三，新出口訂單：2021年已獲得訂單看似穩(wěn)定，但仍有部分企業(yè)反映壓力。企業(yè)近期獲得的新出口訂單情況，分化明顯，其中約40%的企業(yè)新出口訂單情況相對(duì)穩(wěn)定，但訂單有所減少甚至嚴(yán)重縮水的企業(yè)數(shù)量接近也接近40%。

未來(lái)制造業(yè)新出口訂單仍然面臨“三大不確定”。第一，時(shí)間窗口的不確定性：2-3季度新訂單峰值后或?qū)×也▌?dòng)。相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)認(rèn)為新訂單簽約峰值在上半年出現(xiàn)，一半企業(yè)認(rèn)為峰值可能出現(xiàn)在三季度。

第二，修復(fù)程度的不確定性：普遍預(yù)期全年微增甚至下降。計(jì)算機(jī)通信、橡膠塑料相關(guān)企業(yè)預(yù)期全年微增；專用設(shè)備、電氣機(jī)械、通用設(shè)備、汽車制造相關(guān)企業(yè)預(yù)期全年持平。同時(shí)仍有部分企業(yè)認(rèn)為全年新訂單較2020年出現(xiàn)下降。

第三，擾動(dòng)因素的不確定性：多因素分類共振導(dǎo)致復(fù)雜性提高。從企業(yè)反映的共性因素來(lái)看，影響全年新訂單的不利因素存在多個(gè)方面，排名靠前的因素包括外需可能出現(xiàn)萎縮、國(guó)際物流修復(fù)仍然存在困難、匯率可能出現(xiàn)變化以及產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的修復(fù)不及預(yù)期等方面。

李迅雷認(rèn)為，中國(guó)今年仍將得益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下外需的增長(zhǎng)，但出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率必然會(huì)比去年下降。今年制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)會(huì)加速，拉動(dòng)制造業(yè)投資高增長(zhǎng)。但中國(guó)要在制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力方面獲得較大優(yōu)勢(shì)，需要長(zhǎng)時(shí)間的努力，并非一朝一夕。當(dāng)然，政府降杠桿的難度很大，在經(jīng)濟(jì)減速與老齡化并存的時(shí)代，政府杠桿率一般都是“上山容易下山難”。

二季度利率債走勢(shì)如何？

中泰固收分析師肖雨認(rèn)為，3月中旬以來(lái)，主要期限利率債收益率明顯回落，和基本面關(guān)系不大，主要受流動(dòng)性寬松推動(dòng)。此外，年初以來(lái)利率債供給偏弱、1月末債市被動(dòng)去杠桿后機(jī)構(gòu)普遍“欠配”、外部摩擦事件不斷等因素都利好交易情緒修復(fù)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，應(yīng)該為了避免踏空繼續(xù)追漲，還是等“最后一跌”后從容進(jìn)場(chǎng)，債市投資者存在一定分歧。

當(dāng)前長(zhǎng)債收益率可能已處于頂部區(qū)域，基于資金利率中樞和期限利差簡(jiǎn)單推算，本輪債市調(diào)整收益率最高點(diǎn)可能不超過(guò)3.45%。不過(guò)，從環(huán)比視角看基本面復(fù)蘇動(dòng)能仍然較強(qiáng)，利率趨勢(shì)性下行的拐點(diǎn)仍需等待。展望二季度，利率繼續(xù)下行的空間和動(dòng)能有限，反而存在一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)需要關(guān)注兩個(gè)因素。

一是政策態(tài)度的微調(diào)。近期央行召開信貸座談會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文防止經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入地產(chǎn)，均透露出結(jié)構(gòu)性緊信用的意圖。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)體融資需求旺盛背景下，加強(qiáng)金融監(jiān)管和違規(guī)處罰帶來(lái)的緊信用往往伴隨著貨幣條件邊際收緊、流動(dòng)性摩擦加大、非銀機(jī)構(gòu)資金可獲得性下降等現(xiàn)象，對(duì)債市反而不利。

二是常規(guī)因素對(duì)資金面沖擊較大。4-5月份歷來(lái)是繳稅大月和財(cái)政支出小月，最近3年4-5月財(cái)政存款增幅均值超過(guò)1萬(wàn)億元，再考慮到今年積極財(cái)政力度偏弱、5月企業(yè)所得稅匯算清繳補(bǔ)繳規(guī)?？赡茌^大，預(yù)計(jì)財(cái)政存款回籠將消耗大量超儲(chǔ)。隨著新增地方債開閘放量，政府債供給壓力也會(huì)階段性大幅上升。他推算二季度政府債凈融資規(guī)模接近2萬(wàn)億，5月份達(dá)到峰值（超過(guò)8000億）。整體來(lái)看，如果央行MLF續(xù)作不積極，4月中旬起流動(dòng)性可能邊際收緊。

李迅雷認(rèn)為，今年市場(chǎng)利率上行的壓力依然存在，一方面是通脹預(yù)期，另一方面是信用風(fēng)險(xiǎn)提升，但央行應(yīng)該會(huì)采取相應(yīng)的調(diào)控舉措，提供相應(yīng)的流動(dòng)性，保持實(shí)際利率水平的穩(wěn)定。總體來(lái)看，今年通脹或貨幣環(huán)境不會(huì)成為股市波動(dòng)的主要負(fù)面因素。

A股市場(chǎng)是否已經(jīng)見底？

徐馳認(rèn)為，3400以下就是本輪調(diào)整的底部區(qū)間，全球疫情“K型”防控和政策謹(jǐn)慎心態(tài)，將為二季度經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)帶來(lái)“新動(dòng)能”。

首先，他此前強(qiáng)調(diào)3400以下就是本輪調(diào)整的底部區(qū)間，重申看好二季度市場(chǎng)表現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)能—出口與制造業(yè)投資持續(xù)超預(yù)期將是市場(chǎng)主線，關(guān)注估值體系由DCF向PE/EPS切換下，景氣度上行的低估值藍(lán)籌與錯(cuò)殺科技股的投資機(jī)會(huì)；其次，他認(rèn)為對(duì)于資本市場(chǎng)而言，參考最為相似的2009-10年周期，決定市場(chǎng)大級(jí)別拐點(diǎn)并非社融等宏觀單一指標(biāo)月度擾動(dòng)，而是經(jīng)濟(jì)核心動(dòng)能的環(huán)比變化，就本輪經(jīng)濟(jì)而言主要是：出口和制造業(yè)投資，這兩項(xiàng)指標(biāo)環(huán)比持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

中泰策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為，宏觀數(shù)據(jù)由于存在滯后性，市場(chǎng)一般會(huì)套用金融周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，從這個(gè)角度看，二季度經(jīng)濟(jì)增速見頂?shù)母怕瘦^高，而去年底信貸政策回歸中性的政策定調(diào)后，廣義社融增速逐步下行已經(jīng)是市場(chǎng)一致預(yù)期，相對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)，理解現(xiàn)狀與關(guān)注邊際對(duì)投資的指引性可能更強(qiáng)。

從近期披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，摩根大通全球制造業(yè)PMI創(chuàng)近10年最高水平，顯示全球需求改善的預(yù)期仍然在強(qiáng)化，而國(guó)內(nèi)中觀數(shù)據(jù)如發(fā)電量、能源表觀消費(fèi)量與歷史同期相比都處在較強(qiáng)的水平，另一方面，壓制3月全球市場(chǎng)的流動(dòng)性因素也在逐漸緩和，美元與美債利率上行斜率放緩，所以，當(dāng)前市場(chǎng)處在流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)的階段，宏觀環(huán)境有利于市場(chǎng)企穩(wěn)反彈。

李迅雷認(rèn)為，近期美股的道指和標(biāo)普指數(shù)都創(chuàng)出歷史新高，盡管通脹和長(zhǎng)債利率都在回升，但投資者的信心更多來(lái)自美國(guó)的積極財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。在這樣的背景下，A股的底部也自然抬高了。周期股得益于低估值和經(jīng)濟(jì)景氣度的回升，而前期“抱團(tuán)股”出現(xiàn)了大幅調(diào)整，似乎繼續(xù)深度回落的動(dòng)力不足。通脹預(yù)期和美國(guó)國(guó)債收益率提高看來(lái)只是前期股市下跌的一個(gè)錯(cuò)誤理由。但是，繼續(xù)牛市的理由同樣不充分，估計(jì)今年還是一輪上下震蕩的行情。

關(guān)于二季度A股市場(chǎng)的投資策略

中泰首席策略陳龍認(rèn)為，市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策收緊之間預(yù)期平衡，二季度全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將超預(yù)期。尤其是支撐本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的兩大動(dòng)能，出口與制造業(yè)二季度環(huán)比依然有望維持強(qiáng)勢(shì)。

雖然廣義流動(dòng)性邊際從緊，但狹義流動(dòng)性維持寬松。宏觀流動(dòng)性最寬松的階段已經(jīng)過(guò)去，銀行間市場(chǎng)在信用危機(jī)化解后也逐步回歸中性。盡管如此，與往年不同的是在出口持續(xù)高增長(zhǎng)背后外匯占款有望攜手央行主動(dòng)投放成為支撐我國(guó)流動(dòng)性穩(wěn)定的重要力量。此外，根據(jù)我們的估算近期通脹雖有回升跡象，但央行因此上調(diào)政策利率的可能性較低，全年通脹壓力有限。

信用債集中到期使得短期風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率增強(qiáng)，然而剛性兌付打破有利于債市定價(jià)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回歸將加速，10Y國(guó)債收益率也有望短期進(jìn)入高位盤整階段。故風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)中略降。全球再通脹和政策邊際從緊、信用債違約風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素成為壓制二季度風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的關(guān)鍵。

中泰金融工程首席唐軍認(rèn)為，二季度將延續(xù)疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的投資邏輯。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，從中泰時(shí)鐘的指標(biāo)跟蹤來(lái)看，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通脹和政策（貨幣、財(cái)政）三個(gè)維度的指標(biāo)都變化不大，維持之前的觀點(diǎn)。我們構(gòu)建的衡量資金空轉(zhuǎn)的指標(biāo)（銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度與社融增速的差）明顯回升，從歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律來(lái)看，短期利好利率債。

二季度資本市場(chǎng)將繼續(xù)交易疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯。自新冠疫苗開始接種以來(lái)，原油等大宗商品表現(xiàn)強(qiáng)勁、美債利率明顯抬升、股市順周期行業(yè)估值修復(fù)明顯，都反映了疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。盡管近期海外每日新增病例數(shù)又有所增加，有擔(dān)心海外疫情第四波的聲音出現(xiàn)，但我們認(rèn)為二季度市場(chǎng)繼續(xù)交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯的概率較大。

歐美部分地區(qū)每日新增病例增加，但很可能不會(huì)引起更嚴(yán)的封鎖防疫措施。在2月4日發(fā)布的《全球防疫曙光已現(xiàn)——?dú)W美經(jīng)濟(jì)重啟或早于預(yù)期》的文章中，分析了歐美政府過(guò)去幾輪采取嚴(yán)格封鎖措施的時(shí)間點(diǎn)，得到結(jié)論：“歐美國(guó)家采取封鎖措施的強(qiáng)度取決于醫(yī)療系統(tǒng)的壓力，在老年人等重點(diǎn)人群接種疫苗后，重癥率和死亡率會(huì)明顯下降，即使新增確診人數(shù)上升，醫(yī)療系統(tǒng)的壓力也會(huì)緩解，封鎖措施可能提前解除?！笔聦?shí)上，歐美部分地區(qū)這一波新增病例人數(shù)上升的同時(shí)，新增死亡人數(shù)并沒有上升，甚至在繼續(xù)下降。可見部分重點(diǎn)人群接種疫苗后，醫(yī)療系統(tǒng)的壓力在下降，歐美政府再次加碼防疫措施的可能性較小。

繼續(xù)交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯下，低估值、高股息率的周期龍頭估值修復(fù)的確定性較高，而符合低估值、高股息率、傳統(tǒng)周期行業(yè)占比高的特點(diǎn)的B股、H股具有較高配置價(jià)值。事實(shí)上，中證紅利指數(shù)、恒生H股指數(shù)、國(guó)證B股指數(shù)在過(guò)去一個(gè)月里相對(duì)滬深300指數(shù)的超額漲幅分別為8%、4%和6%。

權(quán)益資產(chǎn)配置的重心在哪里？

中泰金融工程部分析師張晗從盈利、估值、市場(chǎng)情緒、價(jià)格動(dòng)量四個(gè)維度構(gòu)建的行業(yè)配置模型顯示，當(dāng)前推薦的行業(yè)是：煤炭、鋼鐵、銀行、交運(yùn)、電子。

盈利視角：根據(jù)中泰金工構(gòu)建的行業(yè)景氣度跟蹤指標(biāo)體系，在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中盈利改善最明顯的周期中上游行業(yè)，消費(fèi)板塊次之，而TMT板塊的盈利增速全年呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。

估值角度：春節(jié)后公募基金發(fā)行規(guī)模萎縮，而北上資金的流入持續(xù)性較差，市場(chǎng)缺乏增量資金。從盤面來(lái)看，市場(chǎng)成交額中樞逐步縮量至7000億，熱點(diǎn)之間的蹺蹺板效應(yīng)明顯。此種環(huán)境下高估值板塊承壓更大。

動(dòng)量角度：盡管市場(chǎng)短期風(fēng)格變化較快，但是周期行業(yè)的動(dòng)量排名仍然相對(duì)靠前，從統(tǒng)計(jì)上來(lái)講仍具有概率優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)情緒：根據(jù)中泰金工計(jì)算的行業(yè)籌碼浮盈率指標(biāo)，當(dāng)前尚無(wú)情緒過(guò)熱行業(yè)出現(xiàn)，周期行業(yè)籌碼浮盈率溫和上升，代表市場(chǎng)賺錢效應(yīng)轉(zhuǎn)好，有利于股價(jià)的持續(xù)性。

陳龍認(rèn)為，二季度權(quán)益市場(chǎng)整體維持穩(wěn)中向上的判斷不變，緊緊圍繞分子端業(yè)績(jī)超預(yù)期的板塊進(jìn)行配置。根據(jù)我們對(duì)2020年~2021年不同行業(yè)業(yè)績(jī)的估算，多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。從利潤(rùn)改善的持續(xù)性來(lái)看，中游制造板塊，尤其是高端制造領(lǐng)域業(yè)績(jī)依舊表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。從利潤(rùn)改善的幅度來(lái)看，與大宗商品上漲關(guān)系密切的石油化工，去年疫情受損的休閑服務(wù)，交通運(yùn)輸業(yè)績(jī)有望呈現(xiàn)加速回暖。

在行業(yè)配置方面，堅(jiān)守制造強(qiáng)國(guó)思路（新能源產(chǎn)業(yè)鏈、軍工、科技和高端裝備制造），原油產(chǎn)業(yè)鏈（煤化工、大煉化、油服），困境反轉(zhuǎn)疫情修復(fù)的服務(wù)性消費(fèi)（航空、免稅、旅游）。主題投資方面，重點(diǎn)關(guān)注十四五規(guī)劃及2035年遠(yuǎn)景綱要(碳中和條件下的主題投資機(jī)會(huì))。

王仕進(jìn)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+流動(dòng)性回歸中性的宏觀組合下，股票配置應(yīng)該從賽道學(xué)回歸PB-ROE視角，更加注重盈利與估值的匹配度。市場(chǎng)層面，指數(shù)權(quán)重的扭曲經(jīng)歷了第一輪修正，一方面，絕大多數(shù)股票估值已經(jīng)在歷史中樞以下，部分新經(jīng)濟(jì)龍頭的配置價(jià)值已經(jīng)凸顯；另一方面，傳統(tǒng)藍(lán)籌的位置強(qiáng)化了指數(shù)韌性，這也是我們認(rèn)為3月指數(shù)調(diào)整空間不會(huì)大的主要原因，目前這一點(diǎn)依然成立。