天風(fēng)證券：思摩爾國際(06969)2020年?duì)I收與盈利繼續(xù)高增長，有望持續(xù)提升龍頭壁壘優(yōu)勢

H2業(yè)績高速增長，受益于規(guī)模效應(yīng)公司盈利水平進(jìn)一步提升

分版塊來看，2020年公司面向企業(yè)客戶銷售（ODM）實(shí)現(xiàn)收入91.63億元（占比91.5%），同比增長39.5%，主要因公司FEELM霧化芯產(chǎn)品在市場受到消費(fèi)者認(rèn)可，同時(shí)疫情對客戶的產(chǎn)品及銷售渠道影響較小，客戶在報(bào)告期內(nèi)采購訂單繼續(xù)呈較高速度增長；面向零售客戶銷售（APV）實(shí)現(xiàn)收入8.47億元（占比8.5%），同比下滑18.7%，主要因開放式產(chǎn)品（APV）主要于電子煙及煙草專賣店銷售且單價(jià)較高，因疫情爆發(fā)銷售渠道及消費(fèi)者購買力均受到負(fù)面影響。

分地區(qū)來看，美國仍為第一大銷售地區(qū)，出口占比約為49.46%，其次為中國大陸，內(nèi)銷占比約為27.1%，歐洲地區(qū)收入占比為15.4%。從盈利水平來看，2020年毛利率為52.9%，同比增加8.9pct；調(diào)整后凈利率為38.9%，同比增加9.1pct，主要受益于工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)以及運(yùn)營效率提升而帶來的生產(chǎn)成本下降。

未來產(chǎn)能擴(kuò)充計(jì)劃：2020年公司面向企業(yè)客戶（ODM）銷售的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為18.68億顆/年，截止20年底公司ODM銷售的設(shè)計(jì)產(chǎn)能已提升至23.16億顆/年，公司為繼續(xù)快速滿足客戶訂單需求，計(jì)劃21年將2B的計(jì)劃產(chǎn)能增加至28億顆/年以上，在江門一、二期工程完工后，公司在2023年之后的計(jì)劃產(chǎn)能預(yù)計(jì)增至約53億顆/年以上。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)于21年增加HNB品類的市場拓展。

海內(nèi)外監(jiān)管逐步落地中，行業(yè)集中度提升，利好龍頭品牌及廠商

美國：根據(jù)FDA監(jiān)管要求，在2020年9月9日之前提交PMTA申請的相關(guān)品牌和廠商可繼續(xù)在未來一年內(nèi)在市場上正常經(jīng)營售賣（除非FDA在一年內(nèi)出示對該產(chǎn)品具有負(fù)面影響的意見）。FDA 于去年9月表示目前已收到的PMTA申請數(shù)量超過1萬份，審核工作量巨大，因此我們認(rèn)為美國市場未來2年將呈現(xiàn)出固化的市場特征。我們認(rèn)為，隨美國市場中PMTA上市審查進(jìn)程推進(jìn)，美國霧化電子煙行業(yè)集中度將持續(xù)提升，或?qū)⒅饾u輻射全球其它市場，有利于龍頭品牌及其合作供應(yīng)商分享行業(yè)發(fā)展超額紅利。

中國：3月22日，工信部發(fā)布，擬在《中華人民共和國煙草專賣法實(shí)施條例》附則中增加一條，作為第六十五條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”我們認(rèn)為，此次監(jiān)管出臺(tái)明確了霧化電子煙的監(jiān)管主體和方向，后續(xù)還需等待具體細(xì)則落地，監(jiān)管落地將有效推高行業(yè)門檻，集中度提升，利好行業(yè)上下游龍頭企業(yè)。

盈利預(yù)測及投資建議

我們認(rèn)為，公司作為全球最大霧化設(shè)備制造商，壁壘優(yōu)勢不斷凸顯，與BAT、悅刻、JTI等大客戶深度綁定，在監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈上下游集中度均將加速提升，公司有望繼續(xù)分享行業(yè)超額增長。基于20年報(bào)及國內(nèi)可能監(jiān)管政策落地影響，我們下調(diào)公司2021-2023年收入為150.2/221.7/322.5（21-22年前值為182.9/278.7）億元；調(diào)整后凈利潤為56.3/82.6/117.4（21-22年前值為63.6/98.8）億元。基于公司的技術(shù)和龍頭優(yōu)勢，維持“買入”評級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新型煙草政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，美國FDA監(jiān)管變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者拓展速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，公司產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新技術(shù)開發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)