國君煤炭：焦炭行業(yè)變局仍將持續(xù)，中國旭陽集團(01907)份額持續(xù)擴張

本文來自微信公眾號“ 煤市乾坤”，原標題《中國旭陽集團：迎接新的五年騰飛》

報告導讀：

中國旭陽集團（01907）迎來成立后第六個“五年”，焦炭行業(yè)變局仍將持續(xù)，公司將借行業(yè)變革東風實現(xiàn)份額的持續(xù)擴張，化工板塊將迎來量價雙增，氫能源領域助力遠期發(fā)展。

摘要：

維持盈利預測，上調(diào)目標價，維持“增持”評級。2020年營收197.8億(+5.0%)，凈利潤17.0億(+24.7%)，業(yè)績略超預期。維持公司2021~2022年凈利潤38.6、46.2億，預測2023年凈利潤52.6億，公司充分發(fā)揮焦化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，估值理應向化工產(chǎn)業(yè)鏈公司靠攏，參考可比公司2021年估值水平，上調(diào)目標價至7.52港元（原預測為5.91港元），維持“增持”評級。

焦炭賽道漸明晰，市場份額穩(wěn)步擴張。1）截至2020年底，公司焦炭權益產(chǎn)能674.9萬噸，業(yè)務量超1100萬噸，在建及規(guī)劃的焦炭項目分別為旭陽中燃、旭陽凌鋼、旭陽宏宇和萍鄉(xiāng)旭陽，合計產(chǎn)能1220萬噸、總權益產(chǎn)能664.8萬噸。預計2024年全部投產(chǎn)后權益產(chǎn)能將達1339.7萬噸，CAGR 18.7%。2）公司依托自身強大的產(chǎn)銷一體優(yōu)勢及成本優(yōu)勢向外托管運營獲取市場份額，若未來每年新增300萬噸托管項目，預計2025年公司焦炭業(yè)務量達3804萬噸，市場占有率達8.5%，獨立焦化市場領域份額達11.3%，形成絕對的領先和市場話語權。3）全國焦炭已規(guī)劃1.3億噸產(chǎn)能大部分集中于山西、內(nèi)蒙兩省區(qū)，碳中和與能耗控制大方向下，全國規(guī)劃焦炭項目投產(chǎn)恐不及預期，4.3米焦爐持續(xù)退出將使行業(yè)供給維持緊張，行業(yè)利潤有望維持較高水平。

化工板塊有望重觸2018年盈利高點。公司化工品價格與國際原油價格相關性強，WTI現(xiàn)貨價2021年以來持續(xù)走高，已接近2018年油價水平，公司傳統(tǒng)焦化副產(chǎn)有望重觸2018年盈利高點。苯乙烯項目已于2020年底投產(chǎn)，在建己內(nèi)酰胺項目具有建設成本低和工藝路線優(yōu)等特點，2022年投產(chǎn)后有望打造煤化工一體化龍頭。化工板塊遠期理論盈利中樞約為18~20億元（焦化副產(chǎn)4~5億、苯乙烯3~4億、己內(nèi)酰胺11億）。

氫能業(yè)務是公司下一個盈利爆點。預計到2050 年氫能在中國能源體系中的占比約為10%，氫能需求三倍以上增長空間。若未來公司焦化產(chǎn)能和氫能源需求全部釋放，則最大氫氣盈利空間約為35億元。

風險提示。1）下游需求不足拖累焦炭價格。2）化工品價格受國際油價波動。3）并購板塊整合不確定性。4）項目建設進度不確定性。

1.2020年業(yè)績略超預期，焦炭業(yè)務表現(xiàn)強勁

公司2020年實現(xiàn)營收197.8億元同比+5.0%，凈利潤17.0億元同比+24.7%，業(yè)績略超預期。

2020年公司焦炭業(yè)務實現(xiàn)擴張，量升本降貢獻主要毛利增量。2020年公司通過收購洪業(yè)化工100%股權增加120萬噸焦炭權益產(chǎn)能，此外與江西宏宇能源達成運營管理協(xié)議，焦炭運營管理業(yè)務增加130萬噸。全年焦炭業(yè)務量預計超過1100萬噸同比提升25%以上，焦炭業(yè)務實現(xiàn)營收87.2億同比+1.1%。受益于領先行業(yè)的配煤工藝及焦炭-焦煤價差2020下半年的走強，公司焦炭業(yè)務毛利率提升至28.2%同比提升11.9PCT，全年毛利潤達24.6億，占總毛利76.3%。

2020年化工業(yè)務受油價低迷影響，營收毛利有所下降。受新冠疫情影響，2020年全年海外需求整體疲軟，全年國際油價中樞低迷。公司化工業(yè)務以芳烴、醇醚、碳纖維為主，售價與油價相關性較強，全年營收58.5億元同比-18.2%，毛利3.9億，毛利率6.6%同比下降5.1PCT。

2020年貿(mào)易業(yè)務營收毛利雙增，運營管理業(yè)務營收下降毛利率提升。2020年貿(mào)易業(yè)務營收46.2億元同比+127.4%，毛利2.2億元，毛利率4.7同比下降3.3PCT；運營管理業(yè)務營收6.0億元同比-41.9%，毛利1.6億元，毛利率26.0%同比提升8.6%。

2.焦炭賽道漸明晰，市場份額穩(wěn)步擴張

2.1.未來五年公司焦炭業(yè)務進入收獲期

我們認為當下焦炭行業(yè)正處于變革時代，公司有望抓住機遇實現(xiàn)快速增長。公司2019年3月15日上市以來，通過輕重資產(chǎn)擴張結合的方式積極拓展市場份額，儲備項目豐富。根據(jù)梳理，旭陽集團在建及規(guī)劃的焦炭項目分別為旭陽中燃能源，旭陽凌鋼、旭陽宏宇能源和萍鄉(xiāng)旭陽，合計產(chǎn)能為1220萬噸，總權益產(chǎn)能為664.8萬噸。

旭陽中燃能源位于內(nèi)蒙古自治區(qū)，產(chǎn)能為360萬噸，旭陽集團權益占比55%，權益產(chǎn)能為198萬噸，目前該項目已進行了環(huán)評二次公示；

旭陽凌鋼位于遼寧省，產(chǎn)能為300萬噸，旭陽集團權益占比70%，權益產(chǎn)能為210萬噸，該項目尚在籌建階段，預期建設期為48個月；

旭陽宏宇能源位于江西省，產(chǎn)能為200萬噸，旭陽集團權益占比51%，權益產(chǎn)能為102萬噸，目前該項目已備案，預計建設起止年限為2020-2022；

萍鄉(xiāng)旭陽位于江西省，產(chǎn)能為360萬噸，旭陽集團權益占比43%，權益產(chǎn)能為154.8萬噸，目前該項目已進入了環(huán)評公示階段。

截至2020年底，公司的總產(chǎn)能為854萬噸，總權益產(chǎn)能為674.9萬噸，若未來項目順利投放，在僅考慮在建產(chǎn)能投產(chǎn)不考慮產(chǎn)能并購的情況下，公司2020-2024年產(chǎn)能的CAGR為24.8%，權益產(chǎn)能的CAGR為18.7%

2021年公司焦炭業(yè)務暫無新產(chǎn)能投放，2022年起，預計旭陽中燃（360萬噸）、旭陽宏宇（200萬噸）、萍鄉(xiāng)旭陽（一期180萬噸）三個項目將逐漸投產(chǎn)，公司的總產(chǎn)能有望增至1594萬噸，同比+86.7%；權益產(chǎn)能1052.3萬噸，同比+55.9%，公司焦炭產(chǎn)能規(guī)模將實現(xiàn)飛躍；

萍鄉(xiāng)旭陽二期180萬噸產(chǎn)能預計2023年投產(chǎn)，總產(chǎn)能將增至1774萬噸；

旭陽凌鋼300萬噸項目最快預計2024年投產(chǎn)，該項目投產(chǎn)后總產(chǎn)能為2074萬噸，權益產(chǎn)能1339.7噸。

除自有焦炭產(chǎn)能外，公司還依托自身強大的產(chǎn)銷一體化優(yōu)勢及成本優(yōu)勢，向外輸出運營管理經(jīng)驗，目前托管3個焦炭項目，其中內(nèi)蒙古中盛及宏宇能源產(chǎn)能合計230萬噸。托管運營的公司分別是內(nèi)蒙古中盛科技（100萬噸）、宏宇能源（130萬噸），托管模式分別是營銷一體化、專業(yè)技術輸出，盈利模式為收取服務費。

此外，由于2021年年初至今焦炭市場已連續(xù)提降6輪，累計降價600元/噸，部分盈利較差的焦炭生產(chǎn)商已經(jīng)到了盈虧平衡線甚至出現(xiàn)虧損，公司借此加快運營管理業(yè)務的拓張速度，于2021年3月18日發(fā)公告披露與山西省從事焦炭化工業(yè)務的第三方簽訂為期5年的營銷一體化協(xié)議，將運營管理的版圖擴張至山西省。

2014年起公司先后對山西三維化工、河南海星化工、河南洛陽龍澤、山西金州化工、提供了運營管理服務，均取得共贏發(fā)展，簽約公司逐年遞增，公司運營管理業(yè)務經(jīng)驗豐富。

鑒于多起成功的運營管理案例，以及不同焦炭廠商極大的盈利方差，運營管理服務業(yè)務的擴張將使得公司2025年公司焦炭業(yè)務量至少達3804萬噸。公司運營管理模式已被洛陽龍澤、中盛科技等公司證明成功，伴隨2021~2024年間產(chǎn)能規(guī)模逐漸提升，公司產(chǎn)業(yè)鏈話語權及產(chǎn)銷一體化優(yōu)勢將進一步增強，運營管理業(yè)務有望持續(xù)做大。

假設公司未來每年新增2~3個焦炭運營項目，則增加至少約300~500萬噸運營管理產(chǎn)能，按照年新增300萬噸運營規(guī)模計算，2025年焦炭總業(yè)務量將達到至少3804萬噸，較2020年提升242.1%，屆時集團的焦炭市場占有率將達8.5%，占全國獨立焦化市場的比重將達到11.3%左右，5年間焦炭業(yè)務量的CAGR為27.9%。

2025年集團的焦炭權益產(chǎn)能預計將增長至1340萬噸，相較2020年的765萬噸接近翻番。

2.2.“碳中和”大方向下，焦炭市場“十四五”供給增量將存壓力

全國焦炭已規(guī)劃產(chǎn)能較多，但地域較為集中，未來能否投產(chǎn)仍存疑。全國已規(guī)劃約1.3億噸焦炭產(chǎn)能，內(nèi)蒙古自治區(qū)為6730萬噸，山西省為3366萬噸，兩省區(qū)合計占比達76.2%，其他省份規(guī)劃產(chǎn)能合計3148萬噸，焦炭產(chǎn)能規(guī)劃呈現(xiàn)明顯的地域差異。

根據(jù)內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委聯(lián)合工信廳、能源局2020年12月發(fā)布的《關于確?！笆奈濉蹦芎碾p控目標任務若干保障措施（征求意見稿）》，自2021年1月1日起，不再審批電石、電解鋁、焦炭等新增產(chǎn)能，限制未來進一步產(chǎn)能增長空間。

內(nèi)蒙古自治區(qū)的焦炭產(chǎn)能規(guī)劃也呈現(xiàn)不同城市的差異，產(chǎn)能主要集中于巴彥淖爾市（規(guī)劃2500萬噸，占全區(qū)35.6%），而呼和浩特市的規(guī)劃產(chǎn)能僅為360萬噸。旭陽在內(nèi)蒙古的唯一項目360萬噸中燃旭陽項目，也是呼和浩特市唯一規(guī)劃產(chǎn)能。

焦炭項目從立項開始，首先要進行項目備案，備案后需獲取環(huán)評報告等一系列考評，取得報告后方能開工。開工后通常需要18-36個月的建設期，在建設過程中還要爭取能耗指標，拿到能耗指標后才能投產(chǎn)。

目前1.3億噸焦炭項目大部分仍處于項目備案及獲取環(huán)評報告階段，未來能否投產(chǎn)還需經(jīng)歷建設期和成功獲取能耗指標的考驗。但由于焦炭屬于傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)，“碳中和”環(huán)境下能耗指標及碳排放指標將成為稀有，而焦炭規(guī)劃產(chǎn)能主要集中于內(nèi)蒙和山西，未來兩省區(qū)對能耗指標的控制將成為決定焦炭項目實際投產(chǎn)量的重要因素。

內(nèi)蒙發(fā)改委2020年底出臺《關于確?！笆奈濉蹦芎碾p控目標若干保障措施》，明確2021年全區(qū)單位GDP能耗強度下降3%，新增能耗控制在500萬噸左右。此外，內(nèi)蒙印發(fā)的《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施（征求意見稿）》提出，從2021年起，不再審批焦炭（蘭炭）等新增產(chǎn)能項目，確有必要建設的，須在區(qū)內(nèi)實施產(chǎn)能和能耗減量置換。

根據(jù)《氣候變化研究進展》期刊中的《“十四五”中國分省經(jīng)濟發(fā)展、能源需求與碳排放展望——基于CMRCGE模型的分析》一文，預計內(nèi)蒙古、山西“十四五”期間GDP平均增速預計為5.7%，并據(jù)此計算出2025年兩地碳排放量相較2020年的增量分別約為2700萬噸和1900萬噸（文中僅有圖示，具體數(shù)據(jù)為用比例尺測量圖示所得），兩省區(qū)2020-2025年的碳排放每年平均將增加540萬噸和380萬噸。

山西、內(nèi)蒙兩地焦炭產(chǎn)能實際投放量預計小于預期。碳排放系數(shù)是指一種能源燃燒或使用過程中單位能源所產(chǎn)生的CO2排放數(shù)量。焦炭、煤炭的碳排放系數(shù)分別為1.9 kg CO2/kg和2.9 kg CO2/kg。據(jù)此計算出，但是焦炭產(chǎn)能對應的碳排放系數(shù)應為焦炭生產(chǎn)過程中的碳排放量，經(jīng)我們計算噸焦生產(chǎn)過程時碳排放約為0.42噸。

在不考慮新增其它高耗能產(chǎn)業(yè)投產(chǎn)的情況下，內(nèi)蒙、山西兩地2020~2025年碳排放的增量相當于平均每年分別增加1285、905萬噸。誠然高耗能產(chǎn)業(yè)將會經(jīng)歷減排的過程，單位能源碳排放系數(shù)也將降低，未來實際新增產(chǎn)能投放量較難具體推知，但在我國追逐2030年碳達峰的過程中，焦炭產(chǎn)能的實際投放量將遠小于目前的規(guī)劃量。

未來2年，焦炭行業(yè)或?qū)⒚媾R超過1億噸的4.3米焦爐退出壓力。據(jù)《我國煤焦化產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革政策分析》統(tǒng)計，2017年底國內(nèi)4.3米焦爐產(chǎn)能合計約2.7億噸，經(jīng)歷2018~2020年三年4.3米全國范圍內(nèi)產(chǎn)能出清行動，目前國內(nèi)剩余4.3米焦爐產(chǎn)能合計約1億噸有余，占比超過當前產(chǎn)能的20%。

據(jù)焦炭主產(chǎn)地對4.3米焦爐的政策，河南河北計劃2020年底完成4.3米焦爐退出；山西省主要地區(qū)計劃2020年10月底前完成退出；山東省計劃2021年底完成退出；內(nèi)蒙古自治區(qū)烏海是計劃用三年時間(2021-2023年)全面淘汰炭化室高度4.3米的焦爐；綜上，4.3米焦爐全國范圍內(nèi)退出時間預計2023年前后，未來2年焦炭產(chǎn)能退出壓力較大。

據(jù)中國煉焦協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)常規(guī)焦爐產(chǎn)能5.5億噸。鑒于環(huán)保政策的進一步趨嚴，行業(yè)因冬季供暖2020年底未退出產(chǎn)能將陸續(xù)退出，疊加4.3米焦炭產(chǎn)能的逐步退出，預計2021年底焦炭有效產(chǎn)能將降至5.2億噸。

若2021年生鐵產(chǎn)量維持2020年的水平，則全年焦炭需求量為4.6億噸，換焦炭行業(yè)全年平均90%開工率計算可以基本達到供需平衡，焦炭市場仍將維持高景氣度。若2021年生鐵產(chǎn)量受碳中和及環(huán)保限產(chǎn)的影響下降3%，則按90%的開工率計算全年焦炭的供需差將達2680萬噸，焦炭價格或?qū)⒂兴鹗帯?/p>

3.油價走強，“盈利提升+產(chǎn)能擴張”助力化工板塊成長

3.1.傳統(tǒng)焦化副產(chǎn)有望重觸2018年盈利高點

公司化工產(chǎn)品的權益產(chǎn)能合計289.4萬噸。主要產(chǎn)品為芳烴、醇醚及碳材料類，包含苯酐、苯-苯乙烯/己內(nèi)酰胺、甲醇-二甲醚/合成氨等多條生產(chǎn)線。公司化工業(yè)務的核心優(yōu)勢源于專注研發(fā)帶來的焦化工藝更低的成本及更有縱深的焦化產(chǎn)業(yè)鏈。

公司主要產(chǎn)品價格與國際原油價格相關性強，WTI現(xiàn)貨價2021年以來持續(xù)走高，已接近2018年油價水平，公司傳統(tǒng)焦化副產(chǎn)有望重觸2018年盈利高點。以2010年至今的數(shù)據(jù)分析，苯酐價格與WTI現(xiàn)貨價相關性為0.89，苯乙烯為0.77、純苯為0.87、甲醇為0.63，相關性均較強。

公司化工板塊2015年至今營收和毛利潤受行業(yè)景氣度影響呈現(xiàn)一定周期性，盈利有望重回高點。自2015年來，化工板塊營收逐年增長至2017年(83.8億元)，此后開始回落，毛利潤逐年增長至2018年(9.7億元)之后開始回落。

2017、2018年是公司化工板塊的周期盈利高點。2021年受益于新冠疫苗普及，全球經(jīng)濟活動逐步復蘇，疊加疫情期間部分上游原材料生產(chǎn)停滯，當下全球正處于補庫周期，作為周期之母的石油有望持續(xù)走高。公司化工品與油價高度相關，伴隨油價上漲，公司化工板塊盈利有望回到2018年高位。

此外，公司2020年12月投產(chǎn)30萬噸苯乙烯項目，采用先進的純乙烯法路線，工藝技術領先，是河北省首套純乙烯法制苯乙烯生產(chǎn)裝置。新投產(chǎn)的苯乙烯將以公司焦化產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)的純苯為原料，原料端成本較低，且項目緊鄰京唐港物流成本也具有優(yōu)勢，隨著產(chǎn)品價格的上漲，該項目預計2021年將為公司創(chuàng)造可觀利潤。

3.2.己內(nèi)酰胺項目優(yōu)勢明顯，打造煤化工一體化龍頭

旭陽項目采用主流工藝，且具備成本優(yōu)勢，己內(nèi)酰胺項目未來產(chǎn)能將達到75萬噸。滄州旭陽廠區(qū)舊有工程包括15萬噸/年己內(nèi)酰胺項目，公司投資45億元于廠區(qū)內(nèi)工業(yè)預留地建設的己內(nèi)酰胺項目將于2022年5月投產(chǎn)，產(chǎn)能將達到45萬噸/年；公司收購山東項目原有己內(nèi)酰胺產(chǎn)能20萬噸/年，2022年擴產(chǎn)后產(chǎn)能將達到30萬噸/年，遠期己內(nèi)酰胺總產(chǎn)能將達到75萬噸/年，位居全球第二。

據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，河北2021年己內(nèi)酰胺產(chǎn)能為60萬噸、華北地區(qū)164萬噸、全國合計683萬噸，公司新建項目投產(chǎn)后市場份額分別為83.3%、30.5%、7.3%，將成為全國性己內(nèi)酰胺龍頭。

公司己內(nèi)酰胺項目成本優(yōu)勢源于：

1)建設成本被原有項目的公用設施攤薄：本項目為擴建類項目，利用滄州旭陽化工廠區(qū)內(nèi)預留工業(yè)用地，不新增占地，在土地成本上具備明顯優(yōu)勢，公司噸己內(nèi)酰胺投資額為1500元/噸。新增工程將配套生產(chǎn)氨和雙氧水，反過來為原有裝置提供原料，使己內(nèi)酰胺的原材料不再依靠外購，完善了滄州旭陽化工有限公司的生產(chǎn)鏈條，可以實現(xiàn)成本的進一步下降，預計配套項目齊備后，單位成本降幅將達到1600元以上，盈利能力將明顯高于同行業(yè)大部分企業(yè)。

2)選用主流工藝路線流程短能耗低：旭陽項目采用目前市場主流的工藝路徑，環(huán)已酮工藝采用水合法，環(huán)己酮肟采用氨肟化法制成，環(huán)己酮肟法制造工藝環(huán)己酮純度較高；苯轉(zhuǎn)化率接近100%；無皂化廢堿液，在成本和環(huán)保上具有顯著優(yōu)勢； 氨肟化法不副產(chǎn)硫銨；不生產(chǎn)羥胺；工藝流程短；能耗低；國內(nèi)有自主知識產(chǎn)權，在市場上具備領先競爭力。

據(jù)中性計算（以己內(nèi)酰胺市場價12000元/噸，純苯市場價5000元/噸），公司該項目噸己內(nèi)酰胺凈利約為1505元，若未來公司己內(nèi)酰胺業(yè)務可以達到該盈利水平，則75萬噸產(chǎn)能滿產(chǎn)后規(guī)模凈利中樞約為11.3億元，盈利貢獻可觀。

4.氫能源增厚焦化產(chǎn)業(yè)鏈利潤總額，遠期盈利有保障

4.1.氫能源開啟增長通道

伴隨國家逐步規(guī)范行業(yè)發(fā)展及燃料電池的技術進步，氫能開啟快速增長通道，預計2025年加氫站較2020年增加234座，增長354.5%。對標汽油氣、天然氣，氫氣的爆炸極限、燃燒點密度、擴散系數(shù)等指標均表面其活潑型最強，穩(wěn)定性最差，而氫的能量密度為143KJ/Kg遠高于汽油氣（44 KJ/Kg）、天然氣（42 KJ/Kg），且氫氣是絕對零污染燃料，燃燒產(chǎn)物只有水，沒有任何碳排放。由于氫氣易燃易爆，早期氫氣的主要用于工業(yè)生產(chǎn)，未進入民用燃料領域，伴隨氫燃料電池的發(fā)展，氫能源下游開拓了燃料汽車的應用場景。目前我國已建成66座加氫站，預計2025年將增至300座，2050年增至10000座，民用燃料領域氫能應用空間十分廣闊。

據(jù)中國氫能聯(lián)盟數(shù)據(jù)，預計到2050 年，氫能在中國能源體系中的占比約為10%，氫能需求量接近6000 萬噸較2018年增長3900萬噸，提升233.3%。

我國首部《中國氫能源及燃料電池產(chǎn)業(yè)白皮書》（以下簡稱《白皮書》）于2019年發(fā)布，《白皮書》中展示了國內(nèi)當前制氫來源為化石能源制氫67%、工業(yè)副產(chǎn)氫30%、電解水制氫3%，并對國內(nèi)2030年及2050年氫能需求量及能源占比做了預測，分別為3500萬噸占比5.0%、6000萬噸占比10.0%，相當于2018~2030年需求CAGR4.3%。

4.2. 氫能業(yè)務將成為公司遠期盈利增長點

焦化產(chǎn)業(yè)鏈具有制氫的天然成本優(yōu)勢，得益于公司自身成熟的工藝及配煤路線，預計公司每立方氫氣的成本僅為0.7元。焦化產(chǎn)業(yè)鏈是用焦煤煉焦的產(chǎn)業(yè)鏈，在焦煤高溫干餾后主要有氣液固三相產(chǎn)物，固態(tài)是常見的焦炭、液態(tài)是煤焦油、氣態(tài)成分則是焦爐煤氣，其中焦爐煤氣通常作為動力源重新回到焦爐提供熱源，作為工業(yè)副產(chǎn)物焦爐煤氣的成產(chǎn)成本較低。

而焦爐煤氣一般為富氫尾氣（氫氣含量約60%），焦爐煤氣只需經(jīng)過簡單的物理分離就可制得氫氣，焦爐煤氣制氫的平均成本在0.7~1.0元/立方米，是常見制氫法包含化石能源制氫、電解水制氫中最具成本優(yōu)勢的方法。得益于規(guī)模效應及成熟的配煤技術，預計公司焦爐煤氣生產(chǎn)成本為行業(yè)區(qū)間的下限，即0.7元/立方米。

公司已規(guī)劃在建氫氣產(chǎn)能合計8.54億立方米，預計2024年能完全投產(chǎn)。河北旭陽1000kg/天氫能項目預計2021年投產(chǎn)，該項目位于定州，毗鄰雄安新區(qū)及張家口冬奧會區(qū)域，需求端有保障。旭陽中燃8.5億方/年項目預計2023年底投產(chǎn)，屆時集團氫氣年產(chǎn)能為7.6萬噸,相當于國內(nèi)2018去年氫氣需求0.4%。

公司氫能業(yè)務潛力廣闊，2025年氫氣盈利空間有望達35.3億。通常產(chǎn)出一噸焦炭伴隨約440方焦爐煤氣，其中氫氣占比約為50%~60%。自2009年1月1日起實施的《焦化行業(yè)準入條件》修訂版規(guī)定，焦化生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)的焦爐煤氣應全部回收利用，不得放散，焦爐煤氣可繼續(xù)用于燃料參與循環(huán)或用于制甲醇、合成氨或者制氫，若未來需求釋放，焦爐煤氣中的氫氣被全部用于制氫，則理論上現(xiàn)有674.9萬噸焦炭權益產(chǎn)能對應的氫量將達到約17.8億方。

結合公司0.7元/方的成本，以1元/方的單位凈利假設，現(xiàn)有產(chǎn)能對應氫能源領域17.8億元的盈利釋放潛力；若未來權益產(chǎn)能達到1340萬噸且全部釋放，則氫氣盈利空間將達到約35.3億元。

5.盈利預測與估值

公司當前主營業(yè)務為焦炭、精細化工、運營管理服務、貿(mào)易四大板塊，根據(jù)上文對公司未來業(yè)務的梳理，維持公司2021~2022年的收入為243.8、275.1億元，預測2023年收入為312.9億元，分別同比增長23.2%、12.8%、13.8%；預測2021~2023年歸母凈利潤38.6、46.2、52.6億元，EPS分別為0.94、1.13、1.29 元，同比增長127.1%、19.8%、13.7%；BPS分別為3.10、4.24、4.51元。

具體收入成本拆分見下表：

估值層面，我們認為公司發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，估值應當與化工產(chǎn)業(yè)鏈公司靠攏。對比典型的煤化工公司華魯恒升、金能科技，公司生產(chǎn)線覆蓋面更廣。同樣是從煤出發(fā)，公司選擇了焦化路線，然后對焦爐煤氣、煤焦油、粗苯進行深加工來制備精細化工品；金能科技也選擇焦化路線，但對焦爐煤氣的運用與公司有所不同，金能科技將焦爐煤氣引入山梨酸鉀及白炭黑的的生產(chǎn)線；華魯恒升選擇煤炭直接氣化獲得合成氣的工藝，因而沒有焦化工藝的煤焦油和焦炭，合成氣工藝之后連接DMF、醋酸酐產(chǎn)線，同時通過副產(chǎn)物和丙烯制備多元醇。上述三個公司均為典型煤化工產(chǎn)線，只是產(chǎn)品產(chǎn)線側(cè)重不同，具有一定的可比性。

此外，我們還選取了與公司原有業(yè)務更相近的陜西黑貓，以及在煤焦基礎上向氫能源產(chǎn)業(yè)鏈延伸的美錦能源，作為中國旭陽集團(01907)的可比公司。參考A股焦化板塊及煤化工板塊PE估值水平（截至2021年3月26日板塊盈利預測對應2021年PE為11.71倍），以預測2021年EPS 0.94元人民幣、匯率0.837進行計算，對應估值13.15港元。

參考A股可比公司PB估值水平（截至2021年3月24日板塊PB為2.25倍），以預測2021年BPS 3.10元人民幣、匯率0.837進行計算，對應估值8.33港元。

綜合以上兩種估值方法，考慮到港股折價（給予30%流動性折價），我們上調(diào)公司目標價至7.52港元（原預測為5.91港元），對應市值307億港元，維持“增持”評級。

6.風險提示

1）下游需求不足拖累焦炭價格。雖然隨著市場逐步整合，焦炭行業(yè)在“煤-焦-鋼”產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭地位將逐漸提升，但焦炭價格依然在很大的程度上受下游鋼鐵行業(yè)的影響?！疤贾泻汀贝髴?zhàn)略旨在削減終端碳排放，焦炭下游鋼鐵領域作為碳排放大戶，或存在政策壓減產(chǎn)量，導致對焦炭需求不足的風險。

2）化工品價格受國際油價波動。雖然未來隨著全球疫情的防控和疫苗的推出，全球的經(jīng)濟將出現(xiàn)持續(xù)性復蘇，推動原油和化工產(chǎn)品價格上行，但若油價出現(xiàn)預期外波動，則將對公司化工板塊的盈利產(chǎn)生一定沖擊。

3）并購板塊整合不確定性。公司近年來通過輕重資產(chǎn)結合模式擴張市場，且前期運營托管項目均具備轉(zhuǎn)化為并購項目潛力，公司的并購均有詳細盡調(diào)，但若并購整合不及預期，則也或?qū)τa(chǎn)生影響。

4）項目建設進度不確定性。碳中和背景下政策對于高能耗項目將審批更嚴，公司在建待建項目較多，若政策出現(xiàn)變化，則項目投產(chǎn)進度或存在不及預期風險。