華夏視聽教育（01981)：影視傳媒產(chǎn)業(yè)資源深厚，藝術(shù)教育生態(tài)布局完整

本文轉(zhuǎn)自“東方證券”

核心觀點

高教內(nèi)生增長動力強，收入穩(wěn)步上升。高教2020年收入為3.63億元，同增16.4%;21/22在校學(xué)生17596人(yoy+8.5%)，其中本科在校生人數(shù)1.53萬人。專業(yè)設(shè)置緊貼市場需求，部分傳媒藝術(shù)類專業(yè)獲評“國家級一流本科專業(yè)”，考生報考熱度高。國際教育/繼續(xù)教育特色項目優(yōu)質(zhì)，國際項目是教育部認可的留學(xué)培訓(xùn)合作院校中唯一一所藝術(shù)類民辦高校，海外合作方藝術(shù)類專業(yè)全球排名均靠前。繼續(xù)教育開設(shè)第二年在讀學(xué)生達到1842人。獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)后，校區(qū)擴建和學(xué)費提升將推動高教業(yè)績持續(xù)增長。

收購標(biāo)的水木源畫室為美術(shù)藝考培訓(xùn)龍頭，藝考培訓(xùn)市場發(fā)展空間大。水木源畫室教學(xué)成果顯著，2020年美術(shù)?？紨孬@清華美院合格證124張，中央美院合格證393張，連續(xù)9年蟬聯(lián)兩大頭部美院合格證總數(shù)榜首;內(nèi)生發(fā)展能力強，畫室已覆蓋北京、遼寧、山東、浙江和廣東五個高考大省，異地復(fù)制實力得到驗證。美術(shù)藝考培訓(xùn)市場空間預(yù)計在200-300億，競爭格局高度分散，區(qū)域化特征明顯。頭部機構(gòu)有望通過優(yōu)異教學(xué)成績+可復(fù)制教研體系+異地擴張進一步搶奪生源，提高市占率。

影視制作上下游產(chǎn)業(yè)資源豐富，佳作不斷。公司深耕影視制作行業(yè)二十余年，與資深制片人及演員合作完成多部獲獎知名影視劇作品。收入確認的原則的影響，影視收入存在較大波動，2018-2020收入分別0.91/4.36/4.27億元，yoy -69.8%/ 376.5%/-1.93%。憑借豐富的IP儲備和客戶資源，公司成本控制能力強，毛利率勝于同行。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

公司行業(yè)積淀深厚，影視產(chǎn)業(yè)資源豐富;高教學(xué)費+招生雙驅(qū)動帶動業(yè)績穩(wěn)健增長;藝培為收入新增長點，成長空間大。我們預(yù)計21-23E高教(含其他)凈利潤分別為2.51/3.59/4.45億元，可比公司21PE為19.7x;藝培凈利潤分別為0.69/ 1.12/ 1.48億元，選取可比公司21PE為48.0x;影視凈利潤分別為1.27/ 1.22/ 1.27億元，選取可比公司21PE為32.4x，對應(yīng)21E總市值147.1億港元，對應(yīng)目標(biāo)價為8.86港元，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

高教招生不達預(yù)期;水木源畫室面臨激烈的市場競爭;影視行業(yè)管制嚴(yán)格

報告正文

1. 從產(chǎn)業(yè)到教育，民辦藝術(shù)高教領(lǐng)跑者

1.1 深耕影視制作和傳媒高教二十余年，成就行業(yè)知名品牌

華夏視聽傳媒集團（01981）以影視制作和傳媒藝術(shù)高等教育兩大業(yè)務(wù)為支柱。集團于1998年由傳媒行業(yè)資深人士蒲樹林先生創(chuàng)立，從影視制作業(yè)務(wù)起步，歷經(jīng)二十余年的耕耘，成為行業(yè)知名的影業(yè)品牌。2004年，華夏視聽與中國傳媒大學(xué)合作開辦中國傳媒大學(xué)南廣學(xué)院(前獨立學(xué)院，現(xiàn)已完成轉(zhuǎn)設(shè)，更名為南京傳媒學(xué)院)，憑借著豐厚的業(yè)內(nèi)資源和卓越的辦學(xué)成績，目前傳媒藝術(shù)高教品牌已處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

1.2 管理層傳媒領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，股權(quán)架構(gòu)清晰

管理層主要人員為傳媒行業(yè)出身，業(yè)內(nèi)經(jīng)驗豐富。創(chuàng)始人蒲樹林先生是電視傳媒行業(yè)先驅(qū)，自1989年起從事電視劇制作工作，至今已有30余年的影視制作行業(yè)經(jīng)驗。他與業(yè)內(nèi)一線編導(dǎo)、制片人、導(dǎo)演及演員常年保持密切地合作，知名導(dǎo)演張紀(jì)中為公司獨立非執(zhí)行董事。目前，蒲先生擔(dān)任公司執(zhí)行董事、董事長兼首席執(zhí)行官，負責(zé)公司的整體戰(zhàn)略規(guī)劃、業(yè)務(wù)方向及管理。南京傳媒學(xué)院校長嚴(yán)翔先生畢業(yè)于北京廣播學(xué)院(中國傳媒大學(xué)前身)，擁有超過30年的播音員、廣告及制片從業(yè)經(jīng)驗，以及超過12年的傳媒藝術(shù)高等院校管理經(jīng)驗。

上市募集資金用途明確，股權(quán)集中度高。集團2020年7月于港股上市，首次公開募集資金11.04億港元：其中30%用于影視制作投資，30%用于旗下南京傳媒學(xué)院的擴容和設(shè)施建設(shè)，30%用于收購傳媒藝術(shù)高等教育/培訓(xùn)機構(gòu)，余下10%用于公司營運。公司實際控制人為蒲樹林先生，通過Cathay Media Holding Inc.持有華夏視聽傳媒集團69.6%的股份。

1.3 影視制作收入波動大，高教收入增長穩(wěn)健

影視版權(quán)費和高教學(xué)費是兩大收入來源。2017- 2020公司收入分別為5.57/ 3.68/ 7.47/ 7.89億元，yoy -33.9%/ 103.0%/ 5.7%，收入波動主要受影視業(yè)務(wù)收入波動影響。兩大業(yè)務(wù)收入體量相近，2018年由于影視制作業(yè)務(wù)收入下滑，高教業(yè)務(wù)收益于該年占比高達75%。

影視毛利率下滑，高教毛利率提升。2017-2020整體毛利率為50.3%/ 55.4%/ 49.9%/ 44.7%，毛利率降低主要由影視毛利率下降所致。影視業(yè)務(wù)方面，由于20年制作完成的現(xiàn)代劇《什剎海》售價較低，毛利率大幅下滑，17-20毛利率為46.8%/ 49.5%/ 46.8%/ 32.1%;高等教育方面，17-20毛利率為54.4%/ 57.5%/ 54.4%/59.6%，規(guī)模效應(yīng)帶來毛利率大幅提升。

營運費用控制能力強，費率保持較低水平。管理費用方面，行政團隊規(guī)模穩(wěn)定，2017-2020管理費用為0.69/ 0.62/ 0.74/0.73億元，管理費用率為12.4%/ 16.8%/ 9.9%/ 9.3%;銷售費用方面，公司銷售策略較為保守，影視劇僅針對一流平臺定向推廣，且高教招生較少舉行大規(guī)模招生宣傳，因此維持在較低水平，2017-2020銷售費用為0.31/ 0.08/ 0.09/ 0.27億元，銷售費用率為5.6%/ 2.2%/ 1.2%/ 3.4%。

雙業(yè)務(wù)收入模式+較強的成本費用控制能力，驅(qū)動業(yè)績穩(wěn)中向好。2017-2020歸母凈利潤1.64/ 1.36/ 1.77/3.16億元，調(diào)整加回非經(jīng)常支出(上市費用、支付給中傳的終止費)后，各年調(diào)整后凈利潤為1.99/ 1.56/ 3.01/3.65億元，整體盈利能力強。

2. 影視制作上下游資源優(yōu)渥，劇集質(zhì)量高口碑佳

2.1 公司佳作不斷，收入波動較大

深耕影視制作業(yè)務(wù)二十余年，業(yè)內(nèi)獲獎頗豐。集團影視制作業(yè)務(wù)開始于1998年，蒲樹林先生制作電視節(jié)目《影視同期聲》，在中央電視臺熱播多年。截至2019年末，公司共制作33部題材不同的1279集電視劇，不乏《天龍八部》、《京華煙云》、《神雕俠侶》等廣為人知的佳作。

影視制作行業(yè)收入受制于多重因素，波動性強。收入波動受到制作劇集數(shù)量、廣電總局過審時間、投資占比等多重因素影響。公司在廣電總局審核后取得影視劇發(fā)行許可證并向客戶交付母帶時確認收入。2018年，公司完成電視劇《倚天屠龍記》的制作，但于2019年才取得廣電總局發(fā)行許可證并向客戶交付母帶，導(dǎo)致2018年收入同比下滑69.8%至0.91億元，而2019年收入同比增長378.6%至4.36億元。2020年公司順利交付電視劇《朝歌》、《什剎?！贰ⅰ栋察o》和電影《別叫我酒神》，但由于各部劇投資占比較少且現(xiàn)代劇售價較低，實現(xiàn)收入4.27億元，小幅下降。

毛利率勝于同行。影視制作成本包括購買原創(chuàng)故事創(chuàng)意、聘請編劇、演員和制片人薪酬以及制作現(xiàn)場的各種費用。在行業(yè)追求流量的趨勢下，劇本、演員等一系列成本持續(xù)走高，同業(yè)毛利率普遍低于40%，而公司憑借較強的成本控制能力，秉持做精品劇的初心，毛利率在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。

2.2 業(yè)內(nèi)人脈廣，掌握大量上下游核心資源

上游制作資源豐富。劇本方面，公司取得《倚天屠龍記》及《射雕英雄傳》的獨家改編權(quán)，其中2019版《倚天屠龍記》創(chuàng)收4億。此外還擁有二月河的《帝王三部曲》(《康熙大帝》、《雍正大帝》和《乾隆大帝》)以及梁曉聲先生所有作品的影視改編權(quán)，IP儲備豐富。制作團隊方面，集團制片總監(jiān)吳曄擁有21年以上的從業(yè)經(jīng)驗，業(yè)內(nèi)人脈廣，公司多次與知名制片人張紀(jì)中、于正等合作制作電視劇，演員陣容涵蓋胡軍、黃曉明等。

下游渠道廣，與客戶合作深入。與國內(nèi)各大電視臺包括中央電視臺、湖南衛(wèi)視、東方衛(wèi)視、TVB等，主要在線視頻平臺愛奇藝、騰訊視頻等以及海外市場保持著緊密的合作關(guān)系，首播權(quán)均在制作完成前售出。多部劇集在投資階段與客戶進行合作，芒果TV參與電視劇《封神》、《朝歌》的投資，騰訊視頻在網(wǎng)絡(luò)電影《別叫我酒神》中投資50%，商業(yè)風(fēng)險進一步降低。預(yù)計到2021年末，將另有6部電視劇和3部網(wǎng)絡(luò)電影順利制作完成并取得交付，作品儲備充足。

3.傳媒高教內(nèi)生發(fā)展動力強，特色課程亮點足

3.1 辦學(xué)成績卓越，收入穩(wěn)定增長

南京傳媒學(xué)院自辦學(xué)以來成績優(yōu)異。作為江蘇省唯一一所傳媒藝術(shù)類應(yīng)用型本科高校，學(xué)院深耕優(yōu)勢專業(yè)，強化辦學(xué)特色，獲評“全國本科生綜合滿意度50強高?！?，“全國十大品牌獨立學(xué)院”榜首，江蘇獨立學(xué)院綜合實力排名首位，全國藝術(shù)類獨立學(xué)院綜合排名首位等諸多殊榮。

高教收入增長穩(wěn)健。2017-2020收入為2.56/ 2.77/ 3.12/ 3.63億元，yoy 8.2%/ 12.6%/ 16.4%。高教成本主要包括教師薪酬和土地使用權(quán)、設(shè)施物業(yè)的折舊，成本上升主要由于教師隊伍擴大和教師福利待遇提升。在招生人數(shù)擴大的情況下，資源使用率提升，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率大幅增長。

王牌專業(yè)優(yōu)勢突出，市場嗅覺敏銳。學(xué)院廣播電視編導(dǎo)、動畫專業(yè)獲批為“國家級一流本科專業(yè)建設(shè)點”，播音主持、廣播電視編導(dǎo)、網(wǎng)絡(luò)與新媒體、廣播電視工程、數(shù)字媒體技術(shù)、表演和影視攝影制作七個專業(yè)為“省級一流本科專業(yè)建設(shè)點”，且播音主持專業(yè)為該領(lǐng)域唯一一個省級重點建設(shè)專業(yè)，傳媒類專業(yè)實力強大。此外，學(xué)院緊隨就業(yè)趨勢，靈活調(diào)整專業(yè)和課程設(shè)置，在廣播及主持等傳統(tǒng)優(yōu)勢專業(yè)的基礎(chǔ)上開設(shè)新媒體直播點播及在線電競解說等課程，并于2017年開設(shè)國內(nèi)首個電競學(xué)院。

重視培育集教學(xué)、學(xué)術(shù)和創(chuàng)作三位一體的復(fù)合型師資隊伍，教學(xué)質(zhì)量優(yōu)異。師資力量方面，截至目前共擁有713名專任教師和283名專業(yè)人士擔(dān)任外聘教師。多名教師入選江蘇省“青藍工程”中青年學(xué)科帶頭人、中青年教學(xué)骨干，且有百余項省部級以上科研成果、“五個一工程獎”等專業(yè)創(chuàng)作獎項。學(xué)院集結(jié)傳媒藝術(shù)行業(yè)領(lǐng)軍人物，如迪士尼動畫（DIS.US）總監(jiān)黃珉、奧運開閉幕式總攝影師林毅、央視主持人白巖松等擔(dān)任外聘教授。教學(xué)教研方面，學(xué)院為教師科研提供了充分施展的平臺，設(shè)立了愛奇藝內(nèi)容研創(chuàng)中心、戲劇影視研究所、航空攝影研究所、融合媒體研究中心等教學(xué)改革及科研機構(gòu)。

學(xué)生專業(yè)實踐機會充裕，畢業(yè)生就業(yè)質(zhì)量高。學(xué)院建立大量實驗室和工作室提供企業(yè)化的模擬訓(xùn)練環(huán)境，并與94家企業(yè)和機構(gòu)建立合作關(guān)系，合作伙伴包括江蘇省各市級電視臺和愛奇藝等互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺。憑借以市場為導(dǎo)向的課程和實習(xí)網(wǎng)絡(luò)，16-19屆畢業(yè)生初次就業(yè)率高達92.7%/ 93%/ 86.2%/ 94.1%。根據(jù)2019年畢業(yè)生就業(yè)質(zhì)量分析報告，35.2%的畢業(yè)生進入大文娛大傳媒行業(yè)，25.2%的畢業(yè)生進入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，5.8%的畢業(yè)生進入國家機關(guān)及事業(yè)單位。

學(xué)院錄取率低，憑借良好口碑考生報名踴躍。19/20學(xué)年超過6萬名考生報考學(xué)院藝術(shù)類專業(yè)，最終僅錄取2790名學(xué)生，錄取率4.3%，競爭激烈。目前本科在讀學(xué)生人數(shù)穩(wěn)定增長，16/17至20/21學(xué)年學(xué)院本科在讀學(xué)生總數(shù)分別為 12468/ 13008/ 13515/ 14256/15311人，yoy 4.3%/ 3.9%/ 5.5%/ 7.4%。

3.2 國際教育項目特色鮮明，率先將藝術(shù)高教與國際接軌

國際合作布局早，項目質(zhì)量優(yōu)。教育部認可的出國留學(xué)培訓(xùn)項目國內(nèi)合作院校有49所，采用2+2、1+3、預(yù)科等形式為學(xué)生提供留學(xué)培訓(xùn)服務(wù)。合作方大部分為985、211等國內(nèi)知名高校，以商學(xué)、語言類專業(yè)為主。學(xué)院于2018年與教育部留學(xué)服務(wù)中心合作，是唯一一家與之合作的藝術(shù)類獨立學(xué)院，特色鮮明。項目資源優(yōu)質(zhì)，多與國外知名藝術(shù)院校合作，合作學(xué)校包括南安普頓大學(xué)、威斯敏斯特大學(xué)、舊金山藝術(shù)大學(xué)等，藝術(shù)類專業(yè)均處于國際領(lǐng)先地位。

學(xué)費在10萬左右，學(xué)生報名依然踴躍。學(xué)院目前開設(shè)本科預(yù)科1+3項目、本科2+2/3項目和碩士預(yù)科1+1項目，具備相應(yīng)學(xué)歷者通過學(xué)院獨立組織的入學(xué)測試即可就讀。根據(jù)2021年招生簡章，本科預(yù)科項目國內(nèi)學(xué)費138000元/生，2+2/3項目88000元/年，碩士項目88000元/生。有吸引力的境外合作升學(xué)院校，獨特的專業(yè)設(shè)置和較低的入學(xué)門檻使得國際教育學(xué)院成立后即受到學(xué)生歡迎，18/19-20/21學(xué)年在讀人數(shù)166/ 410/ 443人，yoy 147.0%/ 8.0%。

3.3 繼續(xù)教育協(xié)同效應(yīng)高，貢獻利潤新增量

繼續(xù)教育課程受眾廣，資源協(xié)同利潤高。學(xué)院繼續(xù)教育課程分為全日制自考助學(xué)項目、成人高等教育(函授)及現(xiàn)代遠程教育項目，開設(shè)專業(yè)如新聞、廣電、播音主持等均為學(xué)院王牌專業(yè)，課程設(shè)置復(fù)用性高。2019年7月取得開展繼續(xù)教育業(yè)務(wù)的資質(zhì)后，首屆招生人數(shù)301人，2020年第二屆招生人數(shù)增長超過6倍，突破1800人。項目人均學(xué)費24200元/年(含住宿費5000元)，為高教業(yè)績貢獻新增長點。

3.4 校區(qū)擴容+學(xué)費提升，高教業(yè)務(wù)持續(xù)增長驅(qū)動力強勁

高校二期擴建工程完成，能容納學(xué)生人數(shù)進一步提升。16/17-20/21學(xué)年，學(xué)院設(shè)施使用率近四年在95%以上，因此在2019年啟動二期擴建工程，目前工程已完成，可新增容納4000名學(xué)生;新一期宿舍建設(shè)項目已經(jīng)啟動，預(yù)計可額外容納5000名學(xué)生。學(xué)院本科招生名額由教育部統(tǒng)一規(guī)定，而國際學(xué)院、繼續(xù)教育學(xué)院招生不受政策限制，可自主設(shè)定招生名額，增長自主性更高。

完成轉(zhuǎn)設(shè)為營利性民辦本科大學(xué)，學(xué)費定價持續(xù)優(yōu)化。2019年，中國傳媒大學(xué)南廣學(xué)院正式轉(zhuǎn)設(shè)為南京傳媒學(xué)院，轉(zhuǎn)設(shè)后學(xué)費定價將更為靈活。目前，學(xué)院本科非藝術(shù)類專業(yè)學(xué)費定價14000元，藝術(shù)類專業(yè)學(xué)費定價18000元，處于同類民辦院校中的較低水平，學(xué)費可提升空間較大。招生規(guī)模擴大和學(xué)費定價提高將為高教業(yè)務(wù)發(fā)展持續(xù)供能。

4.積極開展外延并購，進軍美術(shù)藝考培訓(xùn)行業(yè)

4.1 三億現(xiàn)金收購藝考培訓(xùn)機構(gòu)龍頭——水木源畫室

“清美收割機”內(nèi)生發(fā)展動力充沛。水木源畫室于2011年在北京成立，創(chuàng)始人馬小川畢業(yè)于中央美術(shù)學(xué)院。截至2021年3月，水木源畫室已拓展至五個主要城市，在北京、濟南、杭州、深圳及大連擁有直營校區(qū)及培訓(xùn)中心，培訓(xùn)學(xué)員共計3100余人。2019年實現(xiàn)總收入1.87億元，yoy 30.7%;凈利潤2461萬元，yoy 44.6%。公司收購水木源時簽訂利潤對賭協(xié)議，創(chuàng)始人承諾2021-2023年凈利潤目標(biāo)2400/ 2760/ 3174萬，保持15%的增長。

藝考成績優(yōu)異，連續(xù)9年蟬聯(lián)清華和央美合格證人數(shù)榜首。清華美術(shù)學(xué)院設(shè)計類專業(yè)四屆共招收本科生680人，其中152人來自水木源畫室，占據(jù)超過20%以上的名額。2020年，畫室共取得1312張九大美院的藝考專業(yè)合格證，其中清華美院合格證124張，中央美院合格證393張，總數(shù)在頭部畫室中位居翹楚，再次驗證水木源畫室的龍頭地位。

師資力量雄厚，獨立教研體系成果顯著。師資方面，水木源師資團隊均畢業(yè)于九大美院，且擁有三年以上美術(shù)高考教學(xué)經(jīng)驗。畫室定期內(nèi)訓(xùn)，邀請業(yè)內(nèi)名師舉辦教師研修班，教師專業(yè)功底扎實。教研方面，成立“水木源教學(xué)研究院”，繪畫體系由央美基礎(chǔ)部教學(xué)思想演變而來，把握頭部院校命題規(guī)律。

4.2 百億美術(shù)藝考培訓(xùn)市場集中度低，頭部機構(gòu)開始發(fā)力

美術(shù)藝考備考壓力大，專業(yè)性強，培訓(xùn)需求剛性。藝考時間節(jié)奏非常緊湊，選擇藝考的高中生在高二暑假開始進入畫室參加為期半年的集訓(xùn)，于12月至次年1月參加各省獨立組織的美術(shù)專業(yè)課聯(lián)考;通過聯(lián)考合格分?jǐn)?shù)線的考生若想沖擊頭部的美術(shù)高等院校，將再在次年2-3月參加由各院校獨立組織的美術(shù)專業(yè)課?？肌Ｈ艨忌惹懊佬g(shù)功底薄弱，考前針對性專業(yè)指導(dǎo)的重要性不言而喻。

考試內(nèi)容上，美術(shù)聯(lián)考和美術(shù)學(xué)類校考主要考查素描、色彩、速寫三科。聯(lián)考中，素描、色彩需在三小時內(nèi)，速寫需在半小時內(nèi)當(dāng)場完成規(guī)定的藝術(shù)作品，作品要求通常為人物、靜物的寫生或默寫，有一定的套路和技巧性，同時也需要長時間訓(xùn)練產(chǎn)生的熟練性，畫室為期半年的封閉式集訓(xùn)正好為考生提供了高效的備考方式。

目前美考培訓(xùn)市場規(guī)模在200-300億。以2020年參加美術(shù)藝考的55.65萬人次為基礎(chǔ)，并假設(shè)80%的參培率和6.65萬元的平均客單價，市場規(guī)模上限為295.7億元;而根據(jù)美考網(wǎng)公開的畫室信息，全國有1680個畫室，學(xué)生規(guī)模共計28.7萬，假設(shè)同樣的客單價，由于畫室信息不完全，得到市場規(guī)模下限約為190.7億元。

美考培訓(xùn)市場高度分散，機構(gòu)區(qū)域化特征顯著。在公布信息的1680個畫室中，2000人以上的大畫室僅有14家，200人以下的小機構(gòu)超過1200家，市場格局仍然以高度分散的小規(guī)模地方畫室為主導(dǎo)。由于藝術(shù)高校師生是畫室的主要師資來源，機構(gòu)多在藝術(shù)院校周邊集中，區(qū)域化特征明顯。從全國畫室分布來看，北京、山東、江蘇、浙江、四川和廣東等地是畫室最為密集的區(qū)域，同時也是頭部藝術(shù)院校清華美院、中央美院、國家美院、四川美院和廣州美院的所在地。

頭部機構(gòu)教學(xué)成績更勝一籌。目前已經(jīng)形成一定規(guī)模的頭部畫室成長路徑較為相同，都是憑借當(dāng)?shù)仡^部美院師資和較好的生源助力，并專攻當(dāng)?shù)?-2所頭部美院率先取得優(yōu)異的教學(xué)成績并贏得口碑。北京水木源畫室主攻清美與央美，2018-2020年共取得清華美院合格證372張，中央美院合格證839張，遙遙領(lǐng)先于全國其他畫室;位于杭州的老鷹畫室主攻國美，自2014-2020年共計取得國美合格證8129張，為其他畫室所望塵莫及。2019年國美共發(fā)放合格證6416張，杭州五大畫室老鷹、孿生、白塔嶺、厚一和白墻畫室就包攬其中半數(shù)。頭部美術(shù)院校合格證作為畫室“硬實力”，為其積累了良好的口碑并吸引更優(yōu)質(zhì)的教師和生源。部分畫室已形成自身獨立的教師職業(yè)培訓(xùn)和教學(xué)研發(fā)體系，藝考培訓(xùn)專業(yè)化程度大大提升。

頭部機構(gòu)異地擴張進程加速，借力資本搶奪市占率。除水木源畫室以外，另有三家頭部畫室通過融資價值過億：艾藝荷馬完成B輪融資，已擴張至12個校區(qū)，覆蓋10個省市自治區(qū);白塔嶺畫室完成B+輪融資，在五個省份擁有校區(qū);老鷹畫室深入布局浙江校區(qū)并輻射華南地區(qū)，已籌備于A股上市。美術(shù)藝考培訓(xùn)行業(yè)的競爭將上升為教學(xué)成績、教研團隊和資本實力等綜合力量的競爭，未來頭部機構(gòu)市占率將進一步提高。

4.3 山東復(fù)制初戰(zhàn)告捷，集團支持全國布局深化

山東聯(lián)考成績持續(xù)提升，驗證水木源強大異地復(fù)制實力。2018年水木源完成兩次異地擴張，在山東濟南和浙江杭州開設(shè)直營校區(qū)。憑借卓越的教研和師資力量，聯(lián)考成績在當(dāng)?shù)孛星懊?。以濟南校區(qū)為例，第一屆參培人數(shù)333人，近半數(shù)學(xué)生取得250分以上的好成績(總分300分)。在當(dāng)?shù)卮蛳驴诒?，畫室入口端生源更為?yōu)質(zhì)，2020-2021年聯(lián)考高分段人數(shù)比例相較于2018年均有顯著增加，2021年280分以上24人，占全省該分?jǐn)?shù)段人數(shù)的13.0%。

收購后獲得資金支持，進一步實現(xiàn)全國擴張。藝考畫室受資金和場地規(guī)模限制，目前業(yè)內(nèi)尚無一家機構(gòu)形成全國布局。集團有實力憑借充足的資金儲備幫助水木源創(chuàng)造更大的教學(xué)空間，現(xiàn)有校區(qū)將進一步擴容，其他藝考大省的新校區(qū)規(guī)劃也即將落地。畫室已有的品牌影響力也將為高校招生打開窗口，提高集團品牌知名度。

5.藝術(shù)教育生態(tài)體系初成，行業(yè)龍頭可期

5.1 利用自身傳媒優(yōu)勢布局少兒培訓(xùn)

立足于集團自身資源優(yōu)勢，有望進一步打開生源和品牌知名度。2020年集團開始在北京總部進行少兒藝術(shù)培訓(xùn)的布局，面向4-15歲的兒童和青少年提供演藝培訓(xùn)課程，預(yù)計21年開始為公司貢獻收入。

5.2 “內(nèi)生+外延”發(fā)展戰(zhàn)略，藝術(shù)教育生態(tài)布局完整

藝術(shù)教育業(yè)務(wù)體系完整，目標(biāo)客戶群體擴大。公司通過內(nèi)生開展青少兒藝術(shù)培訓(xùn)業(yè)務(wù)，擴大客戶群體范圍;同時外延收購水木源畫室開展藝考培訓(xùn)業(yè)務(wù)，達成從藝考培訓(xùn)到藝術(shù)高等教育的銜接，為高校輸送更多優(yōu)質(zhì)生源。未來公司仍有收購其他藝術(shù)教育類標(biāo)的的長遠計劃，將實現(xiàn)少兒藝術(shù)培訓(xùn)課程——藝術(shù)高中教育——藝術(shù)高等教育的完整生態(tài)布局。

盈利預(yù)測與投資建議

盈利預(yù)測

我們對公司2021-2023年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：

· 收入的大幅增長主要來自于新加入的藝考培訓(xùn)業(yè)務(wù)，預(yù)計水木源畫室將于2021年4月與公司并表。預(yù)計21-23E參培人數(shù)分別為4500/ 5970/ 7464人，平均客單價小幅提升分別為86680/ 91014/ 95565元，分部收入為3.55/ 5.83/7.69億元，yoy +64.1%/ 31.9%。

· 高等教育收入增長主要由招生擴大和學(xué)費提升驅(qū)動。人數(shù)規(guī)模上，2020年學(xué)院二期擴建項目完成，新一期宿舍擴建啟動，21/22-23/24學(xué)年本科在校人將數(shù)持續(xù)增長，分別為15791/16905/18274人;學(xué)費上，預(yù)期21/22學(xué)年開始上調(diào)學(xué)費，21/22-23/24學(xué)年本科平均學(xué)費27720/33264/ 34927元。21-23E分部收入為4.77/ 6.45/ 8.34億元，yoy +31.6%/ 35.2%/29.3%。

· 影視制作收入受收入確認時點、投資比例、單集價格和集數(shù)影響存在波動。參考公司往年確認收入時點和單集價格，21-23E分部收入4.89/ 4.71/ 4.89億元，yoy +14.4%/ -3.7%/3.8%。

· 毛利率：影視業(yè)務(wù)上，公司影視業(yè)務(wù)成本控制能力強，21-23E毛利率保持同業(yè)較高水平，為45%;高教業(yè)務(wù)上，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，21-23E毛利率持續(xù)提升為 62.0%/63.1%/ 63.8%。藝培業(yè)務(wù)上，毛利率假設(shè)較為穩(wěn)定，21-23E毛利率為55%。

投資建議

1) 高教(含其他收入)為公司基本盤業(yè)務(wù)，學(xué)費+招生人數(shù)雙提升下盈利增長穩(wěn)定，預(yù)測高教21-23E凈利潤為2.51/3.59/4.45億元。選取同為港股上市的民辦高教公司中教控股(00839)、希望教育(01765)、中匯集團(00382)作為可比公司，21PE為19.7x，對應(yīng)市值58.6億港元。

2) 影視制作積淀深厚，備播劇較多，預(yù)測影視21-23E凈利潤為1.27/ 1.22/1.27億元。選取以制作電視劇、電影為主營業(yè)務(wù)的上市公司光線傳媒(300251)、華策影視(300133)、芒果超媒(300415)為可比公司，21PE為32.4x，對應(yīng)市值48.8億港元。

3) 藝考培訓(xùn)為公司業(yè)務(wù)新增長點，所屬賽道增長空間大，預(yù)測藝培21-23E凈利潤為0.69/ 1.12/1.48億元。藝培行業(yè)暫無上市可比標(biāo)的，故選擇與之業(yè)務(wù)模式相近的上市教育培訓(xùn)公司中公教育(002607)、新東方(EDU.US)、傳智教育(003032)為可比公司，21PE為48.0x，對應(yīng)市值38.9億港元。

4) 公司21E總市值147.1億港元，對應(yīng)目標(biāo)價為8.86港元，首次覆蓋給予買入評級。

風(fēng)險提示

高教招生不達預(yù)期。全球新冠肺炎疫情下，海外部分國家疫情嚴(yán)重，學(xué)生出于個人安全考慮將不會在短期內(nèi)赴該地區(qū)院校就讀，國際教育學(xué)院招生將受挫;獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)后，高校不再使用“中國傳媒大學(xué)”的頭銜進行招生宣傳，未來本科招生人數(shù)和應(yīng)屆畢業(yè)生就業(yè)質(zhì)量也存在風(fēng)險。

水木源畫室面臨激烈的市場競爭。藝考培訓(xùn)行業(yè)市場分散、區(qū)域化特征明顯，水木源畫室無法保證在異地復(fù)制后仍能在當(dāng)?shù)厝〉米铑I(lǐng)先的成績，有口碑下滑風(fēng)險，畫室招生規(guī)模將不達預(yù)期，假設(shè)21-23E各年度招生人數(shù)分別為4500/ 5970/ 7464，對公司凈利潤進行敏感性分析：

影視行業(yè)管制嚴(yán)格。影視分部各年度收入確認波動較大。假設(shè)公司與客戶簽訂合同時取得20%的收入，通過廣電總局審核并向客戶交付母帶時確認30%的收入，若劇集無法在當(dāng)年通過廣電審核，則2021年僅能確認前20%的收入，2021年收入相較于原預(yù)測將下滑136.9%;余下80%的收入將會推遲到2022年以后確認，2022年收入相較于原預(yù)測將上升60.0%，yoy 265.1%。

（智通財經(jīng)編輯：魏昊明）