看不下去了，騰訊音樂（TME.US）被誤傷了！

本文選自“海豚投研”

上周二（3月23日）騰訊音樂（TME.US）披露了2020年四季度業(yè)績(jī)，雖然部分指標(biāo)有點(diǎn)瑕疵，但在一概互聯(lián)網(wǎng)上市公司中，此次成績(jī)已算優(yōu)異。

其實(shí),我內(nèi)心是有點(diǎn)擔(dān)憂的，不是認(rèn)為騰訊音樂的財(cái)報(bào)不好，而是當(dāng)時(shí)的股價(jià)表現(xiàn)與財(cái)報(bào)表現(xiàn)有點(diǎn)脫鉤。

騰訊音樂部分核心指標(biāo)上存在反轉(zhuǎn)向好的跡象，但未特別超出市場(chǎng)的預(yù)期。不足以在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降溫的時(shí)候，一下子將未來3-5年的價(jià)值預(yù)期打滿。

直覺告訴我，隨著短期內(nèi)過度的上漲，風(fēng)險(xiǎn)在快速積聚。

至于TME為什么在短短幾天內(nèi)遭受機(jī)構(gòu)的巨額拋售，相信大家這兩天也早就吃瓜吃到飽了。

不過好在這一次的意外爆倉事件，騰訊音樂也逐漸跌出價(jià)值空間。甚至連公司自己都坐不住了，3月29日發(fā)布公告宣稱要在未來12個(gè)月內(nèi)回購10億美金股票。

趁熱打鐵，我決定今天起給大家講講騰訊音樂。

TME系列包含上下兩篇，分別思考并嘗試解答兩個(gè)問題：

1.  騰訊音樂的業(yè)務(wù)架構(gòu)及商業(yè)模式？騰訊音樂在行業(yè)變革下的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇？

2.  站在當(dāng)下，如何對(duì)騰訊音樂估算價(jià)值？

本文為上篇，主要回答第一個(gè)問題。

一：如何看騰訊音樂的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)？

騰訊音樂旗下產(chǎn)品主要包括：主打數(shù)字音樂的QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂，主打電臺(tái)和直播的酷我直播，以及專注在線卡拉OK的全民K歌。

數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂官網(wǎng)、海豚投研整理

由于不同產(chǎn)品之間存在相同的業(yè)務(wù)，我按照騰訊音樂的財(cái)報(bào)結(jié)構(gòu)，以及不同的商業(yè)模式，對(duì)主要業(yè)務(wù)大類進(jìn)行了拆分：

數(shù)據(jù)來源：TME財(cái)報(bào)、海豚投研整理

這么一看，騰訊音樂通過四大App，基本覆蓋了數(shù)字音樂產(chǎn)業(yè)鏈的中下游——分發(fā)+渠道+衍生業(yè)務(wù)（直播、K歌）。

眾所周知，騰訊音樂一直都擁有幾乎壟斷市場(chǎng)的版權(quán)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)作為騰訊泛娛樂產(chǎn)業(yè)版圖中的重要一塊，市場(chǎng)也普遍看好騰訊音樂在與其他核心板塊如影視、游戲之間的聯(lián)動(dòng)性。

比如能夠比同行減少更多交易成本，甚至產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的增量?jī)r(jià)值等等。

今年初蝦米音樂關(guān)閉，在線音樂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步整合。相比于老二網(wǎng)易云音樂，顯然易見，騰訊音樂應(yīng)該能夠吃到更多的蛋糕。

二：騰訊音樂當(dāng)前的隱憂？

（1）第一個(gè)隱憂：用戶增長(zhǎng)承壓

然而，事事很難一直順?biāo)?。騰訊音樂靠直播躺賺5年，對(duì)于擴(kuò)張和加速變現(xiàn)的積極性一直不高。

但2019年短視頻的興起打破了這樣的平靜，疊加2020年疫情封閉催化，抖音快手一騎絕塵。

其實(shí)近兩年我們都能明顯的感覺到，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量的增長(zhǎng)越來越慢，而去年的疫情加速了線上經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也加速了流量的見頂，平臺(tái)之間拼刺刀的時(shí)刻被提前了！

而回顧2020年各平臺(tái)表現(xiàn)，在泛娛樂板塊，疫情下的流量紅利幾乎都被短視頻吃掉了，只有與短視頻重合度不高的數(shù)字閱讀，才勉強(qiáng)嘗到了一點(diǎn)點(diǎn)用戶粘性增長(zhǎng)的甜頭。

數(shù)據(jù)來源：QuestMobile、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：QuestMobile、海豚投研整理

而騰訊音樂的社交娛樂板塊（直播、K歌），由于與短視頻娛樂內(nèi)容相似，受到的沖擊不小，無論是直播型的社交月活，還是聽音樂類型的音樂月活，人數(shù)自2020年一季度后持續(xù)下滑，四季度幾乎是近三年單季下滑人數(shù)之最。

數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂財(cái)報(bào)、海豚投研整理

其實(shí)，對(duì)于不少用戶來說，聽音樂是剛需。在疫情之前，在線音樂行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更多的是音樂平臺(tái)同行之間的 “內(nèi)部”競(jìng)爭(zhēng)。

而隨著短視頻的入侵，用戶在短視頻平臺(tái)上也能滿足聽音樂的需求后，在線音樂平臺(tái)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力更多是來自于行業(yè)外部。

而騰訊音樂應(yīng)對(duì)的邏輯思路很簡(jiǎn)單——取長(zhǎng)補(bǔ)短：

一方面，繼續(xù)鞏固自己的定位優(yōu)勢(shì)，發(fā)展更多“聽”的內(nèi)容——發(fā)力長(zhǎng)音頻領(lǐng)域（發(fā)布酷我暢聽app、收購懶人聽書app）。

另一方面，既然短視頻等視頻社交平臺(tái)延展了“聽音樂”的功能，那么在線音樂平臺(tái)也可以拓寬“看視頻”、“社交”的功能。

去年騰訊音樂除了繼續(xù)加大TME Live線上演出的投入外，還上線了“撲通社區(qū)”加強(qiáng)粉絲音樂社交的布局，并內(nèi)嵌MV視頻流。

另外“視頻”板塊也作為一級(jí)入口在QQ音樂改版上線，通過豐富平臺(tái)內(nèi)容以期提升用戶粘性（用戶留存、用戶使用時(shí)長(zhǎng)）。

圖片來源：QQ音樂截圖

在四季度的業(yè)績(jī)電話會(huì)上，管理層透露，在去年末MAU用戶規(guī)模已經(jīng)“觸底反彈”，可以期待今年在“長(zhǎng)音頻+視頻+社交”的推動(dòng)下，用戶能夠順利回歸增長(zhǎng)。

（2）第二個(gè)隱憂：上游內(nèi)容版權(quán)行業(yè)發(fā)生了重大變革

回顧歷史，由2015年開始的音樂版權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)（1.0爭(zhēng)搶獨(dú)家版權(quán)代理、2.0允許部分轉(zhuǎn)授權(quán)），歷經(jīng)3年才有所消停，最終以各平臺(tái)允許保留1%以內(nèi)的核心曲目，另99%曲目強(qiáng)制實(shí)行轉(zhuǎn)授權(quán)的行業(yè)監(jiān)管方式告終。

騰訊音樂在這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中是勝利方之一，擁有數(shù)字音樂市場(chǎng)90%的版權(quán)代理資格。

由于搶占了購買版權(quán)的先機(jī)，頂級(jí)熱門曲目幾乎都被TME收入囊中，并歸類在1%的獨(dú)家曲目里，以此維持著自己與其他同行平臺(tái)之間絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

版權(quán)2.0時(shí)代競(jìng)爭(zhēng)格局

數(shù)據(jù)來源：公開信息、海豚投研整理

這也讓TME短短幾年間，迅速與同行甩開距離。網(wǎng)易云勉強(qiáng)維持，蝦米則黯然退場(chǎng)。

然而隨著2020年環(huán)球音樂、華納音樂（WMG.US）與TME的版權(quán)獨(dú)家代理合約相繼到期，并同時(shí)與網(wǎng)易云音樂也展開了版權(quán)合作，當(dāng)下在線音樂正處于一個(gè)版權(quán)3.0的時(shí)代——一個(gè)沒有獨(dú)家版權(quán)代理的時(shí)代。

這也預(yù)示著騰訊音樂的獨(dú)家代理優(yōu)勢(shì)未來將逐步消退。有弊則有利，在線音樂平臺(tái)苦很久的高額版權(quán)成本在版權(quán)3.0時(shí)代有望趨向合理化。

一直以來，版權(quán)成本在騰訊音樂的總成本中占比接近50%。

數(shù)據(jù)來源：騰訊音樂財(cái)報(bào)、專家調(diào)研、海豚投研測(cè)算

（單位：億元）

沒有獨(dú)家代理權(quán)，難道就坐以待斃嗎？騰訊音樂選擇自己創(chuàng)造獨(dú)家內(nèi)容。

在與環(huán)球音樂代理合作到期之際，騰訊音樂迅速以股權(quán)投資（10%+10%）的方式再一次與環(huán)球音樂“續(xù)簽”了戰(zhàn)略合作，直接進(jìn)入了產(chǎn)業(yè)鏈上游，參與市場(chǎng)蛋糕瓜分。

截至當(dāng)前，騰訊音樂是全球唯一一家同時(shí)對(duì)三大唱片公司進(jìn)行投資并合資新設(shè)廠牌的數(shù)字音樂平臺(tái)。

數(shù)據(jù)來源：公開信息整理、騰訊音樂財(cái)報(bào)

雖然現(xiàn)在三大華語唱片公司中，目前索尼音樂獨(dú)家版權(quán)代理合約還未到期。但索尼音樂與TME、網(wǎng)易云音樂分別在廠牌合建、線下live等領(lǐng)域均已開展合作。

預(yù)示著未來獨(dú)家合約到期之后，索尼音樂大多也會(huì)選擇放棄與TME續(xù)簽獨(dú)家，改為向各平臺(tái)分別授權(quán)的模式進(jìn)行合作。

總的來說，版權(quán)變革帶來隱憂也帶來機(jī)遇。

未來TME的在線音樂業(yè)務(wù)成本端改善將超預(yù)期加速。對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游的投入也從利潤(rùn)表中的營(yíng)業(yè)成本轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益投資，可以在一定程度上減輕版權(quán)獲取成本。

小結(jié)：騰訊音樂的新階段，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存

流量爭(zhēng)奪與版權(quán)代理模式變化使得騰訊音樂所處的在線音樂行業(yè)在2020年開始面臨巨大的變革。

行業(yè)變革中往往暗藏風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇往往是結(jié)伴而行的，在變革風(fēng)險(xiǎn)中抓住機(jī)遇才是贏家。

從去年的種種動(dòng)作來看，騰訊音樂正在積極應(yīng)對(duì)。相比同行，騰訊音樂最大的優(yōu)勢(shì)在于自身的資本優(yōu)勢(shì)以及整個(gè)騰訊泛娛樂生態(tài)版圖的強(qiáng)大資源支撐。

在這樣大刀闊斧的戰(zhàn)略調(diào)整下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為TME具備了新的成長(zhǎng)動(dòng)力，估值邏輯也產(chǎn)生了切換——由“版權(quán)壟斷下成熟現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)邏輯”變成“平臺(tái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的成長(zhǎng)股邏輯”。

那么站在行業(yè)新階段的起點(diǎn)上，騰訊音樂的價(jià)值到底能看到多少？此次偶發(fā)事件引起的大幅折價(jià)是否是TME重新崛起之前的階段性底部？

下一篇將和大家一起探討。

（智通財(cái)經(jīng)編輯：秦志洲）